新三板生物医药企业价值评估问题研究

吕雅慧

摘要：新三板市场是我国多层次资本市场体系的重要组成部分，文章通过对新三板首例合并案例的分析，指出传统价值评估方法的局限性，并提出了实物期权法。通过分析新三板医药企业价值评估的特殊性，建立了决策树模型，为今后新三板生物医药企业的价值评估提供全新视角。

关键词：新三板 生物医药 价值评估

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1002-5812（2016）15-0038-03

一、引言

新三板现指全国中小企业股份转让系统，是2012年9月20日经国务院批准设立的全国性证券交易场所，组织安排非上市股份公司股份的公开转让，为非上市股份公司融资、并购等相关业务提供服务以及为市场参与人提供信息、技术和培训服务。新三板的成立推动了我国多层次资本市场的建设，为场外交易提供了一个基本的平台。

截至2016年2月4日，在股转系统挂牌的企业已有5 672家，成交股数3 025.17万股，成交金额18 949.88万元，随着新三板交易的日渐频繁，对新三板企业的价值评估方法相关研究也逐渐增加，然而国内对新三板股权价值评估都是针对新三板规模小、风险大、科技含量高等整体特点提出的价值评估方法。随着新三板首例合并案例的发生，即君实生物换股吸收合并众合医药，对新三板股权价值的分类评估也引起了关注。在此背景下，本文试图通过该案例对新三板生物医药企业的价值评估做出回应。

二、传统评估方法对新三板生物医药企业价值评估的局限性

目前，传统的价值评估方法包括资产基础法、现金流量法以及相对价值法，这三种评估方法也是实务中主流的评估方法，下面将讨论三种评估方法在新三板医药行业中应用的局限性。

资产基础法是以企业的账面价值进行调整的，它的局限性有两点：其一，资产基础法关注企业报表的账面价值，一些报表之外的事项却未能考虑到，最能体现医药企业价值的就是研发的药品，尤其是潜在市场较大的产品，这时很容易低估企业的价值；其二，资产基础法基本是机械地将各项资产价值相加，没有考虑到相关资产产生的1+1>2的协同效应。

现金流量法的估值思想是通过估算企业未来的现金流量，然后将现金流量进行折现，折现的价值即为企业的价值，从理论上来说，这一方法基本涵盖所有类型企业的价值评估，但是其局限性在于现金流量法的应用前提必须是经营比较稳定，未来现金流量可以预测的情况下，而新三板企业大多数处于发展初期，不稳定性极高。

相对价值法是将评估对象与可比项目或者企业进行比较，进而确定其价值的方法。此种方法的局限性有两点：其一，相对价值法应用的资本市场须是充分发展、较为完善的，很明显，新三板市场并非如此；其二，在选择可比企业时，要考虑各方面因素，要有可比性，例如，在本案例中，君实生物研发药物的估值是参考国外市场的，在这里，可比性不高，易对最后的估值结果产生影响。

下面通过对君实生物吸收合并众合医药的分析，介绍新三板生物医药企业价值评估的模型，为今后医药企业的价值评估，尤其是新三板的生物医药企业提供依据。

三、君实生物与众合医药交易概况

（一）交易公司介绍

君实生物与众合医药都属于新抗体医药研发的高科技企业，君实生物专注于创新单克隆抗体药物和其他治疗性蛋白药物的研发与产业化，目前，两家企业研发的产品并未在市场上销售，其营业收入主要靠技术咨询、技术转让和技术服务等。

众合医药于2014年1月24日在新三板挂牌，当时，君实生物还并未在股转系统上公开转让，根据新三板规定，君实生物合并众合医药的前提就是君实生物改制为股份公司并在新三板上挂牌。那么此次交易也就不存在曲线挂牌的目的了。

（二）交易背景

2015年5月12日，君实生物换股吸收合并众合医药议案披露，两家企业属于关联方，因此此次交易属于关联交易，具体关联关系如下页图1所示。

由图1可以看出，君实生物与众合医药实际控制人为熊凤祥与熊俊父子。此次交易构成同一控制下的吸收合并。下页图2为合并后君实生物股权结构图。合并后君实生物的实际控制人仍为熊俊与熊凤祥，合并前后，控制人没有发生变化，这也就为交易的顺利进行提供了保障。

（三）交易概述

君实生物向众合医药全体股东发行 735 万股股票用于换股吸收合并众合医药。换股吸收合并后，众合医药拥有的全部资产及负债、人员及在研项目均并入君实生物，被吸收合并方众合医药注销法人资格，吸收合并方君实生物承担被吸收合并方众合医药在研项目的后续研发工作，公司的经营管理和业务开展不受此次合并的影响。本次吸收合并的换股比例为：0.050317983︰1，即换股股东所持有的每一股众合医药普通股股票可以换得0.050317983股君实生物本次发行的人民币普通股股票。此次换股比例的依据是2015年4月末众合医药每股净资产的价格，为1.3元/股。此次换股吸收合并的换股实施股权登记日为2015年12月17日。

四、案例分析

君实生物吸收合并众合医药是新三板首例合并案例，也为今后新三板的并购开创了先河，而在此过程中企业价值的评估是倍受关注的。因此对君实生物与众合医药的估值的研究有着十分重大的意义。君实生物吸收合并众合医药换股比例的依据是两家企业的估值比，根据众合医药披露的公告称君实生物与众合医药的价值比为2∶1。

（一）君实生物与众合医药估值比为2∶1的理由

君实生物吸收合并众合医药换股比例的依据是两家企业研发项目的价值比，即君实生物的JS001 项目和众合医药的UBP1211项目，采用的价值评估方法为相对价值评估法。以下是双方管理层对估值方法及依据给出的理由：

其一：君实生物挂牌新三板未满1年，无可交易股份，且二者都采用协议转让方式，价格不具有连续性，使得无法参考二级市场价格直接确定本次交易的绝对价格；

其二：截至吸收合并之前，两家公司研发投入巨大，均处于亏损阶段，因此无法参考其他传统的估值模型。

其三：君实生物与众合医药同属新三板挂牌的高科技医药企业，两家企业创立都未满10年，在研发的药物还未在市场上销售，而且作为医药行业的惯例，评估医药企业的价值重要的参考依据就是在研发的项目，君实生物的JS001 项目所研制的药物属于创新药物，用于肿瘤治疗，有望成为首个国内药企自主研发的肿瘤免疫制剂。众合医药UBP1211项目所研发的药物属于仿制药物，主要用于类风湿等免疫性疾病，双方的管理层认为君实生物JS001 项目的市场前景要优于众合医药，结合国内外市场的销售情况以及同类药物价值评估，所以最后确定的估值比为2∶1。

（二）君实生物与众合医药财务状况分析

从估值的技术手段来说，要确定两家企业的价值比，两家企业相关的财务数据是必要的，关于君实生物和众合医药的一些财务数据如下页表1、表2、表3和图3所示。

表1、表2为君实生物与众合医药资产与资本近三年的财务数据，而图3为其趋势图。从表1和表2以及图3可以看出，众合医药的资产总值明显高于君实生物，2015年4月末众合医药资产总值是君实生物的1.62倍，再从净资产的账面价值来看，众合医药的账面价值仍然高于君实生物，是君实生物的1.61倍。君实生物与众合医药现都处于产品未销售阶段，两家企业发展程度类似，从盈利能力来看，分析表3可知，众合医药2014年度的营业收入是君实生物的40倍，但仍未盈利，处于亏损状态。

传统的估值技术方法都要联系企业相关的财务数据，固然医药企业价值评估的重要参考依据为在研发的项目，但从国内实务中应用的评估方法来看，应用最为广泛之一的仍为资产基础法，在此种方法下，君实生物与众合医药的估值比应约为0.62∶1，与最终企业披露的估值比2∶1相差甚大，这也是君实生物合并众合医药引起关注的另一大因素。

五、实物期权法在医药行业估值的应用

通过以上研究分析表明，相对价值评估法在成熟度较低的市场上应用的局限性较大，尽管该评估方法应用的对象是两家企业在研发的项目，但是在新三板市场上，类似的项目很少，尤其是君实生物JS001项目所研制的药物在国内是首例，所以类似项目只能参考国外。重组报告中曾披露JS001项目的估值是参考国外对同类药物价值的评估，考虑到国内外监管环境以及市场需求度问题，相对价值法在此应用的另一大局限性也就显现出来了。

截至2016年2月底新三板制药企业挂牌数量已有177家，其中生物科技类的有49家，君实生物与众合医药的交易是新三板医药行业的首例合并案例，随着新三板交易的日渐频繁，今后医药企业并购的发生也在所难免，那么为了使今后制药企业并购顺利进行，选择一种适合新三板医药企业的价值评估方法也就更为迫切。下面先对医药企业价值评估的特征作出分析，再针对性地提出相应的价值评估方法。

（一）新三板生物医药企业的特征

新三板制药企业兼顾了新三板与医药行业的特性，总结起来，有以下几点：（1）市场竞争激烈。新三板生物医药企业处于成长初级阶段，且均为中小企业，研制的药物也为仿制药，与主板和国外的生物制药企业相比，竞争力较弱。（2）投入成本较高。生物医药企业需要较多的专业技术人才与较多的精密仪器设备，这两项都需要大量的资金支持。（3）风险较大。医药的研发除了需要大量的资金支持外，研发的时期也较长，研发的药物面临的市场需求也不确定。（4）研发药品未来的现金流不确定。药物研发周期长、阶段多，每一阶段都需要资金的支持，并且还要面临研发失败的风险，即使最后审查通过，药物投放到市场是否如当初预测那般，未知性也很高，所以在不确定因素如此之多的情况下，项目未来现金流的确定就不能像现金流量法那样去简单的预测了。

（二）生物医药企业价值评估模型的建立

通过前文的分析，我们了解到传统评估方法在新三板生物医药行业应用的局限性，同时也了解到医药企业药品研发期限长阶段多的特性，具体来说药品开发具体可分为7个阶段，即探索期、临床前实验、临床实验（通常有三期）、申报审查以及后期验证，如前文所述，每一阶段的不确定性较高。面对如此多的选择性，实物期权法不失为一种比较合适的评估方法。

实物期权法作为价值评估方法，与传统评估方法不同之处在于，它考虑到了项目未来发展的各项不确定性，因为这种不确定性带来的价值作为评估项目价值的参考依据。接下来通过实物期权法中决策树法建立生物医药估值模型。

在研发的新药进入市场后，我们假设有五种销售情况，分别是下、中下、中、中上以及上。因为关于君实生物JS001项目与众合医药UBP1211项目相关的内部数据无法获得，所以没有办法进行具体数据的验证，下面是估算一种药物的期望净现值（ENPV）的模型。

式中，i表示1，……，7（药物研发的7个阶段）；ρi表示条件概率；T表示未来现金流为零的时点；DCFi，t表示在时点t时的期望现金流，i为最后阶段；rd表示开发期现金流贴现率；j=1，……，5表示药物的五种销售情况；qj表示药物销售情况为j的概率；CCFi，t表示时点t时药物质量为j的期望商业化现金流；rc表示商业化现金流贴现率。

图4用决策树法具体说明模型建立的过程以及计算方式。

六、 结论

本文通过对传统评估方法在新三板生物医药行业的局限性分析，并以君实生物与众合医药为例，提出了决策树法的估值模型，希望能为今后新三板生物医药企业价值评估提供更为科学合理的方法。当然，在应用决策树法时，也仍然有不足，比如条件概率的确定、现金流量的预测，如果不能科学的预测，那么最后的估值结果仍然会有偏差。即使如此，对于新三板市场的生物行业，实物期权法下的决策树法却是一种创新的办法，当然，在实务中，可以与其他价值评估方法结合起来，争取能够使评估结果更为合理科学。

参考文献：

李唯滨，李华斌.生物医药项目投资的实物期权特性研究[J].商业经济，2014，（12）.