私募股权基金军民混合型项目投资评估

岳嘉慧

摘 要：我国私募股权投资基金市场高速发展已成为全球第二大股权投资市场，但我国私募股权投资基金在评估项目时仍存在较多分析不够全面系统、缺少定量模型、评估流程过于主观的情况。本文通过具体案例，运用定性与定量相结合的分析方法，提出一套私募股权基金投资评估军民混合型企业价值的较为完整的方法。

关键词：私募股权基金;军民融合;价值评估

1 私募股权基金军民混合型项目评估现存问题

我国私募股权基金市场规模逐年扩大，截至2020年5月，已登记私募股权基金管理人28842家，管理规模9.01万亿元。自军民融合政策上升为国家战略以来，我国军工产品行业有望迎来更大发展，民参军企业成为私募股权基金投资的热点。但在实务操作中，我国私募股权投资基金军民混合型项目评估仍存在较多问题。第一，缺少规范和完整的评估流程，对于项目的筛选和评估有较大的主观性和随意性。第二，缺少系统的评估方法和评估体系，对项目缺乏深入的剖析和系统化的归纳总结。第三，缺乏定量的评估指标，影响项目评价的客观性。

2 项目分析与价值评估

A公司成立于1996年，公司传统民用产品业务主要为高端液压密封件的生产及销售。2015年起公司逐步开拓军工领域，2018年军品业务开始贡献收入。

2.1 公司所处行业分析

A公司密封件业务所处的大行业为橡胶和塑料制品业。近年来我国橡胶及塑料制品行业营业收入和利润增长较为缓慢且产品销售状况不佳，加之环保政策的压力在未来的一段时期内仍会存在，预期行业营业收入和利润总额仍会呈现下降趋势。上游橡胶行业未来有较大可能存在供给无法满足需求的情况，价格有上涨的趋势，不利于橡胶制品行业的成本控制。但是，A公司所处子行业橡胶密封件行业存在较高技术壁垒，行业发展较为稳定。

2.2 公司分析

2.2.1 股权结构及管理层分析

公司控股股东及其一致行动人合计持股59%，公司股权集中度较高。公司核心管理层和高管人员拥有较为丰富的科研实践经验。

2.2.2 主营业务分析

公司传统密封件业务受煤炭市场不景气影响，营业收入增长缓慢。公司于2015年开始布局军工产品业务，2018年开始为公司贡献营收，2018年军品业务营收占比15.80%。2015～2018年民品业务营收平均增长率0.36%，总营收平均增长率8.05%，净利润平均增长率-21.62%。公司2015～2017年凈利润逐年下降，2018年因军品业务贡献营收，净利润实现51.32%的增长。

2.2.3 供销情况分析

民品主营业务方面，公司主要客户均为大型国营矿业集团及煤机装备主机厂，公司已与对方建立了长期供货合作，供货需求稳定，货款回收风险较小。

公司面向军工领域配套客户约为12家，多数还未实现供货。公司在军工领域的拓展处于技术研发平台搭建及市场开拓阶段，尚未形成规模效益。对于军品业务，公司2018年军品行业客户订单几乎全部来自某一军品客户，对单一客户的依赖性强，尚未形成规模效益。

2.2.4 财务情况分析

偿债能力：2015～2018年A公司平均资产负债率39%，与民品可比公司基本持平，相对军品可比公司较低。公司平均流动比率1.46，民品可比公司流动比率平均为3.83，军品可比公司流动比率平均为3.48，A公司流动比率相对较低。A公司偿债能力尚可，但与同业公司相比有一定差距。

盈利能力：A公司毛利率水平处于同行业较高水平，但由于A公司产业链不完全，涉及产业较为分散及管控费用较为松散，净利率较低。2018年军品业务创造营收后，盈利能力有所提高，略高于同行平均水平。

营运能力：A公司总资产周转率均呈下降趋势，且公司周转率指标与同业公司相比较低，公司的资金周转能力相对较弱。

成长能力：与同业公司相比，A公司近年营收增长率和净利润增长率远低于同业水平，2017年增长率为负。2018年A公司军品业务贡献营收，营收增长率和净利润增长率有了较大提升。

综上，A公司传统业务盈利能力相对较弱，军品业务虽在2018年表现强劲，但由于发展时间短，其不确定性仍较强。

2.3 基于市盈率法的估值预测

基于市盈率（PE）法的企业价值评估是指以同行业可比公司的平均市盈率作为估值基础，对被估值项目进行价值评估和预测。由于私募股权基金投资项目多为未上市企业，故采用市盈率法。净利润的预测：

（1）营业收入的预测。公司军品业务2018年起贡献营收，2018年军品业务实现营业收入2，340.98万元。根据军品行业可比公司分析发现，军品正式投产后5年平均营收增长率分别约为21.18%、23.77%、16.26%、7.44%、10.73%，用此比率预测A公司军品业务2019-2023年营业收入分别为2836.80万元、3511.11万元、4082.01万元、4385.71万元、4856.30万元。

由此公司2019～2023年营业收入预测值分别为15，359.36万元、16，078.75万元、16，694.89万元、17，044.00万元、17，560.16万元。

（2）营业总成本的预测。2018年A公司民品业务营业总成本占民品业务营业收入的比重为61.82%，军品业务营业总成本占军品营业收入的比重为92.36%。经过对同业公司对比发现，密封件行业可比公司营业总成本占营业收入的比重多在80%～90%，军工行业可比公司营业总成本占营业收入的比重多在90%～95%之间。公司民品业务2015～2018年营业总成本占民品营业收入比重的平均值为87.60%，基于公司2018年营业总成本降低的主要原因为公司加强了各项费用的管控，不是可持续性因素，保守估计公司之后几年民品业务营业总成本占民品营业收入比重为87.60%，军品业务占军品营业收入比重保持92.36%不变。由此可得公司2019～2023年营业总成本分别为13，589.83万元、14，252.11万元、14，819.03万元、15，139.30万元、15，613.86万元。

（3）净利润的预测。A公司营业外收入和营业外支出较少，可忽略不计。A公司适用的所得税率为15%，由营业收入减去营业总成本及所得税可得公司2019～2023年净利润预测值为1504.10万元、1552.64万元、1594.48万元、1618.99万元、1654.36万元。

（4）市盈率的估算。在民品业务行业，本文选择了三家主营业务与A公司最为相似的可比公司作为参考，加权平均2018年三家可比公司市盈率作为行业平均市盈率，三公司2018年平均市盈率为23.33。

由于A公司军品业务尚处于初期阶段，多数研发产品还未形成收益，因此选取军工行业内主营业务为军工零部件的企业并剔除十大军工集团公司及存在市盈率异常值的公司，对其市盈率取平均值，估算A公司军品业务适用的市盈率，为77.54。

2018年A公司民品占比约84.20%，军品占比约15.80%。根据同业可比公司2018年的市盈率平均值，可假设A公司的市盈率为23.33×84.20%+ 77.54×15.80%=31.89倍。

（5）公司估值与投资收益预测。对A公司的估值及私募股权基金2019～2023年股权价值的预测如表1所示。

3 私募股权基金投资军民混合型企业项目评估建议

第一，对于民品业务，需结合行业评估其能否实现稳定发展。民参军企业可能因民品利润降低而引入毛利率较高的军品业务，以求利润增长，此类企业民品业务或拖累公司业绩，需结合公司发展战略及主营业务确定是否具有投资价值。

第二，对于军品业务，其与民品业务最大差异为质量管控与生产管理，需关注公司是否为军品业务的开展建立了完整的生产管理体系及研发体系。

第三，需根据公司发展战略和军民品业务构成，分析两类业务是否能够形成业绩互补作用。之后通过分别对军品和民品业务估值，确定军民混合型企业的市场价值，客观评估项目投资价值。

参考文献：

[1]胡静.私募股权投资基金的风险控制原则及策略分析[J].产业创新研究，2018（12）：101-102.

[2]穆庆榜.私募股权投资项目评价指标体系的构建与应用[J].财会月刊，2017（9）：58-62.