基于DEA模型的我国万能险投资效率分析

郑晓晨

[摘要]万科股权争夺的“宝万之争”愈演愈烈，“宝能系”资金大多来自旗下前海人寿的万能险账户，这使得社会公众的目光又一次聚焦保险业，尤其是万能险。但面对我国不完善的资本市场，其投资效率究竟如何是一个值得探究的问题。文章基于DEA模型数据包络分析的方法，通过设定投入与产出指标，分析了2012年至2015年我国保险市场上万能险最活跃的10家公司的投资效率，从而反映出我国保险资金运用所存在的问题以及相应的对策建议。

[关键词]投资效率；万能险；数据包络分析

[DOI]1013939/jcnkizgsc201637070

1万能险概述

万能保险是指包含保险保障功能并至少在一个投资账户拥有一定资产价值的人身保险产品。万能保险除了同传统寿险一样给予生命保障外，还可以让客户直接参与由保险公司为投保人建立的投资账户内资金的投资活动，将保单的价值与保险公司独立运作的投保人投资账户资金的业绩联系起来。账户资金由保险公司代为投资理财，投资收益上不封顶、下设最低保证利率。万能险的特点包括最低利率保证、条款相对简单、费用明确列示等。

2我国万能险发展概况

万能保险诞生于20世纪70年代的美国。由于万能险缴费灵活、保额保障可调整，兼具保障与投资功能，一经推出便受到了消费者极大的青睐。

21我国万能保险发展阶段

我国万能保险发展可分为以下三个阶段。

第一阶段：（2000—2007 年）是保险费率管制下的初步成长期。1999 年，在寿险利差损压力下，传统寿险预定利率被统一下调到25%。费率管制下的传统险销售困境给了分红险、万能险、投连险等新型保险的发展良机，2000 年太保推出了中国第一款在银保渠道销售的万能险产品。2003—2007 年，万能险保持了两位数以上的增长速度，2007年在股市暴涨的推动下实现了113%的增长。

第二阶段：（2008—2011 年）是资本市场震荡、银保渠道严格监管、保费统计口径变化下的收缩与调整期。资本市场下挫与震荡导致投资性业务收益率下降，2008 年因股市暴跌，万能险结算利率集体跌破4%，此后步入低谷。2011 年，保险业开始实施新的会计准则，投连险和万能险中用于投资的缴费不再计入保费收入，使得不少保险公司弱化了投资型险种的工作力度，主攻传统险和分红险。

第三阶段：（2012—2015 年）是险资运用放开条件下万能险超高速发展期。2012 年，保监会陆续发布10 余项保险资金运用新政策，进一步放开不动产和股权的投资行业和领域，允许投资银行理财、信托等金融产品，允许保险资金以对冲风险为目的参与金融衍生品。在2013—2015 年，保监会又陆续放开投资创业板、优先股、创业投资基金、支持历史存量保单投资蓝筹股，增加境外投资范围等。险资运用的市场化显著提升了保险公司投资收益率，为“资产驱动负债”模式创造了条件。众多中小型寿险公司为实现快速冲规模，纷纷将目光聚焦于万能险，并借此实现迅猛发展“弯道超车”。

22我国万能保险市场份额

我国万能险市场自从2012年以来，随着险资新政的出台，万能险账户投资领域的扩大，2015年2月，保监会不仅放开了万能险的利率管制，同时还将趸交万能险的基本保险费初始费用和退保费用上限比例分别下降一半。这意味着，保险公司过去扣除的成本费用减少了一半。更多的中小型寿险将万能险作为拉动保费收入、提高投资收益的有力手段，纷纷大规模开拓万能险市场。

数据表明，万能险的保费收入从2012年低于2000亿元，已经发展到2015年接近8000亿元的水平，万能险占人身险的比例也大幅提高，从2012年的15%提高到2015年的33%，可见如今我国万能险市场的火热。

所示的是2015年度万能险市场各大寿险公司的市场份额，可以看出占据市场份额前十名的公司除了平安人寿、中国人寿、泰康人寿三家老牌内资寿险公司外，其余全部是成立时间较短的中小型寿险公司。中小险企万能险市场的占比由2013年的62%，上升到2015年的78%，这些中小型寿险公司主打万能险产品，万能险产品占公司产品的比重越来越高，通过万能险快速 “圈钱”的能力已经形成了同老牌寿险公司对抗的资本。

第一，高现价策略型万能险。主要由华夏、生命、前海、安邦等“平台类”公司通过网销和银保渠道销售。高现价万能险具有购买金额起点低、初始费用低、预期收益率高、存续期间短、保障功能极低等特点，从而成为“平台类”公司“低成本”融资工具。

第二，附加账户型万能险。主要用于与主险搭配销售（不得单独销售），通过较高的结算利率吸引保户，从而起到促进主险销售的效果，代表公司包括国寿、太保、泰康、太平等。

第三，传统期交型万能险。相对偏重保障，具有保险金额高、前期扣费高、投资账户资金少、前期退保损失大等特点，代表公司目前仅有平安。

3万能险账户资金运用方向

如今资本市场上，各险企利用万能险账户在二级市场举牌的案例比比皆是，如资本市场中最活跃的安邦保险，利用万能险账户的资金多次举牌“金融街”，利用其旗下和谐健康万能险账户举牌大商股份和欧亚集团。富德生命人寿、阳光保险、华夏人寿、君康人寿等至少8家保险机构花费超1300亿元举牌超过26家上市公司。金地集团前十大股东中，保险万能险账户独占3席，分别为富德生命人寿的两款与华夏人寿的一款，浦发银行的股东中也出现了富德生命人寿的万能险账户。

随着万能险账户投资的日益活跃，越来越多的人关注万能险在资本市场的作为，万能险账户资金运用的方向可以总结为以下四点。

第一，银行大额协议存款。保险法规定只允许商业保险公司和商业银行之间存在大额协议存款。利率普通的银行利率；第二，国家基础设施建设。如三峡水利，京沪高铁，西气东输，上海世博会，黄河小浪底工程，航空，石油等，基础设施建设的投资回报率在8%～30%。比如平安万能险投资的国家基础建设项目就有：三峡水利，京沪高铁，西气东输，黄河小浪底工程等；第三，债券市场及原始股认购。如各寿险公司在二级市场的频繁举牌，以及投资于国债、同业拆借渠道；第四，经营国家营利性项目。如投资兼并经营医院，参股银行。

4万能险投资效率实证分析

41评估方法

保险资金运用要求在一定投入的情况下，实现产出（即收益）的最大化。或是在一定的产出（即收益）的情况下，追求尽可能少的投入。从保险资金运用的角度来讲，效率是指保险公司在资金运用过程中总投入和产出或成本与收益之间的对比关系，是保险资金在保持安全性和流动性的基础上，有效配置资源以实现收益的最大化。本文采用DEA数据包络分析中可变规模报酬的方法，借助Deap 21软件对投入产出指标进行分析。DEA模型可变规模报酬方法如下：

保险公司的可运用资金主要由资本金、各类准备金、公积金、保险保障基金和其他资金组成。资本投入的多少，决定了投资金额的基数，对于保险公司的投资收益产生重大影响。其中资本金是保险公司必须具备的注册资本金，这部分资金可以用于投资，为了使投入指标更具准确性，因此选取实收资本与资本公积的和作为资本投入指标。

经营费用是保险公司在经营管理过程中发生的与业务经营有关的支出，主要包括赔款支出、给付支出、手续费支出及佣金支出、业务管理费等，这些费用会成为保险公司投资时的经营成本，因此本文选取营业税金及附加、佣金支出、业务管理费三个指标，三者相加作为经营费用指标。

货币资金是指可以立即投入流通，用以购买商品或劳务，或用以偿还债务的交换媒介。一个企业货币资金拥有量的多少，标志着它偿债能力和支付能力的大小，是投资者分析、判断财务状况的重要指标，在企业资金循环周转过程中起着连接和纽带的作用。货币资金的规模与投资绩效也有着密不可分的关系。

（4）总资产（X4表示）

总资产反映了保险公司的总体规模，因此本文选取总资产作为测算指标。

422产出指标的选取

本文选取的产出指标是投资收益（Y表示），投资收益是指保险公司通过对外投资所获得的利润、股利等。保险公司不仅可以通过投资收益来获取承保利润，而且可以通过投资收益弥补承保利润。为了使指标更具准确性本文选取的投资收益，由投资收益、公允价值变动、汇兑损益共同构成。

43样本选择与数据整理

本文根据国内保险市场万能险的发展行情，对比了万能险领域的万能险保费收入、万能险保费增长率，以及市场份额，选取了2012年至2015年万能险市场份额占有量最大的9家公司，通过DEA的方法对于这9家公司（华夏人寿、富德生命人寿、前海人寿、珠江人寿、国华人寿、和谐健康、平安人寿、中国人寿、泰康人寿）保险资金运用的效率进行评价。本文数据均来自各公司的年度报表以及保险年鉴。

44实证分析

通过DEA数据包络法对各险企投入、产出指标进行分析，可以得出各样本的综合效率值（te）、纯技术效率（vrste）、规模效率（scale）以及在规模无效率的情况下，得出研究样本的递增递减趋势（rs），drs表示规模报酬递减、ins表示规模报酬递增。

纯技术效率（vrste）表示任何一企业在同一规模的最大产出下，最小的要素投入成本，可以衡量在投入导向下企业的技术无效率有多少是由纯技术无效率造成的。规模效率（scale）表示任一企业在最大产出下，技术效率的生产边界的投入量与最适规模下的投入量的比值，可以衡量在投入导向下，企业是否处于最合适生产规模，根据规模报酬的递增和递减调整要素的投入。综合效率值（te）是纯技术效率值与规模效率值的乘积，综合衡量企业效率。

投资效率分析表明以下内容。第一，保险资金运用总效率普遍不高。通过保险资金运用效率综合指标te可以看出，2012年，除中国人寿、泰康人寿保险资金运用综合效率达到1（有效率最优）外，其他公司效率值均偏低，尤其是珠江人寿效率值仅为0042，总体平均综合效率值为0753，处于较低水平。第二，纯技术效率优于规模效率。通过对比纯技术效率值（vrste）与规模效率值（scale），可以看出，样本公司中有5家公司的纯技术效率到达有效值1，平均来看，平均纯技术效率值同样大于平均规模效率值。第三，规模多处于递增趋势。除平安人寿外，其余各寿险公司的规模报酬均处于递增趋势，可以看出各公司资金运用刚刚处于起步阶段，资金运用规模效率潜力巨大。

与2012年相比，2013年保险资金运用综合效率有效的公司除中国人寿、泰康人寿外，新增了前海人寿与和谐健康，其余公司资金运用综合效率均有所下降，经历了2012年各保险公司投资规模不断扩大，2013年总体的规模效率值已经几乎与纯技术效率值持平，见表3。但由于投资纯技术效率值的降低，较2012年下降了6%，导致了各公司综合效率值普遍下降。

可看出2014年各样本公司资金运用的纯技术效率值除华夏人寿、富德生命人寿外均达到了最优效率，珠江人寿、富德生命人寿资金运用综合效率大幅提高，带动整体的平均综合效率较2013年增长了12%；总体规模效率处于稳中有升的状态，华夏人寿、富德生命人寿、平安人寿、中国人寿出现了规模报酬递减的趋势，在保险资金运用过程中，纯技术效率优于规模效率的特征依然没有变化。

51我国万能险资金运用的问题

511万能险账户资金运用存在严重期限错配问题

由于我国资本市场机制不健全，股票市场投机性强，债券市场债券期限不合理，各大寿险公司往往偏好于短期投资，这与寿险产品长期性的特点相违背，产生了较为严重的期限错配问题。在万能险账户资金运用方面，寿险公司收到大量成本高、期限短的万能险资金后，频繁在二级市场举牌，进行长期股权投资万能险的期限一般是3年到5年。不少保险公司出于和理财产品竞争的需求，将保单的期限短期化，从而出现期限错配，负债久期小于资产久期。

512万能险账户资金运用稳定性较差，收益率偏低

通过本文DEA模型进行的数据包络分析，可以分析出虽然整个寿险业的资金运用效率处于一个稳中有升的趋势，但是各公司投资效率稳定性较差，波动性较大。据数据显示，我国保险市场总体投资收益率2012—2015年分别为3%、5%、65%、765%，这样的收益率相比欧美发达保险市场10%以上的平均收益率差距较大。

513万能险账户资金运用投资结构不合理、存在较大风险

由于股票具备流动性特征，尤其是大市值蓝筹股，变现速度较快，变现成本较低，可以有效缓解现金流风险，这也是寿险公司利用万能险资金频繁举牌的重要原因。但是万能险账户在二级市场的险企为了控制风险，往往都是先找到投资项目，根据投资项目所需要的现金流来销售相应规模的产品，这样可以确定未来的投资收益。不过，不少险企却将短期产品所收得的资金投资到了一些长期的项目上，导致了长钱短投、资产负债错配，严重影响了现金流。

52我国万能险资金运用建议与对策

521拓展资金运用渠道

资金运用效率的提升与险资新政、险资入市有着必然的联系，随着险资新政的出台，保险资金可以被运用到 “另类投资”中，如商业银行理财产品、信托计划、银行业金融机构信托资产支持证券、证券公司专项管理计划以及基础设施和不动产支持计划，通过多渠道的分散投资，可以将资金进行长期与短期的资产负债匹配，也可以分散二级市场股权投资的风险。

522加强万能险账户资金运用的监管

万能险由于其缴费灵活、流动性比较强，在资金的运用上可能出现资产负债错配，进而引发现金流风险，尤其是高现金价值的万能险。这需要保险公司建立完善的风险管理体系，严格监控账户资金运用，定期进行高风险情景下的压力测试，并且在监管方面，保监会也要引起足够重视，在取消万能险最低保证收益率的情况下，对万能险产品要着力从偿付能力、产品报备、信息披露等方面实施重点监管。

523完善资本市场，创造良好投资环境

只有建立起一个门类齐全、品种多样、交易组织健全、法律法规完善、监督管理有效、市场信用发达的资本市场，我国的保险投资才能得到健康的发展。根据目前的资本市场可以从提供产品种类齐全的不同期限、收益率、风险度和流动性特征的金融投资工具、活跃交易市场以及完善法律规范等方面完善保险投资环境。

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