保单质押贷款资产证券化中保险公司的角色评析及建议

顾芳锦 华东政法大学经济法学院

一、保单质押贷款资产证券化的概述

资产证券化是指将流动性较差的贷款或其他债权性资产通过特殊目的载体（Special Purpose Vehicle，SPV）进行一系列组合、打包，使得该组资产能够在可预见的未来产生相对稳定的现金流，并在此基础上通过信用增级提高其信用质量或评级，最终将该组资产的预期现金流收益权转化为可以在金融市场上交易的债券的技术和过程（姜建清，2004）。

要实现资产证券化，必不可少的主体有：原始权益人、管理人、投资人，其中还有承担辅助服务功能的一些主体，例如基础资产服务机构、托管机构、登记结算机构等，用于实现这一过程的载体谓之“特殊目的载体”（SPV）。2014 年证监会颁布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》对SPV 进行了阐述，SPV 实质上是一个资产支持专项计划，由于SPV只是一个计划，不具有独立的民事主体资格，它需要管理人来确保其顺利运行，在实际操作中，管理人一般由证券公司、基金管理公司子公司担任（参见图1）。

▶图1 交易机构示意图

在保单质押贷款资产证券化的过程中，与保险公司关涉的角色有原始权益人、基础资产服务机构，以及为了提高基础资产的信用级别而存在的提供信用增级的机构。以下，笔者将对保险公司所承担的这些角色因实践与理论层面的偏差所引致的法律风险进行分析，并作出相应的建议。

二、特定原始权益人：保险公司作为保单质押法定机构的风险分析

保单质押贷款的出现，对于投保人和保险人来说是一个双赢的局面。从投保人的角度来看，投保人一旦在财务上遭遇困境，保单质押贷款在保证投保人运用资金的同时，还最大可能地维持了保险合同的效力（欧阳海泉、廖焕国，2004），使投保人在合同有效期内仍能享受相应的保险保障。

从保险人的角度来看，这一举措能有效减少投保人退保的情况，降低退保率，维持业务的正常运转，并且保险公司从保单质押贷款业务中会收取一定利息，这相当于为保单现金价值保值、增值提供了另一优质途径。

（一）寿险保单的界定

寿险保单是指保险人与投保人之间订立人身保险合同的书面文件，是投保人与保险人履行义务、享有权利的依据。根据《保险法》第十条的规定可知，保险合同承载了投保人与保险人之间关于保险的权利和义务，保单不仅是合同的证明，还是保险事故发生后当事人理赔的重要依据，也是投保人持有的重要债权凭证。

（二）寿险保单质押的合法性

保单质押的标的，是指保险单质押所指向的对象。从实践的层面来看，原中国保监会《关于寿险保单质押贷款业务有关问题的复函》（保监厅函〔2008〕66 号，以下简称《复函》）这一文件明确了保单质押贷款是将保单的现金价值作为质押标的向保险公司申请贷款。

从理论的层面来看，质押分为动产质押和权利质押两种，《担保法》第七十五条规定了哪些权利可以依法进行质押，但是该条款并未提及保单的现金价值是否可以作为质押标的。也即，保单质押贷款在实践层面已然出现，但是在法律层面尚属空白。

从法理层面进行分析，可以设质的权利必须满足一定条件：首先必须是财产权或者具有财产性的权利，然后该权利必须具有可让与性。一般来说，还需要满足适合设质这一要求，也即在性质上，按照法律规定或者当事人之间特别约定不得让与的权利不得设质。

对于寿险保单来说，第一，保险单作为保险合同的证明文件，记载了保险合同的主要条款，表明了投保人和保险人各自的权利义务（贾林青，2008），证明了保险合同中投保人的财产权利。第二，人寿保险单具有可转让性。根据《保险法》第三十四条第二款规定，保单是以死亡为给付保险金条件的，若要进行转让或者质押，必须经过被保险人书面同意。虽然该法条没有明文规定人身险保单的可质押性，但是通过对这一条款文义的解读，我们也能间接推导出保单可质押的结论。由于人身保险的保单具有现金价值，因此，它与其他有价证券一样可以转让或者质押。同时，以被保险人死亡为给付保险金条件的人身保险，被保险人不可能是受益人，这就有可能发生为获取保险金而故意谋害被保险人的情况。鉴于此，本条款特别作出规定，想要转让或者质押保险单，必须经过被保险人的书面同意。同时，这也意味着保单质押只要符合上述要求，其附属担保权益就具有可转让性。第三，保单的现金价值返还请求权不属于法律规定不得设质的权利范围。

综上，笔者认为保单质押是有合法性基础的，保单质押属于权利质押，属于《担保法》第七十五条第四款中规定的“依法可以质押的其他权利”，即保单的现金价值返还请求权。

（三）保险公司作为质押贷款登记机构的法律风险

在现实操作中，寿险保单质押贷款的办理除了需要投保人向保险公司提供身份证复印件、开户银行信息等材料，还需要将保单原件一同提交给保险公司。同时，中国人民银行《关于人寿保险中保单质押贷款问题的批复》（银复〔1998〕194 号）这一文件要求保险公司在此过程中建立相应的业务规章，设立“保单质押贷款登记簿”。但遗憾的是，将保单交付给保险公司，在保险法律关系层面并不会起到阻碍权利人行权的效果。在权利质押法律关系层面，也并不意味着保单的质权就此设立。

关于权利质权的设立，《物权法》第二百二十四条仅规定了两种形式：有凭证的，质权于交付时设立；没有凭证的，需至有关部门进行登记方可设立。本质上，权利质权依然采用公示生效主义，即公示质押合同加交付或登记。

保单并不属于《物权法》第二百二十四条所规定的“凭证”，因为保单并不属于完全有价证券类别。所谓完全有价证券，是指权利完全证券化、权利与证券融为一体不可分离的一类证券。证券上的权利的产生、转让和行使，都与证券密不可分（肖海军，2004）。在物理意义上，保单持有人的改变不会发生保险合同权利义务的改变，保单的灭失也并不意味着保险利益的消失，也即保单权利的行使与保单并非不可分离。我国台湾学者江朝国亦认为，保险单上权利属于要保人，于保险事故发生后，要保人得提示保险单，向保险人请求给付保险金。若保险单遗失，亦不妨碍其在法律上成为有权请求给付保险赔偿金之人（江朝国，2002）。

综上，在实践中投保人向保险公司提交保单原件并不能当然使得保单质押的质权成功设立，此举仅在形式上表明意欲设立质权，在实质上，即法律层面质权并未成功设立，对于保单质押这种非“凭证”式质押，需至有关部门进行登记质权，方为设立。但是，保单质押贷款中质权的设立由哪个机构进行登记、如何进行登记等均未有明文规定，法律规定的空白在保单质押贷款中很直观地体现为多数保险公司在合同条款中回避了“质押”的表述，仅称之为保单贷款。

若保单质押贷款的质权未成功设立，一旦借款人违约，管理人将不存在法定依据使资产支持计划（下称SPV）取得质押标的，即保单现金价值的优先受偿权，如果借款人同时还存在其他的债权人，SPV 将与这些债权人平等受偿，这会使得基础资产的预期现金流大打折扣甚至不复存在，对基础资产的安全性和稳定性产生巨大威胁。这一内生性的瑕疵，无法仅依靠提高基础资产的信用质量或评级得到解决，同时，若只采用增信方式保证基础资产的信用质量或评级也是不现实的，这将大大提高整个SPV的运营成本。

目前，保单质押贷款的规模尚小，为其专门建立质押登记平台的成本较高，中国人民银行2014年6月发布的《中国人民银行征信中心中征动产融资统一登记平台操作规则》第14 条规定，登记平台支持应收账款质押登记、应收账款转让登记、租赁登记、所有权保留登记、租购登记、留置权登记、存货/仓单质押登记、保证金质押登记、动产信托登记等业务类型。从技术层面考虑，将保单质押登记纳入该平台并不存在技术难题，同时，随着银保监会的合并，以此平台为依托进行保单质押登记在协调层面亦没有阻碍，笔者认为可以考虑将此平台作为保单质押的法定登记机构。

综上，因保险公司并非质权登记的法定机构，若将保单交付于保险公司保管和登记，质权设立必然存在瑕疵，从而影响基础资产的质量，进而导致SPV 无法成功设立，因此让保险公司主理质权登记事宜并不妥当，如若规定专门机构进行登记，既可以避免保险公司因此增加管理成本，又可以使得质权设立无瑕疵，可谓一举两得。

三、基础资产服务机构：保险公司存疑的“不可替代”性

2004 年10 月，证监会发布的《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》第2条第2款规定：基础资产设定担保安排的，其担保权益作为基础资产的组成部分应一并转让。保单质押贷款属于权利质押，原始权益人将债权“真实出售”给SPV时，根据上述条款，权利质权将跟随基础资产一并转让给SPV。

保单质押贷款以保单现金价值作为质押担保，保单的现金价值的计算属于保险公司的内部管理范畴，这决定了基础资产与保险公司之间天然存在着紧密的联系，保险公司除了担当原始权益人的角色外，在资产证券化的过程中，可能还需要担当服务机构，且由于保险公司对数据的掌握和运用程度，同时基于保密的考量，该服务机构具有较强的不可替代性。但是，值得警惕的是，若保险公司担当服务机构，一旦服务机构发生重大变故，例如出现破产清算等情况，将有可能直接导致SPV的终结。

同时，考虑到入池保单质押贷款的特性，虽然保险机构发放的保单质押贷款原则上不超过6 个月，但是为了满足客户长期使用资金的需求，实践中允许再次“展期”。若其进行展期处理，保单质押贷款期限将相应延长，且在原贷款期限（6个月）到期之日，将无任何现金流归集，这对专项计划的兑付产生实质阻碍（邹健，2018），如果要克服以上缺陷，需要特别设计循环购买结构，这会加剧基础资产的复杂程度，加大管理人的管理难度。从法律层面而言，保单质押贷款是属于SPV 的自有财产，但是其物理层面仍停留在保险公司系统中，保险公司必须对入池资产与自己原有正常运营的业务作出区分，防止出现混同现象，这对于保险公司自适应系统以及IT 系统操作的自动性、便捷性、智能性都提出了不小的挑战。

综上，笔者认为，保险公司在资产证券化的过程中担当服务机构的角色存在一定的法律风险和技术难度，保险公司亟需寻找合适的机构替代。从经济效益来看，由现存的保险管理机构担任比较经济。从功能和义务来看，保单贴现机构与保单质押贷款资产证券化产品中服务机构的功能和义务重合度较高。2018年1月8日，原保监会的《关于对人身险保单贴现业务试点管理办法（征求意见稿）》第10条，不仅对于保单贴现机构的经营条件做了具体的规定，还对保险贴现机构所具有的基本功能和发展前景进行了展望，意即保单贴现机构将依托底层互联网、移动通信技术，构建出一个可以做统一处理、实行标准化流程的平台，使之具备与保险公司相关业务系统中的基础数据对接的功能。笔者认为，未来保单贴现机构可以为资产证券化产品提供第三方服务，因同属于保险领域，保单贴现机构的登记系统与保险公司系统的数据层对接具有先天的相容性，从客观上也降低了保险公司开展保单资产证券化业务在技术层面的难度。

四、提供信用增级的机构：选择保险公司进行内部增信的可行性分析

在资产证券化中，基础资产需要重新进行分类以便后续的打包重组，因此基础资产在进入资产池至开始售卖前，一般都需要经过增信。按照信用来源的不同，增信的方式有内部和外部之分，内部增信主要依靠原始权益人的相关运作来实现，外部增信一般通过专门的第三方信用担保机构对基础资产进行担保来实现。

在原始权益人参与的资产证券化项目中，实践中一般采用内部增信的方式进行增信，分层结构、超额抵押是常见的内部增信方式。分层结构实质上是在投资人购买的证券中设计了优先级和劣后级，只有当购买优先级权益凭证的投资人得到偿付之后，劣后级的权益凭证才能得到偿付。超额抵押是指在发行资产支持证券时保证资产池的总价值量高于证券发行的总价值量，这样资产池中的超额价值部分可以为所发行的证券提供超额抵押，在发生损失时，首先以超额价值部分予以补偿（张长全、杨红伟、贾将贤，2010）。这些方式的本质都是保险公司通过持有资产池中的部分基础资产，为发行人、投资人间接提供信用担保。

基础资产的评级主要受两个因素的影响：一个是原始权益人自身的评级，另一个是现金流本身的评级。在评级过程中，无论是初始评级还是跟踪评级，都会根据基础资产一段时间内现金流本身的覆盖率判断其是否会触发风险。如果现金流大幅度下降，并且低于一定比例时，评级机构在跟踪评级的过程中会对基础资产债量评级做出负面调整。基础资产现金流的大幅下降预示着在现实中退保在不停地发生，这会影响原始权益人自身的评级，这种评级下调的风险又有可能触发保险公司的清算机制、加速清偿机制。

保险的主要功能是以小博大，防患于未然，对于个体及家庭或组织能起到缓冲、规避风险、实现精准保障的作用，从微观层面来讲事关个体和家庭，从宏观层面来讲事关民生、社会稳定和市场秩序，因此，为了规范保险资金的投资路径、防范系统性风险、保护当事人的合法权益，相关的法律法规对于保险公司的设立资质和标准、资金使用和流向都做了相应的规定。2018 年1 月10 日原保监会制定了《保险资金运用管理办法》。该办法的第八条明确要求保险资金投资的债券必须达到相应的评级，且该评级必须由监管机构认可的评级机构作出。《保险法》第一百条规定保险公司负有缴纳保险保障基金的责任，以备保险公司在被撤销或者被宣告破产时，能为投保人、被保险人、受益人以及接管其业务的保险公司提供相应的救济。同时，《保险法》第九十七条和第九十八条分别规定，保险公司有责任按照相应的比例和规则提取保证金和责任准备金。这些举措保证了保险公司即使在破产的情况下，投保人、被保险人或者受益人也会有多元的途径得到救济。

虽然保险公司的资金运用受到各种条件的限定，但是只要基础资产的发行满足法律法规的要求，保险公司通过内部增信方式自持基础资产也是存在可行性的，但是此类增信方式，虽然可以让投资人确信基础资产的优质，对自己所持资产收益凭证更有信心，但保险公司存在被该SPV“裹挟捆绑”从而影响自身运营和声誉的风险。到底是选择内部增信还是外部增信，这实质是关系到对产品发行安全性和效益性的取舍平衡问题。

综上，相较于外部增信的方式，保险公司通过自持资产池中部分基础资产这一内部增信方式来提高信用级别，虽然能降低发行成本，但基础资产容易受到原始权益人信用的影响，无法从根本上保证基础资产的安全性。所以，从金融安全的角度考虑，内部增信虽具可行性，但不宜轻易使用。当然，到底是使用外部增信还是内部增信，笔者认为，应根据原始权益人的具体信用情况灵活选择。

五、总结

资产证券化提供了一种可以使资产提高其流动性的机制，其中最关键的就是以下三个：资产组合机制、破产隔离机制、信用增强机制（李平，2011）。

在资产组合机制之下，保险公司担当的特定原始权益人这一角色对基础资产的合法性、转让合法性等负有直接的责任，在实践中保险公司直接收取保单原件的做法在法律层面上无法让保单质押贷款的质权成功设立，这为基础资产的流动性、可偿付性埋下了隐患。

破产隔离机制是资产证券化的灵魂，破产隔离是指在极端化情况之下，证券化的基础资产完全属于SPV，独立于原始权益人、管理人、投资人，不受追索。原始权益人与基础资产之间阻隔风险的方式通过“真实销售”来完成，在寿险保单质押贷款证券化过程中，双方基于真实合意将保单贷款的债权以市场公允价值销售给SPV 的过程，即为真实销售。保险公司作为原始权益人，原则上应该在完成“真实销售”后退出SPV，但是因为基础资产的特殊性，使得保险公司成为服务机构的最佳人选，让本该“钱货两讫”退出SPV 的保险公司再次入局，然而一旦服务机构发生重大变故，将有可能直接导致SPV 的终结。

在信用增强机制之下，管理人基于控制成本的意愿，原始权益人出于凸显基础资产优质性的考量，在实践中双方都会倾向于采用内部增信的方式进行增信，但是采用内部增信的方式，虽然能够大大降低运营成本，但是基础资产的信用容易受到原始权益人信用的影响产生波动，从金融安全的角度出发，使用外部增信较妥。不过，针对每一个不同的个案来说，不应一概而论。究竟使用外部增信还是内部增信，应视原始权益人的具体信用情况择优而定。

资产证券化涉及机构众多，流程复杂，保险公司在其中起到了承前启后的作用，其存在牵一发而动全身。作为原始权益人，保险公司应确保转移给管理人的基础资产无瑕疵。管理人也应在整个资产证券化过程中恪守“风险隔离”原则，剥离保险公司所承担的如服务机构、信用增级机构等并非必需的角色，以保证资产证券化的顺利进行。