我国上市公司的并购绩效的影响因素研究

张宇 周楷竣

摘 要： 近年来，我国上市公司随着大环境经济复苏发展的越来越好。企业为了扩大自己的生产经营范围和自身价值，一波又一波的并购浪潮被掀起。然而并购是否真能带给企业想要的价值，又有哪些因素会导致并购溢价或者并购损益，这些都是需要解决的问题。因此，以我国沪深A股市场2012-2016年的286起并购事件为样本，并利用降维分析方法因子分析对企业并购绩效进行综合评价，并从支付方式、并购重组方式、企业年龄、企业规模、是否关联并购五个方面对样本的并购绩效的影响进行分析。结果表明，支付方式和并购重组方式对被解释变量的影响在短期内并不显著，而关联并购既有内部因素也有外部因素，短期来看，交易成本的降低能够直接影响并购绩效。

关键词： 并购绩效;回归分析;因子分析

中图分类号： F 275

文献标志码： A

Research on the Influencing Factors of M&A Performanceof Listed Companies in China

ZHANG Yu ZHOU Kaijun

（School of Business and Management，Shanghai International Studies University， Shanghai 201600， China）

Abstract： In recent years， Chinas listed companies are developing better and better with the recovery of macro environment economy. In order to expand their production and business scope and their own value， wave after wave of mergers and acquisitions has been set off. However， whether M&A can really bring the desired value to enterprises， and what factors will lead to M & A premium or M&A profit and loss， these are the problems that need to be solved. Therefore， this paper takes 286 M&A events in Shanghai and Shenzhen A-share market from 2012 to 2016 as samples， and makes a comprehensive evaluation of M&A performance by using dimension reduction analysis method factor analysis， and analyzes the impact of M&A performance from five aspects： payment method， M&A method， enterprise age， enterprise scale and whether it is related to M&A. The results show that there are both internal and external factors in M&A. in the short run， the reduction of transaction cost can directly affect M&A performance.

Key words： M & A performance; regression analysis; factor analysis

近些年來，随着我国经济增长，各大中小企业如雨后春笋般涌出。其中，不乏大型企业吞并小型企业以扩大自身实力的事件发生。据统计，2016年我国一共发生并购事件3000余起，同比增长13%，并购总金额已突破万亿，平均每起并购5亿。在国际经济环境下行，国内产业结构调整的大背景下，企业的价值增值方式越来越趋于一致——各类型的企业选择通过兼并其他企业的方式增加自身的价值。不同行业跨领域并购比比皆是。

并购分为兼并和收购两大类型（周士元，2012）。收购是指一家较为大型的企业使用现金或者其他资产的形式购买另一家企业的股份，来获得这家公司的实际控制权的行为。从收购行为的定义角度去看，研究收购方企业在收购事件发生后的公司价值的增值或减损更有意义。

本文的主要贡献在于：第一，从实证分析的角度给上市公司发生并购事件时提供参考依据。当上市公司即将采取并购行为时，应该具体采取何种方式（包括支付方式，重组类型等等）能最大化自己的并购绩效。第二，对未来并购事件发生时进行预测提供了理论支持。并购事件分为三个窗口期，发生前、发生时和发生后，时间跨度大，对发生前和发生时的公司财务数据进行详细分析能很好的预测发生后并购的绩效。

1 文献回顾和研究假设

企业本身的特征会对其产生不同的影响，翻阅文献，发现学者们目前多从企业规模，企业社会责任，企业并购前价值等方面入手，研究对并购结果的影响作用。Francis等（2008）指出小型企业及中小型企业往往能在并购活动中获得比大型企业更大的利益，也有学者（Popli and Sinha，2014）认为大型企业相较小型企业具有信息和成本优势，能在并购活动中产生更大的经济效益。

并购活动本身较为复杂，邹秀玲（2016）指出事件研究法和财务研究法是并购领域主要采用的研究方法。根据相关学者的研究，总结出事件研究法有两个缺点：第一，有效市场假说理是由外国人提出，旨在验证法律健全，股票流通通畅的完备的股票市场，而对于中国的资本市场来说，可能股票市场尚不完备，学术界无法得出统一的结论，对于事件研究法在中国市场的运用存疑;第二，事件研究法中累计异常收益率是重要的组成部分，而往往选取的企业数据中公告期的长短不一致，由此造成研究学者莫衷一是的结论，可能对于不同的研究学者，采取同一组样本，会得出完全不同的结论。根据以上指出的事件研究法可能存在的缺陷，本文计划采用后者——财务研究方法，根据合适的财务指标体系，选取直接影响公司价值的财务指标，在并购事件发生后若干年内，进行综合评价。探究影响并购绩效的因素是本文的重点。有学者表明（余燕妮，2012），可将影响因素分为两类，一类是企业内在因素，如企业年龄，企业规模，企业行业等，另一类是事件外在因素，如交易方式，重组类型，是否关联并购等。

1.1 内在因素与并购绩效

1.1.1 企业年龄

企业年龄即企业自成立以来存在的时间。企业的成立时间往往会影响一个企业的长远发展。对于上市公司而言，企业每年都会不断整合自己的现有资源，并对今后的发展做出一定的规划。企业的年龄也与自身的成长空间有一定关系，一般意义上，企业的存在时间越久，发展空间也越大。所以从这个层面上说，成立时间越久，企业竞争力越强，越不容易被淘汰，并购后的绩效也越显著。因此，提出如下假设：

H1：企业年龄对并购绩效有正向显著影响。

1.1.2 企业规模

企业规模指企业所拥有的有形资产和无形资产的大小。用资产来衡量一个企业的规模，从经济学角度上说，规模与经济有着密不可分的关系。企业的规模也会对资源整合起到至关重要的作用（MOELLER S B等，2004）。从并购动机上说，企业并购就是为了扩大生产经营的规模，从而形成规模经济，从信息获取的角度说，规模较大的企业所能获得的信息资源也比规模较小的企业多。综上整体来看，做出如下假设：

H2：企业规模对并购绩效有正向显著影响。

1.2 外在因素与并购绩效

1.2.1 支付方式

支付方式指的是企业愿意拿出来购买被并购方资产的金融工具的类别。企业在发生并购事件时，作为主并购方，会采取现金支付等五大类型。对于每种支付方式，学术界暂没有统一的看法。余燕妮（2012）指出，现金支付方式对于收购方企业的并购后绩效有显著的影响，但只是相对混合支付而言;而2007 年以后，我国会计准则进行了更改，股权支付方式也开始有越来越多的人研究，相比现金支付，股权支付最大的益处就是节省了并购环节的交易成本（丁华等，2008）。根据以上内容，本文做如下假设：

H3：现金支付相对于股票支付对并购绩效有负面影响。

1.2.2 关联并购

学术界对关联并购对企业绩效的影响莫衷一是。有的学者认为，关联并购交易双方都是彼此熟悉的企业，存在法人代理的关系，从而可以减少交易环节，降低交易成本;然而还有一些学者认为，关联并购会导致收购方股东钻机会主义的空子，为控股集团牟利，造成收购方并购损益。因此，综合两方面的观点，本文提出如下假设：

H4：关联并购对并购绩效有显著正向影响

1.2.3 并购重组方式

通过翻阅相关文献，对此部分内容研究较少，大多集中于资产收购的研究（李维安，2015）。因此我們提出如下假设：

H5：重组方式对并购绩效有负向影响或没有显著影响

2 数据、变量和模型设定

2.1 样本和数据来源

本文研究数据样本来源于国泰安CSMAR数据库，研究并购年度区间为2012—2016年，根据以往学者的研究经验，本文对数据进行如下预处理：（1）筛选交易地位为买方的企业，且为上市公司，因为本文研究的目标是并购方的企业绩效;（2）筛选交易成功的并购样本;（3）筛选买方实际交易额大于五百万的样本或重大资产重组（唐清泉等，2018）;（4）若同一企业并购年度区间内发生了多起交易，选择其中交易规模最大的一起并购;（5）剔除十二个会计指标有缺失数据的样本。按照上述的筛选标准，一共筛选出286起并购交易，分别从CSMAR数据库中的盈利能力，偿债能力，发展能力，经营能力表中筛选出相应并购事件中并购企业的十二个财务指标数据，年度区间确定为2012—2016年。

2.2 变量及其定义

2.2.1 被解释变量

被解释变量为企业的并购绩效，采用财务分析方法。Chang and Xu（2008）在研究中外企业在华溢出效应与竞争模式时，发现公司层面的各种变量（企业规模，年龄，盈利能力，偿债能力等等）——规模越大、越年轻、利润越高的外国公司经营的绩效越好。由合资或收购组建的外国公司的经营绩效低于外国绿地投资。无独有偶，国内研究学者邓子梁和陈岩（2013）从生产效率、企业规模、外资股份、企业年龄、盈利能力等企业层面去研究对企业经营绩效的影响。企业并购后绩效表现的好坏表明了企业生存能力的强弱，高凌云和易先忠（2019）研究了外资并购对目标企业生存状态的影响，文中表明，生存是企业实现一切绩效的前提，生存能力随着企业绩效的变化而变化，当绩效低到一定程度的时候，企业存在退出风险。因此，判断并购绩效好坏的因素，可以从财务指标的以下四个方面去衡量，具体指标见表1。

对于被解释变量，为了衡量企业并购后的绩效，选取并购事件一年以后的公司财务数据，采取降维方法中的因子分析方法，将四个维度的指标因子进行降维分析后得到一个总的指标F，从而代表企业参与并购活动后的经营绩效表现的好坏。

2.2.2 解释变量

解释变量包括前文所述的支付方式、并购重组方式、企业年龄、企业规模、是否关联并购五个变量，分别从不同的方面去影响并购绩效。各变量的定义见表2。其中，支付方式，并购重组方式，关联并购均为虚拟变量。

2.3 模型设定

为了衡量被解释变量，采取因子分析模型，模型如下：

Fi=∑nk=1αik fik，k=1，2，3，…，n（1）

其中，Fi为第i个企业并购后一年绩效的综合因子得分，αik为第i个企业第k个因子的方差贡献率所占的百分比，fik为第i个企业第k个因子的得分系数。

对于并购绩效的影响因素模型，本文采取多元线性回归模型，利用最小二乘法探究。模型如下：

y=β1+∑5i=1βi xi+ε（2）

其中，β1为常数项，ε为随机干扰项。

3 实证研究结果

3.1 因子分析模型

首先对被解释变量进行因子分析，分析结果见下表，KMO值大于0.5，Bartlett球形度检验的显著性为0.000<0.05，因此两者均表明其适合做因子分析。详见下表3、表4、表5。

根据表5，提取出四个公因子，由（1）计算出每个企业并购后一年的综合因子得分。

3.2 OLS回归模型

3.2.1 描述性统计

描述性检验的结果见下表6。

3.2.2 回归结果

回归结果见表7。

对回归结果分析可知，从统计学的角度去说，VIF决定了变量间的共线性水平，上表显示，VIF值均小于5，因此不存在明显的变量间共线性问题。对企业年龄变量而言，统计结果显示在5%的显著性水平上显著，系数显示，企业年龄每增加一个单位，企业的绩效就增加0.002个单位，因此对并购绩效有显著的正向影响，接受假设H1。

对企业规模变量来说，虽然在1%的显著性水平上显著，但系数的符号为负，可以认为，企业规模对主并购方的并购的好坏存在显著的负向影响，不与假设H2一致，因此，拒绝假设H2。究其原因，并购对于大企业来说，成长空间有限，本文选取并购后一年的数据，可能从时间上来说，是短期的绩效，对大企业的并购绩效没有那么明显。但对中小型企业来说，并购对自身发展的影响很大，在短期能显著影响自身价值。所以，企业规模对并购绩效有显著的负向影响。

对支付方式这个虚拟变量而言，系数即使在10%的显著性水平上也不显著，与假设H3不相符，因此拒绝H3。随着社会发展，交易的形式越来越多样，不再仅限于现金和股票两种，所以这里不显著只是相对股票支付而言，并未探究相对其他方式而言。

关联并购显著影响并购后企业绩效，且系数为正，完全契合上文的假设H4。在影响因素中，关联并购占据主导地位，对并购绩效影响最大。

并购重组方式验证了假设H5，对被解释变量没有显著的影响。

4 讨论

4.1 结论

本文选取了我国沪深上市公司2012-2016年间的286起并购事件为样本，分别从支付方式、并購重组方式、企业年龄、企业规模、是否关联并购五个方面对样本的并购绩效的影响进行分析。研究结果表明：（1）支付方式和并购重组方式对被解释变量的影响在短期内并不显著。企业在考虑外部因素时不用过分斟酌，选取对自身最适应的方式即可;（2）从企业内部因素角度出发，企业的年龄和规模对并购后绩效均有显著影响。企业的存在时间越长，经验越足，从而降低了复杂并购事件的风险，延长企业年限在并购活动中显示出来优势;企业规模从灵活性方面解释了管理者膨胀效应（李青原等，2011），规模的增长伴随而来的是管理的复杂，面临的决策环境更加复杂，从而导致了消极的影响;（3）关联并购既有内部因素也有外部因素，短期来看，交易成本的降低能够直接影响并购绩效。

4.2 局限性

本文运用因子分析对并购绩效综合衡量时，只考虑了一年以后的数据，从时间纵向上来看，并购绩效的变化不够明显，有待学者从时间变量上进一步研究;本文构建回归模型时，并未作出稳健性分析，对于结论的稳定程度尚不得知，感兴趣的学者可以进一步探究。

参考文献：

[1] 周士元.中国上市公司并购绩效评价及其影响因素研究[D].河南大学，2012.

[2] 邹秀玲.中国传媒上市公司并购绩效的实证研究[C]. 国际现代管理、教育技术和社会科学国际学术会议，2016（91）：215-224.

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[5] 丁华，杨明.浅议上市公司并购选择现金支付方式的原因及其对税收产生的经济后果[J].商业经济，2008（5）：80-82.

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