“对赌协议”股份回购条款：法理辨析与路径重构

陈林基

(中南民族大学 法学院，湖北 武汉 430074)

对赌协议，又称估值调整协议，是源自私募股权投资领域的一项创新投资工具，如私募股权投资基金条款一般，其本质是以非公开形式募集资金，并由金融管理人负责管理运行所募集资金，并对不同目标企业进行多样化投资，于限定期间内选择适当时机退出，追求高风险高回报以实现财富快速增长。对赌协议多见于成长初期的企业中，此类企业特征是资金短缺，融资渠道不畅，企业透明度低，但发展潜力十足。该条款正是解决成长型企业的融资问题与权衡投融双方因信息不对称的风险以分担双方利益的创新投资工具。对赌协议中，投融双方暂不论估值争议，于投资方低估值与融资方高估值区间内取合理估值予以协定投资计划，当未来出现估值偏差时，则对估值失准不利方予以权利补偿，促使失准估值回归其合理区间，详言之，当估值偏高时，融资方应补偿投资方因前高估值所多花费的成本；当估值偏低时，则投资方应补偿融资方因前低估值而未获得之利益。

对赌协议之所以在我国声名鹊起，源于蒙牛乳业与摩根士等投资公司的对赌协议，促使蒙牛乳业快速成长，并成为我国乳业巨头。为此，诸多公司纷纷效仿蒙牛乳业签订对赌协议以期快速发展，然对赌协议并非必然指向成功，其亦存失败的风险。若对赌成功，投融双方皆获利，反之，投融双方则常因对赌条款而争议不断，甚至诉诸法庭。法律总是反映现实，而现实则推动法律发展。对赌协议的争议必然引起法学界与实务界反思，进而推动我国学界与实务界深入研究分析对赌协议的法律本质、效力认定。随着我国对赌协议研究的深入，学界对于对赌协议的效力认定已日趋一致，而法院判决亦从开始之否定逐渐转变为肯定。对赌第一案——海富案①(1)①苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案(案号：(2012)民提字第11号)。中，最高院仅肯定投资方与股东间对赌之条款效力；而到华工案②(2)②江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷案(案号：(2019)苏民再62号)。则发生转折，江苏高院旗帜鲜明地肯定投资方与公司间对赌之条款效力，直到《九民纪要》中明确肯定对赌协议之效力，对其现金补偿条款应根据合同可履行性而具体分析判断，对其股份回购条款则应按照减资路径实现。现今对赌协议的效力已得肯定，似乎对赌协议的难题已然解决。然现实并非如此，法院虽已承认对赌协议的合法性，而并未破除它的履行困境，特别是股份回购条款难题仍未解决，盖就今日中国的减资路径而言，股份回购条款之履行仍面临诸多阻碍，我国法律仍对公司资本保持较为严格的管制。

今日中国关于公司股份回购的法律规制，当前我国对股份有限公司之股份回购仍采取“原则禁止，例外允许”原则，并以此规定了六种情形；而针对有限责任公司之股份回购仍仅有《中华人民共和国公司法》(以下简称《公司法》)第74条关于异议股东股份回购权规定，对于该条规定的情形外进行股份回购之效力仍不确定。根据《九民纪要》规定，投资方要求实际履行股份回购条款，其必须进行减资程序，否则法院驳回其诉讼请求。此路径于当前我国相关法律规制下并无可行性。

问题一：投资方无法通过减资决议。对赌协议中，融资方为保证其控制权，投资方以数倍甚至数十倍溢价投资目标公司，其持股比例往往较低。若融资方之不同意履行股份回购义务之时，其无法通过减资决议。若融资方同意股份回购，投资方又为何诉讼呢？正因融资方拒绝履行合同义务，双方才诉诸法院，然法院又要求公司必须通过减资决议，此无异于阻碍投资方股份回购权的实现。

问题二：今日中国并无股份回赎权的规定，且减资定义亦为减少注册资本。虽我国对股份回购价格并无规定，现实中亦有溢价回购先例，但股份回购条款往往要求以先合同约定之价格回购股份，而该价格乃是数倍甚至数十倍资本溢价，故其难免落入抽逃出资的管制。另外，我国减资的界定乃是减少注册资本，或如李寿双教授所认为“公司减资，公司向股东返还的资产价值应与该股权比例所对应的净资产价值相当”[1]，而这并不符对赌协议需求。而我国对于资本公积金能否返还亦是不确定的。瀚霖案①(3)①天津硅谷天堂合盈股权投资基金合伙企业与曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司合伙协议纠纷一案(案号：(2014)鲁商初字第25号)。中，山东高院支持资本公积金返还；而青海碱业案②(4)②浙江新湖集团股份有限公司与浙江玻璃股份有限公司、董利华、冯彩珍及一审第三人青海碱业有限公司公司增资纠纷一案(案号：(2013)民申字第326号)。中，最高院则认为资本公积金构成公司资本，故不得返还给股东。

问题三：债权人保护机制乃是不完善的。事前阶段，我国并无事前公示制度；事中阶段，债权人要求公司提供担保或提前清偿的标准是不明确的③(5)③参见《公司法》第177条，该法条并未明确规定，公司债权人在何种情况下才可要求公司提供担保或提前清偿。。我国当前仍是法定资本制度，公司仍以公司注册资本为限对债权人承担责任，若债权人以公司注册资本额为公司信用而选择与公司交易，那么公司将减资至公司注册资本额的实际资产，债权人能否因此要求公司提供担保或提前清偿呢？

《九民纪要》看似为投资方提供了股份回购之路径，然现有公司法律法规却无不将此路径予以阻碍，致使投资方要求目标公司回购股份难以实现。鉴于此，笔者将对股份回购条款之本质与股份回购之底线等核心问题予以深入分析研究，探究股份回购、资本维持原则以及债权人保护原则三者之平衡点，并提出些许建议，以期对公司回购之立法与司法实践有所裨益。

一、“对赌协议”股份回购条款正当性辨析

《九民纪要》虽明确肯定“对赌协议”股份回购条款之效力，然其却要求投资方要求公司回购股份之时必须走减资路径，而此路径明显受阻，导致投资方回购之期望难以实现。究其根源乃是我国并未真正了解股份回购之根本，并未认识到“对赌协议”股份回购条款之正当性，进而充分支持该条款之履行。

(一)股份回购之性质、定位

股份回购，系指公司依据法律规定从公司股东购买股份的行为。股份回购乃公司动用自身资产以购买公司股东股份，其本质属于公司将自身资产返还于公司股东，以使股东完成投资退出公司。而公司减资本质乃是减少公司信用能力，减少用于偿还债务的资产，故若公司乃是动用股东出资以回购股份以实现返还股东出资的，从此视角出发，股份回购行为亦可视为一种广义之减资[2]。减资乃是公司减少偿债能力的行为，故其必然要受到资本维持原则与债权人保护原则约束，公司减资应当保证自身资产足以保证公司正常运营与偿还债务，不得损害公司、股东与债权人利益。与此同时，股份回购亦是公司动用自身资产(此资产限为非股东出资)以购买股东股份，并且收购价格明显高于股东先前购买价格，则此股份回购本质是公司资产流向股东，进而实现将公司盈利分配给股东，故从此视角而言，股份回购又可视为一种盈余分配[3]。股东出资以设立公司乃为一种投资行为，其当以获取公司盈余分配为目的，故公司分配股东利益乃天经地义之事。以此视角出发，公司回购股份以达分配利益之目的不应被禁止，然鉴于股东有限责任与债权人利益保护之平衡，公司进行股份回购以分配利益应适用公司盈余分配规则予以规制[4]，进而保护债权人利益。

广义的股份回购乃是包含股份回赎，而狭义则乃是公司于达成一定法定条件之时，其自愿与股东达成股份回购协议，并依据法定程序予以实现的行为，此回购协议的形成并非事先约定。股份回赎则是指依据合同或公司章程，由公司发动的强制性购买股东股份。依据公司与股东事先约定的股份回赎合同而购买股东股份或依据公司章程中关于可赎回优先股的条款于一定条件或期限达成时，公司有权以某一固定价格回购股东股份[5]。股份回购与股份回赎之本质区别在于该股份回购协议是否为事先约定[6]与公司是否应强制执行该股份回购协议。因此，对赌协议之股份回购条款本质当属股份回赎，盖投融双方于投资之前便已确定股份回购之条件、价格、方式、履行主体、法律责任等一系列合同条文，投资方有权于合同约定之期限或条件达成之时要求公司履行股份回购义务，以使投资方完成投资退出公司。

(二)股份回购条款：合同自由与公司规制的协调

“对赌协议”股份回购条款系指私募股权投资的风险投资合同条款之一，其通过合同安排，将股权的财产性、治理性子权利予以分离并重新组合，其相对固定了投资方风险收益，其使公司部分股权开始摆脱风险负担、剩余索取的公司法途径，被注入债权的元素[7]。对于此类异于以往普通股的“特殊股权”的正当性认定并不能仅局限于合同法或公司法的框架，而是应当采取辩证视角予以分析，否则我们将面临合同法与组织法的双重失序，不是对赌协议的投资方遭遇失信，股份回购权沦为一纸空文，抑或是融资方遭受霸权，目标公司论文资本刀俎下之鱼肉[7]。

从公司法视角分析，公司的本质在于社团性，而社团意志的特点在于程序，是由公司治理所确立的决策过程[8]。公司决策之作出依托于公司治理架构，而公司治理则是通过程序约束公司机关的权利行使。基于此，对于股份回购条款之正当性应从以下方面予以考虑。第一，该协议的形成是否经过严格决议，即是董事会决议、股东会决议，而此决议是否存在程序瑕疵；第二，该协议的形成是否符合信义义务制度要求。从程序方面出发，董事需满足独立性、公平交易审查以及安全港等相关程序要求，从计算方面出发，通过计算对公司价值、交易价格、优先股优先权益等进行定量分析与数值比较，揭示系争公司决策的实质公平性[7]。

从合同法视角分析，投融双方皆为平等的理性主体，故法律并不需要对某一方予以特殊保护，基于此，股份回购条款的正当性应从以下方面予以考虑。一方面，投融双方签订该条款之时是否存在意思表示不真实之情形，即是否存在一方对另一方实施掩盖事实或欺诈等行为，违背诚信原则，损害另一方之信赖利益；另一方面，公司董事、大股东以及实际控制人签订该条款之时是否违反了强制性规定，抑或是损害社会公共利益、公司债权人利益以及公司其他中小股东利益。若股份回购条款签订之时皆满足上述公司法于合同法之要求，笔者认为该条款之效力理应得到肯定，其之履行理应得到支持。

(三)股份回购条款：风险分担与利益均衡之合意

对赌协议股份回购条款效力与正当性之论证虽早已经多位学者论证分析①(6)①具体论述参见以下文章，本处便不再展开。潘林.重新认识“合同” 与“公司”：基于“对赌协议”类案的中美比较研究 [J] .中外法学2017(1)：250-267；刘燕.对赌协议与公司法资本管制: 美国实践及其启示 [J].环球法律评论2016(3):137-156；杨明宇.私募股权投资中对赌协议性质与合法性探析：兼评海富投资案 [J] .证券市场导报2014(2)：61-71.，其皆认为股份回购条款乃是投融双方基于商业理性予以签订，其本质并不违反公平原则与风险分担原则，然学者们的论证皆停留于理论的论证或以寥寥数句予以证成，此类证成并未从表象深入内在本质予以分析，故难以使大众信服。笔者将对一般股权投资模式与对赌协议模式予以模型化，以简洁形态展现对赌协议的实际运行情形，进而透过现象以证成股份回购条款正当性。

一般股权投资模式：某公司现有股价为1元，投资方对公司未来某一时点之估值为每股3元，故投资方以股价1元投资公司。该模式下，乃是投资方一人对公司未来估值的判断，并无他人增加其投资风险，故投资方该对此投资独自承担风险。

对赌协议模式：假设条件如下，1. 某公司现股价为1元，投资方认为公司未来某一时点之股价为每股3元，而融资方则认为应为7元，最终双方各退一步将估值定为5元，投资方以股价3元入股公司，其中1元注册资本+2元资本溢价，融资方以1元入股公司，投融双方各占股50%；2. 公司无负债，总资产=资本公积金+股价；3. 融资后，公司资产为2股1元的股份与2元资本公积金(保持不变)，总资产为4元；4. 投资方于估值低于5元时可要求融资方与目标公司补偿相应利润或以3元价格(利息忽略不计)回赎其股份；融资方与目标公司于估值超过5元时可要求投资方补偿相应利润或以特定价格回赎投资方之股份。其中可能发生之情形如下：

情形一：若公司未来某一时点之股价达到5元，则估值正确，投资方获利2元，融资方与目标公司则因股价获利4元与2元资本公积金，公司总资产为12元。此情形下，双方皆获利，但融资方与目标公司获利多于投资方。

情形二：若公司未来某一时点之股价等于3元，则估值失准，投资方可要求融资方与目标公司补偿投资方在股价5元时所获之利润，最终投资方获利2元，融资方与目标公司因股价仅获得2元资本公积金，公司总资产为8元。

情形三：若公司未来某一时点之股价达到7元，则估值失准，投资方应当补偿公司超过5元估值时所获利润，最终投资方因股价获利4元但补偿公司2元，实质获利2元，融资方与目标公司则获利10元，公司总资产为14+2+2元。此情形下，投资方虽获超期利润，然其仍须补偿融资方与目标公司利润，其获利并未实质增加且随着股价进一步增长，其应补偿融资方与目标公司更多补偿款，此情形下，投资方往往选择完成投资退出公司。

情形四：若公司未来股价不变或降低，即是双方估值失准，当公司股价不变，公司总资产为4元，投资方可要求融资方与目标公司回购其股份，公司因此失去3元而获得价值1元的股权，此情形下公司资产并无损失，其仅是将先前从投资方所获利润返还给投资方，故此股份回购并不违背风险分担的公平原则与风险收益原则。当公司股价保持在0.5～1元区间，公司资产皆足以偿还投资方之股份回购款，即是此区间内，融资方与目标公司实质上承担此区间之损失；当公司股价低于0.5元，公司资产以不足以偿还投资方，故此区间之损失由投资方实质承担。倘若最终股价为零，公司资产仅剩最后之资本公积金，故投融双方皆实质损失1元。

综上情形，根据利益均衡原则予以分析，投资方于投资之时，其已然牺牲了大部分利益而所换取的对价仅仅是未来某一时点的目标公司的高估值，而融资方与目标公司以现有的低估值股权换取了高溢价的资金，此时的交易本质乃是投资方所损失的利益进入了融资方与目标公司的“口袋”。投资方之所以愿意牺牲利益的原因有二：一是投资方看中目标公司发展的潜力，其具备完成对赌目标的潜力；二则以合同的形式，融资方与目标公司应以相对“固定”投资收益保障投资方利益与分担投资风险。简言之，投资方以高溢价的“牺牲”换取相对固定的投资利益，而融资方与目标公司以股份回购的“牺牲”换取前期高溢价的利益，两者之利益乃是均衡的。

根据公平原则与风险收益对等原则予以分析，投资方本可以1元价格入股公司，然最终因对赌协议之谈判，其最终以3元价格入股，1元进入注册资本，2元入资本公积金，即是投资方因此增加2元风险成本。此风险成本乃是由融资方与目标公司为其所创设，其使投资方接受其非必要接受的风险，融资方与目标公司并因此次融资获利，故其应当为投资方所额外付出的风险成本承担担保责任，即是融资方与目标公司应当为2元额外成本承担风险，而这正是投资方可要求融资方与目标公司于特定情形下以3元价格回购其股份的正当性所在。

二、股份回购与资本维持、债权人保护原则的平衡

股份回购虽与资本维持原则、债权人保护原则有所冲突，然商业实践证明股份回购亦有其益处，故我们并不能简单否定股份回购，而是深入辨析资本维持原则与债权人保护原则之本质，分析股份回购与资本维持、债权人保护之间边界。

(一)股份回购与资本维持原则之平衡：信用公示资产

资本维持原则系指公司在存续期间应当维持相当份额之资本以保证其信用担保能力，进而保障债权人利益与经济交易安全，其乃是对公司资本维持方面的理论学说，而其中对于资本与维持内涵之准确界定便是研究重心。资本究竟是为何物？资本维持原则所维持的资本究竟是注册资本、公司资产抑或是其他。现今学界之主流观点可分为资本信用说与资产信用说两种流派。资本信用说之核心在于事前监督的注册资本制度，其肯定注册资本制度对形成和维持公司信用起主导作用的观点[9]，其强调资本维持当属对公司注册资本等公示性资本的 维持，债权人可依据此公示性资本对公司信用担保能力进行了解。资产信用说之关键在于对公司资产的事后监督，其认为公司信用担保能力取决于公司实际资产，更取决于公司资产的规模与资产有效性[10]。

资本维持乃是通过维持公司资产以实现对债权人利益保护，就此视角而言，上述两说并无二致，两说仅对“资本”的定位以及法律规制思路略有差异。公司资产乃由公司负债形成，股东出资构成公司的启动资本，构成公司对股东的负债；债权人贷款构成公司经营发展的资本，构成公司对债权人的负债，因此，公司负债之形成意味着公司资产之获得，故公司资产资与负债总保持一致，此即公司资产的静态关系。然公司资产价值必然因公司经营之盈利或亏损、资产增值或贬值而变动，故公司资产价值亦不断变动发展，债权人的保障亦是不断变化，此即公司资产之动态关系[10]。公司存续期间，公司实际资产必然随公司经营而变动。设立阶段，公司资产源自股东出资，即是注册资本；经营阶段，公司资产源自股东出资、公司负债与公司盈利、亏损之和。由此观之，公司的实际资产=出资+负债+盈利+亏损，而债权人利益能否实现取决于公司净资产之规模与资产之有效性[10]。资本维持原则的本意乃是弥补有限责任制度之缺陷以保护债权人利益。有限责任制度导致债权人无法追究股东责任，仅能以公司资产予以保证自身权益。债权人与公司形成借贷关系，其本质乃是债权人依据公司对其所披露之资产信息而产生对公司之信任，即是形成信赖利益，因此，债权人与公司形成的借贷交易本质当属“信用”交易。由此观之，债权人乃是基于公司信用公示资产而与之交易，故债权人利益是否因公司资产变动行为而受损，本质上乃是该资产变动是否导致信用公示资产异常减少。鉴于此，笔者认为，资本维持原则的“资本”应为公司信用公示资产。

那么，信用公示资产是为何物呢？因资本维持原则乃是以保护债权人利益的公司法基本原则，故对信用公示资产之认定应从债权人视角出发。一方面，债权人乃是根据工商管理部门以及公司章程获取公司资产规模的初步信息，故公司之注册资本当为信用公示资产。鉴于当前我国采用认缴制，故原则上对信用公示资产之认定应以认缴资本为准，若合同已然表明债权人以实缴资本为准则为以合同约定为准。另一方面，公司的实际资产情况可采用会计财务、市场估值等制度予以证明，原则上以市场独立第三方所评定的公允信息为准，若合同另有约定则以合同为准。总而言之，公司信用公示资产乃是一般以公示资本与市场公允资产为准，若合同另有约定则以合同为准。其次，公司乃是股东财产之延伸，股东投资之工具，故对信用公示资产之认定亦需从股东视角出发。一方面，公司信用公示资产乃是公司生产经营的基础，故该资产应保证公司正常经营的需求，而关于此需求之判定可综合考量公司以往的资金需求以及同类公司经营资金的平均水准。另一方面，公司应当保障股东利益，特别是保障剩余资产分配优先权等股东利益。总而言之，信用公示资产即为公司正常运营、保障优先股股东权利以及偿还所有债务所必需的资产。

早期世界各国对“维持”的理解乃是禁止返还。公司股东出资所形成的资本不能再被返还回股东，公司向股东给付财产时绝对不能是用于维持公司注册资本数额所需的公司资产[11]。如德国股份公司法中第57 条规定禁止任何出资之返还；第71 至71e 条规定禁止股份回购；第57 条第3 款规定公司盈余分配仅能是利润；第62 条规定公司对抽逃出资的返还请求权。上述制度体现了早期德国对于资本维持原则之理解，其将维持之理解为保持不变。然随着商业实践之展开，此理解遭受严重挑战，该“维持”不仅存在理解偏差，亦不具有现实性。商业实践一方面证明不变的公司注册资本并无法真正保障债权人利益。因为债权人的最终偿付乃取决于公司最终的实际资产而非注册资本，而公司资产于公司存续期间因公司盈利或亏损而不断变动。另一方面证明禁止公司变动阻碍公司的发展。因为市场经济变化莫测，公司应当根据自身情况不断调节资产结构以使其适应市场发展，如提高负债率、回笼资金，剔除劣质资产、股份回购、等等。为此，美国率先变革公司资本维持原则，对公司资产变动不再予以禁止，如股份回购方面采用“原则允许，例外禁止”原则；对盈余分配与减资方面引入偿债能力标准；采用会计制度、债务契约制度、董事信义义务制度等配套制度予以规制。其将资本维持的理解为公司资本维持于一合理区间，该区间之界定为公司资产变动不得影响公司的运营发展以及债权人利益。

“维持”，维护、保持、维护的内涵，其本质乃是维持某一事物处于稳定良好状态以保证其能有效地减少或免受损失之状态[12]。由此观之，资本维持之的质界定应为公司信用公示资产维持于合理良好之区间，进而保障债权人利益。维持应着重于公司资产不被非法侵蚀而非资本恒定不变。因为公司资产若以合理对价予以交易，公司原有资产减少却获的新的相当价值之资产，公司资产并无实质变动或减少①(7)①此处之无实际变动，乃是意指公司交易资产乃是得到充足合理对价，并且不考虑交易成本之情形。；加之，若公司减少资产之后，其仍具备对债权人的清偿能力，又何来损害债权人利益之说？其次，公司资产变动乃公司经营之必然与需求，限制公司资产变动必然阻碍公司发展。

综上所述，资本维持原则应当理解为公司应当维持其信用担保资产在保证公司正常运营之需要与债权人利益之保护的合理区间内。资本维持原则并非要求公司资产恒定不变，亦不禁止公司回购股份、减资等资产变动行为，其仅仅是要求公司在进行股份回购、减资等行为时，公司必须保证自身具有足够的运营与偿还债务的资金。

(二)股份回购与债权人保护原则之平衡：债权人信赖利益

股份回购之所以被各国立法予以限制与禁止，乃因其违背公司资本维持原则，而资本维持原则之本意乃是保护债权人利益。公司因有限责任制度而兴旺发达，然其亦造成债权人利益保护不力之局面，故世界各国以资本三原则予以规制公司资本变动以期实现对债权人利益之保护[13]。债权人保护原则乃公司法的重要原则之一，此乃公司社会责任理念之体现，然公司法当属私法领域，公司自治原则亦是公司立法之核心原则之一。正所谓世间万物并非黑白分明，过分追求或提倡某一原则必然导致利益失衡，造成双方皆输之局面。债权人基于对公司信用担保能力之信赖，与公司形成借贷关系，其本意并非介入公司治理，而仅是要较低之利息回报以换取免除公司经营风险①(8)①此处仅指公司具备偿债能力的情形。。债权人原则上不得介入、影响公司行为，除非该公司行为影响债权人利益，其才依法获得介入、干预公司行为之正当性。

那么债权人利益是为何物？债权人保护原则又究竟保护什么？本文认为，债权人保护原则所保护之利益为信赖利益。一切民商事交易皆是基于双方之信任，本质而言乃是一种信用交易，而债权人与公司之信贷交易亦是如此。债权人将自身资产投资于公司，构成信贷关系，而债权人之所以愿意投资公司乃基于以下两个方面的考虑：一方面，债权人对公司未来发展前景充满希望，相信公司之经营能够产生足够盈利以满足自身经营发展以及偿还债务之需求，然投资有风险，信贷交易亦是如此，公司生产经营必然有亏损的风险，这是不可避免的风险，其需要公司与债权人共同承担②(9)②若公司经营不善，但仍具备偿债能力，此部分亏损风险由公司承担，而若公司缺乏偿债能力，此部分亏损风险由债权人承担。，故其非债权人保护原则所保之物。另一方面，债权人基于公司偿债能力的信任，并因此选择与其交易。民商事交易之所以兴旺发达乃基于社会所构建的信用基础，人与人的交往或交易无不体现信任，故民商事法律所保护之核心无非是人与人之间的信任。债权人基于对公司偿债能力之信任而与之交易，故公司不得损害债权人的信赖利益，而这便是公司法债权人保护原则所要求保护的核心利益。

“万物并育而不相害，道并行而不相悖。”股份回购与债权人保护之间并非是非此即彼、黑白分明的关系，两者亦有相互包容、平衡的可能。一味地否定一方以达保护另一方利益的做法必然失败，唯有辩证看待两者的关系，探寻两者的平衡边界，共同维护公司、股东以及债权人利益才为正道。债权人保护原则并非禁止公司回购股份、减资等资产变动行为，其仅仅是要求公司在进行股份回购、减资等行为时，其应从维护公司、股东利益以及债权人信赖利益视角出发，保证自身具有充足之运营与偿还债务的资金。而纵观世界各国之规制模式虽有差异，然各国皆允许公司在不损害债权人信赖利益情形下，即是不异常减损信用公示资产情形下予以股份回购或回赎。此之共性可分为股份回赎的事前、事中、事后三个阶段予以分析。事前阶段中，世界各国皆规定公司若要强制回赎股份，其必须将该股份的相关信息写入公司章程之中③(10)③《美国标准公司法》第6.31节规定；《日本公司法》第107条2款与第155条1款1项等规定；《英国2006年公司法》第690条规定；《德国公司法》第237条规定，上述规定皆是要求公司发行可回赎股份之时，其必须将相关股份回赎信息写入章程予以公示，进而保障债权人的信赖利益。。公司发行可回赎股份有利于其获得融资，加之，其股份之发行乃是公司与股东理性合意之结果，其正当性理应得到肯定。另外，公司将可回赎股份之相关事项写入章程，明确告知债权人公司信用担保资产状况，保障债权人信赖利益。事中阶段中，世界各国皆在公司偿债能力标准之界定、会计财务报告、公司决议、债权人反对等方面采取必要的债权人保护措施，进而保证债权人不因股份回购而利益受损。此外，在回购财源规制方面，世界各国虽有明显不同，但世界立法呈现明显的放松财源规制的趋势④(11)④美国在股份回购方面以盈利分配规制思路予以规制，采用偿债能力标准，并不限制财源；此前日本乃是采用德国模式对财源予以规制，而当前日本则采用盈利分配规制路径；至于英国则已经放开了对闭锁公司的股份回购的财源限制，该法709条规定，闭锁公司可以动用法定资本予以回购。。事后阶段中，世界各国皆对损害债权人利益的股份回购或回赎行为予以追究，否定该行为的效力，要求获得利益者返还利益以及追究董事等相关责任人的法律责任⑤(12)⑤《美国标准公司法》第8.33节、《日本公司法》第462条皆规定债权人有权要求撤销决议，要求股东应返还其非法获取之利益，而所有相关责任董事对此承担连带民事责任。《德国股份法》第71条规定，承认公司取得股份行为之效力但否定取得股份之债权行为效力，而第93条规定，所有相关责任董事应对此承担连带民事责任。《英国2006年公司法》第658条规定，公司董事对公司一般回购行为承担过失刑事责任，而第721条规定，若闭锁公司动用法定资本支付回购或回赎款时，则所有责任董事应对公司偿债能力发表声明，并对此声明之真实性与准确性承担过失刑事责任，并且债权人有权要求公司撤销决议。。债权人为公司外部人，其对公司行为的规制十分有限，故加强对股份回购、减资等公司资本变动行为的责任追究将有利于保护债权人利益。

(三)“对赌协议”资本溢价款返还正当性之证成

资本公积金指由投资者投入，所有权归属于投资者，但不构成实收资本的那部分资本或者资产[14]。资本公积金并非由公司经营所产生的收益，而是由投资者为获取股权所额外付出的成本，抑或是资产估值增值时所产生的收益。资本公积金可大致分为以下两类：一是资产增值类，二是资本溢价类。资产增值类乃是因公司某项资产估值变动所产生的差价而形成的，其变动的只是账面价值，并无实质上的经济利益的流入，只有在实际处置时相关经济利益才流人企业，而且企业会计准则对其实际处置时所产生的现金流已经规定了其具体处理方式。而资本溢价所涉及的经济业务，发生时有真实的经济利益流入企业。资本溢价又可分为两类，一类是为了区分不同时期的股东之间的利益均衡所产生之溢价[15]，另一类则是某一类股东为换取某一特殊权益所额外产生之溢价，进而实现股东间的利益均衡，例如对赌协议。就笔者而言，因资产重估增值所产生的资本公积金应属于信用公示资产。此类资本公积金乃并无实际资金流入，其仅于资产最终转让时，其才可予以真实体现。债权人与公司予以交易，乃以公司实际资产为信用基础，而公司资产并非数字而是实际资产，因估值变动所产生的资本公积金与该资产乃是不可分离的一部分，该资产能抵多少价值唯有实际转让之时才可得知，故其理应成为信用公示资产。至于资本溢价则是产生真实资产流入的，股东为进入公司所额外付出高于注册资本部分的资产，其虽用以证明股权关系以及不同时期的股东，但其并不需要股本转让才可体现价值。那资本溢价是否应当归为信用公示资产呢？笔者认为不应当，分析如下：

资本溢价是否应成为信用公示资产取决于其是否构成债权人之信任基础，其之返还是否损害了债权人信赖利益。公司估值、股价必然随着公司经营状况而不断波动，股东进入公司所付出的对价必然存在差异。一般的资本溢价乃新股东因公司估值上升而引起的与公司资本所代表之份额的差价，该资本溢价乃是体现公司估值的必要部分，其已然与公司资本呈现不可分离的状态。加之，该资本公积金并不会向债权人公示其特殊性，即是债权人无法因此得知该部分资产并不属于公司信用公示资产，其理所应当将其视为公司信用基础。而因对赌协议所产生之资本溢价中，其并非公司估值实际上升所产生的，而是以未来公司高估值所预先支付的。该部分资本公积金并非真实反映当前公司的公允价值，其与当前公司资本亦不呈现不可分离的状态，其之产生与用途乃是特定的：保障投资方相对“保底”的收益。加之，该部分资产原则上并不构成债权人的信任基础，其之返还并不损害债权人利益。因为按照英美日等国相关立法，公司应当在章程中表明股份回赎之信息，表明因资本溢价而进入资本公积金部分在约定条件或期限达成之时应返还于股东①(13)①具体法条参见《美国标准公司法》第6.31节与第6.40节规定；《日本公司法》第107条2款与第155条1款1项等规定；《英国2006年公司法》第690条、第709(1)条规定。，理性之债权人应当知道该部分资产并不属于公司的信用公示资产，其不应将其视为公司信用基础[16]。

三、“对赌协议”股份回购条款减资路径的重构

股份回购与资本维持原则、债权人保护原则并非不可调和，三者亦有协调平衡之处，我国对公司之股份回购行为不可一刀切式地予以否定，而应允许公司在不减损债权人利益与不影响公司正常经营情形下予以回购股份。

(一)明确股份回购权的强制履行性

股份回购条款若无违背强制性规定或履行不能之情形，其正当性理应得到肯定，其理应被强制履行。

首先，从股份回购条款性质分析，股份回购条款虽有股权投资之性质，然其亦有债权投资的性质，资本溢价款实质为公司暂时性资产，即是具备债之属性，因此，当创业投资类证券的性质更倾向于债之属性，其通常是可被回赎的[17]。

其次，从诚信原则视角分析，股份回购条款乃是投融双方基于理性与信任，经多次磋商所形成的合同约定。若合同一方因法律规定而实质不用履行合同义务，此无异于损害另一方的信赖利益，违背诚信原则。再次，从意思自治原则视角分析，公司法当属私法领域，股份回购条款亦为意思自治规制的领域，其之签订若无合同无效情形，其之效力理应得到肯定，其之履行亦应支持。

再次，从风险分担与公平原则视角分析，投资方基于对赌协议的约定，其为维护融资方的控制权，其以数倍甚至数十倍资本溢价入股公司，而此风险成本乃融资方与目标公司强加于投资方，并且融资方因此获利，其理应为此风险成本承担责任，故股份回购条款并不违背风险分担与公平原则。

最后，从债权人保护原则视角分析，债权人基于对公司信用公示资产而与公司形成信贷关系，若先前之资本溢价款并未成为信用公示资产，此部分资产并未被债权人所信任[18]，故该部分资产之变动并不损害债权人信赖利益；另外，若公司资产变动之后仍具备偿债能力，债权人利益亦不会受损。

综上所述，股份回购条款不仅应被肯定效力，更应为其之实际履行设计合理路径。当前减资路径下，公司减资必然需要经过减资决议，而投资方为公司之中小股东，其必然无法以三分之二同意率通过减资决议。为此，本文建议，当股份回购条款所约定之回购条件或期限达成时，股份回购条款应否履行不得成为公司减资决议所讨论的内容，公司仅能就实际股份回购方式、数额、债权人保护与公司经营等方面予以讨论并形成决议，若公司无履行不能的情形，融资方与目标公司则应当履行，若仅有部分履行能力则履行部分，其余部分待公司有能力偿还再予以返还。与此同时，若对决议不服，双方皆有权提起诉讼予以维权。

(二)肯定资本溢价款返还的正当性

信用公示资产系指公司用以证明自身信用担保能力的资产，该资产构成公司的信用基础，债权人基于对此信用公示资产的信任而选择与公司交易，故该资产原则上不得返还公司股东，仅能用于偿还公司债务。而对赌协议中，投资方以数倍甚至数十倍资本溢价入股公司，待约定条件或期限达成之时，要求公司回购其股份以使其完成投资退出公司。此投资情形类似于投资方以约定之资金“借”给公司，待约定条件或期限达成之时，投资方要求公司“连本带利”返还资金，进而实现固定投资风险。由此观之，该合同近似于一般的债权合同。因此，该资本溢价款乃是公司暂时性资产，其本质类似于公司对股东的“负债”。此外，在国外，公司应当将该资本溢价款予以公示，明确表明其特殊用途，进而避免债权人误信此部分资产为信用公示资产。如英美日等国相关立法，可回赎股份的相关信息必须写入章程，而债权人亦可获知公司相关可回赎股份的情况，其并不会将用于回赎股份的资本溢价款视为公司信用公示资产，换言之，该资本溢价款并不构成债权人的信任基础。当然，若未被债权人所获知，此部分资金仍可构成债权人信任基础，进而成为公司信用公示资产。与此同时，英国公司法亦对闭锁公司的股份回购财源并无严格限制，其允许公司可动用资本溢价款回购股份，并且无需建立资本回赎储备金①(14)①参见《英国2006年公司法》第709(1)条规定，私人有限公司考科一根据本章或者受限于公司章程的任何限制或禁止，对于赎回或回购股份，从可分配利润或发行新股的收益以外做出缴付。。至于美国相关立法，美国标准公司法将股份回购视为广义分配之一，对其适用分配之规制，即是公司回购股份必须满足偿债能力标准，而对于财源并无限制②(15)②参见《美国标准公司法》第6.40节规定，(a)董事会可以授权并由公司向股东进行分配，但应受到公司章程与第(c)小节规定的限制；(c)如果公司进行分配将产生下属后果则不得分配：(1)公司将无法偿还通常经营过程中的到期债务；(2)公司总资产将少于总负债与(除非公司章程另行规定)公司所需金额之和，如果公司在分配时即将解散，该所需金额足以满足股东在公司解散时享有的优先于他人获得分配的优先权。。

鉴于上述分析，因资本溢价而进入公司资本公积金并无信用担保作用而不宜视为信用公示资产，故其可作为股份回购所支付之资金。当然，若该资本溢价之相关信息并未写入公司章程或为被债权人所获知，即是债权人将此资本溢价款视为公司信用公示资产，那么该资本溢价款能否返还则须受债权人保护原则之规制，即是该资本溢价款之返还不得损害债权人利益。

(三)完善债权人保护机制

公司法的债权人保护机制贯彻于公司设立、存续、解散之始终。于设立方面，债权人保护体现于公司股东必须保证出资真实有效充足；于存续方面，债权人保护体现于公司不得异常流失资产或以信用公示资产返还给股东；于解散方面，债权人保护体现于债权人优先于股东受偿公司剩余资产。但是，股东投资初衷乃是盈利，在不损害社会公益、公司股东利益以及债权人利益的情况下，公司将资产返还给股东应是正当性行为，公司立法不应禁止公司返还利益给股东的行为，而仅须禁止公司资产异常流向股东与异常减损信用公示资产等行为。

公司资产异常流向股东系指公司与股东形成“不平等”条约，导致股东以低或无价值之物获取公司高价值之物。对此，公司立法并不能一味禁止公司资产流向股东，而仅须保证公司于股东之间的条约的公平性，保证对价真实与充足。公司与股东的交易对价真实充足即可保证公司在失去资产之时亦获取同等价值之物，公司资产并不会异常流向股东。公司异常减损信用公示资产系指公司于保证债权人利益得到充足保护之前提下而减损公司信用公示资产。对此，公司立法并不禁止股份回购或减资，而仅须禁止公司因减损资产而导致其无法偿还所有债务的行为。

综上所述，债权人保护机制应做以下完善措施：从公司资产公示制度方面，我国应当完善公司资产公示制度，明确股份回赎款等涉及债权人保护的资产应当章程与注册资本中予以公示。从公司资产异常流向股东方面，我国应进一步完善我国之公司会计财务制度、企业评估制度、资产流向监控制度等以保证公司资产不会异常流向股东，保护债权人利益。从公司信用公示资产异常减损方面，我国公司法第177条关于债权人要求清偿或担保之规定应当有所细化以增加可操作性与统一标准。公司减资并不当然损害债权人利益，债权人要求公司提前清偿或提供担保必须满足公司减资后或未来一段期间内，其不能偿还所有债务的前提。另外，公司减资必须提供公司资信状况之相关材料并保证真实性，而被减资之股东与董事应对上述材料真实性承担保证责任并承担连带责任。

四、结 语

《九民纪要》虽肯定投资方与目标公司对赌条款的效力，然此并非对赌协议争议的终点，而仅是对赌条款的开始。合同效力仅为合同履行奠定基础，而完善合同履行路径才可保证合同目的的最终实现。股份回购条款的履行若按现有减资路径，其必然无法实现，而其中根源在于我国并未充分认识股份回购、资本维持与债权人保护的本质，并未探寻到三者之平衡点。资本维持原则本质乃是为维持公司信用公示资产，保证公司信用公示资产异常流向股东或异常减损，进而损害债权人利益，其并不禁止股份回购行为，仅要求公司回购股份之时应保证回购条款之公平与公司具备偿还所有债务的能力。债权人保护要求公司时刻保障债权人信赖利益，维持自身资产充足以偿还债务，其并不禁止公司正常的股份回购与减资。因此，股份回购、资本维持与债权人的平衡点在于公司应维持信用公示资产以保证自身生产经营与偿还债务的需求。为此，本文建议我国司法界应明确投资方的股份回购权之强制执行性，其并不需要通过减资决议，目标公司仅可就股份回购具体履行的可行性与方式形成减资决议；明确对赌协议的资本溢价款的性质，明确其并原则上不属于公司信用公示资产而具备返还股东的正当性；完善债权人保护机制，明确债权人要求提前清偿或提供担保的标准与相应证明规则。