供应链集中度如何影响企业投资效率

张兆慧 冯展斌

【关键词】 供应商集中度; 客户集中度; 投资效率; 专用性资产投资; 债务融资成本

【中图分类号】 F272  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2022）05-0105-07

一、引言

在完美的资本市场上，企业的投资效率完全由其投资机会决定。然而，现实的资本市场存在信息不对称、代理冲突，再加之高管自利等因素，会导致企业投资决策偏离最优水平，产生过度投资、投资不足等非效率投资问题[1]。一方面，信息不对称会增加企业外部融资成本，企业即便有较好的投资机会，也可能会因资金短缺产生投资不足等问题;另一方面，代理冲突下，高管基于自利动机，会以过度投资方式构建“企业帝国”。但是，过度投资并非完全根源于代理冲突下的高管自利行为，外部利益相关者也可能会加剧企业过度投资，比如政府干预导致的国企过度投资行为[1]。

作为企业重要外部利益相关者的供应商和客户深刻影响着企业行为。监管者和实务界很早就认识到了供应商和客户对企业的影响以及披露相关信息的重要性。2021年，修订后的上市公司年度报告格式准则规定，上市公司在年报“管理层讨论与分析”部分应披露原材料价格及供应风险、单一客户依赖风险等可能面对的风险因素。学术界也开始关注供应商/客户对企业经营活动的影响，包括供应商/客户集中度对企业融资、创新、现金持有、股利政策、盈余管理、会计稳健性等诸多方面的影响。但是鲜有文献研究供应商/客户集中度对企业投资效率的影响，并深入探索其影响路径。

一方面，当面临集中的供应商/客户群时，企业在供应链中处于弱势地位，会被迫增加关系型资产投资来维护供应商/客户关系[2]，这些投资往往是低效率的，进而导致企业过度投资;另一方面，较高的供应商/客户集中度会提高企业外部融资成本[3]，融资成本的上升会导致企业难以融通充裕的资金来扶持优良的投资机会，进而导致企业投资不足。因此，供应商/客户集中度可能会影响企业投资效率。本文通过实证检验供应商/客户集中度与企业投资效率的关系，探索了供应链集中度对企业投资活动的影响，并研究了企业规模对两者关系的影响;进一步探索了关系型资产投资和债务融资成本的中介效应。

本文主要有以下三点创新：（1）从供应链结构角度，探索了供应商集中度和客户集中度两个维度对企业投资效率的影响，丰富了投资效率影响因素的研究，拓展了关系型利益相关方在投资理论中的应用，为价值链管理提供了新视角;（2）探索了供应链集中度对企业投资效率影响的传导性机制——关系型资产投资和债务融资成本;（3）基于企业规模的研究，验证了供应链集中度在影响企业投资效率时存在“选摘樱桃”效应。

二、理论分析与研究假设

（一）供应链集中度与企业投资效率

作为企业重要利益相关者的供应商和客户，分别处于供应链的上游和下游，他们能够深刻影响企业的战略和运营。面对当今复杂多变的市场环境和激烈的竞争格局，许多企业通过加强与供应商和客户的战略合作，实现供应链集成及“协同效应”。但是，适度的供应链关系很难维持，当供应链集中度过高时，企业将更加依赖大供应商或大客户进行采购或销售。供应链集中度过高会导致企业在商业博弈中处于劣势。过高的供应链集中度这种商业模式带来的不再是“协同效应”，而是“挤压效应”。强势的供应商/客户会迫使企业进行更多的关系专用性资产投资，这种投资往往是低效率的。较高的供应链集中度也会提升企业外部融资成本，使得企业难以融通充裕的资金来扶持良好的投资机会。孟庆玺等[4]在研究客户集中度与企业创新投资关系时发现，客户集中度会通过提高企业外部融资约束抑制企业创新投资。因此，供应商/客户集中度过高会降低企业投资效率。具体而言，供应商/客户集中度既可能通过增加关系型资产投资加剧企业过度投资，也可能通过增加外部融资成本加剧企业投资不足。

1.供应商/客户集中度—关系型资产投资—过度投资。供应商/客户与企业之间会基于建立长期稳定关系而进行联合投资，但是当供应商/客戶集中度过高时，供应商/客户在供应链关系中将处于强势地位。供应商/客户会依仗其议价能力，提高原材料的价格或压低商品的销售价格。供应商/客户还会要求企业承担更高的投资成本，进行更多的投入，这样就可以在联合投资中获取更多收益[2]。处于弱势地位的企业为了减少主要供应商/客户流失，会被迫进行关系专用性资产投资，比如投资固定资产或进行专项研发投资，形成关系型专用资产。这些投资具有不可逆性，如果与供应商/客户的关系型交易断裂，企业的关系型专用资产将丧失价值，而且面临高昂的转换成本。这些关系专用性资产投资往往效率较低甚至是无效率的，从而加剧了企业过度投资。

2.供应商/客户集中度—外部融资成本—投资不足。较多的文献验证了供应商/客户集中度会增加企业外部融资成本[3]。当企业过度依赖主要供应商和客户时，企业在供应链中处于劣势地位，利润率降低，经营风险和财务风险升高。较高的供应商/客户集中度会导致企业承担原材料供给短缺、原材料价格上涨，抑或销售收入下降、商业信用过高等风险。供应商/客户改变生产经营计划、出现财务困境或破产、寻求新的供应链合作伙伴、自主研发新产品等都可能引致上述风险。此外，当供应商/客户集中度较高时，为保持契约关系，企业需要加大专用性资产投资。专用性资产投资具有特定性和不可逆性，一旦改变用途，价值会降低，这会导致企业面临高昂的转换成本，增加企业的经济负担和财务危机。外部投资者在预期企业经营风险和财务风险增加的情况下，会要求更高的风险溢价，企业外部融资成本随之上升，当面临增长机会时，企业可能会出现资金短缺。王雄元等[5]验证了过高的客户集中度会增加企业债务融资成本。据此，提出假设1。

H1：供应商/客户集中度会降低企业投资效率，且供应商/客户集中度会同时加剧企业过度投资和投资不足。

（二）企业规模、供应链集中度与企业投资效率

企业投资会受规模经济的影响，周黎安等[6]研究发现，企业规模会促进企业创新投资。根据熊彼特理论，相对于小企业而言，大企业具有规模经济、融资能力和风险分担优势。小企业风险承担能力较弱、外部融资能力不足，这可能会抑制小企业的投资支出。当面临集中度较高的供应商/客户时，大、小企业投资效率特征如何，鲜有文献进行研究。

投资活动具有一定风险并需要源源不断的资金扶持。规模大的企业资金实力相对雄厚，盈利能力较强，这会提高企业对财务困境和经营风险的抵御能力。此外，金融机构往往根据企业规模评估企业偿贷能力，并给予大企业更多的资金[7]。大企业的风险承担能力和外部融资能力可以有效弱化供应商/客户集中带来的经营风险和外部融资成本上升对投资活动的冲击，进而削弱供应商/客户集中度对投资不足的影响。另一方面，企业的投资规模和投资质量一直困扰着学术界和实务界。大企业凭借资金、人才和技术优势，热衷于进行企业扩张，但是投资效率普遍较低，过度投资和产能过剩等问题广受诟病。当大企业存在集中度较高的供应商/客户时，虽然被迫进行特定关系投资以及专项研发投资的可能性降低，但是大企业为维持双方长期合作关系，发挥供应链集中带来的集成效应，可能会主动进行相关投资。尤其在竞争日趋激烈的市场环境下，企业间的竞争逐渐演变为供应链关系的竞争，大企业的这种投资欲望更强，这会加剧大企业的过度投资。

反观小企业，资金实力相对薄弱，盈利能力较低，风险控制能力不足。银行等债权人在为企业提供资金时，具有谨慎性倾向，小企业在融资时缺乏担保，难以融通外部资金。当小企业存在集中度较高的供应商/客户时，会面临更高的不确定性风险。高不确定性风险会增加企业外部融资成本，大幅度降低小企业投资水平。综上，提出假设2。

H2：供应商/客户集中度对企业投资效率的影响存在“选摘樱桃”效应，对过度投资的正向影响主要体现在大企业当中，而对投资不足的正向影响主要体现在小企业当中。

三、数据来源和研究设计

（一）数据来源

本文选取A股上市公司2008—2019年的财务数据作为研究样本。产权性质数据来自CCER数据库，债务融资成本数据来自WIND数据库，其他数据来自CSMAR数据库。对原始数据做了以下处理：剔除金融保险行业公司、数据残缺、ST和PT公司，对所有连续变量进行了上下1%的缩尾处理。本文的样本观测值为13 376个，在回归过程中同时控制了行业和年度固定效应。

（二）变量定义

1.投资效率（Inveff）。借鉴Richardson[8]的研究，构建模型1：

Invi，t=α0+α1Growthi，t-1+α2Levi，t-1+

α3Cashholdi，t-1+α4Agei，t-1+α5Sizei，t-1+

α6Returni，t-1+α7Invi，t-1+∑Year+∑Ind+ε

模型1中变量依次为公司的实际新增投资支出（Inv）、营业收入增长率（Growth）、资产负债率（Lev）、现金持有量（Cashhold）、企业上市年限（Age）、企业规模（Size）、企业股票收益（Return）、投资水平的一期滞后项（Invt-1）。对模型1回归，用残差的绝对值、正的残差、负的残差的绝对值分别衡量非效率投资（Invineff）、过度投资（Overinv）和投资不足（Underinv）。

2.供应链集中度（SCC）。借鉴王迪等[9]的研究，用向前五大供应商采购额全年占比衡量供应商集中度（SC），用向前五大客户销售额全年占比衡量客户集中度（CC）。

3.分组变量和控制变量。Dsize为企业规模虚拟变量，中位数以上赋值为1，否则为0。Cash为现金持有量，等于现金及现金等价物除以总资产;Lev为资产负债率，等于总负债除以总资产;Size为企业规模，等于总资产的自然对数;Age为企业上市年限，等于当年与企业上市年份的差值。

（三）模型设定

为检验供应链集中度对企业投资效率的影响，构建模型2，如果供应链集中度会提高非效率投资/过度投资/投资不足，预期α1显著为正。

Inveffi，t=α0+α1SCCi，t+α2Cashi，t+α3Levi，t+α4Sizei，t+

α5Agei，t+∑Year+∑Ind+εi，t  （2）

四、實证分析

（一）描述性统计

表1为描述性统计结果。由表1可知，非效率投资均值为0.0232，最小值为0，最大值为0.2546。过度投资均值为0.0296，最小值为0，最大值为0.2546。投资不足均值为0.0190，最小值为0，最大值为0.1956。非效率投资、过度投资和投资不足的最小值和最大值差距较大，这表明投资效率情况在企业间存在较大差异。供应商集中度均值为0.3397，最小值为0.0463，最大值为0.9482，客户集中度均值为0.2911，最小值为0.0109，最大值为0.9731，这表明我国上市公司供应商/客户集中度较高，且在企业间存在较大的差异。

（二）多元回归分析

表2为H1的回归结果。由表2（1）列、（2）列可知，供应商集中度（SC）和客户集中度（CC）与非效率投资（Invineff）均呈现显著正相关关系，这表明供应商/客户集中度会降低企业投资效率。由（3）列、（4）列可知，供应商集中度（SC）和客户集中度（CC）与过度投资（Overinv）均呈现显著正相关关系，这表明供应商/客户集中度会增加企业过度投资。由（5）列、（6）列可知，供应商集中度（SC）和客户集中度（CC）与投资不足（Underinv）均呈现显著正相关关系，这表明供应商/客户集中度会加剧企业投资不足。H1得到验证。

表3为H2的回归结果。由表3（1）列—（4）列可知，供应商/客户集中度显著提高了大企业过度投资水平，但对小企业过度投资影响不显著。由表3（5）列—（8）列可知，供应商/客户集中度显著加剧了小企业投资不足，但对大企业投资不足影响不显著。这表明供应商/客户集中度对企业投资效率的影响存在“选摘樱桃”效应，供应商/客户集中度主要加剧了大企业的过度投资和小企业的投资不足。H2得到验证。

（三）稳健性检验

1.替换供应链集中度衡量指标。选用向前三大供应商采购额全年占比（SC1）作为供应商集中度的替代性衡量指标，选用向前三大客户销售额全年占比（CC1）作为客户集中度的替代性衡量指标。重新回归发现，研究结论依然成立（留表待查，下同）。

2.因果内生性检验。供应商/客户集中度与企业投资效率之间可能存在因果内生性问题，本文采用工具变量加两阶段最小二乘回归（IV+2SLS）来解决因果内生性问题。借鉴王迪等[9]的研究，选取行业内企业前五大供应商/客户集中度的均值作为供应商/客户集中度的工具变量，构建模型3进行第一阶段回归。模型3中控制变量同模型2，求出供应商/客户集中度的拟合值（SC2、CC2），将其代入模型2进行第二阶段回归。回归结果表明，控制因果内生性后的供应商/客户集中度依然能够显著降低企业投资效率，加剧企业过度投资和投资不足。

SCi，t（CCi，t）=α0+α1SCi，t（CCi，t）+αj∑Control+∑Ind+

∑Year+εi，t   （3）

3.其他稳健性检验。对供应链集中度和投资效率进一步做行业年度均值调整，以减轻遗漏的不随时间变化的行业因素引致的伪回归问题;采用固定效应回归来控制不可观测的个体异质性的影响;采用稳健标准误回归来克服潜在的异方差问题。回归结果均表明，供应链集中度与企业投资效率的研究结论是稳健的。

（四）进一步检验：专用性资产投资和债务融资成本的中介效应

根据前文理论分析，供应商/客户集中度会通过增加专用性资产投资加剧企业过度投资，通过增加外部融资成本加剧企业投资不足。借鉴Baron et al.[10]中介效应检验三步法，该部分对专用性资产投资和外部融资成本的中介效应进行检验：第一步，供应商/客户集中度对过度投资（投资不足）进行回归，系数显著则继续;第二步，供应商/客户集中度對专用性资产投资（债务融资成本）进行回归，系数显著则继续;第三步，加入中介变量专用性资产投资（债务融资成本）后，供应商/客户集中度对过度投资（投资不足）再次回归，如果中介变量系数显著，且供应商/客户集中度对过度投资（投资不足）的回归系数绝对值减小，但仍处于显著水平，表明专用性资产投资（债务融资成本）对供应商/客户集中度与过度投资（投资不足）的关系产生了部分中介影响。基于模型2进行第一步回归，基于模型4进行第二步回归，基于模型5进行第三步回归。专用性资产投资（Appinv）使用固定资产净值、在建工程和无形资产之和除以总资产衡量。债务融资成本（Cost）使用利息支出占总负债的比例衡量。模型4、模型5中控制变量同模型2。

Appinvi，t（Costi，t）=α0+α1SCCi，t+αj∑Control+∑Ind+

∑Year+εi，t   （4）

Inveffi，t=α0+α1SCCi，t+α2Appinvi，t（Costi，t）+αj∑Co-

ntrol+∑Ind+∑Year+εi，t    （5）

表4为专用性资产投资的中介效应检验回归结果。第一步，由表4（1）列、（4）列可知，供应商/客户集中度会增加企业过度投资;第二步，由表4（2）列、（5）列可知，供应商/客户集中度会显著增加企业专用性资产投资;第三步，由表4（3）列、（6）列可知，无论在供应商集中度还是在客户集中度模型中，专用性资产投资的回归系数均显著为正，即专用性资产投资显著增加了企业过度投资，且供应商/客户集中度对企业过度投资的回归系数绝对值均有所下降。这表明，专用性资产投资部分中介了供应商/客户集中度对企业过度投资的加剧效应。

表5为债务融资成本的中介效应检验回归结果。第一步，由表5（1）列、（4）列可知，供应商/客户集中度会加剧企业投资不足;第二步，由表5（2）列、（5）列可知，供应商/客户集中度会显著增加企业债务融资成本;第三步，由表5（3）列、（6）列可知，无论在供应商集中度还是在客户集中度模型中，债务融资成本的回归系数均显著为正，即债务融资成本显著增加了企业投资不足，且供应商/客户集中度对企业投资不足的回归系数绝对值均有所下降。这表明债务融资成本部分中介了供应商/客户集中度对投资不足的加剧效应。

五、结论与启示

基于企业规模，本文实证检验了供应商/客户集中度对企业投资效率的影响。研究发现，供应商/客户集中度会显著降低企业投资效率，同时表现为加剧了企业过度投资和投资不足;供应商/客户集中度对企业投资效率的影响存在“选摘樱桃”效应，对企业过度投资的加剧效应主要体现在大企业当中，对企业投资不足的加剧效应主要体现在小企业当中。替换供应商/客户集中度衡量指标、因果内生性检验等验证了回归结果的稳健性。进一步研究发现，专用性资产投资部分中介了供应商/客户集中度对企业过度投资的加剧效应，债务融资成本部分中介了供应商/客户集中度对企业投资不足的加剧效应。

本文的研究结论具有一定的理论意义和实用价值。从理论上来看，拓展了关系型交易理论在企业投资理论中的应用，同时拓展了企业投资效率影响因素的研究;基于企业规模的研究结论，验证了供应商/客户集中度对企业投资效率的影响存在“选摘樱桃”效应;基于专用性资产投资和债务融资成本中介效应的研究，对于后续文献探索供应链关系影响企业行为的路径是一个有益的参考。

从实践来看，政策启示如下：

1.企业要加强供应链管理，拓展广泛的供应链上下游合作关系，降低对主要供应商/客户的依赖，力求给企业带来供应链“协同效应”。供应链集中度过高，企业过度依赖主要供应商/客户，供应商/客户会对企业产生“挤压”效应，既可能增加企业专用性资产投资也可能增加企业外部融资成本，从而加剧企业过度投资或投资不足。因此，企业在做投资决策时，要考虑供应链集中程度，并随时关注主要供应商/客户的经营情况和战略选择，以防范其给自身带来的风险，企业还应该根据市场情况及时调整供应链集中程度，增强市场竞争力。

2.规模不同的企业要根据自身特点制定应对措施。小企业要积极维护与主要供应商/客户的关系，提高产品质量，用实力吸引更多的供应商/客户。当供应商/客户集中度过高时，小企业还应该积极拓宽融资渠道并增持现金，以防范供应商/客户集中可能给企业投资带来的制约;大企业要充分发挥自身实力优势，加强与主要供应商/客户的合作交流，比如可以建立风险分担机制和信息共享机制等，推进供应链集成，同时注重完善自身公司治理机制，以规制盲目的投资行为。

3.监管机构在不危及商业机密的前提下，要引导企业披露主要供应商/客户信息，比如供应商/客户名称和销售额比例等信息，设立供应链关系预警机制，及时提醒供应链集中度过高的企业。推进金融改革开放创新，提升金融业发展能级和竞争力，实现小企业融资提速增效，推动债券市场、股票市场发展，建立健全信息披露制度和社会信用体系，降低信息不对称，缓解银行等金融机构的信贷歧视。

4.潜在投资者可以通过关注企业披露的主要供应商/客户数据，评估企业的供应商/客户集中情况，进而推断企业经营风险。当企业供应商/客户集中度过高时，潜在股权投资者可以要求更高的股票风险溢价，潜在债权投资者可以要求更高的利息。已有股东和债权人也应该實时关注企业的主要供应商/客户信息，当供应商/客户集中度过高时，要加强对企业的监督治理，重点防范大企业的盲目投资行为，而对于小企业，要督促其采用稳健的财务决策以应对供应链集中风险。

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