利率市场化进程中利率传导效果的实证研究

宋 维，张前程

（安徽大学 经济学院，安徽 合肥 230601）

随着金融体制改革的深化，世界上很多国家都推行了利率市场化改革：一是缓解日益增长的通胀压力。利率管制会导致名义利率过低，无法弥补通胀带来的损失，加速资本外逃和金融脱媒。二是避免在国际资本流动中处于劣势。管制利率不能随利差实时地进行调整，会导致一国资本流入流出失衡，金融秩序混乱。三是管制利率激发了金融产品创新的活力。为了在金融抑制的环境下获得竞争优势，金融机构推出了新型的期权、互换等品种，加大了票据发行力度，这都使得管制利率作用机制被逐渐削弱。基于上述背景，各国纷纷改革。美国采取循序渐进的模式，按照同业拆借利率→国债利率→存贷款利率改革路径，形成了颇具特色的利率走廊［1］。英国在1971年宣布银行间利率协定失效，建立新的利率体系［2］。韩国改革，首次改革过于激进，导致经济恶化；第二次实行渐进式改革，有序地放开利率限制，成功实现了利率市场化［3］。

早期的中国金融市场起步慢，体系不完善，管制利率可以降低银行体系的道德风险，为实体融资提供更多贷款支持，银行自身也可以从中获得经济租金红利和“特许权价值”［4］。但金融约束的逻辑是一个不断自我削弱的过程，随着市场经济体制的逐步完善，利率管制使得金融发展受到抑制，资金配置低效，对实体经济的影响已经弊大于利［5］。另外，放开利率管制可以打通资产端和负债端的传导链条，对债券收益率及其他金融产品收益率产生联动效应，从而改变投资者和消费者行为，影响实体经济变量［6］。因此，削弱利率管制，推进利率市场化改革是中国经济发展的必然要求。

近年来，随着利率管制的逐步放开，中国利率市场化改革取得了显著的成效。为了进一步探究利率作为中介指标的传导效应，本文通过梳理中国的利率体系，构建长期协整方程，实证分析了不同利率间的传导效率和实际利率对实体经济变量的传导效果，以期为提高资金配置效率和疏通利率传导障碍提供相关的政策建议。

一、我国的利率体系

目前，我国的利率体系主要分为四大类：货币政策利率、银行间市场利率、交易所利率和存贷款利率。央行在向市场投放流动性过程中形成货币政策利率，货币政策利率通过银行间市场利率分别向交易所利率和存贷款利率传导，并最终影响实体经济。

（一）货币政策利率

货币政策利率是央行与银行间的资金融通价格，是流动性的源头。中国的货币政策利率主要分为公开市场操作（OMO）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）和再贴现等。OMO通过正回购和逆回购向市场投放和回收资金。MLF是央行为获得质押债券，向市场投放中等期限的资金。PSL是支持开发的长期贷款。而再贴现主要是为金融机构资金融通提供便利。其中OMO和MLF是央行招标确定利率，而PSL和再贴现率是央行根据经济运行状况制定。总体来说，这类利率市场化程度高，和其他市场利率的传导顺畅。

（二）银行间市场利率

银行间市场利率是“银”与“非银”间的资金融通价格，分为拆借、回购两大类。一般来说，货币政策利率形成后，先传向银行间回购利率，再传向拆借利率，遵循着OMO、MLF等→DR→R→DIBO→IBO、SHIBOR的传导途径，见表1。

表1 银行间市场利率分类

从7天期限的银行间市场利率的相关系数矩阵，可以看到IBO与R的相关系数为0.699 7，DIBO与DR的相关系数为0.712 3，说明拆借市场和回购市场利率传导不存在阻滞。IBO与DIBO的相关系数是0.768 2，R与DR的相关系数为0.796 4，说明拆借市场和回购市场内部的利率传导也通畅。矩阵里所有变量之间相关系数都大于0.65，说明整个银行间市场利率传导基本通畅，见表2。

表2 银行间市场利率相关系数矩阵

（三）交易所利率

交易所利率是合格投资者与非银行金融机构的拆借资金价格。目前，交易所利率与银行间市场利率传导并不通畅，央行为了避免银行资金大量流入交易所市场，扰乱股市秩序，严格限制了银行资本流入。2017年上交所的279家会员单位中，银行会员单位不到10家，现券交易量最大的银行——中国农业银行，排在106位。近两年来，随着金融改革的深化和股市机制的完善，阻滞作用在逐渐减弱。例如，上交所的7天国债回购利率和SHBIOR1W、DR007等利率品种的相关性日趋走强。

（四）存贷款利率

在2019年的社会融资规模存量中，人民币贷款量151.57万亿元，占融资总规模的60.3%；2019年的居民可投资资产达到了215.91万亿元，其中超过50%都用于了储蓄存款。这说明中国最重要的融资手段是银行信贷，最主要的金融资产是银行存款，存贷款利率对实体经济仍具有深远的影响。为探究存贷款利率传导机制，以贷款利率为代表，构建了与其他利率指标的相关系数矩阵，见表3。

表3 贷款利率相关系数矩阵

表中可以看出，SHIBOR与贷款利率的相关系数为0.902 1，说明从银行间市场利率向贷款利率传导不存在阻滞；国债利率和企业债利率相关系数为0.954 2，说明债券利率间有很高的相关性；贷款利率与一年期国债利率、企业债利率相关系数仅为0.701 6和0.793 5，低于与SHIBOR的相关系数0.902 1，说明交易所利率与存贷款利率间传导受阻。贷款和债券同为银行的投资产品，又同为企业的筹资手段，具有很强的替代性，传导不畅的原因可能是国家贷款具有涉农、扶贫等政策导向，约束了信贷的数量和方向，贷款利率因此受到了隐形管制。

二、实证分析

在梳理了相关利率间的传导机制后，分析中国货币政策利率传导的最终效果，即分析对消费、投资、产出等的影响。实证分析选取实际利率指标为一年期贷款加权平均利率。这是基于两方面考虑：一是贷款利率与货币政策利率、银行间市场利率和交易所利率的传导较为通畅；二是贷款利率与实体经济联系紧密，直接影响企业筹资成本。

（一）变量的选择与样本数据的说明

1.样本区间

本文以2009年-2019年为样本区间，实证检验利率市场化改革成效。数据主要来源于中国经济网、东方财富网和wind数据库。

2.变量的选取与具体说明

（1）实际利率。本文选取一年期的贷款利率作为实际利率变量，先按照时间进行加权平均，再作剔除通货膨胀处理，以RI表示。（2）物价水平。本文构造了以2009年为基期的剔除季节变动因素的CPI月度环比指数来表示物价水平波动，取对数后以 LCPI表示。（3）货币供应量。本文在对m0、m1和m2权衡对比后，选取m2作为反映货币供给的指标，它能更好地反映实际和潜在的购买力。对选取好的m2数据进行Ln（m2/CPI定基指数）处理，以LM表示。（4）产出。本文以国内生产总值来表示产出变量，利用计量软件stata15将收集的GDP季度数据用CensusX12季节调整法转化为月度数据，再同样进行Ln（产出/CPI定基指数）处理，以LY表示。（5）投资和消费。以固定资产投资代表投资变量，以社会消费品总额代表消费变量。在剔除季节变动和价格因素的影响后取对数，以LINV和LC分别表示。

（二）单位根检验

本文选取的变量序列均不平稳，一阶差分后平稳，故为一阶单整，这构成协整分析的前提，见表4。

表4 经济变量单位根检验

（三）协整分析

根据不同信息准则确定最优滞后阶数，FPE和AIC准则对应的最优滞后阶数为2阶，HQIC和SBIC准则对应的最优滞后阶数为1阶，为了更全面地包含相关内生变量的滞后项信息，滞后阶数选取2阶，见表5。

迹检验结果表明，实际利率与宏观经济变量存 在2个协整关系，见表6。

表6 协整方程个数

在上述分析基础上，探究实际利率与相关经济变量之间的长期均衡关系。实证分析得到了两个协整方程，整体上两个方程是显著的，且相关变量系数也显著，不为0：

在（1）式中可以看到实际利率对产出的系数是-21.791 9，显著为负。这与凯恩斯的利率传导机制理论解释一致，当实际利率上升，企业的用资成本上升，企业的投资欲望减弱，导致产出下降，说明当前实际利率向产出传导通畅；居民消费价格指数对产出的系数是8.874 5，两者正相关，说明经济的增长伴随着通货膨胀；消费与产出的关系可以用凯恩斯消费方程Ct=a+bYt来解释，从（1）式中可以计算出引致消费系数b为0.35，这与中国社会实际消费情况相符合；投资对产出的系数为1.608，用凯恩斯投资乘数理论解释，说明每增加一单位投资，国民收入将增加1.680 5个单位，具有显著的投资乘数效应。

在（2）式中可以看到消费对利率的系数为-0.118 6，居民消费价格指数对利率的系数为-0.302 5，均为负相关，这符合欧文·费雪跨期消费理论。当利率上升时，消费者的储蓄意愿上升，消费意愿下降，更多的消费会被分配到后期，以获得更高的效用水平，理性消费者的这种跨期消费会导致当期产品市场上的需求不足，供大于求，物价水平下降；货币供应量对利率的系数是-0.118 6，这是由于利率是货币的价格，当利率上升时，货币供应会减少；投资对利率的系数是-0.029 1，为负。这与凯恩斯、古典学派的维克赛尔解释一致，利率下降，工资和租金成本下降，企业家投资动机增强，经济扩张。

（四）格兰杰因果检验

格兰杰因果检验能判断某个变量滞后值能否对被解释变量信息进行预测，可以较好地解决时间序列间的伪相关问题。对本文相关经济变量的格兰杰因果检验，见表7。

表7 格兰杰因果检验

从表7可知：物价水平和货币供应量互为格兰杰原因，当物价上升时，为了能够满足购买需求，需要更多的货币量进入流通领域，货币供给量随之增加。同样，货币供应量增加引起了整个社会需求扩张，物价水平随之上升；产出和货币供应量互不为格兰杰原因，说明数量型中介指标与产出间传导作用已不再显著；实际利率与产出之间互为格兰杰原因，说明价格型中介指标利率向实体经济传导渠道基本畅通；利率与物价之间互不为格兰杰原因，说明物价水平对实际利率的变动并不敏感，传导过程还存在着阻滞；实际利率是投资但不是消费的格兰杰原因，说明利率变动能够有效影响投资，但是向消费的传导受阻；货币供给量是实际利率的格兰杰原因，当货币当局改变货币供给量影响货币供求平衡，实际利率会产生波动。由于我国货币供给外生性的原因，反之不成立。

（五）脉冲响应分析

脉冲响应分析可以测度当实际利率的扰动项受到冲击后，相关经济变量在当期和滞后期的反应情况，见图1。

图1 滞后30期的脉冲响应分析

图1（a）显示，消费对实际利率冲击具有负效应，从冲击当期开始消费下降，第四期消费最小，第五期微小回升后一直维持-0.008。分析可以看出，消费对实际利率冲击反应较快，长期效应显著。图1（b）显示，投资受到实际利率冲击后，当期投资量迅速下降到最低点-0.009，第二期立马反弹至0.002，后期缓缓降至-0.001水平。分析可以看出，投资对实际利率冲击前期反应剧烈，后期趋于平稳，冲击的长期效应很显著。图1（c）显示，当实际利率受到冲击后，货币供给量迅速下降，在第三期降至最小值-0.006，其后一直保持不变。图1（d）显示，产出对实际利率冲击的脉冲响应呈现先下降后上升态势，第一期时产出达到最小值-0.005，随后开始缓慢回升，直至第八期后产出不再上升，维持在-0.002左右。分析可以看出，产出对实际利率冲击较为敏感，但也存在着时滞效应。

三、结论和建议

实证研究结果表明，实际利率与消费、投资和产出等宏观经济变量存在长期均衡的关系。格兰杰因果检验显示，实际利率比货币供应量具有更强的中介传导效果。实际利率向投资和产出的传导要比向物价和消费效率高。脉冲响应分析显示，正向的实际利率冲击在滞后期内对经济变量产生负效应，且效应长期存在。经过利率市场化改革，实际利率对实体经济变量的传导作用日趋增强，但在局部仍有传导不畅现象，隐形的利率管制仍然存在。

第一，利率市场化改革的核心是打通利率传导机制。要积极地疏通银行间市场利率与交易所利率的传导阻滞，打破“银”与“非银”间的利率传导隔阂，建立起债券利率与存贷款利率的传导枢纽。在向实体经济传导过程中，要提高利率向物价水平和消费的传导效率。第二，统一监管债权性质业务，深化债权类利率传导机制。债券和信贷都具有债权性质，只有将它们纳入统一的监管考核体系下，增强相互间的替代性，才能消除债权类利率间传导障碍，更好地作用于实体经济。第三，对于存贷款利率的隐形管制，要从直接监管向动态化市场监管转变。这种监管模式具有利率开放与防范利率失控风险的优点，包括建立了一系列与存贷款利率相挂钩的资本充足率、存款保费率指标，防范了存贷款利率大幅波动，扰乱经济秩序。第四，扩大直接融资比例，推动建立活跃的证券市场。目前我国主要的融资渠道还是银行信贷，但健全的金融市场需要信贷与证券两个市场分庭抗礼，这需要积极推行债券、股票的发行，培育合格投资者规模，建立起信贷市场与证券市场的联动机制，让两个市场共同服务于实体经济发展。