卖空约束放松与内部控制质量改善——基于中国融资融券制度的证据

褚 剑 方军雄

(1.南京大学 商学院，江苏 南京 210093；2.复旦大学 管理学院，上海 200433)

一、引言

21世纪初，以美国安然事件为代表的一系列公司财务丑闻逐步将监管层的视线引向公司经营背后的内部控制问题，由此美国于2002年颁布《萨班斯法案》(SOX法案)。鉴于内部控制在改善公司质量方面的重要性，中国监管当局也开始加强公司内部控制的规范，财政部、审计署、证监会、银监会、保监会五部委先后于2008年和2010年发布《企业内部控制基本规范》和《企业内部控制配套指引》，中国企业内部控制规范体系初步建成(周守华 等，2013)。在此背景下，内部控制的公司治理效应引发学者的广泛关注和热烈讨论(Doyle et al.，2007a；刘启亮 等，2012；周守华 等，2013)。例如，相关研究显示，企业良好的内部控制有助于提升会计信息质量(Doyle et al.，2007a；董望 等，2011)、降低融资成本(Ashbaugh-Skaife et al.，2009；陈汉文 等，2014)和诉讼风险(毛新述 等，2013)、改善投资效率(李万福 等，2011)等。与此形成对比的是，中国上市公司的内部控制建设虽历经数年实践，但在有效性方面仍存有较多问题(周守华 等，2013)。

近年来，学者围绕内部控制建设及其有效性的影响因素进行了深入分析，相关研究大致可归为三个方面：第一，早期的研究结果表明，公司自身的经营和财务情况与其内部控制状况密切相关，比如，内部控制质量不仅受公司成立时间、发展阶段、资产规模以及业务复杂度等因素的直接影响(Ge et al.，2005；Doyle et al.，2007b；林斌 等，2009；张颖 等，2010)，其有效性还与公司财务状况显著正相关(Doyle et al.，2007b；林斌 等，2009；张颖 等，2010)。第二，内部控制作为公司治理的重要组成，还受其他内部治理机制的影响。现有研究表明，公司股权结构越合理(张颖 等，2010；刘运国 等，2016)、治理结构越完善(Doyle et al.，2007b)、审计委员会组成质量越高(Krishnan，2005)、CEO激励程度越高(逯东 等，2014)，内部控制越有效。此外，公司的内部控制还与产权性质(刘启亮 等，2012)、审计师声誉(方红星 等，2012)、高管背景特征(池国华 等，2014)等紧密相关。第三，内部控制的形成和发展离不开外部制度环境。刘启亮等(2012)发现，公司内部控制质量与其所在地区的市场化程度显著正相关；褚剑等(2018)的研究表明，政府审计短期性地提升了中央企业的内部控制有效性。

与上述研究不同，本文主要考察资本市场中的制度创新——卖空约束放松对公司内部控制质量的影响。作为资本市场中重要的知情交易者，卖空交易者主要基于挖掘的公司内部的重大负面信息进行交易从而获利，卖空交易的发生会引发股价下跌甚至崩盘。因此，对于因所有权与经营权分离而衍生出委托代理关系的上市公司而言，持股比例较高的大股东在面对卖空约束放松引致的卖空威胁时会更加积极地监督管理层，管理层为了改善内部控制状况也可能会减少甚至杜绝负面信息在公司内部的发生和累积。但是，管理层还存在为了隐藏负面信息而粉饰内部控制的可能，最终反而使内部控制流于形式。因此，卖空约束放松是否会影响以及如何影响公司内部控制质量是一个重要且有趣的话题。

2010年3月31日，融资融券制度作为一项重大的制度创新被引入中国资本市场，但与西方资本市场的实践不同，中国的融资融券制度是逐步推进的，融资融券标的股票由最初的90只不断扩容，到2019年8月将增至1600只，接近A股上市公司总数的一半。由此，根据股票能否进行卖空自然可将上市公司划分为处理组和控制组，这为研究卖空机制对上市公司内部控制质量的影响提供了“准自然实验”的契机。

基于此，本文选取2007—2015年A股上市公司作为研究样本，采用双重差分模型考察了卖空约束放松对内部控制质量的影响。本研究的贡献主要体现在以下三个方面：(1)基于委托代理框架，以卖空约束放松作为切入点，全面分析卖空机制对内部控制质量的影响，是对内部控制影响因素文献的重要补充。(2)在卖空机制方面，现有文献主要分析其在市场层面对定价效率的影响，以及在公司层面对财务报告等信息披露活动与投融资等经营管理活动的影响，而本文基于内部控制角度进行的考察，有助于从企业制度建设层面准确把握卖空机制对上述公司经营管理活动的影响。(3)本文的研究结论对监管当局和实务界具有重要的参考价值。当前，评估和改进中国企业内部控制有效性以及融资融券制度的政策效果是监管当局和实务界的关注焦点，本文的实证分析结果显示，卖空机制能够显著改善企业的内部控制质量，进而发挥相应的外部治理作用，这对于监管层平稳有序地推进融资融券标的扩容具有重要的政策启示。

二、文献回顾、理论分析与研究假设

(一)卖空约束放松的外部治理效应

卖空交易者是资本市场中重要的知情交易者，已有研究发现，卖空交易者能够在公司重大负面事件披露前进行卖空交易，从而加快股价对负面信息的反应，这些负面事件包括亏损(Christophe et al.，2004)、报表重述(Desai et al.，2006)、财务舞弊(Karpoff et al.，2010)，甚至是内部控制重大缺陷(Singer et al.，2017)。尽管Singer et al.(2017)与本文的研究主题较为接近，但是他们考察的是卖空交易者是否提前察觉了公司的内部控制缺陷进而进行卖空交易，是一种事后效应；而本文关注的则是卖空机制能否促使公司提高内部控制质量，进而避免未来发生内部控制缺陷，是一种事前效应。另外，Singer et al.(2017)采用横截面的研究设计易受内生性问题的困扰，难以得出令人信服的因果关系结论。相比而言，中国融资融券制度的实施恰好能为本文采用双重差分模型考察卖空机制对内部控制质量的影响提供“准自然实验”的研究机会(李志生 等，2015；靳庆鲁 等，2015)。

关于卖空机制的早期文献主要考察其对市场定价效率的影响，但并未得出一致结论(Bris et al.，2007；Chang et al.，2007；李志生 等，2015；褚剑 等，2016)。近年来，逐渐有研究开始从公司层面探讨卖空机制的经济后果。首先关注到的是卖空机制对公司信息披露的影响。Massa et al.(2015)和Fang et al.(2016)、陈晖丽等(2014)和张璇等(2016)分别基于美国SHO项目和中国融资融券制度分析了卖空机制对会计信息披露的影响，结果表明，卖空机制能够有效发挥外部监督作用，压缩标的公司进行盈余管理甚至财务舞弊的空间；但是Li et al.(2015)的研究结论却显示，面对卖空威胁，管理层也会采取策略性披露行为以隐藏公司的负面信息进而维持公司股价。接着关注到的是卖空机制对公司经营管理决策的影响。Grullon et al.(2015)和靳庆鲁等(2015)都着眼于公司投资决策，前者发现卖空机制能够促使管理层缩减企业的资本投资，而后者发现卖空约束放松后，即便企业的投资水平出现下降，但投资效率却可以得到提升；侯青川等(2016)发现，卖空机制能够增加企业持有的现金价值；对于公司的融资决策，顾乃康等(2017)的研究表明，允许卖空的公司新增外部权益融资、债务融资以及外部融资总额均会显著减少，且新增债务融资的减少程度要比新增外部权益融资的减少程度大，进而导致财务杠杆下降；He et al.(2015)和权小锋等(2017)的研究均表明，卖空机制的实施能够显著提升公司的创新质量。

通过上述回顾可知，卖空机制确实能对标的公司产生重要的外部治理效应。有鉴于此，本文将进一步考察卖空约束放松是否会影响公司的内部控制质量。

(二)卖空约束放松对内部控制质量的影响

因企业所有权与经营权分离而衍生出的委托代理问题，使得管理层自身的利益并非总与股东利益一致，当两者出现矛盾时，管理层为了追求私利可能会采取偏离公司价值最大化目标的经营管理决策(Jensen et al.，1976)。在企业内部经营管理过程中，管理层在股东的监督下负责领导企业内部控制的日常运行。设计完备且能够有效运行的内部控制，有助于确保企业的经营管理活动合法合规、财务报告及相关信息真实完整，促使经营效率和效果得到有效改善，公司价值最大化的目标被贯彻(李万福 等，2011；Ashbaugh-Skaife et al.，2013)；但是，当管理层为了私利而凌驾于内部控制之上时，减损公司价值的负面行为将无法被内部控制及时发现和纠正。此时，资本市场中的卖空机制恰好能发挥缓解代理问题、提升内部控制质量的外部治理作用。

卖空交易者是资本市场中重要的知情交易者，他们主要通过挖掘公司内部的重大负面信息进行交易从而获利，卖空交易的发生会引发股价下跌甚至崩盘，持股比例较高的大股东因此将遭受巨额损失。Singer et al.(2017)指出，卖空交易者可以基于其获取私有信息的能力和渠道提前发现存在内部控制缺陷的上市公司并及时通过卖空操作获利。这一现象在中国同样存在，比如2011年3月双汇发展发生的“瘦肉精”事件，作为首批90只标的证券之一，双汇发展在“瘦肉精”事件曝光当天就被大量卖空，股价随之暴跌，除市值蒸发103亿元外，双汇的品牌美誉度也严重受损，公司大股东遭受重创。这一事件促使公司大股东更加积极地监督管理层，督促管理层加强内部控制建设以重拾信心。(1)改善内部控制的措施包括：“1.强化源头控制。执行生猪头头检验，原辅料强化批批检查。2.成立双汇集团食品安全监督委员会，监督企业各个环节。3.建立双汇集团食品安全奖励基金，每年‘3·15’做总评。4.建立食品安全举报制度。5.引入‘中国检验认证集团’作为独立监督机构进行第三方监测。6.加快养殖业发展，进一步完善产业链，提高企业对产业链上下游的控制力。”因此，在卖空约束放松以后，相关股票被卖空的威胁将始终存在，大股东为了避免公司出现经营管理方面的重大负面信息进而沦为卖空交易者的“猎物”，他们有强烈的动机去监督管理层、改善公司治理(靳庆鲁 等，2015；侯青川 等，2016)。在此背景下，管理层为谋取私利而凌驾于内部控制之上的成本显著上升，其会通过更好地设计和执行内部控制的方式来改善公司经营效率、确保经营管理活动合法合规以及保障财务报告信息真实完整，从而减少负面事件的发生与累积。此外，管理层出于职业生涯的考虑也存在约束自身行为的强烈动机，他们会努力改善内部控制质量，以降低公司被收购进而导致自身被替换的风险(李志生 等，2017)。

不过，面对卖空威胁引发的股价下行压力，管理层也可能会通过策略性披露行为隐藏公司的负面信息以维持股价(Li et al.，2015)。内部控制缺陷作为传递公司负面信号的“指示器”，是卖空交易者做空相关股票的重要依据(Singer et al.，2017)。因此，面对卖空威胁和大股东的压力，管理层也可能采取表面上执行内部控制但实则隐藏内部控制与经营管理负面信息的行为，从而使得市场观察到的内部控制质量表面“改善”，但实质却流于形式。综上所述，本文提出：

假设1：在其他条件一定的情况下，卖空约束放松后标的公司的内部控制质量随之提高。

进一步，我们讨论假设1成立的几种理论情境。首先，卖空威胁越可信，卖空机制改善内部控制的效果越明显。在融资融券制度实施初期，由于卖空标的证券数量较为有限且融券费率较高，有时甚至出现无券可融的情况，市场中的卖空摩擦较大。为缓解证券借贷市场的供给面约束，中国证券金融公司自2013年开始推出转融券业务，当融券标的升级为转融券标的后，市场上可供借贷的证券数量出现外生增长，基于供给面的卖空约束得到显著放松(苏冬蔚 等，2018)。因此，当卖空标的股票可以转融券后，投资者相比之前能够以更低的成本进行卖空操作，该公司大股东和管理层面临的卖空威胁更加可信，此时管理层改善内部控制质量的动机更为强烈。由此，本文提出：

假设2：在可以转融券的标的公司中，卖空约束放松对内部控制质量的正面影响更显著。

其次，大股东面临卖空威胁引致的可能损失越高，卖空机制改善内部控制的效果越明显。在中国的上市公司中，“一股独大”现象较为常见，股权集中度较高。Shleifer et al.(1986)指出，作为一种治理机制，大股东持股有助于抑制管理层侵占公司利益的行为，从而缓解股东与管理层之间的代理冲突。卖空约束放松后，大股东持股比例越高，其因卖空而可能遭受的损失越大，因此越有动机去监督管理层，督促管理层完善内部控制并保障内部控制有效运行，避免出现管理层凌驾于内部控制之上的情况。由此，本文提出：

假设3：在大股东持股比例较高的公司中，卖空约束放松对内部控制质量的正面影响更显著。

最后，公司内部人控制问题越严重，卖空机制改善内部控制的效果越明显。在中国，由于多层委托代理关系以及所有者虚位情况的存在，国有企业大股东对管理层的监督往往不足甚至匮乏，加上内部大量非市场化机制所引发的高管激励扭曲，使得内部人控制问题很容易出现(逯东 等，2014；刘运国 等，2016)，因此国有企业中的内部控制较为薄弱。卖空约束放松后，内部人控制问题严重的国有企业更可能成为卖空交易者的目标，国有企业大股东面临的卖空威胁更大，也就是说，卖空约束放松改善内部控制质量的情形在国有企业中更加明显。不过，国有企业大股东的多重目标也可能会降低其对股价的关注度，进而弱化卖空约束放松对内部控制质量的正面影响。由此，本文提出：

假设4：在国有企业中，卖空约束放松对内部控制质量的正面影响更显著。

三、研究设计

(一)模型构建与变量定义

本文借助中国融资融券制度提供的“准自然实验”研究场景来考察卖空机制对内部控制质量的影响。具体地，借鉴Bertrand et al.(2003)、靳庆鲁等(2015)、侯青川等(2016)等研究的做法，采用如下的双重差分模型来检验卖空机制对内部控制质量的影响：

IC=β0+β1×SHORT+β2×Controls+∑Firm+∑Year+ε

(1)

被解释变量为内部控制质量IC，本文采用迪博内部控制信息披露指数进行衡量，这一指数能较为全面地反映企业的内部控制状况，且在相关研究中被广泛采用(林斌 等，2016；刘运国 等，2016；周美华 等，2016)。解释变量为卖空哑变量SHORT，具体地，公司股票在融资融券标的名单中(即可以卖空)的年度样本，取值为1，否则取值为0。SHORT的系数β1反映被纳入融资融券名单的公司在纳入前后其内部控制质量的变化相比其他公司内部控制质量变化的差异。如果β1显著为正，则意味着卖空约束放松提高了内部控制质量；反之，则表明卖空约束放松降低了内部控制质量。

本文参考Doyle et al.(2007b)、刘启亮等(2012)、刘运国等(2016)的做法，在模型(1)中控制了如下变量：公司规模(SIZE)，为本年年末总资产的对数；财务杠杆(LEV)，为本年年末总负债与总资产之比；公司业绩(ROA)，为本年净利润与本年年均总资产之比；成长性(GROWTH)，为本年主营业务收入的增长率；出口活动(EXPORT)，若企业有出口销售则取1，否则取0；业务多元化程度(DIVERSIFY)，为企业主营业务所涉行业数；并购活动(MA)，若企业进行并购活动则取1，否则取0；审计师规模(BIG4)，若审计师为国际“四大”则取1，否则取0；产权性质(SOE)，若企业为国有性质则取1，否则取0；独董比例(INDEP)，为本年独董人数与董事会人数之比；董事会规模(BOARD)，为本年董事会人数的对数；两职合一(DUAL)，若本年董事长与总经理由一人兼任则取1，否则取0；市场化程度(MARKET)，企业所在地区市场化指数十分位排序后的标准化值。另外，模型(1)中还控制了公司和年度哑变量。

(二)样本选择与描述性统计

鉴于双重差分模型要求利用融资融券制度实施前后的数据，同时考虑到2007年中国新企业会计准则开始实施且上市公司自2007年开始披露内部控制信息，因此，本文选取2007年作为样本时间的起始点，具体研究期间为2007—2015年。借鉴靳庆鲁等(2015)、褚剑等(2016)的做法，我们首先将沪深两市进入融资融券名单的上市公司作为处理组，将未进入该名单的上市公司作为控制组，然后剔除以下部分观测值：金融类公司；纯B股公司；变量缺失的公司。经上述处理，本文最终得到16757个观测样本。研究中所使用的企业内部控制信息披露指数来自迪博内部控制数据库，其他数据来自CSMAR数据库和WIND数据库。为控制极端值的影响，我们对所有连续变量按照1%的标准进行Winsorize处理。为控制潜在的截面相关问题，本文对回归结果中的标准误进行了公司维度的聚类调整。

全样本相关变量的描述性统计结果列于表1。从中可见，样本的内部控制质量均值为28.222，标准差为10.715，与已有文献(刘运国 等，2016)基本一致；样本期间平均有16.1%的公司进入融资融券标的名单。由Pearson相关系数表(限于篇幅未报告)可知，SHORT与IC显著正相关，初步表明能够进行卖空的公司内部控制质量明显更高。

表1 全样本描述性统计

四、实证结果与分析

(一)基本实证结果与分析

表2列(1)为基于全样本的卖空约束放松与内部控制质量的回归结果。从中可见，SHORT的系数显著为正，表明较之未纳入融资融券标的名单的公司，纳入融资融券标的名单的公司在纳入名单后其内部控制质量明显提高。另外，迪博内部控制披露指数可进一步分解为控制环境(IC1)、风险评估(IC2)、控制活动(IC3)、信息与沟通(IC4)、内部监督(IC5)五个方面，相应地，表2的列(2)至列(6)分别报告了卖空约束放松与上述内部控制质量五个方面的回归结果。不难发现，卖空约束放松后，标的公司在控制环境、信息与沟通、内部监督方面的内部控制状况明显得以改善。

表2 卖空约束放松与内部控制质量的回归结果

注：括号中的t值在公司层面进行了聚类调整；*、**、***分别表示10%、5%和1%的显著性水平。

上述发现可能存在内生性问题。根据融资融券制度的相关文件规定，中国证监会、上海和深圳证券交易所是参照一定的量化指标选取融资融券标的股票的(褚剑 等，2016)，而这些被选取的标的公司很可能本身的内部控制质量就较高。为缓解上述担忧，本文借鉴Bertrand et al.(2003)提出的跨期动态效应模型进行检验，具体如下：

IC=β0+β1×SHORT-1+β2×SHORT0+β3×SHORT1+β4×SHORT2++β5×Controls+∑Firm+∑Year+ε

(2)

其中：SHORT-1为哑变量，公司股票被纳入融资融券标的名单的前一个年度取1，否则取0；SHORT0为哑变量，公司股票被纳入融资融券标的名单的当年取1，否则取0；SHORT1为哑变量，公司股票被纳入融资融券标的名单的后一个年度取1，否则取0；SHORT2+为哑变量，公司股票被纳入融资融券标的名单后的第二年及以后且未被调出标的名单的年度取1，否则取0。表3列示了具体的回归结果，可以发现，列(1)中SHORT-1的系数显著为负，SHORT2+的系数显著为正，表明确实是卖空机制导致公司内部控制质量提高，而非相反；并且，卖空机制改善公司内部控制状况存在滞后效应，这与内部控制制度的建立与完善需要较长时间相吻合。同时，回归结果也显示，卖空机制改善公司内部控制状况的滞后效应主要体现在内部监督方面。

综上可知，卖空约束放松确实可以提高标的公司的内部控制质量。假设1得到验证。

表3 卖空约束放松与内部控制质量的回归结果：跨期动态效应

注：括号中的t值在公司层面进行了聚类调整；*、**、***分别表示10%、5%和1%的显著性水平。

(二)稳健性检验

为确保研究结论可靠，本文进行了以下稳健性检验：

一是控制样本选择偏差的影响。考虑到监管层在选取融资融券标的时存在一定标准，这使得被纳入标的名单的公司与非标的公司本身就存在差异，进而可能对上文的结果产生影响。为缓解这一问题，本文借鉴褚剑等(2016)的做法，采用倾向性评分匹配(PSM)方法重新进行检验。具体的构造方法为：首先，为标的公司进入标的名单前一年样本寻找对应的控制组样本，整理出相关变量(流通市场占比、成交金额占比、上市年龄、股东人数的对数、换手率、波动率、是否属于中小板、是否属于创业板、年份和行业)，通过将卖空哑变量(标的公司取1，非标的公司取0)对上述变量进行Logistic回归得到每个观测值的倾向性评分；然后，采用最相邻匹配法进行控制组的选取和匹配；最后，得到与每个标的公司进入标的名单前一年样本特征最为接近的控制组样本。经过上述处理，获得基于PSM方法的匹配样本。PSM匹配效果表(限于篇幅未报告)的结果显示，整体上PSM的匹配效果较好。基于PSM样本的回归结果见表4列(1)，不难发现，回归结果仍与本文主要结论一致。

二是控制被调出标的的影响。在本文样本中，个别标的股票由于受交易所退市风险警示或其他风险警示而被调出融资融券标的名单，对此，我们进一步在模型(1)中加入标的调出哑变量DROP，如果股票被调出融资融券标的名单，调出后的年份样本取值为1，否则取值为0。重新检验的结果见表4列(2)，不难发现，回归结果仍与本文主要结论一致。

三是控制股指期货的影响。自2010年4月16日开始，沪深300股指期货正式上市交易。作为另一项卖空机制，股指期货与融资融券几乎同时实施，因而上文的研究结论可能会受到股指期货的影响。为此，我们在模型(1)中加入股指期货哑变量HS300，如果股票属于沪深300指数成分股取值为1，否则取值为0。重新分析的结果见表4列(3)，不难发现，回归结果仍与本文主要结论一致。

四是采用其他内部控制质量指标。首先，对迪博内部控制信息披露指数取对数Ln IC作为因变量，结果见表4列(4)；其次，采用是否不存在内部控制缺陷哑变量IC_Evaluate作为因变量，结果见表4列(5)；最后，采用是否被审计师出具标准无保留意见的内部控制审计意见哑变量IC_Audit作为因变量，结果见表4列(6)。不难发现，上述结果仍与本文主要结论一致。

表4 卖空约束放松与内部控制质量的回归结果：稳健性检验

注：括号中的t值在公司层面进行了聚类调整；*、**、***分别表示10%、5%和1%的显著性水平。

(三)横截面检验

进一步，本文考察了转融券制度、大股东持股比例、国有产权性质对卖空约束放松与内部控制质量正向关系的影响，相关结果列于表5。

表5 卖空约束放松与内部控制质量的回归结果：横截面检验

注：括号中的t值在公司层面进行了聚类调整；*、**、***分别表示10%、5%和1%的显著性水平。

首先，将SHORT划分为两个变量：卖空威胁程度较小变量SHORT_L，如果上市公司股票可以被卖空但不可以转融券则取1，否则取0；卖空威胁程度较大变量SHORT_H，如果上市公司股票可以被卖空且可以转融券则取1，否则取0。回归结果如表5列(1)所示，从中可见，不管是否可以转融券，卖空约束放松都能改善内部控制，并且转融券带来的卖空威胁增加的确能够使卖空约束放松，更能改善内部控制质量，假设2得到验证。其次，采用第一大股东持股比例LARGEST来衡量大股东的持股情况。(2)采用控股股东持股比例、前3大股东持股比例、前5大股东持股比例、前10大股东持股比例、前3大股东股权集中度、前5大股东股权集中度、前10大股东股权集中度进行的分析也得到类似结果。回归结果如表5列(2)所示，从中可知，对于大股东持股比例较高这一大股东面临卖空威胁所可能遭受的损失更大的情形，卖空约束放松更有助于促进内部控制的完善，假设3得到验证。最后，考虑产权性质SOE的影响。回归结果如表5列(3)所示，从中可见，对于国有企业这一内部人控制问题更严重的情形，卖空约束放松更能改善内部控制质量，假设4得到验证。

五、进一步研究

根据上文的理论分析，管理层面对卖空威胁带来的大股东监督压力，一方面可能倾向于改善内部控制状况，减少甚至杜绝负面信息的发生和累积；另一方面也可能会为了隐藏负面信息而粉饰内部控制。因此，有必要直接检验卖空约束放松后内部控制目标实现情况的变化，以准确界定卖空机制的外部治理效果。本文分别采用Khan et al.(2009)的会计稳健性指标CSCORE衡量负面信息及时披露程度、财务重述哑变量RESTATE衡量财务报告信息的真实可靠性，Giannetti et al.(2015)的全要素生产率指标TFP衡量经营管理的效率性以及发生法律诉讼哑变量LAWSUIT衡量经营管理的合法合规性。回归结果如表6所示，从中可见，卖空约束放松后，会计稳健性显著提高、财务重述概率显著降低、全要素生产率显著提高、法律诉讼概率显著降低，这表明卖空机制确实能起到改善内部控制质量的效果。

表6 卖空约束放松与内部控制目标实现的回归结果

注：括号中的t值在公司层面进行了聚类调整；*、**、***分别表示10%、5%和1%的显著性水平。

接着，面对卖空威胁以及随之而来的大股东监督，管理层提升内部控制质量的举措最终是否真的会缓解卖空威胁形成的股价下行压力，也有待实证检验。本文以年度股票回报(RET)和超常股票回报(ABRET，年度股票回报减去加权平均市场回报)衡量股价下行压力。回归结果如表7所示。

表7 卖空约束放松、内部控制质量与股票回报的回归结果

注：括号中的t值在公司层面进行了聚类调整；*、**、***分别表示10%、5%和1%的显著性水平。

由表7可见，卖空约束放松后，标的公司的股票回报明显下降，表明卖空威胁对于大股东确实存在；并且，卖空哑变量与内部控制质量的交乘项系数显著为正，说明内部控制质量的提高确实能缓解卖空造成的股价下行压力。

六、研究结论

2010年起实施的融资融券制度是中国资本市场的一项重要制度创新，引入卖空机制旨在提升整个资本市场的定价效率，同时在微观层面对标的公司发挥重要的外部治理效应。本文围绕中国上市公司的内部控制有效性问题，着重考察了卖空机制能否以及如何对上市公司的内部控制发挥相应的外部治理作用。

实证检验显示，伴随着卖空约束的放松，标的公司的内部控制质量显著提高。横截面研究表明，卖空约束放松对内部控制质量的正面影响在卖空威胁更可信、大股东因卖空可能遭受的损失更大、内部人控制问题更严重的情形下更加明显。进一步研究发现，卖空约束放松后，公司的会计稳健性显著提高、财务重述概率显著降低、全要素生产率显著提高、法律诉讼概率显著降低，这表明公司经营管理真实性、有效性及合法性的内部控制目标得以实现，内部控制质量得到了改善。此外，管理层提升内部控制质量的举措也确实会缓解卖空威胁形成的股价下行压力。上述一系列结论表明，对于中国的上市公司而言，卖空机制在公司治理中扮演着重要的外部监督者角色，对于促进内部控制制度的进一步完善意义重大。同时，本文结论也是对当前监管层稳中有序地持续扩大融资融券标的决心和举措的有效呼应。