私募基金非上市股权投资估值分析

蒋戎欢

一、前言

在中国，私募股权的发展是有历史可以追溯的。早在20世纪，以成思危为代表的中国风险投资人就开始了对私募股权以及风险投资问题的研究。他们曾代表民建中央并且提交了相关提案，提案建议融资可以通过风险投资等方式进行，为我国私募股权的发展奠定了一定的基础。

二、私募股权的现状

从20世纪末期到2018年的30多年间，私募股权在我国的发展非常迅速。由于市场经济的发展、市场活力的推动以及国家政策的扶持，私募股权分别在2009年、2015年得到比较大的提升发展。调查显示，2018年末，私募股权市场的额度已经达到了历史上前所未有的高度，经济增长指数相较于往年也有非常大的提高。

三、私募股权存在的问题

私募股权在中国发展的30多年间，虽然有良好的市场环境作为依托来进行自身的发展，加之近年来互联网行业的繁荣昌盛，对私募股权的市场发展起到了助推作用，但是中国的私募股权历史相较于国外的一些发达国家来说还比较短暂。由于发展历史比较短，所以一定会存在一些问题。相关的法律法规制度仍然需要完善，私募股权市场也需要进一步发展。

（一）投资理念不成熟

虽然我国私募股权市场的发展已经有30多年的历史，但是在这些年间，私募股权市场的许多观念并没有被人们接受。人们在投资的过程中相对于风险来说更加注重收益，很多人投资的时候只看收益回报的高低。如果收益回报高，那么就进行投资，往往忽略了高收益就会有高风险。这是国人投资理念不成熟的表现，如果没有成熟的投资理念，那么私募股权市场的发展就一定会受到限制。

（二）法律法规不健全

虽然在私募股权市场发展的过程中，国家或者政府一直在出台相应的法律制度，保障私募股权的健康平稳运行，但是对私募股权中一些基金的具体操作流程，并没有出台相应的法律法规进行严格规定。而已经出台的法律相对于其他法律来说比较分散，并不能够集中综合地全面管控整个私募股权市场，彼此之间也没有完整统一的标准进行约束。

（三）缺乏专业的投资团队

我们知道在私募股权市场中，如果想要投资资金，需要遵循相关流程。而在整个流程运行的过程中，涉及方方面面的内容。比如，私募股权市场的整体情况以及相关的财务管理、法律法规等内容，这就需要投资者懂得多方面的知识。但是在中国，许多股民并没有健全自身的知识体系，股权市场需要提供专业的人员解答这些股民不了解的问题。融资方拉投资时，其实双方掌握的信息是不平等的，为了改变这样的局面，要求投资人具有非常高的专业知识以及专业水平。目前我国的股权投资在整个运行过程中，相较于国外的一些发达国家，欠缺一定的专业性。

（四）渠道狭窄

在私募股权市场中有多种退出方式。比如IPO（首次公开募股）上市，协议转让或者大股东回购等形式。就目前中国的情况来看，虽然我国在近30年来不断鼓励私募股权市场发展，也不断推出了相应政策，帮助产业回收并购，但许多私募股权公司上市之后，仍然存在比较高的退回率。尤其是相对于发达国家一些成熟的股权市场来说，这个退出率还是非常高的。这是私募股权市场退出渠道狭窄导致的，许多人能够选择的退出渠道过少，导致了这一问题的出现。

四、私募股权基金的管理方法

几十年来，由于许多企业作为非上市公司进行投资时所具有的特点是不同的，并且经营的具体状况也有所差异，加之投资方和股权被投资方信息的不公平性，导致非上市公司股权的估值变得更加困难。这一问题也得到了专业部门的重视，其积极出台了相应的法律规范，指导非上市公司的股权投资项目，帮助它们在整个项目的进行过程中规范化流程，这就是估值指引。估值指引主要有三种方法对私募股权基金进行管理，分别是市场法、收益法和成本法。接下来笔者将对三种方法分别进行详细的介绍。

（一）市场法

市场发采用的估值方式主要是参考最近融资法。顾名思义就是参考最近一次成功融资方案的方法，这样的方法是非常快速有效的，能够最大限度地节省人力物力，但一些比较久远的案例来说是不可取的。同时我们也常讲一句话，在借鉴的过程中，要取其精华，去其糟粕。要认真分析两次融资的特点以及不同之处，并及时作出相应的调整。

市场乘数法也是常采用的方式。由于被投资企业在众多行业中具有不同的特点，它们的发展经营状况也是不同的，这就需要管理人员根据相关公式对每家企业进行详细的分析。这种方法对某个具体行业进行分析，在发展中是比较成熟的一种。如果参考的公司与被投资的公司的相似度高，那么这种方法就会更加可取。如果投资的企业具有的特点不同，那么可以采用一些其他的方法，如市盈率、市净率，这些方法也是比较常见的。

市场法的适用范围也是比较广泛的，它有相对容易的操作。虽然说这是比较常见的一种方法，但是在操作时我们也不能够大意。它不仅仅是对我们所得到的参数指标进行比较常规的操作，也需要综合考量每家企业具有的特点以及发展状况。

管理人员在整理所有参数的过程中，存在一些主观因素，我们应该尽量避免这样的事情发生。因为这些因素的变动，会让对被投资企业的分析产生误差，导致投资决策产生偏差，可能影响整个股权市场的发展。

（二）收益法

收益法用的估值方式是收益资本化和现金流折现这两种方法。虽然这两种方法在财务管理中比较常见，但是在实际使用的过程中，收益法更常使用的方法是现金流折现。我们可以科学地预测需要投资企业未来的发展情况以及它们的现金流，把握整个企业未来的发展态势以及被投资的可能性，进而达到规避风险的目的。

收益法相对于市场法来说应该属于绝对估值，这也是它的一个特点，它相对于市场法来说，灵活性更强。但与市场法不同的是，它不仅仅需要一个专业人员，而且需要对被投资企业的整体情况有深层次的了解。为了在整个投资管理活动中避免风险发生，风险把控人员需要与被投资企业进行非常有效的沟通，获取企业内部的真实信息，避免发生投资方与被投资方掌握的信息不一致的情况。

收益法相对于市场法来说，适用的范围并不够广泛。那些业务方向不明确、影响企业经营因素众多的公司就不适合用这样的方法。它只适合现金流比较简单、经营所受影响因素比较少的企业，对于这样的企业来说，应用收益法的估值才有比较高的可靠性。

（三）成本法

成本法采用的估值方式以企业的资产负债为基础，通过企业的负债情况合理评价整个企业的状态以及其是否适合投资。目前许多股权投资人采用的方法都是这种，大家普遍认为这种方法相对较前两种方法来说，更摸得着、看得见，得到的结果相对于企业来说也更加切合实际。通过对整个企业资金情况的计算以及未来发展的预测，我们能够清楚地知道对这个企业的投资是否有价值，进而可以在整个股权投资中得到自己想要的收益。

成本法的特点是着重对企业内部的资金情况进行深入的了解和分析。但它也有一些不足之处，那就是有些企业为了获取较高的财务收益，而进行一些资产增值活动，所以说在很多时候使用这样的方法会受到限制。成本法比较适合一些夕阳产业，比如说盈利能力比较弱或者面临破产要被清算的一些企业。相对于前两种方法来说，成本法在私募股权市场的使用中比较少，它经常作为其他方法的一个补充。因为在具体的运算过程中，成本法也存在着一定的误差。它能够详细地计算出企业有形的资产财富，但对于一些无形的资产来说，它的计算能力就显得比较弱了。如果企业的资产中存在一些灰色地区，那么成本法就无能为力。

五、结语

私募股权市场在中国的发展是非常迅速的，但如果想要追赶上其他国家私募股权发展的步伐，我们就要采取正确的方法。所以说不管我们采用市场法、收益法，还是成本法，都应该对其有一个清楚的认知。只有在这样的基础上，才能够对被投资企业进行详细的了解与考量，综合运用多种方法，让私募股权市场得到良好有效的发展，也可以让整个私募股权的估值得到一个最优的结果。