全球永续债发行经验及启示

单建军

（中国人民银行襄阳市中心支行，湖北襄阳 441022）

一、永续债概述

企业融资通常包括债务融资或股权融资。从权利和义务的角度来看，债券持有人是公司的债权人，享有民法规定的权利;股票持有人是公司的股东，享有公司法规定的权利和义务，如利润和分享剩余财产的权利。与此同时，债务和股权之间存在一些融资工具，例如永续债和优先股等混合资本证券。永续债是指没有明确到期或期限很长（通常超过30年）的债券。永续债的投资者不能在某个时间点收到本金，但可以定期收到相应的利息。

张继强等（2013）认为，永续债往往被计入权益而不是负债，其灵魂是“债券之名，权益之实”。姬江帆等（2015）认为，国际永续债的发展能够满足发行人和投资者的共同利益，才得以持续发展。永续债既要迎合发行人计入权益的要求，也要满投资者对长期限、高收益产品的需求。杨冰等（2016）认为，发展永续债可以补充银行等金融机构的资本金、非金融企业的项目资本金和受限企业发行债券等。李鹏飞（2017）认为，永续债投资者面临的风险，既有一般债券的共同风险，还要面临票面利率重置和清偿顺序被延后等特殊风险。永续债发行要增加事先约束和交叉保护等投资者保护条款。吴慧芳（2018）认为，永续债具有债权和权益双重属性，在对永续债的分类认定中需要明确永续债属性界定标准，不管是个别报表层面还是合并报表层面都需要根据企业经济业务实质进行归类。蔡振（2018）认为，永续债的推出，有效拓展了融资方的融资渠道，极大丰富了债券市场的产品结构，但由于我国债券市场开发的深度和广度不够，需要防范永续债成为加剧企业经营风险的导火线。王旭光（2018）认为，永续债和应收帐款ABS在降低企业融资成本的效果方面各有千秋；但是投资永续债和应收帐款ABS的目的却各不相同，对于高等级发行人都有稳定的市场需求。企业灵活运用两种工具，可以起到优化报表的良好效果。瞿丽瑾（2018）分别从法律性质和经济性质对优先股和永续债进行了比较分析，认为在法律性质上优先股为“股”，永续债为“债”，在经济性质上主要依据合同的约定为权益工具或金融负债。优先股无法设置担保条件，而永续债可设置担保条件。孙莹和张丽云（2019）认为，以保险资金和银行理财为代表的机构投资者对永续债的偏好度较高，海外市场对以永续债为代表的新型混合资本工具的需求快速上升，固定收益型的机构投资普遍参与度偏高。

本文通过认真梳理总结永续债的主要特征，比较分析了永续债与普通债券、股权融资、优先股和可转换债券的异同及所具备的优势，发现永续债具有债股双重特性，作为混合型融资工具对于补充银行资本金、非金融企业项目资金和债券融资等显著优势；借鉴国外永续债市场的发展情况和成熟经验，客观分析我国当前永续债融资的现状,指出从完善细化法律法规、优化发行人类型结构、拓展投资主体范围、保障投资者权益推、提高机构及债项评级参考性、强化债券市场监管等方面推进永续债融资发展。

二、永续债融资的特点及优势

永续债本质上是一类在债券市场发行的无固定期限并“嵌套期权”的信用债券，兼具“债券”与“股权”双重性质，是一种混合型融资工具。永续债的特点在于条款设置相对灵活，具体表现在如下几个方面：在担保增信方面，相比于普通债券的担保要求，永续债具有次级属性，通常及有严格的增信限制，不设置担保条款，也不受交叉违约机制的约束。在资金用途方面，永续债条款对于募集资金的具体用途一般及有严格限制。

（一）永续债的特征

一是清偿顺序。偿还永续债券的顺序一般为次级债，优先于普通股和优先股，也可能与普通债券的偿债顺序一致。二是期限与赎回。永续债没有明确的到期日或很长一段时间，并且通常有一个赎回条款，即发行人可以在条款中约定的时间或时间以特定价格赎回永续债。例如，发行人赎回权将在发行结束后的3年，5年或10年后设定。永续债的赎回权不止一个。即使在第一个赎回点，一些永续债也被赎回。三是票息和利率重置。永续债的息票水平通常很高，大多数永续债都有“可变票券”。也就是说，永续债在赎回期和赎回期之前设定不同的票面利率，并且赎回期利率通常高于退还前期间利率。这实际上是为了刺激发行人赎回债券。四是利息延迟支付。永续债发行人可以决定延迟支付利息，或者可以在一定条件下延迟支付利息，并规定相关规定，如延长或免除利息;延迟利息（复杂利益或简单利息）可以通过累积达成一致，或者可以放弃（有条件或无条件）。五是股息推动和停发机制。当永续债的发行人向相同或更低价格的证券支付股息时，它必须支付永续债的利息。只有永续债利息才能全额支付，并且可以支付具有相同或更低支付顺序的证券。六是无担保。永续债具有次要属性，为了满足包含在股权中所需的许多条件，通常没有诸如担保等规定。七是无违约或者交叉违约。只有指定期限的产品到期，任何其他事项（如利息支付的延迟）等，不能构成发行人在永续债下的违约或交叉违约。

偿还永续债的顺序通常较低，优于优先股和普通股，并且仅次于公司的普通债务。永续债可以设立利息延期付款条款，即使公司不支付当期利息，也不构成违约。由于永久债务的这些特征，它们通常包含在股权而非负债中。

（二）永续债发展情况

永续债的发展需要同时兼顾了发行人和投资者的利益，才能得以持续健康发展。永续债既要满足了发行人计入权益的条件，也要照顾了投资者对长期限、高收益产品的需求，同时，还要有健全的债券市场评级和合格投资人管理等配套机制。永续债对于发行公司来说无疑增强了其财务自主权。在债务续期方而，永续债的条款内通常不设置到期时间，一般拥有续期选择权，发行人在行权日可以选择续期或是赎回。在利率设置方而，永续债有利率跳升约束机制，在条款中一般会设置票息重置规则，如果发行人在行权日不赎回债务，会相应地提高票而利率以补偿投资者利益。在利息支付方而，永续债和其他债券融资相比，不存在强制附息的刚性约束，具有可递延的特性，即发行人可以灵活选择按期支付或者延期支付利息，且这种权利没有次数限制，可以在一定程度上缓解企业的融资压力。

（三）永续债的比较优势

结合永续债特征，分别将永续债与债券、股权融资、优先股和可转债等融资模式进行综合比较（见表1、2），可以发现：永续债相比于债券融资，发行方式更简单，偿付压力小，更能优化资产负债结构；永续债相比于股权融资，融资成本更低，且不稀释股权；永续债相比于优先股，发行主体范围广，对控制权影响小，具有索偿权优先；永续债相比于可转债，发行期限更长，发行条款灵活且不稀释股权。这在一定程度上解释了虽然国内永续债起步较晚、流动性相对较弱，但仍受到部分企业推崇的原因。

表1 永续债与债券、股权融资比较

表2 永续债与优先股、可转换债券比较

（四）永续债发行动机

永续债发行人发行动机通常有四个方面：一是锁定长期融资资金。永续债可以为企业提供长期资金支持，长期资金相比短期资金流动性有所欠缺，更加稳定、安全。二是美化财务报表。很多贷款发放通常对发行人有资产负债率上限的要求，而在一些条线下，永续债可以被作为权益计入权益项，优化了资产负债结构，使公司不触及贷款或其他债务违规问题。三是提高信用评级。对于一些濒临信用评级调降的公司而言，永续债偿付顺序靠后，可以提升发行人的信用评级，如2010年亚洲发行的永续债，很多都是用于提升公司信用资质、避免受到评级公司下调评级。四是补充资本金。由于金融机构可以通过发行永续债来提高资本充足率，因此补充资本金通常是国外金融机构发行永续债的首要动机。

三、永续债发行情况的国际比较及经验借鉴

（一）分布情况更合理，市场发展更成熟

国外永续债的发展时间相对较长，主要随银行补充资本需求得以快速发展，市场相对更加成熟。从发行货币来看，国外永续债币种主要集中在美元、欧元、人民币三类，其发行规模占比合计在80%以上。从行业分布来看，国外永续债的发行人主要集中在银行等金融机构，存续规模约占总量的80%左右，其次为公用事业，其他行业发行量很少。从债券评级来看，国外永续债信用等级集中在BBB+级到A级之间，其中A级较多，相比于国内情况，分布更加合理。从赎回期来看，国外发行永续债的首次赎回期较长，一般都在5年以上，特别是商业银行发行的永续债续存期普遍在7年左右，体现出国外永续债的股性更强，而国内永续债的债性更强，发行人赎回的概率也较高。人票面利率来看，国外永续债平均票面利率约在5.3%左右，高于美国30年期国债收益率200BP以上，比国内的定价更高，对投资者的吸引力相对更强。

（二）法律法规更健全，保障投资人权益

以美国为例，其破产法对处于重整程序的债权优先级顺序有明确的规定，将处于担保债权人（普通债券投资人）之后的无担保债权人进行顺位细分：有法定优先权的无担保债权人、高级无担保债权人、一般无担保债权人、次级无担保债权人。通常永续债发行前，发行人会事先约定债券的优先级顺序，因此国外永续债的清偿顺序更为明确，更有利于保障投资人权益。

虽然近期财政部印发的《永续债相关会计处理的规定》（财会〔2019〕2号）进一步明确了永续债的会计处理，但目前国内相关法律法规对永续债清偿顺位的规定还不够明确。与此同时，国内债权人难以启动发行人破产程序。因为，只要发行人按照约定支付利息或按照约定条件递延支付利息，永续债持有人就无法证明自己债权已到期且无法受偿。因此，持有人难以申请发行人破产，只能等待其他债权人启动破产程序，永续债持有人方能根据《破产法》第四十六条第视为到期参与到破产程序中要求其偿还本金和利息。

（三）债项评级更独立，评级参考性更强

国际上的评级机构对于永续债发行主体评级以及债项评级是严格分开的，互相不受影响。例如，若发行的永续债的股性较强，则其发行人的资本状况将得到较好的改善，主体评级会相对较高，而由于永续债的股性偏强，期限较长，流动性较弱，会导致其债券评级有所降低，两者存在一定的反向关系，给予投资人充分提示。而国内市场出于投资人对高评级的偏好，几乎没有低评级（AA级以下）的永续债发行，发行机构也多为AAA级机构，分布相对集中，未能合理地展现发行人及债券的个体情况及差异，不利于投资人的分析和选择，可参考性较弱。

（四）更倾向于在低利率环境下发行永续债

由于国外永续债赎回周期较长，股性较强，对票面利率的要求也较高，因此在时机选择上，大部分发债企业更倾向于在低利率环境下发行永续债以筹集长期资本，目的就是在一定程度上降低融资成本。数据显示，2014-2017年是国外全球系统性重要商业银行发现永续债的高峰期，其中欧洲是主要发行地区，这与危机后全球的整体利率环境密切相关，尤其是2014年以来欧元区实施负利率政策。

四、我国永续债发行现状及特点

我国永续债市场起步较晚，2013年10月武汉地铁成功发行首支可续期公司债，2015年后呈现快速增长势态。截至2019年3月，我国已累计发行永续债1211支，规模达17934.64亿元。当前我国永续债发行情况具有如下几个特点：

（一）发行类型主要为中期票据

当前我国永续债债券类型呈现多样化态势，主要包括中期票据、定向工具、企业债、证券公司债和一般公司债。从发行类型来看，我国永续债发行类型主要为中期票据，截至2019年3月，首先为中期票据，共发行867支，占比71.59%，发行规模11909亿元，占比66.4%；其次为公司债，共发235支，占比19.41%，发行规模3688.68亿元，占比20.57%；再次为企业债，共发行63支，占比5.2%，发行规模1010.76亿元，占比5.64%；而定向工具、金融债的发行数量和规模总体较小，数量占比和规模占比均不足5%。

（二）行业主要集中在建筑业，全融业规模较小

当前我国永续债发行主体主要分布在基础设施建设、高速公路、铁路等交通运输、电力等公共事业、房地产开发、综合零售业和制造业等行业，从行业分布来看，我国永续债发行的主要行业为建筑业，截至2019年3月，首先为建筑业，共发行81支，占比23.22%，发行规模3619.54亿元，占比20.19%；其次为综合业，共发行243支，占比20.08%，发行规模3278.6亿元，占比18.29%；再次为制造业，共发行144支，占比11.90%，发行规模2066.4亿元，占比11.53%。这三类行业的发行数量和规模占比合计分别为55.21%和50.01%，占比均超过一半，相对较为集中。

目前，金融业永续债发行数量和规模较小，截至3月，仅发行40支，占比3.31%，发行规模1227亿元，占比6.85%，且发行主体主要为证券公司和投资公司。自2018年12月国务院金融委召开专题会议，提出推动永续债发行支持银行资本补充。

随后，人民银行为提高银行永续债流动性和市场接受度，宣布创设央行票据互换工具（CDS），允许公开市场一级交易商用银行永续债换入央行票据。目前已发行的银行永续债仅中国银行1单，规模为400亿。2019年3月，华夏银行也发布公告，拟发行不超过400亿元的永续债。

（三）国有企业是主要发行主体

当前我国国内永续债的发行主体主要是以国有大中型企业为主，民营企业及公众企业等也积极参与。从永续债的发行主体类型来看，我国永续债发行主体的主要类型为国有企业，截至2019年3月，国有企业发行数量及规模占比均在94%以上。其中，主要为地方国有企业，共发行永续债837支，占比69.23%，发行规模10863.86亿元，占比60.62%；中央国有企业共发行永续债306支，占比25.31%，发行规模6043.48亿元，占比33.72%。其次为民营企业，共发行永续债36支，占比2.98%，发行规模383.3亿元，占比2.14%，但比重相对较低。

（四）发行主体呈现高评级特征

当前我国的评级机构主要从宏观经济形势、行业的发展态势及国家政策、发行主体运营和管理、市场竞争力以及财务状况等方面对永续债进行信用评级，除证券公司发行的永续次级债外，其债项信用级别普遍与主体信用评级保持一致，主要集中在AA+和AAA级。从永续债发行主体的评级来看，我国永续债发行主体评级主要集中在AA－AAA范围内，反映出我国永续债发行主体大多资质较好，从近5年的评级结果来看，高评级的发行人占绝大多数。截至2019年3月，AAA评级的数量有728支，占比过半，达60.22%，规模为13473.76亿元，占比75.19%；AA＋评级的数量有366支，占比30.27%，规模为3706.38亿元，占比20.68%；AA评级的数量有115支，占比9.51%，规模为743.6亿元，占比4.15%。

（五）可续期主要设定在三年或五年

目前我国永续债的期限设置通常采用的是X+N的循环续期方式实现债券期限的永续，即在X年到期后不兑付本息，而选择执行利率跳升机制进行存续。从可续期的设定来看，截至2019年3月，我国永续债的票面利率重置间隔偏向于中短期，绝大部分期限为3+N和5+N，发行数量以及规模占比均在95%左右。其中，期限为3+N的有668支，占比55.16%，规模达9019.88亿元，占比50.29%；期限为5+N的有480支，占比39.64%，规模达8102.96亿元，占比45.18%。

（六）票面利率高于超长期国债利率

从票面利率来看，为了吸引投资者长期资金以及受到利率跳升机制的限制，我国永续债利率始终保持在较高水平，往年发行的永续债平均票面利率均高于当年发行的超长期国债平均利率1个百分点以上，2019年目前发行的20余支永续债平均利率巳达5.62%。2018年我国永续债的票面利率平均水平为5.88%，高于当年超长期国债平均利率水平183BP。

五、相关建议

（一）完善细化法律法规，保障投资者权益

首先，可以借鉴国外相关经验，完善国内法律法规，对于永续债的受偿先后顺序予以明确的规定，使无担保债券的受偿顺序更加具体化。其次，在信息披露方面，参考相关国际案例，细化永续债的信息披露要求，设计部分投资者保护条款，比如在增资或者变更控制权时必须进行赎回或利率跳升等，改善投资者信息不对称现象，减少利益受损情况，保障投资者权益。

（二）优化发行人类型结构，推动银行发行永续债

由于国际上永续债偏向于股性，在《巴塞尔协议Ⅲ》下可作为资本创新工具与优先股等工具一同被列入其他一级资本，用于提高资本充足率，抵御各类风险。鉴于我国银行机构评级资质及经营状况良好，且其他一级资本工具运用有限，资本充足率相比于其他国际银行普遍不高。因此，无论是从优化我国永续债发行人结构角度出发，还是从银行补充自身资本角度出发，都应逐步推进银行永续债的发行。

（三）拓展投资主体范围，推动市场健康发展

由于永续债的庞动性较低，更适合长期持有，因此更符合配置型机构投资人参与。虽然近期银保监会发布的《关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》（银保监会〔2019〕7号）已允许保险资金投资满足条件的银行永续债，但我国目前永续债市场需求群体仍然较小。参照国际经验，仍需进一步吸引基金、养老金、资产管理公司等类别机构参与到永续债市场中，拓宽投资主体的范围，推动永续债市场健康发展。此外，也可适当考虑引入部分境外合格投资者。

（四）优化机构及债项评级，提高评级参考性

永续债具有股性的特征直接影响到对永续债发行人的主体及债项资质的评价，永续债的发行人增加权益资产，提高对负债的保障能力，有利于降低发行人对其他优先级债券的违约风险，从而增强了发行人主体信用资质。由于永续债更长的期限和更靠后的偿还顺序，可能造成投资者遭受比普通债权人更大的损失，信用风险明显提高，海外评级机构对于永续债债项给出的评级往往会在主体评级基础上降低一定档次，而下调档次的幅度通常取决于永续债股性的强弱。应合理引导市场对永续债评级等级的认知，淡化对于债券高评级的潜在要求，使机构评级与债券评级均能够更加真实地反映企业与债券的情况。优化永续债的评级分布，使投资人的选择呈现多样化趋势，最终能够通过有效的分析、精细的考量选出符合其需求的永续债进行投资。

（五）监管机构需关注企业自持虚增资本行为

永续债的市场流动性不高，投资者通常会选择持有至到期。从国际经验看，保险、养老金、职业年金、基金、资产管理公司是永续债的长期机构投资者。我国应不断拓宽永续债投资主体，涵盖境内外金融机构。同时，企业存在通过委外渠道以及关联企业变相购买自持资本的可能，这会无形之中虚增现有资本。因此，监管机构还需加强穿透式监督审计，着重甄别投资方与融资方之间的关联性，加大对于虚增资本行为的监管力度，降低系统金融风险。