金融素养、金融普惠性与家庭金融资产配置——基于2019 年CHFS 数据的实证研究

张 真，丁元耀，韩逸轩

（宁波大学 商学院，浙江 宁波 315211）

一、引言与文献综述

随着我国经济发展进入新常态，居民家庭财富快速积累。《2021 年安联全球财富报告》显示，2020年中国家庭金融资产总额持续上升，占亚洲地区金融资产总额的47%，家庭人均净金融资产较2009年增幅超300%；但从我国家庭财富管理的角度来讲整体处于“亚健康”状态，根据广发银行与西南财经大学联合发布的《中国城市家庭财富健康报告》显示，我国家庭的平均财富健康得分为68.5，近四成家庭财富管理得分在60 分以下，说明我国家庭资产配置不合理，单一化严重，其根源在于我国家庭资产大部分用于购置房产，会增加房地产市场波动时期家庭资产的潜在风险。以家庭金融资产配置为主题，研究其影响因素，对优化我国家庭金融决策和提高突发事件抵抗力具有重要的现实意义

家庭金融这一概念最早由Campbell（2006）[1]提出，他认为家庭金融能够改善人民的福利水平。众多学者从个体层面、家庭层面和社会层面三个方面对金融资产配置的影响因素进行研究。个体层面上，主要的影响因素是年龄、性别、学历、婚否、收入、信任度、风险态度、金融意识等（Shum 和Faig，2006；于蓉，2006）[2-3]；家庭层面上，郭琳（2013）[4]研究发现家庭结构会对家庭金融资产配置产生影响，余秋雨和蔡烨（2021）[5]利用微观数据实证分析得出拥有房产会增加家庭在其他金融风险资产上的投资这一结论，Bergstresser 和Poterba（2004）[6]研究表明家庭收入与家庭金融资产配置息息相关；社会层面上，从社会互动、同群效应和信息渠道等方面出发，探究了这些因素对家庭股市参与的影响（Hong 等，2004；郭士祺和梁平汉，2014）[7-8]。

自2013 年中国人民银行首次开展消费者金融素养问卷调查活动起，发现我国消费者的金融素养偏低、金融意识薄弱、不同个体之间金融素养水平存在较大的差异性且远低于发达国家消费者的平均金融素养水平。尹志超等（2014）[9]利用2013 年CHFS 微观数据研究发现，我国居民在对利率计算、通胀理解、投资风险三个问题的理解上远低于荷兰和美国居民的水平，说明我国居民对基本金融知识和金融市场的认知情况方面十分薄弱。朱文佩和林义（2022）[10]利用CHFS2017 的数据将客观金融素养和主观金融素养进行综合计算得分，并将金融素养水平划分为低水平、自负型、自卑型和高水平四个类型，发现高水平的样本占比仅为18.36%，说明我国家庭整体金融水平还有很大的上升空间。

普惠金融作为我国金融改革的重点内容，对家庭金融有重要影响。2016 年1 月15 日国务院发布了《推进普惠金融发展规划（2016—2020 年）》，该规划明确指出要提高金融服务的覆盖率、可得性和满意度，建立多层次的、与我国国情相符的普惠金融服务体系。其目的是为了增强人民群众对金融服务的获得感，使我国弱势群体能够及时地获取价格合理、便捷安全的金融服务。随着大数据、云计算与区块链等创新技术的快速发展，近些年研究数字普惠金融的文献层出不穷，中外学者普遍认为数字普惠金融能够促进经济增长、缩小贫富差距（Kodan 和Chhikara，2013；郭峰等，2020）[11-12]。但这些研究大部分是从宏观的角度分析普惠金融，鲜有关注到微观家庭。

综上分析，本文立足于我国整体居民金融素养水平仍处于偏低的宏观背景，参考现有文献，从需求侧出发，创新性的将家庭金融普惠性新理念纳入研究框架，把金融普惠性定义为不同阶层、不同年龄的个体都能在机会平等以及服务保障完善的基础上获得一系列金融产品和服务，充分发挥个人金融资产配置对于自身福利水平的改善效果。本文以2019 年中国家庭金融调查数据为基础，厘清金融素养与家庭金融资产配置之间的关系，探讨“金融素养-金融普惠性-家庭金融资产配置”的影响路径，进一步挖掘金融素养影响家庭金融资产配置的内在逻辑，为有效提升全民金融素养水平提供新思路。

二、理论分析及研究假设

（一）金融素养对家庭金融资产配置的影响

金融素养作为家庭金融资产配置的重要影响因素之一，可以从多个方面影响家庭的风险金融资产配置决策。金融素养较高的家庭会通过适当的金融行为积累自身的财富，而家庭财富显著影响家庭是否参与金融市场，何学松和孔荣（2019）[13]从信贷、理财与保险三个方面考察金融行为，指出提升金融素养可以优化农民的金融行为决策从而增加农民的收入。尹志超等（2014）[9]实证发现金融知识的缺乏是制约家庭参与金融市场和风险资产投资的一个重要因素，丰富的金融知识可以帮助居民深入了解金融市场以及金融产品的风险和特征，减少人们搜寻和处理信息的时间成本，最终降低家庭进入金融市场进行投资的门槛。行为金融学理论认为，由于消费者固有的非理性行为造成的认知偏差，会使得消费者忽略潜在的金融风险，而良好的金融素养能够使消费者形成正确的风险态度，做出合理的金融决策，避免或者减少人们在金融市场造成的无谓损失。金融技能作为金融素养的重要体现，有助于居民充分掌握和利用自身的金融知识有效管理金融资源以及配置金融资产，从而实现其生命周期内的福利最大化（Hung 等，2009）[14]。

（二）金融普惠性对家庭金融资产配置的影响

提高金融普惠性有利于提高金融可得性，从而影响家庭金融资产配置。尹志超等（2015）[15]通过中国家庭金融调查数据中每个样本家庭存款开户银行的数量度量金融可得性，其研究发现金融可得性的提高会促进家庭积极参与正规金融市场并进行资产配置，同时降低家庭对非正规金融市场的参与及资产配置。李毅（2018）[16]从大银行金融可得性和中小银行金融可得性两个角度探讨金融可得性与家庭金融资产配置之间的关系，研究发现中小银行可得性对家庭金融资产配置的影响要更大。

随着金融基建的大量建成，可以通过多种方式提高家庭的金融可得性，进而拓宽家庭投资金融资产的渠道。首先，金融基建的建成使信息可以通过互联网、自媒体、广播、电视等多方面渠道获得，不仅提高信息的流动性而且增强人们对金融服务的认识（Sarma 和Pais，2011）[17]。此外，信息渠道的扩展拓宽了家庭对于股市相关信息的获取范围，尤其是通过网络信息化传递股市信息推动了家庭积极参与金融市场（郭士祺和梁平汉，2014）[8]。董晓林等（2017）[18]指出，互联网等新信息渠道显著提高城乡居民金融市场参与度和风险资产持有比例。

金融普惠性也会在一定程度上影响家庭收入，进而影响家庭金融资产配置。卢亚娟等（2018）[19]从金融服务门槛效应、金融排斥效应、金融减贫效应和涓滴效应这四个途径分析金融普惠如何影响家庭收入，研究发现金融普惠程度的提高能够显著促进家庭收入。肖龙铎和张兵（2017）[20]从非农就业水平这一角度切入，得出提高金融可得性会带动农村家庭非农就业水平从而影响农民家庭收入的结论。而家庭收入水平显著影响家庭进入金融市场的概率，也即收入对家庭参与金融市场具有正向显著作用（王聪和田存志，2012）[21]。

（三）金融素养对金融普惠性的影响

根据上述金融素养对家庭风险金融资产配置的影响分析，提升居民金融素养可以通过普及金融知识、端正金融态度、掌握金融技能以及规范金融行为来优化家庭风险金融资产配置。在该过程中，金融素养会通过金融知识、金融态度以及金融技能这三个方面来影响金融普惠性，从而影响家庭风险金融资产配置。具体而言，提升金融素养会提高居民的金融知识水平和金融技能，Grohmann 等（2018）[22]从国家层面论证了金融素养与金融普惠性之间的相关性，发现在不同制度背景下金融素养均会显著影响金融普惠性，他们认为金融普惠性的发展主要由金融基础设施的建设决定，而金融知识以及金融技能的提升是了解和利用这些金融基建的前提。在充满不确定性的市场环境下，投资者往往会表现出极大的风险厌恶，因此提升金融素养可以使居民形成正确的金融风险态度，从而为营造良好、有效、公平的普惠金融环境提供动力。综合上述理论分析，本文提出以下假设。

假设H1：提高金融素养有利于优化家庭风险金融资产配置；

假设H1a：提高金融素养有利于提升金融普惠性；

假设H1b：提升金融普惠性有利于优化家庭风险金融资产配置；

假设H1c：金融普惠性在金融素养与家庭风险金融资产配置中具有中介效应作用。

三、研究设计

（一）主要指标构建

1.金融素养水平。本文借鉴杨明颖和罗荷花（2021）[23]的处理思路并且结合理论分析，从金融行为、金融知识、金融态度、金融技能四个维度对金融素养水平进行衡量。首先，从问卷中提取“人们对经济，金融信息关注度”这一问题对金融行为维度进行衡量，对关注程度进行赋分，最为关注的赋为5 分，最不关注的赋为1 分，未回答的赋为0 分。其次，对金融知识维度利用基本的利率常识问题对受访居民进行衡量，回答正确为1，回答错误为0。再次，以问卷中的风险态度问题来测度金融态度维度，把“高风险，高回报的项目”赋为5 分，“不愿意承担任何风险”赋为1 分，“不知道”赋为0 分。最后，对金融技能维度利用金融资产配置多样化进行衡量，将问卷中关于购买金融产品的问题（包含7 种金融风险产品）进行得分加总。购买任意一种金融产品记1分，最高为7 代表购买了所有金融产品，最低为0代表没有购买金融产品。综上所述生成四个虚拟变量，利用主成分分析，家庭金融素养指标的KMO 值大于0.5，BarlettP 值为0 较为显著，因此适合运用主成分分析法来构建该指标。

2.金融普惠性。依据尹志超等（2019）[24]构建家庭普惠金融指标体系的研究思路，并结合CHFS2019年的数据，本文从储蓄行为、信贷可得性、商业保险覆盖率以及数字金融服务四个维度构建需求侧的金融普惠性测度体系。首先，在储蓄行为方面，以是否拥有银行账户进行衡量，拥有银行账户的赋为1，没有银行账户的赋为0。其次，以获得正规贷款衡量信贷可得性方面，获得正规贷款的赋为1，否则赋为0。再次，在商业保险覆盖率方面，以是否拥有商业保险进行衡量，拥有商业保险的赋为1，没有商业保险的赋为0。最后，对不断普及的数字金融从以下三个角度进行衡量：第一个是数字金融负债，是否使用蚂蚁花呗、京东白条，使用赋为1，不使用赋为0；第二个是数字金融储蓄行为，是否开通支付宝，微信支付等第三方支付账户，开通赋为1，未开通赋为0；第三个是数字金融信贷，是否从支付宝借呗、P2P等网络借贷平台融资，融资赋为1，未融资赋为0。因此，综合上述方式生成6 个虚拟变量，利用主成分分析法得到家庭层面的金融普惠性指数。

3.家庭金融资产配置。为进一步研究金融素养对家庭金融资产配置的影响，结合CHFS2019 年问卷调查的特性，本文将金融资产分为低风险金融资产和高风险金融资产。其中，低风险金融资产主要包括基金、债券、互联网理财产品、金融理财产品、黄金、外汇这六类；高风险金融资产主要包括股票和衍生品这两类。本文从参与广度和参与深度两个方面衡量家庭风险金融资产配置行为：第一个方面是家庭是否参与低（高）风险金融市场，家庭如果持有一种或多种低（高）风险金融产品，则视为该家庭参与对应风险金融市场取值为1，否则视为未参与取值为0；第二个方面是家庭参与低（高）风险金融市场的程度，通过低（高）风险资产与家庭金融资产的比值这一代理变量进行衡量。

表2 金融普惠性指标测度体系

（二）模型设定

因为低（高）风险金融市场参与均是二值虚拟变量，所以本文首先使用Probit 回归模型讨论金融素养对家庭参与金融市场广度的影响。具体模型设定如下：

其中μ～N（0，σ2），Y=1 表示家庭参与低（高）风险金融市场，Y=0 表示家庭没有参与低（高）风险金融市场。Finascore 是核心解释变量，Control 是控制变量。

由于低（高）风险金融资产占比是截断的，因此考虑其分布特征，本文采用Tobit 回归模型来讨论金融素养对家庭参与金融市场深度的影响。具体模型设定如下：

其中，Y 表示家庭低（高）风险金融资产的占比，表示家庭低（高）风险金融资产的占比在（0，1）之间的观测值。

为了探究金融素养对家庭金融资产配置可能存在的影响路径，本文选取金融普惠性（Finde）作为中介变量，参考温忠麟和叶宝娟（2014）[25]检验路径以及方法，设定如下中介效应模型，式（3）～ 式（5）是家庭参与金融市场广度的中介效应模型，式（6）～式（8）是家庭参与金融市场深度的中介效应模型。

（三）数据来源

本文的数据来源于西南财经大学家庭金融调查研究中心2019CHFS 数据库，CHFS 数据涵盖详细的家庭金融资产与非金融资产、年龄、收入、住房状况，受教育程度等信息，以达到本研究相关变量计算的目的（甘梨等，2013）[26]。根据本文所研究的内容，对34 643 户样本家庭的数据进行筛选处理，删除信息缺失值以及样本中的极端值后，形成28 705户家庭的样本观测值。

通过参考现有文献，本文主要选取两类控制变量。第一类是户主特征控制变量，选取性别、年龄、受教育程度、风险态度、婚姻状况等作为户主特征控制变量；第二类是家庭特征控制变量，选取家庭规模、家庭收入、房产价值、户口性质、地区等作为家庭特征控制变量。

表3 是模型主要变量的描述性统计。低风险金融资产参与的均值为0.167，高风险金融资产参与的均值为0.062 1，说明我国家庭对风险金融资产市场的参与程度不高，并且高风险金融资产参与度更低；从低（高）风险金融资产占比的均值中发现，在参与风险金融资产市场的家庭中，低风险金融资产占比更高。金融素养指数的均值为0.016 5，说明我国家庭的普遍金融素养较低，并且最小值为-0.626，最大值为3.286，说明各个家庭之间的金融素养水平差异较大。金融普惠性指数的均值为0.002 55，说明普遍家庭的金融普惠性水平均偏低，且由最大值和最小值之间的差距表明各个家庭之间的金融普惠性水平差异较大。

表3 描述性统计

四、实证结果分析

（一）回归检验

表4 第（1）列和第（2）列列示了金融素养对家庭金融资产配置的影响广度。由结果可知，金融素养对低风险金融资产参与和高风险金融资产参与在1%的水平下均为显著的正向作用，说明金融素养对家庭金融资产配置的影响广度具有正相关关系，由此证实了假设H1 的一部分，并且金融素养的提高对高风险金融资产参与的影响更大。第（3）列和第（4）列列示了金融素养对家庭金融资产配置的影响深度。由结果可知，低（高）风险金融资产占比在1%的水平下均具有显著的正向作用，说明户主金融素养的提升会增加家庭风险金融资产的持有规模，由此假设H1 得证。第（5）列表明金融素养对金融普惠性具有显著的正向影响，说明居民金融素养的提高会增加金融普惠性，因此假设H1a 得证。

表4 金融素养对家庭金融资产配置的影响结果

表5 的结果表明，控制其他条件不变的情况下，提升金融普惠性显著增加低、高风险金融资产的投资概率以及占比，说明提升金融普惠性有利于优化家庭风险金融资产配置。因此，假设H1b 得证。

表5 金融普惠性与家庭风险金融资产配置

（二）中介效应检验

中介效应检验分析结果如表6 所示，依据温忠麟和叶宝娟（2014）[25]的判别方法，列（1）～ 列（9）表明金融普惠性具有部分中介效应，其中列（3）、列（6）、列（9）中Finde 的系数显著为正，说明金融普惠性的提升有助于家庭积极参与低（高）风险金融市场以及增加低风险金融资产占比；列（10）～ 列（12）表明金融普惠性具有遮掩效应，即提高金融素养促进家庭增加高风险金融投资，但是金融普惠性遮掩了这种促进作用，本文认为在家庭金融普惠性不断提高的背景下，金融素养越高的家庭为优化资产配置，会权衡高风险金融资产带来的利弊，适度规避高风险金融投资。综上所述，假设H1c 得证。

表6 中介效应检验分析

五、稳健性检验

（一）内生性处理

在上文的分析中，金融素养与金融资产配置具有潜在的互为因果关系，即家庭成员在金融资产投资的过程中不断提升自身金融素养水平。为消除内生性问题，提高结果稳健性，本文选取样本所在城市的平均金融素养水平作为工具变量。由于样本所在城市的平均金融素养水平与其金融素养相关，但与样本的家庭金融资产配置无关，因此选择样本所在城市的平均金融素养水平作为工具变量具有一定的代表性。本文采用两阶段Probit、Tobit 模型对工具变量进行回归，回归结果如表7 所示，第一阶段F值均大于10%水平下的临界值，说明不存在弱工具变量的可能性；Wald 检验均在1%的水平下显著，拒绝外生性的原假设，说明确实存在内生性问题；对比表7 和表4 可知，在修正了内生性的情况下，工具变量回归结果与原回归结果一致并且绝对值变大，因此本文结论具有一定的稳健性。

表7 内生性处理结果

（二）分组回归检验

前文讨论了在总体样本回归的情况下，金融素养对家庭金融资产配置的影响。但其并没有考虑不同家庭之间的异质性对家庭金融资产配置的影响，因此下文将总体样本按照户口性质以及地区性质分别对家庭金融资产参与广度和深度进行分组回归，检验家庭异质性影响。

1.城乡家庭组回归分析。表8 的分组回归结果表明，金融素养对家庭风险金融资产配置的影响显著为正，说明金融素养的提升显著促进农村家庭和城镇家庭的金融资产配置，本文的主要结论具有稳健性；列（1）～ 列（4）的Probit 回归结果表明，城镇样本回归后的金融素养估计系数更大，说明金融素养对城镇家庭风险金融资产参与广度的影响更深；列（5）～列（8）的Tobit 回归结果显示相同结论。

表8 城乡组对家庭风险金融资产配置的影响

2.地区家庭组回归分析。将地区分为东、中、西部分别进行分组回归，得到如下表9 所示的回归结果。系数的显著性和符号中表明金融素养对东、中、西部地区的家庭风险金融资产配置均具有显著正向影响。列（1）～列（6）的Probit 回归结果表明金融素养的提升对东部地区的家庭风险金融资产参与广度影响更大；列（7）～ 列（12）的Tobit 回归结果显示金融素养对不同地区的家庭风险金融资产参与深度的影响，金融素养对东部地区的家庭风险金融资产参与深度影响更深。

表9 地区组对家庭风险金融资产配置的影响

（三）Bootstrap 检验

本文利用Bootstrap 迭代检验中介效应结果的稳健性。由表10 所示，列（1）～ 列（4）中金融普惠性的置信区间不包括0 并且P 值显著，表明金融普惠性在金融素养与家庭风险金融资产配置的关系中存在中介效应，因此中介效应检验结果依旧稳健。

表10 Bootstrap 检验结果（重复抽样1000 次）

六、结论与建议

本文以2019 年中国家庭金融调查（CHFS）的数据为研究对象，探讨了金融素养对家庭金融资产配置的影响效果以及作用机制。研究表明：金融素养和金融普惠性可以显著优化家庭金融资产配置，无论是对低风险金融资产还是高风险金融资产，这一优化效果均显著；机制分析结果表明，金融普惠性在金融素养对家庭金融资产配置的影响中具有中介效应作用，具体而言，金融普惠性在金融素养对低、高风险金融市场参与以及低风险金融资产占比的影响中具有部分中介效应，而在金融素养对高风金融资产占比的影响中起到了遮掩效应。此外，城镇、东部地区的居民金融素养的提升对家庭低、高风险金融资产配置的优化效果更加明显。

基于上述结论，本文从宏观角度提出以下建议：（1）全面推动金融知识普及，提高居民金融素养认知能力。政府应当出台相关政策普及金融教育，在义务教育中融入金融知识，使受教育者更早接触金融市场。（2）深化金融普惠性的供给侧改革。一方面政府要完善金融市场相关的法律法规，增强居民对金融市场的信心，从而积极涌入金融市场；另一方面金融机构要完善风险评估机制，依据消费者的风险偏好匹配相应的金融产品，防止不必要的损失发生。（3）加强发展相对落后地区的金融基础设施建设。政府应当加大落后地区的金融网点建设力度，同时利用数字金融工具拓宽居民的投资渠道，从而带动落后区域的金融发展。