注册制IPO抑价现象研究

文/方喆（南开大学金融学院）

一、引言

IPO抑价指的是新股发行时一级市场发行价格明显低于首日二级市场交易价格，投资者认购新股可获得超额回报的现象，广泛存在于世界各地的资本市场。IPO抑价现象越明显说明定价效率越低。大量研究表明，与成熟资本市场相比，我国资本市场的抑价水平明显偏高。

新股发行价格的确定是发行制度改革的核心。我国股市自1990年建立以来，对于发行定价制度经历了多次市场化的探索与改革，在注册制施行前，定价制度的改革都是在审批制以及核准制的背景下展开的，由于定价制度的政策经常发生变化，所以市场化程度也随着政策的改变而改变。在核准制下，企业进行公开发行上市，需要满足主体资格，并且营业收入、净利润、经营现金流等财务指标符合一定条件，经证券发行审核机构核准后才具备公开发行的资格。随着2019年科创板开通，我国开始在新股发行制度上试点注册制。2020年，创业板试点注册制，资本市场注册制改革开始由增量市场推进至存量市场。在注册制下，证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，并不对公司的经营结构或运行模式进行实质性的价值判断，同时要求发行人尽可能完整披露与投资者进行投资决策相关的所有信息。发行价格完全由市场决定。实际数据显示，无论是是科创板还是创业板，新股都呈现出“IPO首日大涨、交易活跃”的特征，其首日涨幅、募资额、市盈率均显著高于其他板块，同样出现了明显的IPO抑价的现象。

新股定价分为两个阶段，第一阶段是在一级市场上形成发行价格。第二阶段是在二级市场上形成交易价格。之所以会产生抑价，既有可能是由于一级市场发行价格过低，未能反映股票的真实价值，也有可能是二级市场上投资者非理性交易，导致交易价格过高，偏离股票的内在价值。本文基于目前注册制下询价机制的特点，利用双边随机前沿模型检验了一级市场上定价是否反映了股票的内在价值，从而对IPO抑价现象进行合理的解释。

本文第二部分为文献综述及定价制度简介，第三部分介绍了双边随机前沿模型，第四部分为实证分析，最后一部分为结论。

二、文献综述与定价制度简介

（一）文献综述

对于IPO抑价的现象，国外有许多学者通过将企业IPO首日收盘价与发行价的差与企业发行价之间的百分比，即抑价率，作为被解释变量进行研究。国外有关IPO抑价研究的大方向都是基于信息不对称理论展开的。对于信息不对称理论，Rock(1986)、Allen(1989)都是基于发行人、承销商、投资者之间的信息不对称来解释IPO抑价现象。基于此，国内部分学者验证了国外IPO抑价理论在中国市场的适用性，以此探究中国IPO高抑价现象的影响因素。但是邹高峰等(2012)的研究结果表明，二级市场投资者往往怀有乐观情绪，并且存在着大量的投机行为，导致国内资本市场发生IPO抑价的现象。之所以存在这样的结果，其中一个重要原因是在这种研究框架下，需要假设企业IPO首日的收盘价能够反映企业的内在价值，这就要求资本市场具有强有效性。同时，许多研究表明，我国资本市场作为新兴资本市场，其市场有效性并不强，IPO首日的收盘价很多时候并不能反映企业的内在价值。所以，以抑价率作为研究对象可能无法真实准确地找到抑价的原因。

随机前沿模型最早是在经济学中为了研究厂商的投入产出效率而提出的。Hunt-McCool(1996)首次将此方法运用于IPO抑价的研究中来。将定价者视为厂商，将影响定价的相关因素作为厂商的投入，将发行价格视为产出。这种框架实质上将一级市场的发行价格与二级市场的交易价格分解开来进行分析，研究的具体问题从IPO抑价率变成了发行价格，有效地衡量了定价效率。此后，国内学者也开始用该方法对IPO抑价进行研究。刘煜辉和沈可挺(2011)认为新股发行存在供给管制，新股发行数量受到严格的监管，上市资源稀缺，导致了IPO抑价。总体来说，我国资本市场高抑价率的原因与政府对新股发行的严格审核与定价管制密不可分，我国资本市场需要探索更加市场化的发行制度。此外，由于随机前沿模型只能检验新股发行价格是否低于其内在价值，无法衡量定价是否存在泡沫，部分学者通过引入双边随机前沿模型来进行实证分析。罗琦（2017）检验了创业板IPO新股发行情况发现创业板新股定价高于其内在价值，同时，二级市场投资者的高度关注使得发行人有高价发行的趋势，推动了新股上市后股价上涨，从而产生较高的IPO抑价。

（二）我国股票发行与定价制度简介

我国新股发行制度经历了从审批制向核准制再向注册制的发展，不断与世界成熟资本市场的发行制度接轨。在新股发行制度改革中，最重要的部分就是有关定价制度的改革。在注册制到来之前，我国资本市场新股发行制度一直在限价和竞价间不断切换。限价指的是监管部门在公司上市时通过一些政策，例如限定最高市盈率发行的政策将发行价格限定在一定区间内。竞价指的是公司上市时以市场化的形式进行定价，新股的发行市盈率可以突破限制。

2019年6月13日，科创板正式设立并试点注册制，明确提出强化信息披露要求，精简优化现行发行条件，提高股票发行上市审核效率，对于完善多层次资本市场体系，提升资本市场服务实体经济的能力具有重要意义。注册制不限定新股发行的市盈率，新股发行完全按照市场化询价的形式来进行定价，2020年6月12日，创业板实施注册制改革，其定价制度与科创板相似。至此，我国形成了审批制与注册制双轨并行的发行制度，在定价制度方面，审批制依然是限价发行，注册制为竞价发行。

注册制下的定价方式是网下询价配售和网上定价发行相结合。通过网下专业投资者的研究分析能力确定新股的价值，进行合理的报价。在完成报价后，承销机构会根据报价的价格进行排序，将报价中最高的一部分按一定的比例进行剔除，接下来计算剩余报价中的加权平均数、中位数、公募社保年金报价的加权平均数以及中位数，最终取一个与这四数接近的定价作为定价结果，在此结果之上报价的投资者会按照申购的数量进行比例配售。

三、双边随机前沿模型

Kumbhakar和Christopher(2009)为了研究工人在劳动力市场中的工资差异，提出了双边随机前沿模型，在此模型中，工人与厂商之间会就工资进行博弈，厂商愿意为该工作提供的最高工资与工人愿意接受一份工作的最低工资之间存在剩余，这种剩余的多少反映了劳动市场上的效率。剩余越大，效率越低。类比于劳动市场的工资博弈，在新股发行定价的过程中也存在着这种博弈。询价机构扮演了更为重要的角色。发行人和承销商有动机进行高定价，使得股票IPO价格高于其内在价值，导致溢价发行。而询价机构则有动机在询价过程中故意压低报价，使得股票IPO价格低于其内在价值，导致折价发行。基于此，将双边随机边界模型应用于定价过程，模型的基本设定如下：

在公式（1）中，Pi表示第i只股票的发行价格，xi’为公司特征，市场情况等影响定价的因素，δ为对应的参数向量，εi为复合误差项。在公式（2）中，将εi分解为三部分：νi是对称的随机误差项，服从均值为0的正态分布。μi是非对称的误差项，服从负的截尾正态分布，表示由于折价发行使得股票IPO价格小于其内在价值的程度。ωi是非对称的误差项，服从正的截尾正态分布，表示由于溢价发行使得股票IPO价格大于其内在价值的程度。

虽然可以用简单的OLS估计得出，但是由于μi和ωi是单边的，所以即使E(νi)=0，E(εi)也很有可能不为0。

OLS方法得到的估计值的斜率项是无偏的，截距项是有偏的。然而，我们真正需要的是将组合误差项εi分解为单边误差项。因此，我们使用最大似然估计的方法来进行估计，并且满足以下假设：

（1）νi满足均值为0，方差为σv2；（2）μi满足均值为0，方差为σu2；

（3）ωi满足均值为0，方差为σw2；（4）各误差间的分布相互独立且与回归量xi’无关。由此可以推导出εi的概率密度函数：

Φ(x)为标准正态分布的累积分布函数。由此，得到对于n个样本的对数似然函数：

利用条件分布函数，可以推导出条件分布期望：

综上，我们在实际运用模型进行实证分析时，无须获取二级市场上的数据，仅需要一级市场上的数据即可。

四、实证检验及分析

（一）研究设计

参考Hunt-McCool(1996)，刘煜辉和沈可挺(2011)等人的文章，选取了有关公司发行前财务指标来反映公司基本面，选取有关一级市场中承销商声誉、发行费用来反映承销商作为中介机构在一级市场上的议价能力，同时选取行业市盈率指标来反映股票发行期间行业估值的情况，使用双边随机前沿模型，实证设计如下：

其中，OPi指股票的发行价格。NAi，ADRi，EPSi，ROEi为 股 票 发行前的财务指标，分别代表股票发行前的每股净资产，资产负债率，每股收益，净资产收益率。PROCi，FEEi代表股票的发行规模，每股发行费用。REPUTi指发行承销商的声誉，取当年前十大承销商为1，反之为0。PEi代表招股说明书中披露的行业市盈率。

（二）数据来源

本文的样本包括两个部分。样本1选取了科创板自科创板开市以来至2021年4月30日期间发行并上市的新股。样本2选取了创业板自2021年4月24日施行注册制后，至2021年4月30日期间发行并上市的新股。样本1数量为331个，样本2数量为186个，全样本数量为517个。本文选取的数据全部来自万得（WIND）数据库以及国泰安（CSMAR）数据库。所有的数据处理以及统计分析均通过STATA15.1软件完成。描述性统计见表1。

表1 相关变量的描述性统计

（二）实证结果

表2中的模型1报告了三个样本进行双边随机前沿分析后的结果，模型2剔除了不显著的两个变量，承销商声誉以及行业市盈率，发现拟合程度有所提高。从双边随机前沿分析的结果来看，在三个样本中均显著的被解释变量有资产负债率、发行规模、每股发行费用。在财务指标中，其中发行规模和每股发行费用系数为正，说明发行人有动机提高每股发行价格从而提高发行规模，获取更多资金，承销商也有动机去提高发行价格从而使每股发行费用提高以获取更多发行佣金。在财务指标中，无论是模型1还是模型2，资产负债率在三个样本中均在1%水平上显著，而其他财务指标只在模型2的全样本中达到1%水平上显著。其可能原因是注册制并没有对公司的财务指标进行定量的要求，因此在定价过程中，相对于公司的盈利能力，公司的资本结构更为被看重。

表2 双边随机前沿模型估计结果

（三）方差分解

通过对双边随机前沿估计中全样本在模型2下的结果进行方差分解，分析注册制定价过程中发行人与承销商的议价能力与询价机构的议价能力，得到表3。可以看到发行人与承销商的议价能力要弱于询价机构的议价能力，最终导致询价过程对发行价格的确定产生负向影 响，E(w-u)=σw-σu=0.0294，即发行价格要在随机前沿边界价格之下。同时，议价因素对于随机项总方差的解释能力为66.42%，这表明发行价格中有66.42%是由询价过程中的议价因素所贡献；在询价过程对发行价格的总影响中，发行人与承销商的议价能力影响比重达到了64.46%，而询价机构的议价能力影响比重为35.54%，这说明询价机构的议价能力相较于发行人与承销商的议价能力在询价过程中具有相对优势。

表3 议价能力的方差分解

（四）发行人与承销商与询价机构获得的剩余分解

为了获得在询价过程中发行人与承销商及询价机构各自获得的剩余及净剩余，利用单边效应估计的方法进行分析，结果见表4。询价机构获得的剩余为10.19%，这表明询价机构可以使股票发行价格等于其随机前沿边界价格之下10.19%，而发行人与承销商获得的剩余为7.82%，这表明发行人与承销商可以使股票发行价格等于其随机前沿边界价格之上7.82%，二者综合起来使得股票发行价格相较随机前沿边界价格低2.37%。这表明询价机构具备一定的压价能力，从而以较低的价格认购新股，获得更高的投资收益。

表4 询价过程中双方剩余以及净剩余的描述性统计

2.37% 的净剩余表明一级市场的定价效率较高，该净剩余不足以完全解释大多数股票发行首日的巨大涨幅。二级市场的交易价格很多时候并非完全反映股票的真实价值，而是会随着市场产生巨大波动，尤其是考虑到A股市场并非有效市场，注册制施行时间较短。所以，总体来说，出现IPO抑价的现象并非由于一级市场定价过低，而是在于二级市场交易价格过高。

五、结论

本文利用双边随机前沿分析的方法分析了注册制下市场定价的效率，从而探究注册制下IPO抑价现象是否来源于一级市场定价，并且对发行人与承销商以及询价机构在定价过程中的议价能力进行了研究。实证结果表明在询价过程中，询价机构比发行人与承销商有着更强的议价能力，从而使得股票发行价格低于随机边界价格。但是这种议价能力对询价机构带来的净剩余仅为2.37%，该结果意味着一级市场发行价格在总体上仅仅会比股票内在价格低2.37%，一级市场的定价效率很高，在询价过程中并不会造成效率损失。IPO抑价现象更多是源于二级市场的交易价格无法很好反映股票的内在价值。

因此，注册制下一步的重点改革方向应该着手于二级市场的改革，增加市场有效性，使得股票交易价格反映股票的真实价值，减少因二级市场定价不公允可能对发行人以及投资者带来的损失。