铁路企业公司制改革后的融资创新

2022-02-28杨飞

会计之友 2022年5期

杨飞

【关键词】铁路企业; 公司制改革; 金融创新; 资产证券化

【中图分类号】 F532.6 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2022）05-0027-08

一、引言

自党的十八届三中全会提出“完善国有资产管理体制，以管资本为主加强国有资产监管，改革国有资本授权经营体制，组建若干国有资本投资运营公司”以来，我国国有企业体制改革进入新阶段，国务院陆续出台了深化国企改革“1+N”政策文件体系。“十四五”规划纲要提出，要加快国有经济布局优化和结构调整，做强做优做大国有资本和国有企业，调整盘活存量资产，优化增量资本配置，推动国有企业完善中国特色现代企业制度。这是在新的历史起点上，党中央对国资国企改革做出的重大部署，为新时代国资国企改革指明了方向，提供了根本遵循。

国企改革方案对“商业类”和“公益类”的国有企业提出了不同的发展要求，大力推动国有企业整体上市，依靠资本市场对国有资产进行重组。我国铁路作为基础设施建设的重中之重，根据党中央和国务院提出的股份制改造新要求，铁路系统先后实施了铁路局公司制等改革，并出台相关指导意见和管理办法。

公益性是我国铁路建设现阶段最突出的特征。大量在建项目主要服务于西部等欠发达地区，公益特征明显，项目投运后实际运量与设计相差巨大，导致经营持续亏损，运营收入难以支撑基本支出。目前铁路行业市场化程度低，铁路建设融资方式单一，主要为贷款及债券融资。固定资产投资的资金需求、大量在建项目的后续资金补充使得现有融资模式难以为继，投融资模式改革势在必行。

鐵路公司制改革的全面落地，进一步实现了政企分开，为铁路投融资体制改革创造了良好条件。本文以完善融资体系、拓宽融资渠道为重点，探究铁路公司制改革后应如何进行融资创新。由于铁路的社会公益性及其较强的国有管制特征，包括地方政府在内的政府资金依然会是铁路融资最重要的来源。实行公司制改革后，铁路企业可在资金归集、资产处置等方面进行融资体系创新，可在亚开行和亚投行贷款、资产证券化和融资租赁等方面进行融资创新。

二、铁路企业投融资环境分析

（一）铁路作为交通强国战略的先行者，未来仍有大量的建设资金需求

中国铁路建设在改革开放以来得到了长足发展，尤其是以高速铁路网建设为标志的中国铁路成为国家名片。以习近平同志为核心的党中央立足国情、着眼全局、面向未来做出的交通强国的重大战略决策，构成建设现代化经济体系的先行领域，是全面建成社会主义现代化强国的重要支撑。在建设有中国特色的社会主义现代化强国道路上，铁路行业每年持续7 000亿元—8 000亿元的投资，扩大了铁路运输服务网络，提升了铁路行业的现代化水平。为加快建设交通强国，构建现代化高质量国家综合立体交通网，支撑现代化经济体系和社会主义现代化强国建设，中共中央、国务院先后印发了《交通强国建设纲要》《国家综合立体交通网规划纲要》，提出从2021年到21世纪中叶，分两个阶段推进交通强国建设。

交通强国，铁路成为先行者。铁路发展建设的资金需求量巨大，除了纳入规划的铁路干线建设外，提升国家供应链安全和物流能力的国家铁路货运综合枢纽、提升网络互联互通的联络线、支持地方经济发展的重要铁路基础设施、改善人民出行服务需求的铁路数字化智慧化改造、技术进步推动的铁路装备技术水平提高等都需要铁路企业在更大程度上筹集发展所需要的资金。例如，有“世纪工程”之称的川藏铁路，是一条连接四川省与西藏自治区的快速铁路，呈东西走向，是青藏铁路后的第二条进藏“天路”，也是中国西南地区的干线铁路之一。川藏铁路的成都至雅安，林芝至拉萨已经顺利通车。雅安至林芝段正线1 011公里，全线共设26座车站，配套成都、林芝运营保障基地，估算总投资约3 198亿元。又如，铁路职工作为中国产业工人的一部分，也需要共享改革发展的成果，在交通强国的建设中，有进一步提高生活水平的愿望和需求，铁路企业必须筹集相应的运营资金作为保障。

（二）公司制改革为铁路企业融资创新提供了制度环境

贯彻党中央关于加快推动中国铁路总公司股份制改造的决策部署，经国务院批准同意，中国铁路总公司改制成立中国国家铁路集团有限公司，于2019年6月18日正式挂牌，企业性质从全民所有制转为公司制[1]，具体变化如图1所示。

改制后，越来越多的市场主体将参与到铁路建设项目中来，铁路整体部门的市场意识将大幅度提升，服务态度将面临转变，企业的创新活力也会愈发凸显。随着铁路体制与公司架构的市场化程度加深，目前仍处于完善阶段的铁路资产证券化等市场化措施也将获得进一步的优化[2]。母公司国铁集团将更加维护和尊重各层级铁路企业的市场经济主体地位与法人财产权，完善各类管理流程，使其符合公司法相关规定以及法人治理决策流程[3]。

（三）铁路运输生产的发展和社会效益提升为企业市场化融资奠定价值基础

“十三五”期间，在铁路运输发展的带动下，我国交通运输结构的优化明显。铁路旅客发送量增幅显著，从2015年的25.35亿人次增长到2019年的36.60亿人次（2020年受疫情影响回落到22.03亿人次）;2020年铁路货运总发送量已突破45亿吨，“十三五”时期增幅达33.6%。

国家推行的低碳、环保等政策促进了煤炭等大宗物资运输加快从公路向铁路转移，从铁路货运量增长情况就可以推断出国内工业特别是制造业的生产状态。铁路客运量的迅猛增长，也从侧面反映出我国居民收入水平稳步提升，地区人才交流日益频繁，经济交流日趋活跃。铁路运输生产的发展和社会效益提升为企业市场化融资奠定价值基础。

（四）铁路企业的市场化投融资政策愈发明确

为引导社会资本投资铁路事业，加快铁路投融资体制改革，推进铁路发展建设，近年来，国家陆续出台了一系列专门深化推进铁路部门投融资体制改革的文件。例如，2016年1月，银监会、发展改革委等联合发布的《关于融资担保机构支持重大工程建设的指导意见》（银监发〔2016〕1号）中提出，“建立统一的政府性融资担保体系，推动小微企业参与包括铁路在内的重大工程项目建设”;2017年4月，国家发展改革委办公厅出台的《政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券发行指引》（发改办财金〔2017〕730号）中提出要“引导发挥企业债券融资对铁路建设PPP项目的支持作用”;同年7月，国家发展改革委下发的《关于加快运用PPP模式盘活基础设施存量资产有关工作的通知》（发改投资〔2017〕1266号）中明确“运用PPP模式盘活铁路等基础设施存量资金，以形成良性的投资循环渠道”;2018年4月，国家发展改革委等联合出台的《关于做好2018年降成本重点工作的通知》（发改运行〔2018〕634号）中指出要“推进多层次资本市场建设，提高直接融资比例，合理降低融资成本”;2019年11月，国务院发布的《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》（国发〔2019〕26号）中提到要“更好发挥投资项目资本金制度的作用，做到有保有控、区别对待，促进有效投资和风险防范紧密结合、协同推进”等。这些文件的出台，从政策环境上为铁路企业投融资的市场化改革提供了政策支持。

三、铁路企业融资的方式及趋势分析

（一）铁路企业融资的主要方式

1.政府资金是重要来源

政府资金包括财政资金、土地、其他资产和税费返还。在基础设施投资领域中，由于其较强的国有管制特征，许多基础设施项目的资金来源都是以政府的财政资金为主导，同时引导、鼓励和吸引各方资金的参与[4]。铁路运输具有社会公益性的性质，是社会整体向前发展与进步的基石，政策的支持在铁路运输建设中必不可少。政府资金依然是铁路融资最重要的来源，并根据国务院《关于推进中央与地方财政事权和支出责任划分改革的指导意见》（国发〔2016〕49号），在中央政府和地方政府之间分配投入。

2.扩大股权融资比例

股权融资是一种直接融资方式。由于多数铁路企业没有上市，投融资平台利用股权融资占比较少。截至2020年12月底，国铁集团有大秦铁路、广深铁路、铁龙物流、京沪高铁及铁科轨道5家企业成功在A股上市，IPO募集资金总额约为550亿元。中国铁路企业的资产证券化还有很大空间，未来应积极引入战略投资者、保险资金、社保资金、私募股权投资、信托资金等资金，充分利用资本市场股权融资[5]。

3.债券融资已经成为主要途径之一

近年来，我国的债券市场的蓬勃发展，交易主体的不断增长以及交易品种的丰富和规模的扩大，债券融資已经成为一种重要的融资手段。2020年，我国公司信用类债券发行12.2万亿元，较2019年增加了2.5万亿元。债券融资对投融资平台的资产规模和经营现金流有较强的要求和限制，投融资平台要结合自身特点和资金使用期限选择合适的债券工具[6]。

4.银行贷款是主要来源

银行贷款是铁路企业公司融资的主要渠道。目前贷款方式主要是流动资金贷款。但由于铁路（城际）项目建设周期长、预期效益差，目前落实银行贷款存在一定难度。

5.保险资金是未来融资重点对象

保险资金具有金额较大、使用期限较长、成本相对较低的特点，较为适合基础设施投融资平台的资金使用[7]。根据国家统计局统计数据，截至2020年底，保险资金运用中的企业债券达23 654.17亿元。未来保险资金应该成为基础设施投融资平台融资的重点对象。

6.信托资金是融资的重要补充

信托贷款是指信托机构通过发行收益权证等方式向投资者（委托人）募集定量资金。对于投融资平台来说，信托基金既可以进行股权投资也可以进行债券投资，融资方式灵活，但同时信托基金对企业的盈利和经营现金流要求比较高[8]。未来信托基金应成为投融资平台融资的重要补充手段。

7.融资租赁是解决设备资金的主要手段

融资租赁是指出租人根据承租人的请求，与第三方订立供货合同，根据此合同，出租人出资购买承租人选定的设备。同时，出租人与承租人订立一项租赁合同，将设备出租给承租人，并向承租人收取一定的租金。融资租赁可以节约投融资平台在设备上的大量资金，及时更新生产设备，有利于提高营运效率和获利能力[9]。融资租赁在未来将是解决设备资金融资的主要手段。

8.项目融资日渐兴起

项目融资是以项目的名义筹措建设资金，以项目营运收入承担债务偿还责任的融资模式，其具有资金筹措成本低、速度快，不增加外债总额与财务负担，可提前回收部分收益的特点。对于包含铁路在内的基础设施项目融资通常采用特许经营的模式进行，具体包含PPP、PFI、BOT、TOT、BTO、ABS等模式，其中PPP模式已在我国铁路行业开展实践（杭绍台高铁率先开启国内民资控股铁路项目PPP模式）。目前，国家也在积极推动PPP的发展，特别是基础设施类的PPP日益受到重视。

（二）铁路企业投融资的趋势分析

1.市场经济主体地位更加明确

（1）市场主体“债务硬约束”机制将发挥作用

国铁集团集团化管理之后，将更加明确铁路的市场经济主体地位，使其按照符合市场规律的方式进行运作。铁路的筹资方式将从主要由政府出资变为多元筹资方式，债务“硬约束机制”将逐步发挥作用，有利于抑制铁路总体债务的增长，为铁路债务问题的解决打下基础[10]。

（2）铁路的市场信用体系将建立

国铁集团成立后将建立自身信用体系，并承担相应的债务融资的市场风险，避免了铁路债务风险无限度地通过财政传导机制和信用传导机制对政府财政安全和政府信用造成破坏。更为重要的是，这将使作为债务资金供给方的诸多金融机构建立对铁路债务的合理评估机制，充分考虑债务风险和收益，实现有效率的债务治理机制，减弱铁路债务风险的金融传导。

（3）铁路投资主体责任将更加明确

在铁路建设方面，随着国铁集团的成立，市场主体地位明确，随之铁路新建项目的投资主体责任明确。对于盈利性的铁路新线项目，将不需要政府投资。对于政策性社会性新修线路，应由政府承担主体投资责任，有利于抑制铁路新增债务的增长。目前铁路的存量债务中，大部分为铁路建设项目带来的负债，如果新修线路的投资主体明确，将有利于抑制中国铁路总体债务规模的增长[11]。

（4）更加重视项目投资的经济效益

随着负债规模的攀升，国铁集团企业每年需要偿还的负债本金及利息不断增加，这意味着企业经营状况引起的现金流的波动对企业持续经营的稳定性及整体流动性造成的影响程度加深。在这种情况下国铁集团应当加强对投资项目的管控，在兼顾社会责任的同时更多地关注投资项目的经济效益，更多地投资经济收益较好的项目。

（5）大股东不能为股权多元化企业做完全信用背书

国铁集团在完成公司制改革后将成为自主经营的市场主体，合资铁路公司因建造铁路等产生的债务问题应按照出资额由国铁集团和地方政府共同承担。国铁集团、各地方铁路局集团作为市场主体，应加强对债务的管理，应以“管资本”思路承担有限责任，不能为股权多元化铁路企业做完全信用背书，否则会加剧自身债务风险。

2.拓宽多样化融资渠道

（1）权益融资将会“动作频频”

针对我国铁路企业高负债率的现状，股权融资是一种较为理想的融资方式，不仅可以有效降低铁路企业的负债率，在同等负债条件下扩大融资规模，还有助于铁路企业建立现代企业制度。未来随着铁路企业混合所有制的推进，会有大量社会资本进入。这些社会权益资本的进入，尤其是铁路企业优质资产的上市，将极大地缓解铁路债务风险问题[12]。

（2）其他多样化融资方式“齐头并进”

随着铁路成为独立的市场主体，对于闲置、低效、无效资产进行处置，有利于回笼资金，增加偿债能力。加快铁路优质资产盘活，对具有较好收益预期的高铁，可按照市场化、法治化原则推进债转股。我国高铁车站周边区域整体开发建设仍处于起步阶段，个别地方高铁车站周边开发建设不同程度地存在初期规模过大、功能定位偏高、发展模式较单一、综合配套不完善等问题[13]，因此要加大高铁车站周边区域合理开发建设的力度。

3.对筹资成本产生影响

（1）政治关联程度减弱可能导致筹资成本上升

铁路在国民经济中具有重要的地位，是国家重要的基础设施，铁路的建设得到了各层级政府的支持，因此我国铁路企业的筹资成本相对较低。然而铁路公司制改革后，国铁集团作为市场经济主体，其政治关联程度会减弱，在政府关联程度逐渐减弱的过程中，贷款平均利率、发行债券平均利率可能会有所上升，筹资成本相比于之前可能有所上升。

（2）融资权限将会逐步下放

目前国铁集团实施的债务统借统还方式，对融资用途、筹资成本等进行了严格限制，从实际来看，路局层面的金融工具选择余地不多。公司制改革以后，国铁集团作为市场经济主体，会更加强调法人治理结构和法人财产权等概念，对优质企业进行筹资权的逐步下移，以满足相关法律法规的要求。

4.铁路资金的差异化管理势在必行

（1）资金管理部分权力将会分层级分阶段下放

铁路企业本身具备自然垄断性质，原有的高度集中、统一指挥的资金管理模式有其历史原因和现实的必要性。然而由于受到各下属企业股份多元化以及上市公司监管限制的影响，很多时候铁路企业不能理顺资金管理关系，在推行资金集中管理过程中阻力较大。随着未来铁路股份制改造、混合所有制改革的加快推进，国铁集团应更加维护和尊重各层级铁路企业的市场经济主体地位与法人财产权，建立符合公司法人治理决策流程的资金与债務管理模式。在满足铁路整体资金需求、内部调剂前提下，下放资金管理权限。

（2）资金管理将实现差异化、精细化管理

由于铁路行业的特殊性，国铁集团按地域划分为18个铁路局集团，但是由于不同地区经济发展水平不同和国家政策导向不同，使得不同铁路局的营收差距巨大。而在此情况下，国铁集团实行统一的资金管理制度，难以充分考虑不同地区不同企业的资金管理需求，精细化、个性化、差异化的资金管理安排有待完善。

四、铁路企业公司制改革后的融资创新

（一）铁路企业公司制改革后的融资体制创新

1.资金归集

在对铁路实施深层次改革中，减少了国家政府行政职能对其企业行为的干涉。这些变动一方面为中国各地方铁路局的发展提供了契机，但同时也带来部分资金管理问题[14]。

国铁集团采取的是全路统收统支的资金管理模式，目前每月国铁集团通过资金中心会向铁路企业拨付两种资金，一种为运营资金，在每月10日拨放本月预算的70%，20日拨放剩下的30%，国铁集团按具体情况调整下月拨放运营资金的额度;另一种资金为更新修理费用，用于铁路企业的固定资产修理和折旧。

按照国铁集团资金集中管理规定，铁路企业利用银行系统，将开立在建设银行、工商银行、农业银行、中国银行和邮储银行的铁路单位账户资金归集到铁路企业资金结算所开立在上述银行的结算总户。国铁集团通过强化结算头寸控制、支付高于银行同期存款利率激励资金上调的方式，将各结算所资金进一步集中到国铁集团，实现全路的资金集中管理。

目前国铁集团对结算头寸的不断压缩，以及对结算总户资金运用的限制（只能用于银行存款、内部单位调剂以及上调国铁集团）在一定程度上降低了铁路企业在资金运营方面的自主能力，铁路企业投资决策的独立性减弱[15]。铁路企业需要缓解资金压力，提高公司经营决策效率，减少不必要的审批带来的成本。建议适当放宽结算头寸控制和总户资金运用限制。这样，铁路企业可以将银行账户中的盈余资产投向金融市场，将获得的收益投入铁路项目的建设中，为铁路建设提供经济激励，也可促进当地金融产业和实体经济的发展。

2.资产运营与处置

合资铁路作为现有铁路路网中的重要组成部分，但在其实际发展过程中仍存在着部分问题需要解决，主要表现在：现有铁路建设成本高、不少合资铁路的成立有“公益性”因素使得投产运营后产生的效益不高、资产负债率高和经营亏损严重等[16]。合资铁路公司一方面作为国有公司承担政策性目标，会投资建设一些“公益性”铁路项目，另一方面作为以盈利为最终目标的公司，又要以股东利益最大化的原则开展业务。这两种目标之间的冲突严重制约着合资铁路的可持续发展。

（1）加大中央预算资金的投入比例或实施公益补贴政策

在建设合资铁路的初级阶段，应当充分了解项目面临的实际情况，综合考虑线路建设目的、计划运量、线路环境等多方面因素，采取直接融资、提高资本金比例等模式，对项目的贷款规模进行把控，降低资金流风险。对于一些贫困地区铁路和国土开发作用的铁路，应通过加大资本金投入比例，并实施公益补贴政策，适度保有必要的收益，从根本上解决合资铁路的资本投资单一、社会各方出资积极性弱的问题。

（2）积极探索公益性铁路政府购买服务的途径

公益性是我国铁路建设主要特征。从该角度出发，积极探索多样化的政府购买服务方式使解决合资铁路资金缺口问题成为可能。因为铁路建设与当地经济发展关联紧密，合理利用当地政府购买服务方式是解决公司经营发展所需资金的理想选择。在前期加强与沿线各区地方政府沟通，了解各方不同层次的需求，让政府更多部门了解项目建设的公益性和对沿线地区开发及城市发展的推动作用，争取地方政府对项目建设的支持力度。

（3）“剥离”亏损合资铁路

长期以来，国铁集团承担着大量的铁路建设和运营，资金压力巨大，而地方政府则通过铁路建设享受到发展红利。2016年8月国务院发布的《关于推进中央与地方财政事权和支出责任划分改革的指导意见》（国发〔2016〕49号）中明确提出，“推进中央与地方财政事权划分，适宜由地方承担的财政事权决策权要下放，减少中央部门代地方决策事项，保证地方有效管理区域内事务”。中央也多次发文支持铁路投融资体制改革，支持铁路部门以股权转让、股权置换、资产并购、重组改制等资本运作方式盘活铁路资产。这些政策和文件都是国铁集团通过推进干支线股权置换和重组整合省级区域合资公司等改革措施“剥离”亏损合资铁路的核心依据。

3.资金管理权限

目前，我国铁路部门尚未完全从计划经济与垄断经营中挣脱出来，铁路建设仍需要在一定时间内采取行政计划管理形式。国铁集团作为国家铁路建设的主要投资者，同时也是铁路行业的管理者之一。国铁的双重身份加上内外部监督与约束机制还未完善，此时的投资决策与政策制定难免有所倾斜[18]，因此，建议国铁集团下放权力，给予下属公司更多管理权限。

国铁集团应建立符合公司法人治理决策流程的资金和债务管理模式，在满足铁路整体债务风险防范和资金需求的前提下，下放资金和债务管理权限。下放权力对于基层的企业具有三方面的益处：第一，放开资金成本管制，让企业在市场化竞争的市场中进行竞争，有利于增强企业信用、塑造企业形象、提升企业声誉、建立企业信用体系;第二，企业参与市场竞争，有利于铁路企业培养竞争意识、竞争水平、竞争能力;第三，企业参与市场化竞争后，增加了一定的资金成本，但由于资金的压力，有利于企业大幅度提升资金使用的效率，进一步优化企业的内部管理效率。

（1）放宽非运输业的资金管理

对于非运输业来说，由于企业数众多、行业分布广，无论是网络经济性、业务规模，还是市场集中度都无法与运输主业相比，将更加面向市场。因此对非运输业应进行管理权限下移，在资金归集、资金使用、筹资等环节，制定有别于运输主业的更为宽松的资金管理制度。

（2）清算收入应据实下发

从维护各路局法人财产权角度出发，清算收入理论上应据实发放至路局基本户，应对清算收入与根据预算确定的实发金额之间的差額计算资金占用费;通过内部调剂给经营状况不佳的路局的资金应以贷款形式下放，收取资金占用费。

（3）以经济性原则下放融资权限

国铁集团应对有能力实现低成本筹资的路局甚至控股企业下放一定程度的融资权力，除筹资成本外不再对其进行其他融资限制，由其自行与贷款机构签订贷款合同或者发行债券。

（4）铁路公司具有固定资产折旧资金、更新改造及大修费用的管理权限

随着部分融资权限的逐步下移，国铁集团本级对路局计提的固定资产折旧和更新改造、大修费用的管理权限应相应下沉。这不仅可以降低集团本级的债务风险，也是赋予铁路公司经营自主权的内容之一。

（二）铁路企业公司制改革后的融资渠道创新

通过上述对铁路投融资主要方式及各自特点的分析，结合铁路改革的趋势、融资管理体制的创新，以及国内外产业融资的经验，铁路企业在公司制改革后的筹资渠道还有较大的创新空间。

1.亚洲开发银行贷款

亚开行贷款区别于一般国际商业贷款的“特质”主要体现在其政策性贷款（非项目贷款）[19]。亚开行的政策性贷款实践始于1978年全球石油危机，之后对其相关政策进行过多次修订。2020年，亚洲开发银行及相关各方共签约12个项目，在华贷款总额20.85亿美元，比上年增加近一成，在华贷款规模创新高，约占2020年我国利用多双边贷款项目签约总额的三分之一。但亚开行贷款的附加条件颇为繁多。尽管其1996年政策声称贷款条件应当仅与“关键政策目标”相关，且近年来的国际趋势是简化贷款条件，但亚开行平均附加条件数量仍高于世界银行近年水平。

此外，尽管亚开行的研究报告建议简化其贷款条件，但与此同时又强调相关条件的前置性和约束性。例如，该报告认为将改革成本作为贷款金额决定因素之一的做法是误导性的，因为不仅改革成本难以确切计算，而且重要的政策变化并非总是伴有成本。正确的做法是无论财务成本如何，借款国健全的政策和制度环境都应当是接受贷款的先决条件。

2021年8月，国家发展改革委、财政部发布亚洲开发银行贷款2022—2024年规划新增备选项目重点支持领域，其中“适应和减缓气候变化”作为重点支持领域之一，重点支持低碳和增强气候韧性的基础设施建设，推广低碳和零碳技术运用，加强洪涝灾害等风险管理，促进城市建筑、交通基础设施、工业园区等循环经济发展等。其中，铁路运输对优化运输结构、降低社会物流成本起到非常重要的作用，因此，铁路企业申请亚洲开发银行贷款的适用性较强，还可以进一步利用亚行技术援助增款开展铁路减排领域的研究工作。

2.亚洲投资银行贷款

与既有的全球性和区域性多边开发银行的贷款条件相比，亚投行的贷款条件既有共通之处，也有鲜明特色。作为定位于商业化运营的国际金融组织，亚投行有一套完整的财务条款和条件以及合同安排来确保其作为贷款人的基本权益以确保可持续运营[20]。与此同时，至少就现阶段来说，亚投行具有投资领域集中的特点，区别于世界银行和亚开行的不同程度介入公共管理与政治领域的政策性贷款，亚投行在投资本区域基础设施建设的同时也会相应地关注相关的生产性领域，从而可以围绕经济事项来确定其贷款条件。

尽管亚投行对其贷款附加了较为全面和严格的环境和社会要求，但这符合国际社会的总体趋势和可持续发展的基本理念，并不构成对借款国的不合理干预和负担。总体而言，基于“非政治化”的基本原则要求，相比于多边开发银行，亚投行贷款的条件性有所简化和弱化，亚投行贷款也构成了中国铁路企业的融资渠道和方式。

3.资产证券化融资

进行资产证券化的资产必须具备的基本条件包括资产具有稳定的可预期的现金流收入、资产规模较大、资产价值具有可拆分性等。铁路适合进行资产证券化。

从稳定的可预期现金流角度来看，铁路企业所经营的铁路收入具有消費普遍性、经营的长周期性和经营的自然垄断性等特点，消费者是价格的接受者，且铁路经营周期长，可以产生可预期的稳定的现金流收入;从资产规模来看，我国是一个发展中国家，近几年，我国经济建设的重点之一就是“新型”城镇化的建设，我国在基础设施上的建设力度逐年加大，基础设施资产的规模越来越大，足够组成可证券化的资产组合;从资产价值的可拆分性角度来看，铁路公司的铁路建设由于普遍具有建设周期长，投资量大，回收期长的特点，所以其在期限、风险、收益期方面具有很大的相似性。

基础设施建设资产证券化融资的市场机制逐步形成。资产证券化是在资本市场上进行直接融资，因此运行良好、机制完善的市场经济制度非常重要[21]。改革开放后，经过40多年的发展，我国已初步建立了社会主义市场经济体制，一个以资本为核心纽带的全面的市场逐渐形成。近年来随着我国金融改革向纵深推进，证券市场也实现了飞速发展，市场总量逐渐增长，整个市场结构也得到进一步优化，构建了资产证券化发展的基础。“十三五”期间，国家铁路资产证券化规模增加4 732亿元，资产证券化率由1.3%提高到5.4%，实现了铁路企业资产证券化实质性的突破，未来铁路成熟运营的资产通过证券化融资将构成铁路融资的有机组成部分。

4.融资租赁

融资租赁兴起于经济发达国家，我国于20世纪70年代末期开始进行早期的融资租赁业务探索。相比于其他国家，我国公共基础设施建设行业融资租赁的市场渗透率较低，这造成了我国政府与企业均对融资租赁认识得不够全面，没有挖掘出基础设施融资租赁业务的巨大潜力。融资租赁的融资功能是其显而易见的目的与突出特点，但由于认知方面的局限，我国大多数企业甚至政府都片面地认为融资功能是其仅有的优势特征，忽视了融资租赁潜在的资产管理功能、投资功能等优势。因此，我国大部分基础设施建设融资租赁项目的融资模式单一，管理者狭隘地注重融资创收单一指标，在进行融资模式匹配时没有综合考量项目周期、融资规模与风险等多项因素就盲目地选择了融资模式，造成了融资效率降低，项目融资风险增加等问题[22]。

应用融资租赁途径进行金融创新是可取的，其主要原因在于融资租赁的三大特点：一是社会公益性，基础设施建设也具有社会公益性，两者完全吻合，构成了在铁路基础设施建设项目中应用融资约束途径的最基本条件。二是导向性，应用融资约束进行金融创新可以将建设方与投资人等利益相关者联系在一起，由多方共同控制并分摊项目融资风险，在引导项目融资资金流向的同时降低了融资失败的概率，为项目的顺利进行提供了多一层担保[23]。三是融资结构具备多样性，资金稳定是基础设施建设项目的首要需求，融资约束的操作方式多样、融资结构多元化、信用体系建设完善，应用融资约束途径可以通过合同将各利益相关方捆绑在业务链上，为基础设施建设提供强势保障。融资租赁的社会公益性、导向性、结构多样性使得铁路公司应用融资租赁的方式展开融资具有一定的优势。

总而言之，铁路企业公司制改革后，无论是企业内部的融资体制还是面对外部市场化的金融市场都存在较大的金融创新空间。

五、研究结论

我国正处于全面深化改革时期，“十四五”规划、国务院“1+N”系列文件等对国企改革提出了更高的要求。结合市场机制现状，通过政策导向的方式对铁路的经济活动施以有效的宏观调控和有力支持，并促使铁路加速实现市场化，不断增强活力和竞争能力。铁路投融资体制改革是经济体制改革的一部分，目前政策大力推动国有企业整体上市，依靠资本市场对国有资产进行重组。

为解决铁路产业发展所产生的大量资金需求，本文以完善融资体系、拓宽融资渠道为重点，从强国战略背景、公司制环境、价值基础和政策环境四个角度分析了铁路企业主体融资方式及其未来发展趋势，认为在今后一段时间内根据事权划分的政府资金仍然是铁路建设重要的资金来源，债券融资也是融资的主要途径，银行、保险、信托等金融机构都可能成为铁路企业的融资对象，同时建议铁路企业在资金归集、资产处置和资金管理权限等方面进行融资体制创新，适时申请亚开行和亚投行贷款，开展资产证券化融资和融资租赁等方面的融资创新策略。

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