IPO后股票价格风险研究

白逸飏

摘要： 在我国主板市场上，IPO后股价存在剧烈波动的情况时有发生，主承销商在IPO过程及后续稳定价格中承担着重要职责，其声誉也会影响到股票的价格风险与后续表现。本文以2018年在主板市场上市的企业为样本，考察IPO后股票夏普比例与承销商声誉及其他因素间的相关关系，分别对30天短期数据、60天中期数据进行回归，最终得到结论：券商声誉在IPO后股票价格风险、股票后续表现中影响较小，主要影响因素为初期折价水平、换手率，且这两个因素都对夏普比例产生正向影响。

关键词： 承销商 声誉 IPO 价格风险 夏普比例

一、引言

首次公开募股（IPO）是资本市场运作中的重要一环，也是投资者关心的热点问题。中国股票市场上存在着“打新股”的热潮，认为买到新股即有利可图，而事实上大部分股票的发行价确实远低于首日收盘价。国内外许多研究也因此集中在了IPO折价问题上，对此提出了各类解释。但IPO折价研究往往针对股票定价的合理性、溢价因素等问题进行考察，对IPO后一段时间内股票价格波动的风险、股票后续表现研究较少。

2018年共有57只股票在沪深主板市场上市，观察发现其均存在折价现象，且五日的溢价程度接近两倍;并通过标准差的变化考察股票上市后的风险，发现大多数股票在IPO后一段时间，标准差会迅速上升，而在30天至60天后呈现平稳走势，说明IPO后的风险与波动主要集中在60天之内。下图为57只股票中随机抽样的六只股票标准差变化图。

图1 随机抽样的六只股票标准差变化图

股票IPO后的表现，除公司自身素质外，与承销商之间也存在千丝万缕的关系。在IPO过程中，主承销商具有举足轻重的职责。对企业而言，从前期策划到制作文件、重组、辅导，再到具体发行程序的路演、询价，无一不有主承销商的努力与合作，其与上市企业数年的合作使它们形成了紧密的业务伙伴关系。声名远扬的优秀券商更具承销经验、分销能力、做市能力等承销所需因素，能更好地帮助企业渡过中国严格核准制的难关，辅助其成功上市。对投资者而言，由于与企业间存在着严重的信息不对称，难以判断其披露的信息质量，而承销商作为独立的第三方机构，较好的声誉暗示其尽职调查、招股说明书的可靠性，对发行公司发展前景、风险分析也更有可信度，能降低投资者初期投资的风险。因此，承销商对企业、对投资者均起着重要的影响作用，对IPO后的股票交易行为及其价格风险也很可能具有相当程度的影响。

二、文献回顾与假设

在对IPO折价的研究中，承销商声誉已成为研究的重要对象之一。西方学者Booth首先提出了投资银行的声誉资本，指出声誉影响到其长期的收入及市场份额，因此投行倾向于选择质量较好的企业辅助上市;Cater指出企业与投资者间存在信息不对称，公司为使股票顺利发行，更乐于选择高声誉的券商，将自己的低风险信息传递给市场;而投资者也更倾向于选择这些股票，认为它们的投资风险相对降低。由于我国市场的独特性，不少研究考察了我国资本市场上券商声誉的作用，叶莉（2014）通过构建数学模型，认为券商的超额配售选择权可以提高定價效率，但实证结果拒绝了该假设，认为其原因在于我国股票市场的不成熟与非理性;赵岩（2016）证实了券商声誉较高可以降低IPO折价现象;张学勇（2018）发现IPO过程造价、声誉受损的券商，其发现股票折价率较高，且长期回报率较低;姜凯天（2018）通过实证发现，相较于创业板，投行声誉在主板市场上更能起到甄别企业质量的作用。

在对IPO的风险与波动性研究上，张维（2015）认为市场情绪与投资者关注对首日收益、IPO后价格波动产生了重要影响;杜江（2010）分析了IPO后的收益率波动率，发现在首周具有高波动性，并从公司特征、市场情绪、券商声誉等角度对此解释;马琳（2015）认为股票发行时存在短期定价偏差，但二级市场不能立刻纠正，甚至会因为惯性放大定价误差。

西方学者的理论重点更多放在了投行声誉缓解信息不对称的作用上，我国许多研究的思路也建立在此之上。但相较于美国资本市场的注册制，中国的主板市场采取更为严格的核准制，对企业质量进行实质审核，因而在信息不对称问题上，中国市场有更为严格的独立政府机构代为处理，承销商缓解信息不对称的作用相应减弱，但这并不意味着承销商声誉对IPO价格风险的影响减弱。承销商在承销过程中承担着重要职责，声誉作为承销商过往承销质量的隐性指标，投射出了经验、能力等诸多影响因素，而这些因素均会反应在IPO价格风险中。

投资银行对IPO价格风险的影响一方面体现在其初期定价效率上，先前的研究已经表明，IPO存在折价现象，二级市场股票价格受投资者情绪影响，在上市后短期内呈波动状态，且该波动受一级市场定价效率影响，往往一级市场的定价偏差越大，其波动时间越长、波动幅度越为剧烈，增添了投资的风险，而发行价越接近其内在价值，则价格波动性下降、风险降低，因此合理的发行定价影响到IPO的价格风险。我国股票的发行定价一般采用询价定价方式，通过招股说明书收集投资者兴趣，之后借由路演进行价格发现，主承销商与发行人共同商议决定价格，在此过程中，声誉较好的承销商为了维持自身的声誉资本，更有动力识别企业的虚假信息，保证披露信息的真实性与可靠性，因此同样是经过实质审核的企业，由声誉较好的投资银行承销的企业，则更添一份担保，更能吸引投资者关注，收集到广泛的市场信息，并给予适时的反馈。此外，承销能力较强的投资银行有更为成熟的分销网络，对机构投资者也有更强的询价、议价空间，不用面临中小承销商为保证顺利发行而过度折价的窘境。声誉较好的承销商在定价过程中相较于声誉较差者更具信息优势，且承销经验更加丰富，可以参考过往经历，进行较为合理的定价，降低上市后的价格风险。

另一方面，投资银行在承销中的职责并不止于股票上市，在上市后一段时间内，为了防止股价过分下跌，让投资者面临较大的不利风险，承销商在理论上还需承担托市的责任，稳定股票价格，在短期内介入股票交易，通过超额配售选择权、无保护的空头头寸、惩罚性价格支持等多种方式维持价格稳定，此外主承销商还可以提供稳定报价，即二级市场回购价，报出某一价格作为二级市场上的买家，市场上的卖家可以以该价格卖出证券，从而使证券有了稳定的价格下限。这些举措降低了IPO后的短期价格风险。相对而言，声誉更好的承销商往往具有更成熟的承销经验与更出色的承销能力，对稳定价格的时机有更好的判断，更能降低价格风险。

据此，提出假设H1：主承销商声誉越好，IPO后股票价格风险越小。

但承销商稳定价格的行为本质上为价格操纵，因此法律规定了承销商行权的时限，一般以一个月为限，期限过后，承销商行为难以再对股票价格产生显著影响，声誉对价格风险的影响也因此降低，价格风险的变化终究由市场决定。

据此，提出假设H2：主承销商声誉在短期内影响价格风险，中长期无影响。

三、数据处理及回归结果

为了研究主承销商声誉对IPO后股票价格风险的影响，本文选取了2018年主板市场（不含中小企业板）上市的57只股票作为样本，并剔除了数据缺失的一只股票，共56个样本，以IPO后价格风险为被解释变量，主要研究主承銷商声誉对其影响，并参考过往研究，加入其他解释变量，包括反映公司性质的市盈率、股票发行数量，反映市场因素的上证综指标准差，反映市场情绪的初期折价水平及换手率（数据来源于wind数据库，并由作者整理计算）。

在具体处理上，一般可以通过标准差来考察一只股票的价格变动风险，但标准差为绝对数，受股票初始价格影响，初始价格越高标准差越大，进行横截面回归时性质不佳，因此本文选择用夏普比例来考察IPO后价格风险，即期望收益率减去无风险收益率后与标准差的比值，，而夏普比率作为相对数性质更佳，并具有在单位风险下所获超额收益率的经济含义;在时间选择上，为了研究短期与中期影响，本文分别计算了30日与60日的夏普比例。市盈率PE选取公司上市时的市盈率，股票发行数量取对数处理为lnq;以上证综指的标准差varm反映市场波动率，取对应样本上市日期的30日与60日数据;初期折价水平以五日的溢价倍数反映，以收盘价计算，;换手率emo通过计算30日与60日平均换手率得到。对主承销商声誉的处理上，本文借鉴以往做法，以虚拟变量代理，首先对2015-2018年承销商市场份额进行加权处理，加权市场份额=0.5*四年承销数量市场份额+0.5*四年承销金额市场份额，从而得到承销商排名，并以此设置虚拟变量：

此外，计算2017年承销商承销收入占其收入比，将其作为解释变量income，有理由认为承销收入占其收入比重越大，承销商越有动机做好承销业务，降低价格风险，使股票后续表现更好。

根据以上变量，本文构建以下模型：

其中sharpe1为上市日起30日夏普比例，sharpe2为60日夏普比例，pe为市盈率，lnq为取对数后的发行股数，premium为五日溢价倍数，varm为30日上证综指标准差，varm2为60日上证综指标准差，emo为30日平均换手率，emo2为60日平均换手率，以小数表示;income为前一年承销收入占其收入比，以小数表示;D1、D2为声誉的虚拟变量。

由于对所有变量整体回归时模型不显著，本文采用逐步回归法对解释变量进行调整，最终保留变量初期折价水平premium、换手率emo、承销商声誉D1、D2，并得到以下回归结果：

表1 对30日夏普比例sharpe回归结果

变量 系数 标准差 t值 p值

C -0.10879 0.1198 -0.90808 0.3681

PREMIUM 0.179427 0.054713 3.279415 0.0019

EMO 0.673148 0.267925 2.51245 0.0152

D1 -0.05181 0.044131 -1.17398 0.2459

D2 -0.07776 0.048115 -1.61607 0.1122

R-squared 0.338194

F-statistic 6.515478

从表1回归结果中可以看出，IPO后30日的价格风险主要受到市盈率、初期折价水平影响，均在5%水平上显著，而承销商声誉的影响在10%水平上不显著。模型的R2为0.338，解释力尚可，但仍有其他影响价格风险的因素。

首先分析声誉的影响，除了系数不显著之外，D1、D2系数还均为负值，拒绝了假设H1：主承销商声誉越好，IPO后股票价格风险越小。主承销商声誉并未直接对价格风险产生影响，排名靠前的承销商与靠后的承销商差异不大，均无法激励股票后续表现、提高夏普比例;即便声誉确实产生影响，该影响也与预想的方向不同，优良的声誉反而对股票表现产生了不利影响。因此可以认定，短期内承销商声誉对价格风险、股票后续表现的影响有限。

在股票上市后的短期表现中，起到显著影响的因素是初期折价水平与换手率，股票的初期折价越高，短期内的夏普比例也就越高，换手率与夏普比例间也为正相关。溢价水平的系数低于换手率，但考虑到变量本身的值，溢价水平的均值在2附近，而换手率的均值约为0.25，因此在初期起到更大影响的是折价水平。从理论上来看，折价水平反应了初期的定价偏差，折价率越高，股价回到真实价值的过程也将更为困难，股票的价格风险更高;但从回归结果来看，与理论正好相反，较高的折价水平反而带来较高的夏普比例，初期折价率越高，短期内的价格风险反而越小，说明在短期内市场未对价格做出充分反映，较高的初期收益直接带来了较高的夏普比例，因此对IPO折价之谜的研究在考察股票上市后表现时也值得参考。对于换手率，一般认为，高换手率反应了市场的狂热或恐惧，促进了市场 “追涨杀跌”的现象，乃至引起股价的剧烈波动，提高了股票的风险，但从实证数据来看，较高的换手率即使造成了更高的价格风险，但同时也相应提升了超额收益率，夏普比例随之提升。

对60日的夏普比例进行回归，得到以下结果：

表2 对60日夏普比例sharpe2回归结果

变量 系数 标准差 t值 p值

C -0.0032 0.062141 -0.05151 0.9591

PREMIUM 0.06562 0.03046 2.154319 0.036

EMO2 0.538429 0.154093 3.494175 0.001

D1 -0.03232 0.02442 -1.32333 0.1916

D2 -0.04681 0.025798 -1.81462 0.0755

R-squared 0.382937

F-statistic 7.9124

在30日数据的基础上，考察60日数据变化，得到以上回归结果，可以看出，模型的主要影响因素仍是初期折价水平与换手率，均在5%水平上显著，D1仍然不显著，而D2在10%水平上顯著，模型的R2为0.382，相比30日的模型略有提升，但仍未完全解释股票上市后的价格风险。

D2在10%水平上显著，似乎也推翻了假设H2：主承销商声誉在短期内影响价格风险，中长期无影响。对比30日的回归结果可以发现，尽管D2显著，但其系数相较30日时明显下降，说明在中期券商声誉的作用确实有所下降，但影响并未完全消除。总体来看，券商声誉在IPO后股票价格风险、股票后续表现中影响较小。

回归结果中折价水平依旧显著，说明60日内股价仍受到初期定价偏差的影响，但其系数远小于30日的数据，说明初期折价引起的超额收益影响逐渐减小，趋向价值的过程逐渐平稳。以换手率代表的投资者情绪在中期内系数也有所下降，表明由市场情绪引发的超额收益变化日渐下降，收益率更多由基本面因素决定，价格风险更为动态、波动，逐渐受市场力量主导。

四、结论

本文通过实证研究，发现券商声誉在IPO后股票价格风险、股票后续表现中影响较小，主要影响因素为初期折价水平、换手率，且这两个因素都对夏普比例产生正向影响。由此，本文认为，承销商的作用更多体现在辅助企业上市的过程中，实力较强的券商能够辅助更多、更优质的企业上市，通过更好的实现承销业务，其声誉自然上升，而股票上市后的行为更多是市场行为，受承销商影响较小。此外，我国的主板市场已经逐渐成熟，承销商插手市场的余地也更小，在主板市场上的股票风险与股票表现更多由市场及投资者决定。不过，尽管在主板市场上券商的声誉影响较小，不意味着中小板、新三板市场或是新设立的科创板市场上承销商声誉就毫无作用，在投资者准入门槛较高、流动性相对较弱的这些市场上，券商更有做市空间，并在IPO后的短时间内更有可能获准干预市场、稳定价格，券商的地位可能更高，其声誉的影响不一定与主板市场相同，声誉中隐含的信息传递、定价效率、托市经验等更有可能影响到市场。

对企业而言，由于主承销商的排名对IPO后股价风险关系较小，因此在考虑主承销商时，没有必要为了二级市场的股价稳定而过分追求主承销商的高声誉，高声誉对价格稳定的作用有限，且仅在短期生效。对企业而言，选取承销商的依据更多在上市之前承销商的辅导能力，应该综合考虑自身的发行规模与融资成本，在总体声誉外考察承销商在某一行业的承销能力与经验，选取最适合自己的承销商。

对政府部门而言，其重点在于与承销商之间的关系，使承销商更能发挥声誉的作用。作为独立的第三方审核机构，核准制降低信息不对称的作用毋庸置疑，也因此保护了投资者的权益，但在此过程中，实质审核为上市企业提供了隐性担保，而使非理性投资者过于相信上市企业股票的质量，盲目投资新股，导致IPO后市场过热，但他们容易忽略企业本身的财务状况与风险，忽略承销商在尽职调查、风险评估中所做出的贡献，忽略承销商的声誉，从而削减了承销商尽职提供信息的动力，将面对投资者的报告转向面对监管机构，以过审为目的，削弱了承销商信息中介的作用，不利于长期发展下投资者与投资银行的成熟，不利于中国证券市场的成熟。对此，监管部门应循序渐进地试点注册制，将投资判断权还给市场，并且注册制下的企业不仅仅面向机构投资者与经验丰富的投资者，还要逐渐向一般投资者开放，拉近承销商与大众投资者间的关系，刺激承销商的信息中介、信息创造功能，让投资者重视承销商声誉、重视公开信息、提升自身辨识能力，同时监管机构要严惩承销商违规行为，为企业、承销商、投资者创造一个良好的市场环境。

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作者单位：苏州大学