基于业绩承诺到期视角的并购绩效研究

赵雅薇

〔内容提要〕签订业绩承诺已成为我国市场上收购方进行高溢价并购时保障自身和中小股东利益的一种方式。但随着业绩承诺的到期，出现了“业绩失诺”以及上市公司业绩下滑的现象，人们又重新开始思考业绩承诺带来的影响。鉴于此，本文以华录百纳为案例研究对象，通过因子分析法评价华录百纳在业绩承诺到期后的2016—2019年业绩变化情况。结果显示，业绩承诺到期后华录百纳的业绩出现了明显的下滑，通过进一步研究分析导致业绩变化的原因，并提出相关改进措施。

〔关键词〕业绩承诺到期 因子分析法 并购绩效

一、文献综述

在并购中引入业绩承诺是否会显著提高并购双方的并购绩效，学术界有不同的看法。从业绩承诺期内的角度分析，吕长江、韩慧博（2014）认为业绩承诺可以促进收购方的并购绩效。从业绩承诺给企业带来的市场效应角度出发，荣麟、朱启贵（2018），谢海东、谭琦颖（2018）认为业绩承诺会增加收购方的超额收益率，对提升股价具有明显的促进作用。从业绩承诺给企业带来财务效应角度出发，尹美群、吴博（2019）认为业绩承诺的签订有效降低企业内外部的信息不对称，揭示企业价值，进而提升上市公司并购绩效。

二、案例分析

（一）案例介绍

1.收购方情况简介。北京华录百纳影视股份有限公司于2002年6月19日成立，2012年2月9日在深交所创业板挂牌上市，主要从事电视剧制作、影视项目投资管理、策划。

2.被收购方情况简介。广东百合蓝色火焰文化传媒股份有限公司于1998年11月3日成立，主要从事广告业务、信息咨询、市场营销策划、文化活动策划、展览展示策划。

3.业绩承诺签订情况。一是标的资产评估增值。截至2013年12月31日，蓝色火焰的净资产账面价值为3.3378亿元，收益法下的价值评估为25.0395亿元，增值21.7017亿元，增值率达到650%。二是业绩承诺。标的企业蓝火公司作为义务补偿方，承诺2014—2016年三年实现的扣非后净利润分别不低于2亿元、2.5亿元、3.125亿元人民币。三是业绩承诺补偿方式。本次交易活动规定，如果目标公司蓝火在业绩承诺期内任何一年实现的实际利润数不足于签订业绩承诺的利润数，对于不足部分标的企业将优先以股份进行补偿，股份补偿不足的部分再以现金的方式进行业绩补偿。四是业绩承诺实施情况。2014—2016年度，目标公司蓝火扣非后净利润分别为2.2967亿元、2.2762亿元和3.0675亿元，累计实现净利润为7.6404亿元，高于累计承诺金额7.6250亿元。累积承诺实现率达100.2%，业绩承诺基本达标。

（二）实证分析

1.基于因子分析的财务绩效评价模型构建。一是相关性检验。为了检验原始数据是否适合进行因子分析，采用KOM和Bartlett对指标进行适用性检验。经过检验（见表1），KOM值大于0.5，且Bartlett的球形度检验近似卡方为301.967，相伴概率Sig为0.00。经过对数据的检验得出，此次选取的样本数据适合进行因子分析。二是解释总方差情况（见表2）。通过因子解释原有变量总方差的情况，四组数据描述了最终因子解释的情况，解释了原有变量总方差的81.67%。总体上，原有变量信息丢失较少，因子分析效果较为理想。三是为各因子命名。通过旋转成分矩阵可以看出，公共因子F1在营业净利率、成本费用利润率和总资产报酬率这三个指标上的因子载荷较大，因此将上述各指标命名为盈利能力因子F1；以此类推将流动比率、速动比率、产权比率命名为偿债能力因子F2；应收账款周转率和存货周转率命名为营运能力因子F3；总资产增长率、营业收入增长率、固定资产增长率命名为成长能力因子F4。四是计算因子得分。根据函数计算各因子得分，通过对各因子得分加权计算F=（F1*0.3425 + F2*0.2357 + F3*0.1235 + F4* 0.1150）/0.8167。

2.业绩评价（见图1）。从纵向来看，总体上2016—2019年华录百纳的综合得分除2018年外均在0附近波动，华录百纳的总体发展不是很好。在业绩承诺期结束后，2017年出现较小幅度的提升，随后在2018年出现了最低值，这是由于2017年标的企业存在国家税收的优惠减免，很大程度上减少了上市公司的税收压力。2018年，业绩承诺到期后并购双方一系列并购整合的矛盾显现出来，因此出现了业绩“断崖式”的下滑。从横向来看，总体上2016—2019年华录百纳的综合因子得分在行业标准值上下波动。但是，2018年华录百纳的综合因子得分出现明显的下降。这与饶倩、侯席培（2017）提到的上市公司财务绩效会随着业绩承诺的到期而出现下降的研究结论一致。2020年是华录百纳业绩承诺期的最后一年，也就是2016年其综合得分要略高于行业综合得分，业绩承诺期结束后，可以很明显的看到在2018年华录百纳的F综合得分为负数，远远低于行业综合得分的均值，经过业绩承诺期后两年的整合，华录百纳在2019年综合得分又有了显著的提高。

三、业绩承诺到期后华录百纳业绩变动的原因分析

（一）大额计提商誉减值冲减了利润

从2017年开始，即业绩承诺到期后的第一年，华录百纳进行大规模的商誉减值，大规模的商誉减值冲减了利润，而商誉减值的项目就是源于在2014年华录百纳擲25亿元收购蓝色火焰形成高达21亿元的商誉。其中，2018年10月全资孙公司喀什蓝色火焰文化传媒有限公司计提资产减值准备2.48亿元；11—12月广东华录百纳蓝火文化传媒有限公司4.42亿元，合计6.9亿元，正是由于近7亿元的商誉减值，才会使公司2018由盈转亏。

（二）盈余管理下业绩“精准达标”忽视企业长期发展

1.蓝色火焰盈余管理行为识别。2014年1月，广东蓝火在新疆喀什市成立了喀什蓝火，由于地理位置的优越性，国家给予了税收优惠政策。假设广东蓝火没有享受喀什蓝火的税收优惠，根据税率计算在非免税情况下，目标公司的实际业绩额与承诺业绩额相差近1.3亿元，正是这1.3亿元的税收减免，才使标的企业三年累计实际业绩达到了承诺业绩，实现100.2%的精准达标。业绩承诺到期后，失去了税收优惠后无法进行暗中操作，因此利润出现下滑。

2.华录百纳盈余管理行为识别。根据财务报告的披露，可以发现在华录百纳的财务报表中发生了一项很重大的会计政策变更，即应收账款计提标准变更。2017年应收账款计提标准变更后，相比于变更前增加了账龄在1年以内1%的计提比例。虽然细化了计提的项目，但是相比于变更前，对于长期账龄的计提比例却大幅度降低。对计提比例的大幅度降低，可以理解为通过盈余管理变相降低坏账准备粉饰净利润。

四、华录百纳防范业绩承诺到期后业绩下滑的建议

（一）综合评估标的价值

当前，收益法是我国进行资产评估最普遍的方法，但我国参数的选择没有统一的标准。此外，收益现值法下的估值结果往往有较为乐观的计算。因此，使用收益现值法进行估值时应参照现有文献和经验公允的确定参数，同时应使用多种评估方法进行相互补充和相互印证得到公允的评估价值。

（二）防范重大项目操作

主并购方对标的企业在业绩承诺期间的活动应进行突击性的不定期检查，对商誉和坏账准备按着会计准则规定的方法定期进行减值测试；对大额的理财收益保持警惕；对年末或特殊时期获得的政府补助进行调查等。利用会计准则，借助中介机构遵循盈余管理的路径逆向检查，及时发现并制止，避免违规盈余操作甚至从源头上防治。

五、研究结论

本文在学者们之前研究的基础上，将研究视角拓展到并购双方业绩承诺到期后，以文化传媒行业在并购中具有代表性的公司——华录百纳为例，研究其业绩承诺到期后公司的财务绩效变化。研究显示，业绩承诺到期后华录百纳的业绩确实出现了明显的下滑。进一步分析得出，在业绩承诺期间由于华录百纳利用其标的企业蓝色火焰的税收减免、进行会计变更主要是变更坏账的计提比例调节利润，使承诺达到精准达标，以及业绩承诺到期后华录百纳计提巨额商誉应对资产减值带来的压力而冲减了利润。根据原因进一步得出，采用多种方法对标的资产进行估值和加强监管、多角度防范公司粉饰利润的手段。以期能对文化传媒行业签订业绩承诺的其他公司提供参考和借鉴意义，最大程度发揮业绩承诺对并购的积极效应。

（作者单位：青海民族大学经济与管理学院）

责任编辑：宋爽