“关系”还是能力？基于企业再融资承销商变更的实证检验

◎张琼

“关系”还是能力？基于企业再融资承销商变更的实证检验

◎张琼

根据最新的经济学制度和管制理论以及投资理论进行了企业在融资承销商变更进行实证检验和分析，我国如今的企业股票发行在经济市场上主要的中介组织还是承销商。他们借助企业的上市，然后考虑在融资的时候是否进行首日发行（IPO），那时候选择承销商是不是最值得。因此，在企业融资的时候继续聘用承销商主要有两个方面的原因，一是企业在融资的时候续聘承销商的原因主要是IPO在管制部门的能力，他们的关系越协调，公共关系越有能力，那就很容易在企业融资的时候被继续聘用。二是承销商如果所表现的专业水平在IPO和再融资（SEO）之间用时较短，SEO前承销商的相关人员跟踪及时，这样的情况承销商也很容易被企业继续聘用，但是根据研究可以看出，承销商续聘比变更的反响更大。

在目前看来，我国在制度背景上对承销商这一中介研究的还是比较少，本来就是以新制度为基础，把投资理论和管理制度这些理论知识进行直接的验证。中西方的文献不同，所以给出的结果也是不一样的，以往学者没有根据我国的背景制度对承销商在股票发行的作用进行分析和研究，而本文主要就是从上市公司再融资的时候是否继续聘用首发承销商的角度进行研究和分析。很多企业在首发的时候都是用首发抑价来解释承销商的作用，但是在中国制度的背景下，这些假设是不合理的，只有通过SEO承销商是否应该更换的研究设计才可能更直接的去检验这种问题。

承销商的声誉是否影响企业再融资时的变更

在如今的市场上，投资银行主要扮演的角色就是为企业的股票、债权等问题提供一个中介服务，在新股发行和再融资这些工作上面，银行一是要给发行人提供非常靠谱的服务，比如财管和资运，二是要给那些有投资意向的人提供一些有价值的数据并进行分析，投资银行只有做好这两方面的任务，才能使得新股和再融资活动更有效的实施。

基于这两方面，我国也颁布了相关的法律法规，对于金融行业要求实施分业经营，至于银行和信任委托这两类不能进行任何的承销业务，只有这样才能提高承销行业的专业性。从2001年开始，新股的发行也发生了改变，都是由之前的审批转为核准，上市公司的推荐责任就是由政府向投资银行进行推荐，而证监会的主要任务就是给承销商一个顺利的通道，并给予所要发行的文件进行审核。

尽管是已经按照上述开始改革，但是在我国的市场发展中，政府对于公司的上市或是再融资仍占主导地位，中西方制度环境的不同，对于承销商的评价也有所异议。以前也有很多的国内学者去借鉴国外的一些文献进行研究，比如对承销商的声誉是否会影响企业首发抑价等问题进行检验，但是结果都不能达成一致，在进行研究的时候，很多学者并没有结合我国的一些制度背景进行分析，没有考虑到我国和西方的文献是否相同。以下就从2001年审批后再融资的175家上市公司作为研究的对象，其中有65%的企业都会在再融资的时候进行承销商的变更，我们看到，让企业再融资的时候续聘承销商的主要原因是承销商在首发的时候它的公关能力，首发上市的时间越短，就越容易续聘；承销商如果在首发和再融资之间给企业做出的专业性水平时间较短，关联分析师跟踪及时，也会续聘承销商。所以说承销商IPO抑价水平表示和声誉会影响企业再融资续聘的决策是没有根据的。

根据制度背景进行理论分析。在海外的文献中，对承销商的研究大多都是从服务的能力和与上市的公司专用型投资的角度进行分析。在承销商的服务能力上面，承销商的声誉对公司首发股票定价的作用，他们发现，承销商的声誉较高，可以使得投资者对股价保持一致，这样就减少发行方的折价。再从券商服务能力对再融资时承销商进行研究，数据显示，30%的公司再融资时都会更换承销商，大多公司再融资时都会挑一些当时在市场上具有较好声誉的承销商进行更换；其次就是公司在首发之后投资银行的后期服务，尤其是承销商的分析师，如果分析师没有及时跟踪，公司也会进行承销商的更换。由此可以看出，企业再融资时，更容易更换承销商，但是有的承销商为了能建立长期的合作关系，他们会在公司首发的时候减少一定的费用。根据以上的阐述，海外的文献从服务和专业的角度都找到了证据。

我国的学者在很早的时候参考了海外的文献，也对承销商的服务进行了分析，但他们并没有发现承销商的声誉会影响首发抑价的证据，从市场上来看，只有在市场上占有很高份额并且质量较好的投行，进行首发抑价，才能找到承销商服务对企业产生严重经济后果的证据。

研究设计

根据以前的文献和本人的思考，以下分别对承销商服务能力和上市公司的专用性投资水平进行衡量。主要把从2001年经过审核的175家上市公司作为研究对象，根据当前的制度背景，政府在首发过程中占主导地位，承销商在首发中的作用也有限。从2001～2010年中，又踢出了一些再融资之前被证监会强制关闭的公司。样本筛选过程如下：

表1：筛选顺序

检验结果

表2就很清楚的给出了本次研究设计的结果。在结果中我们看到，有62家公司再融资时都会选择保留承销商，相对于市场来说，我国的股票在IPO时的价格都是比较高的；不同的上市公司在首发和再融资期间的间隔时间有着很大的差别，平均值达到了0.4，；其中70家公司再融资之前的一年内都会有IPO承销商的关联分析师进行跟踪并做出具体的估值报告；在因为承销商声誉会影响企业变更承销商这一说法之下，我国的承销商在服务质量上还是比较良好的，也有部分声誉较差的承销商，但根据总体的分布来看，还是比较正常的。

表2：统计量

更进一步的检验，表3把再融资阶段是否应该变更承销商进行分组，主要就是解释变量之间的差别T，结果显示：不变更承销商组IPO抑价水平高于承销商变更组；不变更组的间隔期都小于变更组；不变更组超过一半以上的承销商在企业再融资之前的一年都会很及时对公司进行跟踪，这一点的T值远远高于变更组；不变更组的变脸率是低于变更组的，由此可见，不变更组的声誉更高。

表3：解释变量的T检验

投资者对再融资承销商选择的理解

根据以上的检验，我们可以看到，企业再融资时，一方面承销商要保证首发的成功和公司能凑集到资金，其次呢，承销商还要让投资者购买所有的股票。承销商和企业之间的关系确立，就可能对再融资行为有着不同的解释：公司如果选择和它有专用性投资的承销商，那就可以再融资时更好的利用知识这一资源，这样不但有利于再融资价格和筹集资金的确定和使用，而且专用性投资可以限制承销商的一些行为，减少承销商利用期间的时间提高自身的费用，这样就会增大公司的融资成本。单从这一角度看，选择专用性投资的承销商给投资者带来了好消息，而投资者也会做出正面的回应，再融资的包销协议中，承销商就会避免错误的发生，从而导致发行失败，让企业和承销商之间减少制约的作用。同理，如果企业选择专有投资的承销商给投资者传出了监督不力的信号，那么投资者就会做出负面的回应。

根据以上的阐述和分析，在我国市场竞争和管制中，企业要如何去评价承销商这一中介组织，主要就是从首发定价效率等角度进行研究，明白他们起到的作用。上市公司对承销商的服务质量评价更多的体现在承销商与管制部门之间的沟通上，企业再融资承销商的选择与首发时承销商服务质量有关，质量越低，那么再融资时越容易更换承销商。企业再融资承销商的变更与首发时承销商与工资建立的专用性投资水平有关，承销商专用性投资水平越低，企业再融资时就越容易对承销商进行变更。

（作者单位：北京信息科技大学）