监事会经济独立性与代理成本

周泽将 邹冰清

(安徽大学 商学院，安徽 合肥 230601)

一、引言

现代企业中所有权与经营权的分离不可避免地会导致代理问题(Jensen et al.，1976)，作为公司治理体系中专司监督职能的机构，监事会对代理成本的抑制作用不可忽视。长期以来，中国陆续出台了一系列政策对监事会工作进行规范与指导(1)比如《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》(中发〔2015〕22号)、中国证券监督管理委员会出台的《上市公司治理准则》(证监发〔2002〕1号)等。，并强调监事会在履行监督职责时需独立运作，以防权力滥用。但是，在理性人假设下，监事与管理层之间存在合谋的可能，而这会严重侵蚀其履职的独立性，导致监事会无法有效发挥监督职能(杨大可，2016)。值得关注的是，中国资本市场中存在大量具备经济独立性的监事(未领取薪酬的监事)(2)数据统计结果表明，2007—2016年间中国上市公司中具有经济独立性的监事占比为28.96%。，在此类监事与上市公司之间不存在利益关联的前提下，其履行职能的独立性和可靠性能够得到有力保障，因此监事会经济独立性在抑制代理成本方面应该具有一定功效。然而，已有研究更多是考察监事会规模(Farag et al.，2018)、学术背景(冉光圭 等，2015)等对监事会监督治理效果的影响，鲜有文献涉及监事会经济独立性这一重要特征，这就为本文的研究提供了足够的空间。

如何构建科学合理的公司治理体系以缓解代理问题历来是学界、企业界以及政府监管部门关注的焦点。目前，有关公司治理的研究主要涉及外部治理环境和内部治理机构。在中国情境下，公司治理机制的有效性取决于其作为一个整体能否有效监督激励代理人以及对整个企业进行战略指导。因此，作为内部治理机构的监事会与不同外部公司治理机制之间的内在联系值得深入探讨。学界普遍认为，债权治理和股权治理是两类典型的外部公司治理机制，已有研究发现二者皆可有效提高公司治理水平，进而降低代理成本(熊剑 等，2016；Rossi et al.，2018)。本文预期在不同的债权治理和股权治理环境下，监事会对代理成本的监督治理效果可能存在差异。将债权治理和股权治理纳入情境因素进行研究，有助于加深对监事会经济独立性抑制代理成本这一过程的理解。进一步，监事会作为重要的公司治理机构之一，其经济独立性是否有利于提升企业价值、保护股东以及中小投资者的利益也值得深入研究，本文继而探讨了监事会经济独立性对公司价值的影响。

基于以上分析，本文采用2007—2016年中国A股上市公司数据，系统考察了监事会经济独立性与企业代理成本之间的关系，同时分析了债权治理和股权治理在其中的可能影响。较之已有研究，本文可能的贡献主要体现在三个方面：其一，已有研究围绕董事会与代理成本之间的关系进行了深入考察(Yu et al.，2015；He et al.，2018；Sutton et al.，2018)，而对监事会这一重要治理机制的关注却相对不足。本文从监事会角度出发，拓展了代理成本影响因素方面的研究。其二，以往对监事会监督治理职能的研究主要立足监事薪酬、会议频率与内部审计人员兼任等角度(袁萍 等，2006；Ran et al.，2015；王兵 等，2018)，鲜有文献关注经济独立性这一基本特征。本文基于经济独立性的视角研究了监事会的治理效果，对于评价监事行为和完善监事会制度具有重要的现实意义。其三，厘清不同公司治理机制之间的相互关系对于理解中国情境下的公司治理问题至关重要，然而债权治理和股权治理与监事会经济独立性的互动关系一直以来却少有文献涉及。本文考察了不同债权治理环境和股权治理环境下监事会经济独立性对代理成本的治理效果，有助于进一步丰富公司内外部治理机制互动关系的相关文献。

二、文献综述、理论分析与研究假设

(一)文献综述

鉴于董事会在公司治理中的核心地位，现有文献围绕董事会对代理成本的抑制作用展开了大量研究。Yu et al.(2015)发现，单独的董事会领导结构是一种有效的公司治理安排，能够显著降低代理成本。He et al.(2018)通过对中国上市公司董事会结构的研究发现，当董事会人数为偶数时，公司的代理问题更为严重。Sutton et al.(2018)通过构建综合股东不平等指数来衡量代理冲突，发现董事会中立性缺失时会产生更加严重的代理问题。近年来，理论界与实务界在肯定董事会治理功能的基础上，围绕内外部治理机制对代理成本的影响进行了更加深入的挖掘与考察。罗进辉(2012)的实证研究表明，中国上市公司的双重代理成本与媒体关注度正相关，而高水平的媒体报道能够有效降低公司的双重代理成本，且媒体报道的上述治理作用在第一类代理问题中表现得更为明显。陈志斌等(2017)利用创业板及中小企业板A股中小家族企业面板数据的分析发现，家族管理能够显著抑制中小家族企业的代理成本，提高其执行效率，但同时也会降低决策效率。Purkayastha et al.(2019)的实证研究显示，家族所有权会减弱代理冲突的负面影响，当家族所有权与非家庭管理相结合时，代理冲突的负面影响会降至最低。

监事会作为关键的内部监督机构之一，其重要性不言而喻。长期以来，学界普遍认为德日等国的监事会制度取得了较好的治理效果。Velte(2010)通过调查德国和奥地利上市公司的监事会报告，发现监事会报告的独立性与企业绩效指数显著正相关。Boneberg(2011)的研究发现，德国监事会的劳动力参与度与生产力正相关，与盈利能力负相关。Farag et al.(2018)研究了双董事会结构对银行财务绩效的影响，发现监事会规模越大，代理成本越低。然而，自1993年监事会制度被引入中国资本市场至今，学者们对于这一制度在中国的有效性争议不断。部分研究认为，对比德日等国的监事会制度，中国监事会往往“形似而质不同”，其应有的治理职能并未充分发挥。张振新等(2011)的实证分析发现，监事持股以及监事会治理均未能有效提高公司信息披露质量；Shan(2013)对中国上市公司内外部治理机制影响的研究表明，监事会规模、专业监事人数以及监事会会议次数与大股东“隧道”活动规模无关。也有文献指出，监事会的存在能够对中国上市公司治理产生明显的积极效应。南开大学公司治理评价课题组(2006，2008，2010)通过对中国上市公司治理效果的追踪研究发现，监事会的监督治理水平日趋提高，尤其是在新《公司法》颁布后，监事会的治理效果明显增强；Ding et al.(2010)基于法律视角考察了中国上市公司监事会规模以及会议频率对高管薪酬的影响，发现新《公司法》改善了监事会对高管薪酬的监控；Ran et al.(2015)研究了监事会成员个人特征与中国企业会计信息质量之间的关系，结果发现，具有会计、学术背景，或领取薪酬的监事及女性监事均可有效改善会计信息质量；冉光圭等(2015)通过构建监事会能力指数，发现监事会的监督有助于抑制公司盈余管理行为，并提高公司股票的价值相关性；王兵等(2018)发现，内部审计人员兼任监事会成员能够显著抑制公司盈余管理活动，且这种抑制作用在股权制衡度高的公司以及非国有上市公司中更明显。

综上回顾可知，监事会对公司治理的作用不可或缺。然而，当前学界对监事会职能的研究仍局限于监事会规模、监事能力以及会议次数等视角，有关经济独立性与代理成本关系的文献几近空白，这显然不利于更好地提高监事会的监督治理效率。基于此，本研究将从监事会经济独立性的角度出发，探讨其在抑制代理成本方面的治理效果。

(二)理论分析与研究假设

1.监事会经济独立性与代理成本

增强监事会经济独立性不仅有助于降低监事与公司高管合谋的概率，而且还能通过市场声誉机制的约束作用提高监事履职的主动性与积极性，降低公司代理成本。具体而言，本文将依据合谋理论和市场声誉理论对此加以阐释。

(1)合谋理论。身为理性经济人，监事的利益并非总与股东利益相一致，他们与管理者存在合谋的可能，这种利益联结会阻碍监事公正行使监督权，进而导致股东权益受到侵占(卿石松，2009)。当前，行使监督权的监事按照薪酬来源可分为不具备经济独立性的监事和具备经济独立性的监事两类。不具备经济独立性的监事通常是指管理层领导下的内部职工监事和在公司领取薪酬的外部监事。一方面，作为内部职工监事，企业员工的身份往往使得其不可避免地与管理者合谋，进而无法客观公正地履行监督职能(王世权 等，2011)；另一方面，在公司领取薪酬的外部监事也可能受利益的驱动而与管理者合谋，进而致使监事会功能弱化，无法有效提高公司治理水平、抑制代理成本。具备经济独立性的监事一般是指股东方所属控股、参股公司委派的股东代表监事或国务院派出监事，并于股东方所属控股、参股公司等独立第三方机构领取薪酬。相较于不具备经济独立性的监事，具备经济独立性的监事不易受被监督者的利益控制，从维护股东利益角度出发，此类监事与管理层合谋的倾向更弱、监督动机更强，可以更好地履行监督治理职责，促使代理成本降低。

(2)市场声誉理论。具备经济独立性的外部监事一般由来自股东方所属控股、参股公司等独立第三方机构进行考核，此类监事的监督治理效果往往不能及时准确地为考核方所得，这种信息不对称使得市场声誉机制成为其晋升过程中最为重要的考核标准。《公司法》规定，监事会可通过发表否定意见等方式来履行其监督职能，若监事会未履行其职能，将会受到中国证监会、证券交易所等监管机构的公开处罚(3)比如：福建众和股份有限公司(股票代码：002070)监事会主席陈永志及监事许元清、罗建国由于未履行其监督职能，于2018年受到中国证券监督管理委员会福建监管局行政处罚；金亚科技股份有限公司(股票代码：300028)监事曾兴勇、张世杰、刘志宏由于未履行其监督职能，于2018年受到中国证监会行政处罚；广西慧球科技股份有限公司(股票代码：600556)监事顾建华、顾云锋、陈琳、潘大明、董雪莲、顾远由于未履行其监督职能，于2017年受到上海证券交易所公开谴责。。基于信号显示理论，监事受到公开处罚，无疑是向股东传递了其未能有效履行监督职责的重要信息，这会进一步导致监事声誉受损，最终陷入恶性循环。因此，相较于内部监事，谨慎行事、有效发挥监督作用是具备经济独立性外部监事的最优选择。

综上所述，基于合谋理论和市场声誉理论，经济独立性是保障监事履行其监督职能的重要条件，经济独立性越高的监事会抑制公司代理成本的作用越强。据此，本文提出：

H1：限定其他条件，监事会经济独立性对代理成本具有抑制作用。

2.债权治理和股权治理的调节作用

代理理论认为，管理者与股东之间存在利益冲突，而公司治理可以提供一种解决代理问题的方法(Iqbal et al.，2019)。长期以来，相关研究探讨的重点都是公司内部治理。近年来，逐渐有文献开始关注财务分析师、产品市场竞争等外部治理机制的作用(周泽将 等，2018b)，其中最为重要的两类外部治理机制——债权治理与股权治理，被普遍认为可有效提高公司治理效率，降低代理成本。具体地，一方面，债权治理的相关研究基于代理视角，发现债务契约能够通过偿本付息压力(Stulz，1990；钟凯 等，2018)、现金流控制(D’Mello et al.，2010)、破产威胁(Nikolaev，2015)、增加负债所带来的更多债权监督(Truong et al.，2013；黄珍 等，2016；熊剑 等，2016)等约束管理者的过度投资、偷懒等消极行为，进而有效降低代理成本；另一方面，根据经济人假说，按股权份额获取收益的股东为保障自身利益最大化会更加关注企业经营绩效，严格监督经理人的投资规划及决策方向，这种约束作用有助于解决内部人控制问题，提高公司价值(Shleifer et al.，1997；李明辉，2009)，因此股权治理增强时，代理问题可以得到有效控制(Ducassy et al.，2017；Rossi et al.，2018；胡茜茜 等，2018)。进一步，根据情境决策理论，不同公司治理机制在遏制代理成本方面并非独立作用，它们之间存在一定的互动关系(王满四 等，2017；傅传锐 等，2018；Jacoby et al.，2019)。综上所述，本文预期，当债权治理和股权治理增强时，管理者的利己心理有所收敛，机会主义行为较大程度减少，进而使得监事会经济独立性对代理成本的抑制作用受到一定程度的削弱。

基于以上分析，本文认为债权治理和股权治理对监事会经济独立性的监督治理效果存在一定的替代效应。据此，本文提出：

H2：限定其他条件，债权治理增强时，监事会经济独立性对代理成本的抑制效果减弱。

H3：限定其他条件，股权治理增强时，监事会经济独立性对代理成本的抑制效果减弱。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选取2007—2016年中国A股上市公司为样本，并按照已有研究惯例，对初始样本进行了以下筛选：(1)剔除ST类上市公司；(2)剔除金融保险行业的公司；(3)剔除数据缺失及资不抵债的公司。为降低极端值对结果稳定性产生的影响，本文对连续变量在1%分位数和99%分位数进行了Winsorize缩尾处理。经过上述处理，最终得到19840个观测值。监事会经济独立性数据由手工整理而得，银行债权治理数据和公司注册所在地数据取自CCER(中国经济金融数据库)，其他数据均来自CSMAR(国泰安数据库)。

(二)模型设计和变量说明

为检验假设H1，本文参考He et al.(2018)的研究设计，构建了模型(1)。根据假设H1的预期，若因变量为代理成本AGENCY1时，监事会经济独立性SUPR的系数β1应显著为负；若因变量为代理效率AGENCY2时，β1应显著为正。

AGENCYit=β0+β1SUPRit+β2SIZEit+β3LN JSit+β4BOARDit+β5ROAit+β6INDRit+β7BIG4it+β8MSHAREit+β9DUALit+β10LONGit+INDUS+YEAR+ε

(1)

1.被解释变量

本文的被解释变量为AGENCY，即代理成本，借鉴刘孟晖等(2015)、戴亦一等(2016)的做法，采用经营费用率AGENCY1和总资产周转率AGENCY2指标分别从成本和效率两个方面进行度量。具体地，用以衡量代理成本的经营费用率等于管理费用与销售费用之和与营业收入的比值，经营费用率能够反映管理层对包括在职消费在内的实物消费所导致的代理成本的控制效率，主要是经理人过度消费引起的浪费(李寿喜，2007)，公司经营费用率越高，股东和管理层之间的代理成本越高；用以衡量代理效率的总资产周转率等于营业收入与平均资产总额的比值，总资产周转率能够反映由职业经理人对企业资产的利用程度和代理能力而导致的效率损失，总资产周转率越高，股东与管理层之间的代理成本越低。

2.解释变量

本文的解释变量为SUPR，即监事会经济独立性，用未领取薪酬的监事人数与监事总人数的比值进行衡量，比值越高代表监事会经济独立性越高，本文采用当期监事会经济独立性变量加以测试(4)为解决内生性问题，本文同时采取滞后一期的监事会经济独立性变量进行检验，结论未发生改变。。

3.控制变量

本文所选取的控制变量涉及两个层面：一是公司特征变量，主要包括公司规模SIZE(年末总资产的自然对数)、资产收益率ROA(净利润与平均资产总额的比值)、上市年限LONG(研究年份减去上市年份加1的自然对数)；二是公司治理变量，主要包括监事会规模LN JS(监事会成员人数的自然对数)、董事会规模BOARD(董事会成员人数的自然对数)、独立董事比例INDR(独立董事人数与董事会成员人数的比值)、是否聘请“四大”会计师事务所BIG4(聘请“四大”会计师事务所，赋值为1，否则赋值为0)、管理层持股比例MSHARE(董事持股、高管持股和监事持股比例之和)、两职合一DUAL(董事长、总经理为同一人，赋值为1，否则赋值为0)。此外，本文还控制了行业虚拟变量INDUS(参照2012年中国证监会行业分类标准)和年度虚拟变量YEAR。

为检验假设H2和假设H3，本文在模型(1)的基础上，依次引入债权治理变量BD(LEV)与监事会经济独立性SUPR的交乘项SUPR×BD(LEV)、股权制衡度DEG与监事会经济独立性SUPR的交乘项SUPR×DEG，分别构建模型(2)和模型(3)。按照假设H2和假设H3的预期，因变量为代理成本AGENCY1时，交乘项的系数应显著为正；因变量为代理效率AGENCY2时，交乘项的系数应显著为负。

AGENCYit=β0+β1SUPRit+γ1SUPRit×BDit(LEVit)+γ2BDit(LEVit)+β2SIZEit+β3LN JSit+β4BOARDit+β5ROAit+β6INDRit+β7BIG4it+β8MSHAREit+β9DUALit+β10LONGit+INDUS+YEAR+ε

(2)

AGENCYit=β0+β1SUPRit+γ1SUPRit×DEGit+γ2DEGit+β2SIZEit+β3LN JSit+β4BOARDit+β5ROAit+β6INDRit+β7BIG4it+β8MSHAREit+β9DUALit+β10LONGit+INDUS+YEAR+ε

(3)

对于债权治理变量，本文参考王满四等(2017)和郭泽光等(2015)的做法，用银行债权治理BD和资产负债率LEV加以衡量。具体地，BD等于短期借款、长期借款和一年内到期的非流动负债之和与期末总资产的比值，在以银行为主导的中国金融体系中，身为大债权人的银行通常是企业负债融资最重要的来源，因而银行对企业的监督约束作用尤为关键(张亦春 等，2015；吕明晗 等，2018)；LEV等于负债总额与资产总额的比值，债务融资分为短期债务融资和长期债务融资，中国上市公司存在短期贷款长期化的问题，因此选取综合反映负债融资总体水平的LEV加以测度(郭泽光 等，2015)。

对于股权治理变量，本文参考傅传锐等(2018)、李维安等(2006)的做法，用股权制衡度加以衡量。具体而言，股权制衡度1用DEG1表示，等于第二大股东持股比例与第一大股东持股比例的比值；股权制衡度2用DEG2表示，等于第二大股东至第五大股东的持股比例之和与第一大股东持股比例的比值。股权制衡度能够反映出控股股东以外的其他大股东对控股股东的内部牵制作用，因此可用于衡量股权治理变量。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表1列示了主要变量的描述性统计结果。代理成本AGENCY1的均值为0.1678，表明平均而言，样本公司销售管理费用占营业收入的比例约为16.78%。代理效率AGENCY2的最小值为0.0681，最大值为2.7508，标准差为0.4821，表明不同样本公司的代理效率差异较大。SUPR的均值为0.2896，最大值为1，说明样本公司的监事会经济独立现象较为普遍。INDR的最大值和最小值分别为0.5714和0.3000，均值为0.3706，反映样本企业在观测期间拥有的独立董事数量基本已达到全体董事会成员的1/3。MSHARE的均值为0.1219，中位数为0.0004，最大值为0.6970，最小值为0，标准差为0.2017，表明上市公司对管理层股权激励水平较低，差异化程度较大。DUAL的均值为0.2443，说明董事长与总经理兼任的比例约为24.43%，两职合一现象较为普遍。

表1 主要研究变量的描述性统计

(二)相关性分析

表2报告了主要变量之间的Pearson和Spearman相关性分析结果。其中，代理成本AGENCY1与衡量监事会经济独立性的SUPR的相关系数在1%的水平上显著小于0，代理效率AGENCY2与SUPR的相关系数在1%的水平上显著大于0。上述结果表明，监事会经济独立性与企业代理成本负相关，与企业代理效率正相关，初步支持假设H1。

表2 主要变量相关性分析

注：左(下)、右(上)半角分别报告的是Pearson和Spearman相关系数；***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平上显著(双尾)。

(三)多元回归分析

监事会经济独立性与代理成本的OLS多元回归结果见表3。列(1)中，监事会经济独立性SUPR与代理成本AGENCY1在1%水平上显著负相关；列(2)中，监事会经济独立性SUPR与代理效率AGENCY2在1%水平上显著正相关。上述结果表明，监事会经济独立性能够显著抑制企业的代理成本，假设H1得到验证。出现以上结果的原因主要在于，监事会经济独立性的增强有助于削弱监事与管理层的合谋动机，同时基于市场声誉机制的正向激励作用，监事会更加积极地履行监督职责、参与公司治理。具体而言，一方面，监事通过加强对代理人的监督和激励，能够减少其过度消费引起的浪费，从而降低公司代理成本；另一方面，监事通过对管理层卸责或偷懒等行为进行严格监控，可提高管理层的努力程度和决策水平，从而提升代理效率、降低代理成本。

在控制变量方面，SIZE、LN JS、ROA分别与AGENCY1负相关，与AGENCY2正相关，反映企业规模越大、监事会人数增加、相对收益水平上升时，代理成本有所下降、代理效率有所提高。INDR与AGENCY1正相关，与AGENCY2负相关，表明独立董事比例越高，公司代理问题越严重，原因可能是代理成本较高的企业为减轻代理问题倾向于选聘更多的独立董事。与之类似，此类企业具有聘请“四大”会计师事务所的倾向。MSHARE与AGENCY1正相关，与AGENCY2负相关，表明管理层持股比例高的公司代理成本较高，可能是因为在中国的情境下，高管薪酬与股权激励较低，不仅没有起到激励作用，反而还会导致“传染性贪婪效应”，因此代理问题更加严重(Nofsinge et al.，2003)。DUAL与AGENCY1正相关，与AGENCY2负相关，表明董事长与总经理兼任的公司代理问题更严重，这是因为两职合一会破坏公司治理结构，进而导致更高的代理成本(叶康涛 等，2014)。

表3 监事会经济独立性对代理成本的影响

注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%水平上显著(双尾)；括号内为T值，T值均经过个体和时间层面的Cluster调整。

表4报告了债权治理调节作用的多元回归结果。从中可见：当以代理成本AGENCY1为被解释变量时，列(1)和列(2)的交乘项系数均在1%水平上显著为正；当以代理效率AGENCY2为被解释变量时，列(3)和列(4)的交乘项系数均在1%水平上显著为负。以上经验证据联合揭示，在降低公司代理成本方面，债权治理能够一定程度上替代监事会治理，即当债权治理水平较高时，监事会经济独立性对代理问题的监督治理效果较弱，假设H2得到验证。原因可能在于：一方面，公司债务有助于促使债权人发挥监督作用，一定程度上制约内部人控制行为，进而降低公司代理成本；另一方面，债权人的介入使得上市公司面对还本付息的生存压力会主动提高自身的经营效率，从而对监事会的监督起到良好的替代作用。控制变量的结果未发生根本改变，不再赘述。

表4 监事会经济独立性对代理成本的影响：债权治理的调节作用

注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%水平上显著(双尾)；括号内为T值，T值均经过个体和时间层面的Cluster调整。

表5报告了股权治理调节作用的多元回归结果。从中可见：以代理成本AGENCY1为被解释变量时，列(1)和列(2)的交乘项系数均在1%水平上显著为正；以代理效率AGENCY2为被解释变量时，列(3)和列(4)的交乘项系数均在1%水平上显著为负。以上结果表明，随着股权制衡度的提升，监事会经济独立性降低公司代理成本的效果减弱，即股权治理的加强会弱化监事会经济独立性之于代理成本的抑制作用，假设H3得到验证。股东方利益往往与企业绩效密切相关，从自身收益的角度考虑，股东必然会积极参与公司治理，进而可有效控制管理层机会主义行为，因此股权治理会负向调节监事会经济独立性对公司代理成本的抑制效果。

表5 监事会经济独立性对代理成本的影响：股权治理的调节作用

注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%水平上显著(双尾)；括号内为T值，T值已经过个体和时间层面的Cluster调整。

(四)稳健性检验

1.控制内生性问题

代理问题较为严重的公司可能更倾向于通过提高监事会成员的经济独立性来降低代理成本，因此监事会经济独立性与代理成本之间或许存在互为因果的关系。为避免由此产生的内生性问题，本文采用工具变量法进行回归分析，选取的工具变量包括同年度同省份除本公司外的监事会经济独立性均值(YPSUPR)(5)本文未选用同年度同行业除本公司外的监事会经济独立性均值作为工具变量的原因在于，其Score chi2值分别为10.0364和22.7342，均在1%水平上显著大于0，存在过度识别问题。和监事会经济独立性的滞后一期(LSUPR)。另外，为消除省份(PLACE)对检验结果的影响，本文将其放入模型中加以控制。两阶段最小二乘法估计结果列于表6，从中可见，所有变量的检验结果均与前文保持一致，因此假设进一步得到验证。此外，对工具变量YPSUPR和LSUPR的检验结果表明，偏F统计量值均在1%水平上拒绝了工具变量识别不足的原假设，Score chi2值在统计意义上均不显著，工具变量不存在过度识别问题。基于上述分析可得，在控制内生性问题后，本文结论依然成立。

表6 监事会经济独立性对代理成本的影响：工具变量法

注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%水平上显著(双尾)；括号内为T值，T值已经过个体和时间层面的Cluster调整。限于篇幅，只报告了主要变量的回归结果。

2.改变代理成本的度量方式

为降低变量度量方法选择可能对结论产生的不利影响，本文还借鉴杜兴强等(2010)和刘春奇等(2017)的做法，构建“超额管理费用(EAE)”指标重新衡量代理成本。具体地，超额管理费用等于实际管理费用与期望管理费用之差，期望管理费用通过模型(4)进行估计：

AEit=β0+β1LN SALEit+β2LEVit+β3GROWit+β4BOARDit+β5STAFFit+β6BIG4it+β7LONGit+β8MAGINit+β9H5it+INDUS+YEAR+ε

(4)

其中：LN SALE代表规模，用当期销售收入的自然对数加以衡量；GROW为营业收入增长率，等于(本年营业收入-上年营业收入)/上年营业收入；STAFF代表员工人数，用在职雇员数的自然对数衡量；MAGIN代表公司盈利能力，用毛利率衡量；H5代表股权集中度，用上市公司前五大股东的赫芬达尔指数衡量。其他变量的释义与前文保持一致。为消除量纲影响，本文对实际管理费用(AE)进行标准化处理，等于(管理费用-均值)/标准差，并使用模型(4)对样本企业分行业分年度回归，通过模型回归的因变量预测值即为期望管理费用，实际管理费用与期望管理费用之间的差额即为超额管理费用。表7的回归结果显示，各测试项系数符号均与前文保持一致，仅显著性略有变化，进一步支持了假设H1、H2、H3，表明替换代理成本的衡量方式后，结论基本不变。

表7 监事会经济独立性对代理成本的影响：替换代理成本度量方式

注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%水平上显著(双尾)；括号内为T值，T值已经过个体和时间层面的Cluster调整。限于篇幅，只报告了主要变量的回归结果。

3.改变监事会经济独立性的度量方式

考虑到监事会经济独立性指标较为单一，本文进一步采用监事会经济独立性虚拟变量SUPD对监事会的经济独立性特征加以衡量。具体而言，若上市公司拥有未领取薪酬的监事则赋值为1，否则赋值为0。表8中所有测试变量的检验结果都与表3、表4、表5一致，即监事会经济独立性与代理成本负相关，与代理效率正相关，债权治理和股权治理均会减弱其抑制效果。

表8 监事会经济独立性对代理成本的影响：替换监事会经济独立性度量方式

注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%水平上显著(双尾)；括号内为T值，T值已经过个体和时间层面的Cluster调整。限于篇幅，只报告了主要变量的回归结果。

五、进一步分析

上文的实证分析结果表明，提高监事会经济独立性有助于降低企业代理成本。但是，从最大化自身利益的角度出发，投资者更为关注监事会经济独立性是否有利于提高企业价值。为此，本文进一步检验了监事会经济独立性对企业市场价值和短期经营业绩的影响。具体地，公司短期经营业绩用资产收益率ROA加以衡量，企业长期市场价值用TOBINQ进行衡量。借鉴周泽将等(2018a)的做法，TOBINQ=(期末收盘股价×总股数+负债账面价值)/期末资产账面价值。其余变量定义保持不变。监事会经济独立性对企业价值影响的分析结果见表9。

表9 监事会经济独立性对企业价值的影响

注：***、**和*分别表示在1%、5%和10%水平上显著(双尾)；括号内为T值，T值已经过个体和时间层面的Cluster调整。

表9中，模型1的被解释变量为衡量长期市场价值的市场指标TOBINQ，模型2的被解释变量为衡量短期经营业绩的会计指标总资产收益率ROA。由表9可见：模型1中SUPR系数在5%水平上显著大于0；模型2中SUPR系数虽然同样为正，但是在统计学意义上不显著。以上结果表明，监事会经济独立性有利于提高公司市场价值，而对企业的短期经营业绩没有显著影响。资产收益率ROA体现的是企业历史短期绩效，而市场价值TOBINQ是前瞻性财务指标，可以反映企业的成长性和潜在价值，且其主要根据市场指标加以测算，不易被管理层操控。因此，对于投资者来说，较之资产收益率ROA，TOBINQ更能代表企业的长期投资价值。综上可知，监事会经济独立性最终会促进企业市场价值的实现。

六、研究结论与政策建议

本文以2007—2016年中国A股上市公司为样本，实证检验监事会经济独立性对代理成本的影响，以及债权治理和股权治理这两类典型外部治理机制的调节作用，主要得到以下结论：第一，监事会经济独立性对代理成本具有显著的抑制作用；第二，债权治理能够弱化监事会经济独立性对代理成本的抑制作用；第三，随着股权制衡度的提升，监事会经济独立性对代理成本的抑制作用显著下降。进一步分析表明，监事会经济独立性有利于提高公司市场价值。

基于以上研究结论，本文提出三点建议：

首先，基于监事会监督治理职能的视角，监事会与管理层的利益关联会严重损害监事行使监督职能以及提供决策建议时的独立性，因此有必要适度提升监事会的经济独立性。从监管制度角度出发，国家在相关法律规定中可明确监事经济独立性的概念范围，以此保障监事在履职过程中不受大股东和董事会的利益干扰，进而有效提升监事会的监督治理效果；基于任职定薪层面，借鉴中央纪律检查委员会国家监察委员会派驻纪检监察组制度，监事会成员可由政府统一任职派驻，此举既可保证其经济独立性，又可与公司内部的独立董事划清职责界限。

其次，基于内外部公司治理机制互动关系的视角，债权人监督和股东监督对监事会的监督治理职能存在一定的替代作用，同样在债权治理和股权治理效用较弱的情境下，增强监事会经济独立性也能够发挥重要的补充作用。

最后，基于监事会经济独立性可显著降低代理成本、提高企业价值的前提，为有效识别企业风险、优化投资组合，债权人和股东等资本市场参与者在进行投资决策时可将公司的监事会经济独立性纳入考察范畴。

限于研究主题，本文未对监事会与其他公司内外部监督治理机构之间的关系进行深入探讨，这构成了未来进一步研究的方向。