中国跨境资本流动的影响因素分析

洪朝伟

（中国社会科学院拉丁美洲研究所 北京 100007）

党中央充分重视金融风险，党的十九大报告指出“健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。”一般而言，资本的大规模流入和流出都会对一国的金融稳定产生威胁，资本的大规模流入将导致该国经济过热，从而导致本币升值，助推资产泡沫；而资本的大规模流出将对流出国经济产生负向冲击，带来本币贬值，资产价格下跌，增加金融不稳定风险，甚至引发危机。1997年亚洲金融危机和2008年国际金融危机均伴随着资本的大规模流动。全球金融危机发生后，在低息的国际环境下，资本项目在我国国际收支比重逐渐增加，成为影响国际收支平衡的重要因素。有效的识别我国资本流动的影响因素，未雨绸缪，有针对性地做好防范有助于防止系统性金融风险的发生。

金融危机距今已经有12年，全球经济步入了低增长阶段，我国面临的内外部环境也发生了深刻变化。2020年伊始，受新冠疫情影响，我国经济面临的下行风险和不确定性增加。此外，疫情的蔓延也导致我国面临的国际环境更加复杂。2020年3月，全球股市发生多次“熔断”，多数国家股市触及2008年国际金融危机以来最大跌幅。美联储为防止短期冲击变成长期衰退，两次在议息会议前紧急降息，最终将利率区间降至0-0.25%，并推出7 000亿美元量化宽松计划，这是美国自2008年国际金融危机后，再次启动零利率和扩张资产负债表的方式为市场提供流动性，此外，由于OPEC+部长级会议未能在原油减产协议达成一致，国际石油价格骤降，WTI原油价格跌至30美元/桶。李波等[1]指出，金融风险可以跨机构跨市场传染。我国在第五次全国金融工作会议上指出要将跨境资本流动纳入宏观审慎评估。目前来看，未来美国货币政策方向、国际石油价格的波动情况还存在一定的未知，本文希望通过构建合理的模型，考察美国政策调整（调节利率和资产负债表规模）、国际油价变化和人民币汇率变动对我国跨境资本流动的影响，以期科学识别我国跨境资本流动面临的风险，并为未来一段时间内金融管理工作提供一定的经验证据。

本文以2010年1月-2019年12月月度数据为基础，讨论美国货币政策调整、国际石油价格变化和人民币汇率变化对中国跨境资本流动的影响。在变量选取上，包括：中美利差、美国资产负债规模、中美平均利率、银行结售汇视角下的银行结售汇差额、直接投资和证券投资。样本区间既包括美国实行非常规货币政策时期，也包括美国实行货币政策正常化时期。

一、文献综述

跨境资本流动是导致金融危机的重要原因，因此跨境资本流动一直是经济学中研究的重要问题之一。本文将从货币政策与跨境资本流动、油价波动的溢出效应两个方面介绍相关文献：

（一）货币政策与跨境资本流动

全球金融危机后，美国实行了非常规货币政策，学者从不同角度讨论了其效果及对其他国家的溢出效应，如Chen et.al[2]、Cho和Rhee[3]、Gagnon et.al[4]等文献认为美国非常规货币政策加强了新兴经济体的资本流动。Chen et.al从美联储资产负债表规模变化出发，认为美国量化宽松政策（QE）将导致中国香港、巴西等新兴经济体信贷、资本流动增加，货币升值，通货膨胀压力增加。Cho&Rhee认为第一轮QE通过降低国内收益率和信用违约互换溢价（CDs），显著推动了危机爆发后流入亚洲的资本反弹。Gagnon et.al讨论了美国非常规货币政策和汇率政策的直接影响及溢出效应，认为官方的外国资产购买对经常账户存在较大影响，但是伴随着资本流动性上升并蔓延至金融一体化国家，这些影响逐渐消失，当资本流动性较低时，国外资产购买才会对经常账户存在影响，不断上升的美国国债收益率将会推高外国收益率、股票价格及货币贬值，但是政策宣告会导致这种影响降低。路妍和方草[5]认为美国量化宽松政策对中国短期资本流动影响在短期内影响明显，长期趋于均衡，美国退出量化宽松政策将导致中国短期资本流动发生逆转。Fratzscher et.al[6]检验了美国非常规货币政策对资本流动的影响，认为美国前两轮量化宽松政策对资本流动有显著的影响，美国非常规货币政策导致总资本的近1/4流向新兴市场，总体看，美国在驱动全球金融市场发展和全球金融周期方面扮演更重要的角色。

伴随着美联储货币政策正常化进程的开启，一部分学者讨论了美国紧缩性货币政策、退出非常规货币政策的影响。Bruno和Shin[7]认为美国紧缩性货币政策将导致银行资本流动降低。Bouraoui[8]认为美联储降低资产购买将会导致新兴国家大规模资本流向美国市场，从而导致本国货币贬值。肖卫国和兰晓梅[9]认为美国联邦基金利率对我国直接投资、证券投资和银行部门的资本流动存在负向溢出效应。

（二）油价波动的溢出效应

石油作为一种重要的能源，其价格波动对经济的影响引起了学者的广泛关注，较多文献是从石油价格波动对资本市场回报率出发讨论的，如Park和Ratti[10]考察了石油价格冲击对美国及13个欧洲国家股票市场回报率的影响。Rasasi[11]讨论了由供给和需求引致的油价波动对G7国家实际汇率的冲击，认为石油价格波动将导致石油进口国汇率贬值，石油出口国汇率升值，方差分解发现特定石油需求冲击是导致实际汇率变动的重要因素，而供给冲击对实际汇率变动贡献则较小。

此外，部分学者讨论了石油价格变动与经常账户、资本流动的关系。Byrne和Fiess[12]认为发达经济体的长期债券收益率和大宗商品价格是全球资本流动的决定因素，此外，金融开放程度与制度是影响国际资本流动的内部因素。Hutington[13]认为原油贸易与经常账户之间的影响存在非对称性，净石油出口是影响经常账户盈余的重要因素，净石油进口对经常账户盈余影响有限。Imarhiagbe[14]认为石油价格上涨对尼日利亚外汇储备存在显著的正向影响。李猛[15]在不同汇率机制下考察了石油价格变化对中国宏观经济的影响，显示石油价格每下降10%时，在固定汇率制下资本流入降低3.7%，在部分浮动汇率制下资本流入降低1.9%，在完全浮动汇率制下资本流入提高4.1%；石油价格每提高10%，固定汇率制下资本流入提高3.5%，部分浮动汇率制下资本流入提高2.1%，完全浮动汇率制下资本流入降低3.4%。

以上学者的研究不容忽视，但仍存在一定的不足，首先，现有研究多是单独研究发达经济体货币政策调整或油价波动对资本等变量的溢出效应，鲜有文献考虑货币政策调整和油价变化二者共同作用对跨境资本流动的影响。目前全球经济形势复杂，美国再次启动非常规货币政策，国际油价跳水，我国面临的不确定因素增多，有必要讨论美国货币政策调整和国际石油价格变化的双重作用对我国跨境资本流动的影响；其次，目前研究美国货币政策文献仅是单独讨论美联储降低利率或调整资产负债表的溢出效应，美联储在短期内降息和扩张资产负债表，利用现有文献估计美国货币政策可能产生的溢出效应和可能存在一定的误差；再次，现有文献多数样本期较短，或者是季度数据，不能准确刻画相关变量对美国货币政策变动或油价波动的反应。

与上述文献相比，本文将从以下几个方面完善：第一，模型包含美国货币政策调整和国际石油价格变化的双重作用对我国跨境资本流动的影响；第二，使用利率水平和美联储资产负债表规模变量考察二者对我国跨境资本流动的作用；第三，使用2010年1月-2019年12月月度数据，样本时期包含了美国非常规货币政策和货币政策正常化阶段，时间序列分析样本时期足够长，具有较好的代表性；第四，使用结构向量自回归（SVAR）模型，包含变量的即期关系，从银行结售汇视角，考察美国货币政策调整和国际石油价格变化的双重作用对我国银行、证券投资、直接投资项目下跨境资本流动的影响。

二、数据处理与SVAR模型建立

（一）数据来源及处理

本文研究美国货币政策调整、国际油价波动对我国跨境资本流动的影响。对于美国货币政策调整，金融危机发生后，美联储通过改变利率和改变资产负债表结构和规模实行非常规货币政策，我们选择中美利率差异和美联储资产负债表规模变化来刻画美国货币政策调整，中美利率差的计算方法是：中国利率选择上海银行间同业拆借利率，美国利率选择美联储联邦基金利率，利率差增加表示美国货币政策宽松，利率差降低表示美国货币政策紧缩。月度美联储资产负债表规模增加表示美国货币政策宽松，资产负债表规模降低表示美国货币政策紧缩。使用WTI原油月度平均价格作为原油价格指标，该值增加表示油价上升，该值下降表示油价降低。使用美元对人民币双边汇率衡量人民币汇率变化，该值上升，表示人民币贬值，下降表示人民币升值。借鉴肖卫国、兰晓梅的研究，跨境资本流动选择银行业结售汇视角下的3个项目：银行自身及代客结售汇差额、证券投资结售汇差额、和直接投资结售汇差额。以上数据均为月度数据，其中，美联储联邦基金利率来源于CEIC数据库，WTI原油价格来自美国能源信息署（EIA），跨境资本流动数据来源于国家外汇管理局网站，其余数据来源于Wind数据库，区间为2010年1月至2019年12月。为了使数据具有可比性，本文以2009年12月为基期，美元兑人民币汇率剔除了中美价格因素的影响，除中美利率差外，其余数据均剔除了价格因素的影响，以上数据均为实际值，并在Eviews10.0中进行了X12季节性调整，以剔除季节性影响，为了避免出现“伪回归”现象，对除利率差外的所有变量进行了取对数处理。表1列出了本文实证中用到的各经济变量及其英文缩写。

表1 各经济变量及英文缩写

（二）SVAR模型

自从Sims将向量自回归方法（VAR）引入对宏观经济学分析中，VAR已经成为现代时间序列分析的主要模型之一[16]。VAR模型不需要先验的假设，仅通过实际经济数据来确定经济系统的动态特征，因此，VAR模型是一种非结构化模型。含有K个变量的p阶滞后VAR模型可以表示为：

但是VAR 模型存在参数过多的问题，（1）式中待估参数个数为 k2p + ( k + k2)/2，只有所含经济变量较少的VAR模型才能通过最小二乘法和极大似然估计得到满意的结果[17]。为解决这一问题，通过对参数施加约束条件从而减少待估参数个数。其中，最常用的方法是结构向量自回归模型（Structural VAR，SVAR），是指在VAR模型中包含了变量之间的当期关系。含有K个变量的p阶滞后的结构向量自回归模型（SVAR）可以表示为：

其中，

（2）式可以写为：

（2）式相当于对（3）式施加 k( k − 1)/2个条件，该模型待估参数个数为： k2p + k2，提高了估计效率。

为了清晰刻画美国货币政策调整、油价波动和人民币汇率对跨境资本流动的影响，本文构建3个SVAR模型，并在模型中包含变量之间的当期关系。模型分别为：（1）R，Balancesheet，RWTI，RAE，Bank，（2）R，Balancesheet，RWTI，RAE，DIRC，（3）R，Balancesheet，RWTI，RAE，Security。

以银行部门SVAR模型为例，其形式为：

三、数据检验

（一）ADF单位根检验

由于只有同阶平稳的序列才能建立SVAR模型，因此，在建立SVAR模型之前，首先应检验变量的平稳性。本文参照AIC准则对数据进行ADF单位根检验，结果如表2所示，发现跨境资本流动的3个项目：银行自身及代客结售汇差额、直接投资结售汇差额、证券投资结售汇差额变量是水平平稳的，其余变量是一阶平稳的。因此，我们使用中美利差、美联储资产负债表规模、国际石油价格、中美平均汇率的一阶差分项和银行自身及代客结售汇差额、直接投资结售汇差额、证券投资结售汇差额的水平项建立SVAR模型。

表2 ADF单位根检验结果

（二）SVAR模型滞后阶数

表3列出了3个SVAR方程的滞后阶数，合理的滞后阶数能够得到有效的估计结果。由于本文数据 是月度数据，为了不损失太多的自由度，本文从4阶SVAR模型根据LR、FPE、AIC、SC、HQ检验值选择最优滞后阶数，一般选择AIC和SC值同时最小的为SVAR模型的滞后阶数，因此，本文3个SVAR模型的最优滞后阶数均为1阶。

表3 SVAR模型滞后阶数选择

（三）Johansen协整检验

由于非平稳的时间序列数据可能存在“伪回归”现象，应进行Johansen协整检验排除“伪回归”现象。Johansen协整检验相当于对VAR模型施加了一个约束，因此滞后阶数应该为SVAR模型滞后阶数减1。3个SVAR模型进行Johansen协整检验时均不存在滞后阶数，表4列出了3个SVAR模型的Johansen协整检验的迹检验值，结果显示，3个SVAR模型均在1%的显著性水平下至少存在5个协整关系。

表4 Johansen协整检验结果

四、脉冲响应分析与方差分解

（一）脉冲响应

1. 美国货币政策调整对跨境资本流动的影响

图1显示了跨境资本流动各项目对中美利差变化的响应，中美利差变化对银行自身及代客结售汇差额呈现先负后正的溢出效应，银行自身及代客结售汇差额在第一期变化为负，第二期开始转为正值，之后逐渐上升，从第四期开始影响逐渐降低，直至影响逐渐消失，说明中美利差增加，会导致银行部门的资本流入，反之，则导致银行部门资本流出。因此，若以利率作为调节货币政策的工具，美联储实行宽松的货币政策（降低利率）会为我国带来一定程度的银行部门资本流入，若货币政策正常化（提高利率）则加剧银行部门资本流出的风险。中美利差变化对我国直接投资呈正向的溢出效应，美国宽松的货币政策（降低利率）会为我国带来一定程度的直接投资资本流入，美联储货币政策正常化（提高利率）会导致我国直接投资资本流出。从影响程度上来看，中美利差变化对直接投资的溢出效应大于对银行部门的溢出效应。与银行部门和直接投资的资本流动不同，中美利差对证券部门的资本流动表现为负向的溢出效应，即从影响程度上看，中美利差变化对证券投资市场影响的程度介于银行部门和直接投资之间。美联储降低利率导致证券投资部门资本外流的主要原因可能在于，美国宽松的货币政策导致证券市场收益率提高，我国证券投资项下资产流出。

图1 跨境资本各项目对中美利差变化的响应

图2是美联储资产负债表变化对我国跨境资本流动各项目的溢出效应。美联储资产负债表变化对银行部门和证券部门呈现正向的溢出效应，说明当美联储以资产负债表作为货币政策工具时，宽松的货币政策（扩张资产负债表规模）会带来银行部门和证券投资部门资本流入，实行紧缩性货币政策（缩减资产负债表规模）会带来银行部门和证券投资部门资本流出，从影响程度上来看，证券投资部门受到的影响要大于银行部门。而直接投资部门对美联储资产负债表变化呈现先负后正的响应，第一期直接投资部门对美联储资产负债表变化的响应为负，从第二期开始变化转为正，之后影响逐渐减弱，最后趋于零。从影响程度来看，美联储资产负债表的变化对直接投资部门影响介于银行部门和证券投资部门之间。

图2 跨境资本各项目对美联储资产负债表变化的响应

2. 国际石油价格变动对跨境资本流动的影响

图3显示了国际石油价格变化对跨境资本各项目的影响，整体上，国际石油价格变化对银行部门、直接投资部门、证券投资部门均存在正向溢出效应，即石油价格上升将带来银行部门、直接投资、证券部门跨境资本流入，反之，石油价格下降则带来三个部门跨境资本流出。从影响大小来看，国际石油价格变化对直接投资部门影响最大，其次依次是证券投资和银行部门。带来这种现象的原因可能是：石油作为一种重要的资源，兼具商品和金融属性。石油以美元计价，石油价格的提高意味着美元价值缩水，跨境资本流动各项流入中国，而石油价格的降低意味着美元升值，银行结售汇项下各项目跨境资本流出。

图3 跨境资本各项目对国际石油价格变化的响应

3. 汇率变动对跨境资本流动的影响

图4显示了中美平均汇率对跨境资本各项目的溢出效应。可以看出，中美平均汇率变化将对中国跨境资本各项流动产生负向的溢出效应。说明中美平均汇率波动程度的加深将导致中国跨境资本流出。并且从影响程度上来看，中美平均汇率变动对我国跨境资本流动影响由大及小依次是：证券投资部门、直接投资和银行部门。此外，与其他两个因素相比，中美汇率变化对中国跨境资本流动冲击更强，中美平均汇率的波动将导致中国跨境资本的剧烈波动。

图4 跨境资本各项目对中美平均汇率变化的响应

（二）方差分解

表5分别显示了对银行部门、直接投资和证券投资方程方差分解随时间变化的结果，文中分别列出了第5期、第10期和第15期方差分解结果，随着时间的变化，从15期开始，各变量对跨境资本流动的影响逐渐稳定，因此，文中未列出16期及以后的结果。

从表5中可以发现，美国货币政策调整、国际石油价格变化和中美平均汇率变化3个因素对于我国跨境资本流动的影响不尽相同。从整体来看，国际石油价格变化和中美平均汇率变化对各部门跨境资本流动的影响要大于美国货币政策调整的影响。对于银行部门而言，中美平均汇率变化是影响其变动最重要的因素，其次是国际石油价格变化，中美平均汇率变化和国际石油价格变化两个因素对银行部门跨境资本流动的影响能解释银行部门跨境资本流动变化的20%左右，其中中美利差对银行部门的影响要大于美联储资产负债表变化的影响，中美利差和美联储资产负债表规模变化能解释银行部门跨境资本流动变化的2%左右。对于直接投资部门而言，国际石油价格变化是影响其跨境资本流动变化的最重要因素，其次是中美平均汇率变化。对于美国货币政策调整，中美利差变化对直接投资跨境资本流动影响大于美国资产负债表规模变动的影响。对于证券投资方程，中美平均汇率变化的溢出效应大于国际石油价格变化对于证券投资跨境资本流动的溢出效应，对于美国货币政策调整，美联储资产负债表规模变化的溢出效应大于中美利差变化的溢出效应，美联储资产负债表规模变化对证券投资跨境资本流动的影响是中美利差变化对证券投资跨境资本流动影响的10倍。

表5 方差分解结果

五、结论与政策建议

（一）结论

本文使用2010年1月-2019年12月数据，构建了3个SVAR模型，研究美国货币政策调整、国际石油价格变化和人民币兑美元双边汇率变化对中国跨境资本流动各项目的影响，结果表明：

第一，美国实行降低利率的宽松货币政策将导致银行部门和直接投资部门跨境资本流入，证券投资部门跨境资本流出，美联储实行紧缩性货币政策则反之，利率变化对跨境资本流动各项影响从大到小依次是：直接投资、证券投资和银行部门。美国实行扩张资产负债表的宽松货币政策将导致银行和证券部门资本流入，第一期直接投资部门跨境资本流出，随后跨境资本流入，从影响大小来看，由大至小依次是：证券投资、直接投资和银行部门。

第二，国际油价下跌将导致银行部门、直接投资和证券部门跨境资本流出，反之则资本流入，从影响大小来看，国际石油价格变化对直接投资部门影响最大，其次依次是证券投资和银行部门。

第三，中美平均汇率变化将对中国跨境资本各项流动产生负向的溢出效应，说明中美平均汇率波动程度的加深将导致中国跨境资本流出。并且从影响程度上来看，中美平均汇率变动对我国跨境资本流动影响由大及小依次是：证券投资部门、直接投资和银行部门。

第四，从方差分解结果来看，国际油价波动和中美平均汇率变化大于美国货币政策调整对中国跨境资本流动的溢出效应。

当前形势下，美联储宽松的货币政策对我国资本流动的正向促进作用小于国际油价暴跌和人民币汇率波动对我国跨境资本流出的影响，因此，我国应密切关注跨境资本流动，警惕美国货币政策调整的不确定性和国际油价波动和人民币大幅波动对跨境资本流动的冲击。

（二）政策建议

鉴于目前全球经济不确定因素增加，在着力通过结构性改革保障良好的经济基本面的同时，我国未来一段时间政策应关注以下几个方面：

第一，加强构建宏观审慎和微观监管的跨境资本流动管理体系，保持跨境资本流动相对稳定。首先，应保持稳健的经济基本面，实行稳健的货币政策，防止因情绪恐慌产生的资本外流。其次，加强对外汇市场监管，通过价格型工具调整资本外流，减少外汇市场投机性交易。

第二，加强人民币外汇市场管理，增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率基本稳定。具体来看，首先，外汇市场应有效引导市场预期；其次，丰富外汇交易品种，优化外汇交易产品结构，促进外汇市场的双向流动；再次，鼓励银行参与非美元货币的交易，提高货币的需求量，从而提高人民币汇率弹性。

第三，加强国内原油体系建设。首先，国内应建立应对国际原油价格大幅波动的对冲机制，避免原油价格大幅波动的不利影响；其次，进一步发展国内原油期货市场，扩大原油市场的对外开放力度，改善营商环境，增强中国在原油价格上的影响力；再次，从长远来看，应加强对新能源、新技术产品的开发，提高效率和生产力，从根本上降低国际油价波动对我国经济的不利影响。