中国式IPO定价：一个文献综述

宋顺林

一、引言

IPO定价是国外公司财务领域的经典话题，迄今已经积累了非常丰富的理论和实证文献。该主题对于目前中国资本市场的发展仍然极具现实意义，原因主要体现在两个方面。一方面，新股定价是注册制的关键环节，IPO定价的研究可以为提升新股定价效率提供参考。注册制的本质是市场化，实际上是由市场、投资者来决定发行(陈见丽，2019[1]；曹凤岐，2020[2])。注册制下，投资者的定价能力变得更为重要。注册制必将对新股定价提出新的挑战，也对IPO定价的研究产生了新的需求。另一方面，IPO抑价一直是很多重要研究的检验场景，IPO定价的研究可以为准确界定和度量IPO抑价提供参考。而中国普遍存在的新股二级市场定价高估增加了IPO抑价的度量难度(1)介绍IPO定价相关的理论和文献之前，有必要说明的是，国外文献通常将IPO首日回报率(IPO initial return)等同于IPO抑价(IPO underpricing)，两个概念可交替使用，其前提是新股二级市场定价较为理性。这一前提在中国并不适用，但大部分研究仍将IPO首日回报率用于度量IPO抑价，仅少部分研究将IPO首日回报率划分为IPO抑价(一级市场发行定价低估部分)和IPO溢价(二级市场首日定价高估部分)两部分。。对IPO抑价的准确界定和度量都需要深化基于中国制度背景的IPO定价研究。

鉴于IPO定价问题的重要性，国外已有多篇研究对相关领域的文献进行了综述(2)较具代表性的有两篇，一是 IPO领域资深学者Jay Ritter及其合作者2002年对新股上市动机、定价和分配研究的综述，二是IPO领域青年学者Alexander Ljungqvist 2007年对IPO抑价研究的综述。。但是，中国新股定价的制度背景与美国存在较大差异，这些差异不仅表现在新股定价的正式制度上，包括定价管制(王冰辉，2013[3])和新股配售权，而且表现在新股定价所处的制度环境(非正式制度)上，包括关系文化和投机氛围。这些差异导致中国的IPO定价现象与美国大相径庭，本文称之为中国式IPO定价，考虑中国特色制度背景的研究则称之为中国式IPO定价研究。近几年来，国内的学者在IPO定价领域进行了不少探索。但是，在梳理相关研究时，我们发现如下几个问题：第一，现有文献虽然经常借鉴国外的相关理论，但由于对中国的制度背景考虑不足，对国外理论的重要性(解释力度)认识不够、对某些研究问题的重视不够。第二，基于中国制度背景的IPO定价研究取得了一些成果，但缺乏对这些成果的系统梳理。第三，现有文献经常存在对同一结果的解释不一致或研究结论不一致的情况，主要源于概念界定不清晰、变量度量不准确和制度背景考虑不充分。

有鉴于此，笔者认为，在科创板、创业板注册制相继实施之际，有必要回顾中国式IPO定价的相关文献。本文系统地梳理了国外IPO定价的重要理论，并回顾了我国IPO定价的重要文献。具体而言，本文首先整理了基于美国市场的IPO定价相关理论，并基于与美国的对比,梳理了中国IPO定价的制度背景，在此基础上讨论了国外定价理论在中国的重要性。其次回顾了中国IPO定价领域的新近文献(3)由于篇幅限制，本文并没有试图整理所有IPO定价相关文献，而是主要基于以下两个标准选择文献：(1)主要梳理2010年以后国内外会计与财务重要期刊的IPO定价相关研究；(2)根据文章的讨论需要，重点关注具有中国特色的IPO定价研究。文献来源于平时对重要期刊相关论文的关注和积累，并以Google学术和知网的搜索作为补充，最后根据论文讨论的需要进行分类整理。，主要包括中介机构声誉与IPO定价效率的关系，以及政府管制、社会关系、投资者行为与IPO定价效率的关系，在文献回顾的基础上，本文还讨论了现有文献的不足和改进方向。最后总结全文并展望了IPO定价的未来研究方向。

与国外以往综述相比，本文的创新之处是考虑了中国的制度背景，聚集于中国特色的IPO定价相关研究。本文的研究贡献主要体现在以下四个方面：第一，梳理了IPO定价相关理论，并基于中国的制度背景讨论了其在中国的适用性，以促进现有研究更好地使用这些理论;第二，整理和回顾了中国式IPO定价相关文献，以便于政策制定者更好地利用这些研究成果;第三，指出了现有文献的不足和改进方向，以使未来的研究更具准确性和实务相关性;第四，展望了注册制下IPO定价的研究方向，以为后续的研究提供启示。

本文余下部分安排如下：第一部分梳理国外IPO定价的相关理论；第二部分介绍中国新股定价的制度背景；第三部分回顾中国式IPO定价的新近文献，最后为结论及展望。

二、国外新股定价理论

IPO文献有三个经典命题：新股短期抑价、新股长期表现欠佳和热销市场。其中，最受关注的还是IPO抑价问题。最早关注IPO抑价这一现象的先驱包括Stoll、Curle、Logue、Ibbotson等[4-6]。Ibbotson(1975)[6]针对IPO抑价提出了多种可能的解释，随后学者们建立了很多正式的模型解释IPO抑价。由于相关的理论较多，在使用时难免出现误用，尤其是在中国的制度背景下。为此，我们系统地梳理了解释IPO抑价的重要理论(参见表1)。我们认为，这些理论按是否假设参与人理性主要可分为信息不对称理论和行为金融理论。信息不对称理论按信息不对称产生的来源，又可以进一步分为“赢者诅咒”理论、信号传递理论、信息显示理论和代理理论。行为金融理论，按不完全理性产生的来源，又可以进一步分为前景理论、不完全调整理论和异质信念理论等。后文简要介绍这些理论的主要观点。

表1 IPO抑价相关理论

(一)基于完全理性假设的理论：信息不对称理论及其他

新股发行中主要参与方包括发行人、承销商和投资者，信息不对称理论假设其中的一方比另一方拥有更多的信息，或者一类投资者比另一类投资者拥有更多的信息。信息不对称产生的信息摩擦使得均衡状态下需要抑价发行，并可能导致承销商故意抑价发行新股。

1.投资者之间的信息不对称：“赢者诅咒”理论。

Rock(1986)[7]的模型假定知情投资者比非知情投资者都更有信息优势。当新股发行价较低时，知情投资者踊跃认购，非知情投资者能认购到的新股较少；而当新股发行价较高时，知情投资者选择不参与认购，非知情投资者能认购到的新股较多，这就是“赢者诅咒”现象。非知情投资者因其信息劣势面临额外风险，为了弥补其信息风险，发行人必须给予新股一定的折扣，以吸引他们申购新股。Beatty和Ritter(1986)[18]基于Rock(1986)[7]模型同样的逻辑，论证了新股的价值不确定性与IPO抑价正相关。

2.发行人与投资者之间的信息不对称：信号传递理论。

由于发行人对自身经营状况及发展前景等信息更了解，从而比投资者更清楚公司的内在价值，投资者面临经典的“柠檬问题”。解决“柠檬问题”的一种方式是，发行人通过聘请高声誉的承销商或审计师等方式传递信号(Booth和Spindt,1986[8];Cater和Manaster,1990[19];Titman和Trueman,1986[20])，降低公司的价值不确定或投资者之间的信息不对称(4)Booth和Smith(1986)[8]和Carter和Manaster(1990)[19]的模型和实证都得出了类似的结论，但他们的理论分析过程是有差异的。Booth和Smith(1986)[8]认为，发行人可以聘请高声誉承销商对发行价格进行鉴证，保证发行价格与公司质量对等，以降低发行人和投资者之间的信息不对称，最终降低IPO抑价。而Carter和Manaster(1990)[19]认为，低风险发行人(价值不确定性低)可以通过聘请高声誉承销商显示低风险的信号(公司质量鉴证)，从而降低投资者之间的信息不对称(因为这个信号是所有投资者都能看见的)，最终降低IPO抑价。。另一种方式是，发行人上市时抑价发行传递高质量的信号，上市后通过再融资等其他方式收回信号传递成本(Welch,1989[21];Allen和Faulhaber,1989[22])。

3.承销商与投资者之间的信息不对称：信息显示理论。

该理论假设投资者(作为一个整体)比承销商知道更多股票价格或需求的信息(Benveniste和Spindt，1989[9])。承销商可以通过自主分配权诱导投资者显示关于股票需求的信息。为了诱使投资者说真话，承销商需要一定程度上抑价发行，否则投资者说真话就无利可图了(激励不相容)。

4.发行人与承销商之间的信息不对称：代理问题。

Baron(1982)[10]认为，发行人与承销商存在利益冲突，作为风险厌恶者的承销商有动机减少努力程度，并利用其信息优势抑价发行。在信息劣势的情况下，发行人的最优策略仍然是授权承销商定价并接受一定程度的抑价。承销商的代理问题还可能表现为，将高抑价的新股分配给关联机构投资者或关联上市公司高管以获取佣金业务收入或潜在的投行业务收入(Loughran和Ritter,2002[13])。

5.其他基于理性的理论。

除了信息不对称理论之外，其他基于理性的理论还有：第一，价格稳定假说。该假说认为，由于法律上允许承销商在新股上市后采取价格稳定措施，导致我们实际观察到的新股跌破发行价的情况较少，表现为IPO抑价(Ruud,1993[11])。第二，权衡假说。该假说认为，承销商或发行人有意降低IPO抑价是为了规避潜在的诉讼风险(Tinie,1988[12],Hughes和Thakor,1992[23])、节省营销支出(Habib和Ljungyvist,2001[24])、提高分配新股的自由度以获得控制权收益或监督收益(Brennan和Franks，1997[25]；Stoughton和Zechner，1998[26])、吸引资本市场投资者的关注和产品市场消费者的关注(Chemmanur,1993[27];Demers和Lewellen，2003[28])等目的。

(二)基于不完全理性假设的理论：行为金融理论

IPO首日回报率代表的不一定是一级市场抑价(IPO抑价)，也有可能是二级市场高估(IPO溢价)。例如，Purnanandam和Swaminathan(2004)[29]的研究表明，IPO公司发行价平均被高估14%～50%(根据不同的配对标准)。根据行为金融理论，发行人、承销商和投资者都可能不完全理性。发行人或承销商的不完全理性导致他们能够接受抑价发行，而投资者的不完全理性导致新股上市后的短期定价过高。

1.发行人不完全理性：前景理论。

根据前景理论，同幅度的损失带来的负效用比获利带来的正效用大(Kahneman和Tversky，1979[30])。Loughran和Ritter(2002)[13]认为，在IPO的情境下，获利还是损失取决于发行人锚定的参照点，不完全理性的发行人的参照点应该是初始的发行价格区间的中位数。发行人倾向于将首日上涨导致的损失(相对于发行价)和收益(相对于参照点)进行加总，由于总的收益是正的，发行人并不会因IPO抑价而不满。

2.承销商不完全理性：不完全调整理论。

根据不完全调整理论，由于承销商不完全理性，询价阶段的价格调整对新信息(如整体市场的公共信息)反映不充分，导致IPO抑价，并且询价阶段的价格调整幅度往往与IPO首日回报率显著正相关(Hanley，1993[31]；Bradley等，2001[32])。

3.投资者不完全理性：投资者行为理论。

第一，投资者信念差异：投资者情绪或投机。Miller(1977)[15]较早地利用异质信念理论解释IPO抑价问题。该理论认为，投资者对新股的意见分歧较大，在卖空限制下，新股的股价往往更能反映乐观投资者的意见或情绪，股价因此被高估。近期的研究表明，投资者情绪可能是影响二级市场IPO溢价的重要因素(Ritter和Welch，2002[33]；Dorn，2009[34]；Cornelli等，2006[35])。进一步地，Ljungqvist等(2006)[36]、Derrie(2005)[37]分别建立模型阐述了投资者情绪对一级市场新股定价的影响机理。除了投资者情绪外，投资者信念差异还会通过作用于投机行为影响新股定价。Scheinkman和Xiong(2003)[38]的理论模型可以用来解释投资者为何偏好新股投机。新股的价值不确定性大，投资者对新股的意见分歧往往较大，投机者越有机会将新股以更高的价格卖给更傻的投资者。第二，投资者偏好差异：博彩偏好。博彩偏好，即投资者偏好具有博彩性质的股票，高估那些有较低概率获得高收益的股票的价值。Barberis和Huang(2008)[39]利用博彩理论解释股价现象。他们的分析暗示，在一个拥有博彩偏好投资者的市场，IPO上市时股价可能会被高估并获得较低的长期回报。原因是，IPO公司通常是新兴公司，他们的很大一部分市场定价来自未来高增长预期。第三，有限理性：投资者注意力理论。该理论认为，投资者注意力是稀缺资源，能够影响股票的价格。Da等(2011)[17]利用搜索量指标度量投资者的注意力，研究发现，搜索量指标可以用来解释新股的短期抑价和长期表现低迷的现象。

三、中国新股定价的制度背景

过去十年来，美国式询价制(Book-building)在全球范围内的新股定价中变得越来越流行，而拍卖制逐渐被各国市场抛弃(Sherman，2005[40])。美国上市公司的发行定价一般流程是：发行人和承销商确定发行价格区间——通过路演向机构投资者搜集新股需求信息——确定最终发行价。在此过程中，券商有较强的自主定价权(5)以微软(MSFT)为例，承销商最初确定的发行价格区间是16～19美元，路演后的价格被提升到21美元(同时发行股份也增加了14.8%)，上市首日股价涨到了27.75美元，首日回报率达到了32%。。2004年以后，中国证监会借鉴美国等成熟市场的经验，开始使用询价制进行新股定价。询价制下，新股定价的一般流程是初步询价——累积投标(中小板和创业板可以不进行)——最终定价。初步询价阶段，承销商向机构投资者询价获得新股需求信息；最终定价阶段，发行人和承销商参照询价对象的报价结果确定发行价格(6)以森马服饰(002563)为例，初步询价阶段，机构投资者报价加权平均值为59.8元，承销商最终确定的发行价为67元(上调近7元)，首日收盘价为62.11元，IPO首日回报率为-7.3%。。在此过程中，券商的定价权相对有限。虽然中国式询价制与美国式询价制看起来类似，但本质上仍存在较大差异，这些差异不仅表现在新股定价的正式制度上，包括定价管制和新股配售权，而且表现在新股定价所处的制度环境(非正式制度)上，包括投机氛围和关系文化。这些差异也会导致基于美国的IPO定价理论的解释力在中国有所不同。与此同时，随着中国资本市场注册制改革的推进，一些理论的重要性也将发生变化。具体说明如下：

第一，与美国式询价制相比，中国式询价制对新股发行价有较严格的管制。如图1所示，中国自2004年实施询价制后，新股一级市场定价总体上经历了管制——市场化——管制——市场化和管制并行四个阶段。在询价制实施之初，虽然证监会在正式的文件中没有对发行价格设定上限，但是在实际操作中A股主板市场却很少有公司发行市盈率超过30倍的股票，政府对新股定价实施了窗口指导(一种温和的、劝谕式、非强制性的管制方式)(王冰辉，2013[3])。询价制第一阶段改革(2009年6月)淡化了行政指导，实现了真正意义上的新股定价市场化。但是，由于新股大面积“破发”(跌破发行价)和创业板的“三高”(高发行价、高市盈率和高超募)问题的突出，在市场舆论的压力下，证监会在询价制第三阶段改革(2012年4月)加强了定价管制。2014年3月后，新股定价彻底重回管制时代，监管层规定新股发行市盈率不能超过23倍，绝大多数公司都选择在23倍的“监管红线”上发行。自此，中国的询价制本质上是一种固定市盈率定价。2019年7后，科创板、创业板相继实施注册制，新股定价进入市场化与管制并行的时代。

图1 询价制时代重要新股定价制度变化

此外，近年来，监管层开始加强对新股首日交易价格的监管，尤其是2013年12月开始的新股“首日涨停板”制度对新股上市后的定价产生了重要影响。该制度规定新股首日有效申报价格不得高于发行价格的144%，导致新股首日交易暗淡，新股上市后连续涨停板(市场称之为连板)。在定价管制的情况下，询价的重要性大大降低，信息不对称理论的解释力度也会相应大大减弱。与此同时，定价管制理论对中国的新股定价有重要解释力。但是，随着注册制的推行，新股定价越来越市场化，信息不对称理论对IPO抑价的解释力将再次变得重要。

第二，与美国式询价制相比，中国式询价制下承销商没有新股配售权。根据Sherman(2005)[40]等的研究，IPO询价制区别于IPO拍卖制的核心特征是承销商拥有新股配售权力，即承销投行可以决定新股的分配对象和分配数量。但是，根据监管要求，中国的承销商并没有真正的新股配售权，只能对有效报价者进行同比例配售或随机抽签配售。因此，即使是市场化定价阶段(2009—2013年)，中国的询价制本质上是一种报价高者得之的IPO拍卖定价制(邵新建等，2013[41])。由于制度背景不同，一些基于美国市场的理论不再适用于中国市场。例如，由于中国的承销商没有新股配售权，信息显示理论不再成立、承销商刻意降低发行价的代理问题较弱。值得指出的是，科创板注册制创新性地推出了券商跟投制度，这使得券商有动机压低发行价，发行人和承销商之间的代理问题将对新股定价产生影响。

第三，与美国市场相比，中国的新股定价中，关系发挥着不一样的作用。美国是契约型社会，承销商和机构投资者保持长期关系主要是为了合作共赢，即承销商获得定价信息、机构投资者获得优先配售机会。中国是关系型社会，关系在各种交易中占居重要地位(Wong,2016[42])。新股定价中，各主要参与方主要是利用关系获取短期利益，如承销商利用与机构投资者的关系获得高价发行机会、机构投资者利用与承销商的关系获得新股定价信息以提高中签概率。无论新股定价制度如何改变，预计关系等非正式制度仍将对中国新股定价现象有较强解释力。

第四，虽然美国市场也有“炒新”行为，但中国市场的新股炒作更为严重。中国A股市场投资者结构不合理，市场交易的参与主体仍然以个人投资者为主。据上交所披露，机构投资者交易占上交所比重仅为12%，自然人交易占86%。与投资结构相关联的是，A股市场价值投资并不普遍，投机氛围较浓(宋顺林等，2015[43])。中国股票市场历来有“炒新”(新股)和“炒小”(小市值)的传统(韩立岩和伍燕然，2007[44])。很多新股同时兼备“新和小”两大特征，迎合了个人投资者的炒作需求。个人投资者的行为对新股二级市场的定价有重要影响，而新股二级市场的新股定价一定程度上能够向一级市场传导(宋顺林和唐斯圆,2016[45])。短时间内，中国资本市场还难以改变以个人投资者主导的局面，预计行为金融理论仍将对新股定价有很强的解释力。

值得指出的是，上述提及的中国式询价制的四个特点并不是割裂的。由于投资者不成熟，政府出于“父爱主义”对新股定价进行管制，而在政府的庇护下，市场缺乏对新股进行合理定价的能力，导致一旦政府放开定价管制，新股定价就会出现各种乱象。这一逻辑很大程度上决定了中国新股定价制度的演变。此外，由于关系文化盛行，监管层不敢放开承销商新股配售权，这又会导致我国的新股定价并非是完全市场化的方式(宋顺林，2019[46])。

四、中国式IPO定价文献综述

在IPO定价领域，国内已经积累了非常丰富的文献，但缺乏整理。这部分内容主要梳理中国IPO定价的相关研究，尤其关注具有中国特色的IPO定价研究。我们将现有文献划分为四类：第一类主要借鉴国外的信息不对称理论，检验中国制度背景下的中介机构对IPO抑价(或IPO首日回报率)的影响；第二类主要研究中国的正式制度(管制)如何影响IPO定价；第三类研究非正式制度(关系)如何影响IPO定价；第四类借鉴国外的行为金融理论，考察中国制度背景下投资者行为对IPO溢价(或IPO首日回报率)的影响。

(一)信息不对称理论与新股定价效率

这部分研究主要借鉴国外的信息不对称理论，分析中国的中介机构在降低信息不对称和传递积极信号中的作用，早期的研究主要关注审计师和承销商的信号传递作用，最近一些研究则较为关注风险投资的信号作用和媒体的信息中介作用。

1.审计师的信号作用。

根据信息不对称理论，高声誉的审计师能够向外部投资者传递高质量发行公司的信号，从而降低IPO抑价。但是，我国的一些研究发现，价格管制和国有股权都会降低审计师声誉的发挥(陈俊和陈汉文，2011[47]；王成方和刘慧龙，2014[48])。甚至，胡丹和冯巧根(2013)[49]基于询价制度市场化改革后(2009—2011)的数据发现，高声誉的审计师反而提高了IPO抑价。

2.承销商声誉的信号作用。

根据承销商声誉的信号传递假说，高声誉的承销商能够向外部投资者传递高质量发行公司的信号，从而降低IPO抑价(Beatty和Ritter，1986[18])。然而，来自中国的证据发现，承销商声誉对IPO定价都没有显著影响，并没有支持承销商的信号传递假说(郭泓和赵震宇，2006[50]；郭海星等，2011[51])。并且，邵新建等(2013)[41]研究发现，市场化定价阶段，承销商声誉提高了而不是降低了IPO抑价。最近，郑建明等(2018)[52]研究发现，外资参股承销商所承销IPO的抑价率显著小于境内承销商。

3.风险投资的信号作用。

根据风险投资的信号假说，风险投资能够传递发行公司质量的信号，有助于降低IPO抑价。中国一些学者研究了风险投资的信号传递功能，但是大部分研究没有发现风险投资降低IPO抑价的证据，甚至风险投资提高了IPO抑价(杨其静等，2015[53]；陈工孟等，2011[54]；蒋健等，2011[55])。不过，张学勇和廖理(张学勇和廖理，2011[56])研究发现，外资和混合型背景风险投资支持的公司IPO抑价率较低。

4.媒体的信息发现和情绪传递功能。

媒体的报道可能通过两个途径影响IPO首日回报率：一是媒体报道通过信息传递功能降低发行人和投资者的信息不对称，从而降低IPO抑价；二是媒体报道通过影响投资者情绪，影响新股二级市场的交易价格，从而提高IPO抑价。汪昌云等(2015)[57]、汪昌云和武佳薇(2015)[58]研究发现，媒体报道或媒体负面报道降低了IPO抑价，但是，黄俊和陈信元(2013)[59]、权小锋等(2015)[60]的研究发现，媒体报道显著提高了短期的IPO抑价，但降低了IPO长期表现。熊艳等(2014)[61]研究发现，媒体报道提高了一级市场定价效率(降低IPO抑价)，但降低了二级市场定价效率(首日换手率)。

(二)政府管制与新股定价效率

定价管制对新股定价有直接的影响。早期的研究均发现，政府的管制措施(主要是价格管制)提高了IPO首日回报率、降低了IPO定价效率(刘煜辉和熊鹏，2005[62]；Cheung等2009[63]；Tian，2011[64])，而放松定价管制能够降低IPO首日回报率、提高新股发行效率(刘志远等，2011[65]；张峥和欧阳珊，2012[66]；田利辉等，2013[67])。并且，定价市场化改革后，新股发行价与反映公司质量的财务特征变量的相关度增强(刘志远等，2011[65])。

但是，最近的研究表明，放开管制也会引发一些新的问题。俞红海等(2013)[68]研究发现，询价制度改革后，由于制度安排不合理，使得参与询价的机构投资者之间过度竞争，导致IPO定价过高，并产生了IPO“三高”问题(高发行市盈率、高发行价、高超募)。并且，在承销商没有新股配售权且承销商的承销费与募集资金挂钩的制度安排下，承销商有较强的动机提高发行价，他们可能在最终定价阶段调高发行价，导致新股发行价格显著高于询价阶段的机构报价水平，新股定价过高(邵新建等，2013[41]；宋顺林和唐斯圆，2016[45]；宋顺林，2019[46])。

此外，现有研究还发现，对发行定价的管制还会导致新股的价值不确定性得不到有效释放，助长了投资者对新股的投机行为(宋顺林和唐斯圆，2017[69])。尤其是，在发行定价管制和首日交易价格双重管制的背景下，新股投机十分严重，表现为首日回报率超高、上市后短期内的换手率和波动率都显著较高(魏志华等，2019[70]；宋顺林和唐斯圆，2019[71]；唐斯圆和宋顺林，2020[72])。此外，新股投机导致的股价泡沫还会影响新股解禁时的市场反应，进而加剧市场波动风险(张劲帆等，2020[73])。

(三)关系文化与新股定价效率

中国是关系型社会，利益相关者的关系对新股定价有重要影响，尤其是在市场化定价的背景下。新股定价过程中，不仅承销商的社会关系对定价有影响，发行人的社会关系，以及中介机构的社会关系，甚至投资者之间的社会关系都对定价有影响。

1.承销商的政治联系或社会关系。

Chen等(2017)[74]研究发现，有政治关联的承销商能够提高发审委的通过率，但是会损害公司的长期市场表现，对短期IPO抑价无影响。Rumokoy等(2017)[75]发现，处于网络中心的承销商能吸引更多机构投资者参与，并且倾向于抑价发行新股。该结果说明，网络中心代表的可能是承销商声誉，而非政治联系。邵新建等(2018)[76]研究了承销商和其他承销商分析之间的关系如何影响新股定价。他们发现，与承销商关系密切的分析师通过选择发布高估式报告，能够有效煽动个体投资者的过度乐观情绪，使情绪泡沫进入新股价格。

2.承销商和机构投资者之间的社会关系。

Luo等(2015)[77]研究发现，与承销商关系密切的机构投资者更可能参与询价，并且报价更为乐观，提高了新股定价水平，表明承销商可能利用自己的关系网络提高新股发行价。同时，承销商可以将发行定价的敏感信息泄漏给机构投资者，帮助他们重点参与收益率较高的新股发行项目(孙淑伟等，2015[78])。陈信元等(2016)[79]则从更积极的角度解释承销商和机构投资者之间的关系，认为他们的社会联系具有互惠性，促进了公司IPO过程中的信息传递，机构投资者得以投资优质企业，承销商也因此获得高额的承销收入。

3.询价机构投资者之间的社会关系。

俞红海等(2013)[68]研究发现，询价机构之间过度竞争导致发行价过高。而郑凯等(2017)[80]研究发现，询价对象整体关联程度越高，IPO定价越低，表明询价对象也可能利用自己的关系网络联合起来降低新股发行价。

4.发行人的政治联系或社会关系。

Francis等(2009)[81]和Li和Zhou(2015)[82]的研究均发现，发行人的政治联系(高管或其投资人的关系)有助于民营企业提高发行价格。但是，Chen等(2015)[83]发现，国有企业比民营企业IPO抑价更高，尤其是中央控制的企业。该结果说明，国有企业的政治联系更可能是政府干预。而于富生和王成方(2012)[84]研究发现，产权性质与IPO抑价之间的关系受定价管制影响。在定价管制下，国有股权较高的企业更可能通过政治联系突破定价管制的限制，以较高的价格发行。此外，Sun等(2018)[85]研究了高管与保荐代表人社会关系的影响，实证结果表明，如果保荐代表人与IPO公司高管存在社会关系，那么该公司的抑价率显著更低，上市后3年内的市场业绩表现得更好。高管和承销商的关系似乎发挥了积极的鉴证作用。

5.审计师的社会关系。

陈运森等(2014)[86]研究发现，拥有审计师发审委社会关系与IPO短期抑价显著正相关，他们认为这是由于发审委关系欺骗了二级市场的投资者，导致新股上市后估值过高。而Du和Lai(2017)[87]发现中介机构(审计师或律师)与发审委的关系与IPO抑价显著负相关。他们把这一结果解释为一级市场的投资者不认可发审委关系，认为这种关系是传递了公司质量的不良信号。

(四)投资者行为与IPO定价效率

近年来，很多研究借鉴国外的行为金融理论解释中国超高的IPO溢价，本文按理论最早用于解释IPO现象的先后顺序进行介绍。

1.投资者信念差异：投资者情绪或投机。

首先，一些研究基于意见分歧(Diverge of opinion)理论，从投资者情绪或投机角度解释中国的IPO首日回报率。Zhu等(2015)[88]、俞红海等(2015)[89]、宋顺林和王彦超(2016)[90]均发现，投资者情绪或投机对IPO首日回报率(或IPO溢价)有显著影响，并且新股价值不确定性越大，投资者情绪对IPO首日回报率的影响越强。不过，俞红海等(2015)[89]、宋顺林和王彦超(2016)[90]认为意见分歧代表的是公司价值的不确定性，而Zhu等(2015)[88]认为意见分歧代表的是公司的信息环境。其次，宋顺林和唐斯圆(2016)[45]利用机构投资者报价的独特数据，研究了投资者情绪对一级市场新股定价的影响，研究发现，投资者情绪与IPO溢价和IPO首日回报率均显著正相关，与以往研究一致。但是，投资者情绪越高时，询价阶段的机构投资者报价越高，投资者情绪与IPO抑价显著负相关。说明投资者情绪不仅能够影响二级市场的定价，也能影响一级市场机构投资者的报价行为。

最后，最近一些研究借助中国特有的报价数据研究了询价过程中机构投资者意见分歧对新股定价的影响。李冬昕等(2014)[91]研究发现，中国询价机构的报价存在较大差异性，表明机构报价过程中意见分歧较为严重。进一步研究表明，询价机构报价差异性越大、意见分歧越严重，一级市场IPO定价过高问题就越突出，但是机构报价差异性与IPO首日收益呈显著负相关，表明投资者意见分歧已通过询价机构报价的方式提前反映到IPO定价中。但是，Cao等(2015)[92]以类似的样本发现了完全相反的结论，即机构投资者询价阶段报价的分歧越大，首日回报率越高。原因可能是意见分歧对新股上市后的价格影响更大。

2.投资者偏好差异：博彩偏好。

最近一些研究利用博彩理论解释中国的IPO定价之谜。汤伟和徐立恒(2016)[93]的研究发现，博彩特征每增加一个标准差，首日涨幅显著提高5.5%。但从长期来看，博彩特征越强的公司，长期表现更差。Wang等(2018)[94]同时考虑了投资者的博彩特征(预期收益右偏分布)和损失规避(预期收益左偏分布)，研究发现，预期收益左偏和右偏分布均能影响IPO首日回报率，甚至左偏分布的影响更大，说明损失规避行为对IPO定价有重要影响。

3.有限理性：投资者注意力理论。

最近也有一些研究利用投资者注意力理论解释中国的IPO定价之谜。宋双杰等(2011)[95]的研究发现，IPO前个股网络搜索量对于市场热销程度、首日超额收益和长期表现有较好的解释力和预测力，它可以解释首日超额收益的23%，长期累积收益率的10%以上。罗琦和伍敬侗(2017)[96]发现，一级市场的投资者关注能够提高发行价，而二级市场的投资者关注能够提高首日交易价格。

除了借鉴国外的行为金融理论研究IPO定价问题外，最近有不少文献评估投资者行为在解释中国新股定价现象的重要性。即使在成熟市场，新股首日价格都可能被高估(Purnanandam和Swaminathan，2004[29]；Ritter和Welch，2002[33])。在投机氛围浓厚、个人投资者占主导的中国市场，投资者行为的解释力理应更强。较早的研究已经意识到了行为解释对中国IPO首日回报率的重要性(韩立岩和伍燕然，2007[44]；江洪波，2007[97])。最近，一些研究采用随机前沿分析法，尝试评估中国的IPO首日回报率的构成到底是由一级市场发行价过低(IPO抑价)还是二级市场定价过高所致(IPO溢价)。他们的发现一致表明，在中国，IPO溢价占IPO首日回报率的主要部分(刘煜辉和沈可挺，2011[98]；邹高峰等，2012[99]；黄顺武等，2017[100])。Song等(2014)[101]则利用可比公司法和分析师预测价格度量内在价值，同样发现，中国的IPO首日回报率中IPO溢价占主要部分。具体而言，样本期间，首日回报率为66%时，IPO抑价和IPO溢价各占14%～22%和44%～53%。上述结果表明，要解释中国超高的IPO首日回报率，更需要从基于不完全理性的投资者行为理论入手。

尽管行为理论对于解释中国的IPO首日回报率之谜非常重要，但很少有研究探究如何约束投资者的非理性行为。一个例外是，宋顺林和肖土盛(2014)[102]的研究发现，新股上市后的价格往往远远高于分析师对新股的预测价格，以分析师预测价格法估计的IPO溢价越高，IPO后长期市场表现更差，意味着投资者并没有听从分析师的估值建议，没有证据表明分析师的定价预测能够限制投资者的非理性情绪。

(五)现有文献的不足

通过上述文献梳理发现，关于投资者行为和政府管制对IPO首日回报率的影响，现有研究的结论较为一致。相对而言，关于承销商、风险投资和新闻媒体等中介机构在IPO定价中的作用，大多并未取得一致结论。关于社会关系在IPO定价中的作用，部分研究也未取得一致结论。原因可能是研究中介机构在IPO抑价中的作用时，需要准确界定IPO抑价的概念、精确度量IPO抑价以及考虑中国的制度背景，而部分现有研究在这些方面还有不足，具体讨论如下。

1.重要概念界定模糊的问题。

国外的文献通常以IPO首日回报率度量IPO抑价，并且经常在论文中交替使用这两个概念，国内的文献也基本上沿袭了这个做法。但是，IPO首日回报率与IPO抑价两者在内涵上有很大不同。IPO首日回报率是新股上市首日的收益率，而IPO抑价顾名思义是指发行人或承销商有意抑制发行价，使新股发行价低于新股的内在价值。很显然，两者等价的前提是新股首日的交易价格等于新股的内在价值。在美国，二级市场投资者较为理性，将IPO抑价等同于IPO首日回报率相对合理。但是，在中国，新股首日的价格往往大幅高于公司的内在价值，再将IPO首日回报率等同于IPO抑价就不再合理。在中国，IPO首日回报率可以分解为两部分，IPO抑价和IPO溢价，IPO抑价是指一级市场发行价格低于公司合理价格的部分，而IPO溢价是指二级市场首日收盘价高于公司合理价格的部分。

由于很多变量同时影响新股发行价和新股上市后的股价，区分IPO首日回报率和IPO抑价的差异将有助于更好地研究和解释中国的IPO定价问题。以文献中的三个例子说明。第一，一些文章发现，信息不对称与IPO首日回报率显著正相关，一种可能是信息不对称导致公司抑价发行，另一种可能是信息不对称高意味着更高的价值不确定，进而导致新股上市后的价格更高。第二，政治联系与IPO首日回报率显著正相关，一种可能是政治联系意味着风险，导致公司抑价发行，另一种可能是有政治联系的公司更容易受二级市场追捧，导致新股上市后股价更高。第三，研究媒体报道对IPO首日回报率的影响时，媒体报道影响IPO抑价和IPO溢价的逻辑和方向都不同，如果不区分IPO抑价或IPO溢价，就难以厘清媒体报道对首日回报率的影响逻辑，也不能正确评估媒体关注对新股发行价的影响。

2.关键变量度量不准的问题。

上述讨论已经说明，在中国，IPO抑价并不能等同于IPO首日回报率。如何解决IPO抑价度量不准的问题？根据本文的梳理，现有文献有三种解决方案：第一，可比公司法。此方法用已上市的可比公司的市盈率估计新股的合理价格，根据估计出的合理价格计算出IPO抑价(Purnanandam和Swaminathan，2004[29])。第二，分析师预测法。此方法以分析师对新股的预测价格度量合理价格计算IPO抑价(Song等，2014[101])。第三，随机前沿法。此方法利用随机前沿方法估计出最大可能的发行价，以实际发行价和估计的最大可能发行价差额度量IPO抑价(刘煜辉和沈可挺，2011[98]；邹高峰等，2012[99]；黄顺武等，2017[100])。这三种方法各有优势点，可比公司法、随机前沿法和分析师预测法三种方法的缺点分别是不能找到合适的可比公司、不能确定哪些变量该进入模型作为自变量和分析师的利益冲突。Song等(2014)[101]认为，分析师预测法优于可比公司法，因为分析师不仅考虑了可比公司的估值，还参考了个股的具体信息。他们的研究发现，以分析师预测法估计的IPO溢价比以可比公司法估计的IPO溢价更能预测新股上市后的市场表现。并且，分析师预测法较为简单，容易执行。此外，文献中也有使用其他方法处理IPO抑价度量不准的问题：第一，用绝对估值模型估计公司的内在价值(郭海星等，2011[51])，进而估计出IPO抑价，其缺点是绝对估值模型没有考虑到当时的市场形势。第二，加入影响IPO溢价的变量(如投资者情绪)作为控制变量，其缺点是模型可能存在遗漏变量问题。第三，用发行市盈率度量新股发行价格的高低(李冬昕等，2014[91])，其缺点是不同公司的发行市盈率不具可比性。

3.制度背景考虑不足的问题。

中国新股发行定价方面的管制较多，且相关制度变化较频繁，研究IPO定价问题时如果对这些制度考虑不足，可能导致理论分析的逻辑不适用或研究设计不准确。例如，如果发行价格受到严格管制，用信息不对称理论解释IPO首日回报率就不合适，且以IPO首日回报率度量IPO抑价不准确。此外，发行价格受到管制时，承销商声誉的信号作用也比较难检验；并且，定价管制放开后新股的发行价普遍较高，承销商声誉的主要作用体现在降低新股发行价，而不是传递信号。最后，定价管制放开后，发行价不完全由询价结果决定，承销商和发行人有一定的自主定价权，发行人和承销商可能基于某些动机拔高发行价(邵新建等，2013[41]；宋顺林和唐斯圆，2016[45])。因而，计算IPO抑价时使用投资者的申购报价优于发行价。鉴于上述提到的问题，在研究IPO定价相关问题的时候，无论是理论分析还是研究设计，都需要充分考虑与中国发行定价相关的制度背景。

五、结论及未来研究展望

本文评述了国外新股定价理论和中国新股定价的新近文献。主要观点总结如下：第一，基于美国市场的定价理论考虑中国新股定价问题时，其重要性排序有所不同。虽然信息不对称理论对美国公司的IPO首日回报率有最强的解释力，但在定价管制成为常态的中国，该理论的重要性有所减弱。现有文献发现，在中国的制度背景下，定价管制、关系文化和投资者行为等理论更能解释中国公司的新股定价现象。值得注意的是，随着注册制改革的推进，制度环境的变化需要重新审视各个理论的解释力。第二，现有文献还存在一些不足和改进空间。虽然已有一些文献指出IPO首日回报率包含IPO抑价和IPO溢价两部分，并证明IPO溢价在IPO首日回报率中占主导，但很多文献通常并不区分IPO首日回报率和IPO抑价两个概念，并且仍习惯以IPO首日回报率度量IPO抑价，导致研究结论不可靠或对结论的解释不甚合理。并且，中国新股发行定价方面的管制较多、相关制度变化较频繁，一些研究对这些独特制度考虑不足，导致理论分析的逻辑不适用或研究设计不准确。

基于对现有理论和文献的梳理和思考，本文最后对未来研究作些展望。鉴于注册制改革对于当前资本市场发展的重要性，我们重点讨论与注册制相关的IPO定价新问题、新场景、新数据和新视角。具体如下：第一，注册制试点出现了很多新股定价的新问题。例如，科创板创新性地推出了跟投制度(券商跟投和员工跟投)，这些制度将如何影响新股定价；科创板放松了对企业盈利的要求，允许一些未盈利的企业上市，这些企业的价值评估不能遵循传统的估值方式，将如何影响新股的定价。第二，分步实施的注册制，导致不同板块间新股定价制度存在较大差异，为检验新股定价问题提供了新的场景。例如，一级市场定价市场化改革如何影响新股定价、二级市场交易制度改革如何影响投资者“炒新”等问题。第三，科创板、创业板相继实施注册制提供了很多独特的数据，如机构询价和配售数据、新股的融资融券数据。这些新的数据可以用来研究券商和机构在新股定价中的行为以及卖空对新股二级市场定价的影响。第四，本文主要聚焦于从“IPO定价的影响因素”的角度评述相关理论和文献。但是，理解IPO定价的经济后果也非常重要，目前这方面的研究还比较少，仅少量文献研究了IPO定价制度对企业其他决策的影响(如上市决策、公司治理和盈余管理)(王冰辉，2013[3]；Chen等，2018[103]；He等，2019[104])。从新的视角研究IPO定价问题，值得未来研究关注。最后，中国的投资者结构不合理、关系文化盛行，这些制度背景如何影响市场化定价下的效率和公平，仍是注册制改革后面临的重要议题。值得指出的是，新股一级市场和二级市场的定价不是割裂存在的，投资者结构不仅影响新股二级市场的定价，还会影响新股一级市场的定价。研究新股定价需要考虑一级市场与二级市场的联动，这方面的研究目前十分稀缺。