瑞幸咖啡财务造假案例分析——基于财务分析的视角

杨 英

(三江学院法商学院，江苏 南京210012)

近些年来，随着移动互联网经济的发展，新商业模式的运作催生了许多创业公司，创造了许多一夜暴富的神话。许多公司借助新商业模式的东风取得了资本市场的第一桶金，但随之也暴露出诸如会计信息失真、运营效率低下甚至是虚假财务报表之类的事件。远的如安然公司(Enron)，世通公司(WorldCom)、蓝田股份、银广厦爆出财经丑闻，近的如万福生科、金亚科技财务造假、康美药业财务造假，及最近的瑞幸咖啡财务造假，给资本市场投资者造成了巨大损失。论文就瑞幸咖啡案例通过财务分析来判断出瑞幸咖啡的财务造假，使普通中小投资者通过对财务报表等一些公开资料的分析，事先发现企业财务造假的行为，避免踩雷，来辨别哪些公司值得投资，从而避免发生巨大损失。

一、瑞幸咖啡事件回眸

(一)瑞幸咖啡基本情况简介

瑞幸咖啡成立于2017年6月。以“从咖啡开始，让瑞幸成为人们日常生活的一部分”为愿景，瑞幸咖啡在中国市场迅速扩张。瑞幸咖啡自成立以来，在资本市场创造了多项纪录。2018年，瑞幸咖啡从试运营到正式运营仅用了5个月时间，商店的数目达到了525家。2019年底，门店数量超过4500家。瑞幸咖啡在短短2年时间里成为我国最大的咖啡连锁品牌。2019年5月，瑞幸咖啡在美国纽约纳斯达克上市并成功上市。瑞幸从成立到上市仅用了19个月的时间，成为中国咖啡品牌中上市速度最快的公司。募集6.95亿美元，是当年纳斯达克最大的亚洲上市公司。2019年7月，瑞幸推出了小鹿茶、瑞即购、瑞划算等一系列新产品和策略，并于2020年1月完成可转债的增发和发行，融资规模超过11亿美元。

(二)瑞幸咖啡商业模式概述

移动互联网的巨大便利是新商业模式产生的基石。瑞幸咖啡快速上市的一个重要原因是，它宣传自己实施了移动互联网公司的商业模式，即以技术为驱动，以数据为中心，通过线上和线下的协同营销，通过互联网销售咖啡。App在线预订，然后通过线下商店配送。瑞幸咖啡本质上属于一种新型的O2O快速消费零售商业模式。瑞幸咖啡自成立以来，倡导“颠覆性的新零售模式的先驱，通过交易模式的创新和技术的应用，改变咖啡行业的交易结构，大大降低交易成本”。瑞幸模式一直受到资本市场的高度关注，并得到了投资者的好评，创造了最快的上市创业公司。

(三)瑞幸咖啡财务造假事件始末

瑞幸咖啡于2020年4月2日宣布已成立一个特别委员会(the“Special Committee”)，根据特别委员会的初步内部调查，认为从2019年第二至第四季度，与虚假交易相关的销售总额约为人民币22亿元，相应的某些成本和费用也因虚假交易而大幅膨胀。消息一经公布，瑞幸咖啡当日股价下跌75.57%，创81.3%的最大跌幅，市值蒸发49.7亿美元，每股股价从26.2美元跌至4.6美元以下。同一天，已有6家以上的律师事务所宣布对瑞幸咖啡提起集体诉讼，理由是他们遗漏了重要信息和误导性陈述。

二、瑞幸咖啡财务造假迹象分析——基于财务分析视角

根据公司自己的声明，自2019年第二季度以来，首席运营官就带头造假，至少有两个季度报告受到严重影响；也就是说，大多数美国股票投资者被欺骗了整整两个季度。如果我们能根据财务报表拆解这个巨大的骗局，无疑对指导未来的投资实践非常有帮助。

财会报告由会计报表、附注和其他相关资料构成，其中会计报表包括资产负债表、利润表、现金流量表以及所有者权益变动表，附注则是以上报表中所列示的文字或者明细资料以及未能及时列入的说明等。资产负债表是所有表格的基础，现金流量表可反映资产负债表的变化，利润表是净利润的来源，净利润则能直接影响股东权益，这三张表格是公司财务状况的总结。

因此，可以结合财务报表等方面来考虑企业风险。一般来说，财务舞弊不能是单一主体舞弊。例如，虚增的利润常常伴随着收入欺诈，从而影响资产负债表和现金流量表。因此，通过财务分析，我们可以看到哪些指标是不正常的或不符合公司的发展规律，我们可以看到公司是否存在欺诈。论文拟从以下几个方面来分析瑞幸咖啡财务数据。

(一)瑞幸财务概况

一个企业的现金流是企业生存的血液，尤其是经营活动的净现金流更是企业的命脉。经营现金流差是被质疑财务造假最常见的指标。从表1可以看出，没有一个季度产生过正的经营性现金流。此外，投资现金流在大多数情况下也是一个巨大的负数。该公司几乎完全依赖外部融资来填补缺口。2018年至2019年第三季度的融资额约为95亿元。

表1 瑞幸咖啡现金流量情况 单位：百万元

从表2可以看出，在2019年第一季度之前，瑞幸的营业利润率非常低，颠覆了过去大家想当然的50%的基准咖啡毛利率。转折点发生在2019年第二、三季度，经营损失率大幅降低，经营现金净流出也有所收窄。公司在2019年第三季度宣布，单店已实现运营盈利(运营利润率12.5%)。可见，2019年第二、三季度确实有一些令人困惑的事情，值得深入研究。让我们仔细分析这两个季度的财务报告。

表2 瑞幸咖啡利润率情况

(二)单店收入分析

瑞幸咖啡单店营收(营收/门店数)在2019年第二、三季度大幅增长，从之前的约20万元增长到31万元和42万元(表3)；与此同时，瑞幸的门店总数也在大幅增长。一般来说，新店营业收入有一个增长期，单店营业收入应该呈下降趋势；在新店继续扩张的同时，单店的收入仍能实现可观的增长，说明老店的收入增长更快，这显然不合理。在之前的财报电话会议和路演当中，为什么会出现这种反常情况，公司管理层没有给出令人信服的解释。

表3 瑞幸咖啡单店收入及与星巴克的比较

再与同行星巴克的比较：星巴克亚太区的单店收入每个季度波动都不大，在99万元左右。由此推断出2019三季度星巴克的单店收入也约为99万元，瑞幸咖啡公布的单店收入是星巴克的42%左右。由于瑞幸咖啡的单杯销售均价为11元，星巴克单杯均价为30元左右，就咖啡类粗略计算，意味着瑞幸咖啡的单店商品销售杯数必须达到星巴克的1.2倍。但现实是瑞幸咖啡大部分的门店是快取店，占比超过90%，平均面积20～60平方米，而星巴克的门店面积一般是200平方米左右。在面积相差如此巨大的情况下，2019三季度瑞幸咖啡的单店产品销量(按照杯数计算，约38万杯)，居然比星巴克(约33万杯)还多，这显然是不符合常理的，很明显瑞幸门店销售有问题。

(三)毛利率分析

从收入季增长率来看，瑞幸咖啡2019年一季度的收入环比增速并不显著，仅有3%(表4)，但是二、三季度又回到了爆发式增长，增长幅度不符合环比增长的规律。

表4 瑞幸咖啡毛利率变化情况

再从材料费占产品收入的比例来看：该比例在2019年二、三季度也迅速下降，直接导致了毛利率的飙升，也导致了“单店运营利润率转正”。一般情况下，销量增加，制作咖啡的材料成本也会相应增加，因此季度之间的材料成本波动率不会这么大；无论用规模效应还是产品品类变化来解释，总是显得很不合理。

瑞幸咖啡在2019年9月推出了“小鹿茶”系列茶饮料。中金公司2019年9月的报告写道：“虽然公司从成立初期就定位不只卖咖啡，但此番进入现制茶饮市场，与咖啡相比是另外一个品类，茶饮毛利率不及咖啡品类高，且10～15元左右定价的小品牌众多，我们认为公司将面临的竞争环境将较咖啡更加激烈。”

如果中金公司上述报告的信息是准确的，那么茶饮的毛利率低于咖啡，茶饮制作流程没有咖啡标准化程度高，需要更多人工操作。瑞幸咖啡的营业成本相应会增加，因此虽然三季度收入会相应增加，但随着营运成本的增加，毛利润不会大幅增加，毛利率就不可能上升这么快。理论上在竞争充分的市场中，每家企业只能取得平均的利润率。

(四)商品单价与销量分析

瑞幸咖啡的商品分为现煮饮品和其他商品(轻食、小吃等)。从表5可发现以下几个不合常理的地方：①2019第二、三季度，现煮饮品和其他商品的实际销售价格与前几个季度相比均出现了上涨。在价格上涨的同时，无论是消费者平均购买的商品数量，还是单店的现煮饮品和其他商品的销量，也出现了大幅上涨。②瑞幸的收入采用净额法，即剔除折扣后再确认收入，只有免费的优惠券才计入营销费用。与前一季度相比，2019年第二、三季度的营销费用没有明显增长。总而言之，折扣已经降低，免费优惠券也不再频繁发放，但消费者购买的更多了。

表5 瑞幸咖啡商品单价与销量

瑞幸通过免费咖啡和大额优惠券的烧钱补贴模式来获取客户，但这使得客户对其产品的价格高度敏感。如果没有折扣，大部分客户都不愿意继续消费，而是等待下一轮的优惠券推送，再考虑是否购买。因此，这种以优惠券为中心的营销模式使得客户对瑞幸的产品和品牌缺乏忠诚度，瑞幸的品牌形象一直无法走进消费者的内心，瑞幸的用户黏度和转化率都很低，营业收入增长不稳定。因此在二三季度优惠券发放减少的情况下，收入反而增加，也是不符合常规的。

(五)存货分析

瑞幸咖啡作为一个零售企业，存货是其非常重要的一个指标。从表6存货分析中可以看出，2019年二季度，公司收入环比增长了90%，存货却仅仅上涨了23%；2019年三季度，公司收入环比增长了70%，存货总量反而下降了。公司存货周转天数也从2019年一季度的55天下跌到了三季度的28天，这说明收入增加，存货反而不增加，很不合理。因为作为流动资产，一般随着销售收入的变动而成正比例变动。特别是零售公司，存货变动更加明显。瑞幸咖啡在季度收入环比翻倍增长的情况下，库存却几乎没有增长，而且在门店数量不断扩张、商品品类不断增加的情况下，库存周转天数反而下降一半，这很明显收入虚增了，而存货没有变化。

表6 瑞幸咖啡存货分析

三、分析结论

从瑞幸咖啡的三张报表，特别是对毛利率、单店收入、价格/销量关系以及存货的分析，我们可以初步得出结论，即公司的财报有问题，就算不是造假，很可能也是为了透支未来增长而使用了过于激进的会计处理方法。

从以上分析中可以判断出瑞幸咖啡最容易弄虚作假的方式是直接伪造客户订单，伪造客户身份、发票和销售额，但不实际生产订单上的货物。这与Muddy Waters报告中的推测大致一致。只有虚构的客户订单才能同时夸大单个商店的收入、夸大毛利率(低估物料率)和夸大单个商店的日均销售额，而库存数据保持不变。从2019年第二和第三季度的财务报表来看，瑞幸咖啡属于“财务可疑”公司。Muddy Waters报告中提出的质疑在财务报告中得到了例证。

因此，我们在投资某家公司时，很有必要根据以往的财务报表来分析其财务状况、经营成果，从而来评价过去的业绩，衡量现在的状况，预测未来的投资价值。从分析中来发现公司存在的问题或评价有没有投资的价值。