营运资金管理策略对企业盈利能力的影响

【摘要】以软件和信息技术服务业主板上市企业的会计利润和现金流量指标数据为基础，利用因子分析法对企业盈利能力进行客观评价，然后从理论和实证角度分析营运资金管理策略对企业盈利能力的影响。研究发现：营运资金管理策略越激进，企业盈利能力未必越强，反而可能会显著减弱;营运资金管理策略能否发挥增强企业盈利能力的作用，关键在于流动资产比例的高低：当流动资产比例高于70%（含）时，流动资产比例与企业盈利能力存在中度正相关关系;低于70%时，两者之间不存在相关关系。不论采取何种营运资金管理策略，软件和信息技术服务企业都应当保持较高的流动资产比例。

【关键词】营运资金管理策略;盈利能力;流动资产;流动负债

【中图分类号】 F275.1     【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2020）07-0019-5

一、引言

营运资金管理不仅关系到企业的日常运转，而且会对企业竞争力产生重要影响。随着研究和实践的深入，营运资金管理策略在企业财务决策中的地位也越来越重要。营运资金管理策略是指企业在营运资金的筹集和运用过程中所采取的策略，根据资金运用与资金来源的配比关系，可将其分为稳健型、中庸型和激进型三种类型。相关研究显示，营运资金管理策略会对企业盈利能力产生较大的影响，两者之间存在较强的相关性，但学术界对其影响方向以及影响程度等并未形成统一的看法。王丽娜等[1] 研究发现，在中庸型营运资本政策下，公司的净资产收益率、总资产收益率、销售净利率和每股收益四个指标均符合Gumbel分布;而在稳健型营运资本政策下，这四个指标均符合Weibull分布;当重现期相同时，相较于稳健型营运资本政策，中庸型营运资本政策下的公司盈利能力更强。王新平等[2] 的实证研究发现，营运资金管理策略越激进，公司盈利能力越弱，与传统的“风险报酬均衡原理”相悖。王贞洁、王竹泉[3] 研究发现，基于供应商关系的营運资金管理（将采购渠道存货管理的责任转移给供应商、向供应商融资），有利于缓解企业的融资约束，进而提升企业的持续增长能力。

现有文献对软件和信息技术服务业的关注较少，而该行业是全球研发投入最集中、创新最活跃、应用最广泛、辐射带动作用最大的领域之一。随着新一代信息技术的发展与应用，软件和信息技术服务业迎来了更加广阔的发展空间，在推动经济高质量发展中发挥着重要的作用。鉴于此，本文基于软件和信息技术服务业主板上市企业的数据，从理论和实证角度分析营运资金管理策略对企业盈利能力的影响。

二、基于因子分析法的企业盈利能力综合评价

（一）分析方法与指标选取

因子分析法是指从研究指标相关矩阵内部的依赖关系出发，把一些信息重叠、具有错综复杂关系的变量归结为少数几个不相关的综合因子的一种多元统计分析方法。其基本思路是：根据相关性将变量进行分组，使得同组内的变量之间相关性较高，不同组的变量之间不相关或相关性较低，每组变量代表一个基本结构，即公共因子[4] 。因子分析法是一种客观赋权法，许多学者采用这种方法对企业盈利能力进行了评价。

盈利能力指的是企业利用自身优势和资本获取利润的能力。能否客观、准确地评价企业盈利能力，选取科学、合理的指标是关键条件之一。本文在参考相关研究的基础上，构建了如表1所示的企业盈利能力评价指标体系。

选取软件和信息技术服务业的205家主板上市企业，为了避免误差，剔除ST以及部分指标数据异常的公司，最后获得190家样本企业。基于这190家企业2018年度财务报表中的会计利润和现金流量指标数据，可得各指标之间的相关系数，如表2所示。

由表2可知，净资产收益率会随着总资产报酬率的提高而提高，两者之间存在极强的正相关关系，同样的情况也存在于总资产报酬率和销售净利率之间;全部资产现金回收率与净利润现金含量、经营活动现金流量净额之间均存在较强的正相关关系。总体上这些指标之间存在或强或弱的正相关关系，因此初步判断这些指标适合进行因子分析。

（二）数据处理

本文采用SPSS17.0软件对指标数据进行因子分析，巴特利（Bartlett）球形检验统计值为1217.505，对应的概率Sig.值是0.000，表明相关系数矩阵和单位矩阵之间存在着显著差异。同时，KMO值为0.698，接近0.7，表明选取的指标适合进行因子分析。从表3可以看出，旋转后前三个因子的方差分别为3.603、1.631和1.486，均大于1，方差贡献率均超过了10%，且累计方差贡献率超过了80%，即这三个因子包含原有指标的信息量超过了80%，因此可以作为主因子。

采用方差极大法对结构较为复杂的初始因子载荷矩阵进行旋转，旋转后的因子载荷如表4所示。

由表4可知，三个主因子的典型代表量更加明显：第一主因子（F1）反映了企业的会计利润，净资产收益率、总资产报酬率、销售净利率和销售毛利率四个指标在该因子上的载荷均大于0.8;第二主因子（F2）反映了企业的盈利规模，净利润和经营活动现金流量净额两个指标在该因子上的载荷均大于0.8;第三主因子（F3）反映了企业的盈利质量，全部资产现金回收率和净利润现金含量两个指标上在该因子上的载荷大于0.8。

三个主因子的得分系数如表5所示。

根据表5可得三个主因子的得分函数：

F1=0.263X1+0.023X2+…-0.137X8

F2=-0.016X1+0.581X2+…+0.585X8

F3=-0.027X1-0.232X2+…+0.085X8

综合得分F=（α1×F1+α2×F2+α3×F3）/（α1+α2+α3），其中F代表企业盈利能力，α1、α2、α3分别为三个主因子的方差贡献率。

三、营运资金管理策略对企业盈利能力影响的检验

（一）理论分析与研究假设

广义上的营运资金是指企业在流动资产上所投入的资金，包括交易性金融资产、应收账款、存货等。营运资金管理策略是指企业在营运资金的筹集和运用过程中所采取的策略，通常有三种策略可供选择：一是低流动资产比例与高流动负债比例相配合的激进型策略;二是高流动资产比例与高流动负债比例相配合或低流动资产比例与低流动负债比例相配合的中庸型策略;三是高流动资产比例与低流动负债比例相配合的稳健型策略[2] 。三种策略所对应的流动性风险和盈利能力均有所不同，企业应围绕自身发展战略，根据外部环境以及自身条件来选择合适的营运资金管理策略。

流动资产比例是指企业流动资产占总资产的比例。通常非流动资产的收益率要高于流动资产的收益率，在资产总额不变的情况下，增加流动资产，则总资产收益率会降低，但同时企业整体资产的流动性会增强，从而企业的短期偿债能力提高。石意如[5] 基于创业板上市公司的数据研究发现，成长期公司的流动资产比例与总资产报酬率显著负相关。

流动负债比例是反映企业债务结构的一项主要指标。通常流动负债的成本要低于非流动负债的成本，在债务总额不变的情况下，增加流动负债，企业的负债成本就会随之降低，由于流动负债的期限较短，因此同时还会增加企业的流动性风险。卢陈镕、任小军[6] 基于住宅开发类房地产上市公司数据的实证研究表明，提高流动负债率会对公司盈利能力产生显著的正向影响。

因此，企业采用稳健型策略时的流动性风险最小，但盈利能力较弱;采用中庸型策略时的流动性风险适中，盈利能力适中;采用激进型策略时的流动性风险最大，但盈利能力较强。通过在传统的杜邦财务分析体系中引入流动资产比例和流动负债比例，可以更加清晰地反映营运资金管理策略对企业盈利能力的影响。对净资产收益率指标进行分解：

净资产收益率=净利润/净资产=净利润/销售收入×（销售收入/资产总额）/（流动资产/资产总额）×流动资产/流动负债×流动负债/负债总额×负债总额/资产总额×资产总额/净资产=销售净利率×总资产周转率/流动资产比例×流动比率×流动负债比例×资产负债率×权益系数

通过上述等式可以看出，在其他条件一定的情况下，企业的流动资产比例越低且流动负债比例越高，则企业的净资产收益率也相对越高;企业保持流动资产比例不变，提高流动负债比例，则企业的净资产收益率会上升;企业保持流动负债比例不变，提高流动资产比例，则企业的净资产收益率会下降。不同营运资金管理策略下净资产收益率的排序结果为：激进型>中庸型>稳健型。根据上述分析，本文提出以下假设：

假设1：在其他条件一定的情况下，营运资金管理策略的激进度与企业盈利能力正相关。

假设2：在其他条件一定的情况下，流动资产比例与企业盈利能力负相关。

假设3：在其他条件一定的情况下，流动负债比例与企业盈利能力正相关。

（二）实证检验

1. 聚类分析。聚类分析是建立在“物以类聚”原理基础上，对个体进行分类（组）的探索性多元统计分析方法，即将属性相近的个体归到同一类（组）别中，使同类（组）别中的不同个体高度同质，而不同类（组）别之间高度异质。

选择流动资产比例和流动负债比例作为分组变量，采用K-means聚类法对190家上市企业进行分组，得到如下结果：第一组（25家上市企业，占比13.16%）的流动负债比例为68.77%，比流动资产比例56.19%高出12.58个百分点，营运资金管理策略属于激进型;第二组（101家上市企业，占比53.16%）的流动负债比例为95.08%，比流动资产比例81.41%高出13.67个百分点，营运资金管理策略也属于激进型;第三组（64家上市企业，占比33.68%）的流动负债比例为92.59%，比流动资产比例52.32%高出40.27个百分点，营运资金管理策略的激进程度明显更强。可见，软件和信息技术服务业上市企业的营运资金管理策略基本上属于激进型，近1/3的企业的流动性风险明显偏高。

2. 方差分析。为符合方差分析的要求，首先對盈利能力得分进行正态转换。盈利能力的方差分析结果显示，Sig.值为0.079，小于显著性水平0.1，因此拒绝零假设（组间差异不显著），即认为总体上营运资金管理策略的变化对企业盈利能力的影响是显著的。

第一组的盈利能力平均得分为2.52，得分居中;第二组的盈利能力平均得分为5.22，得分最高;第三组的盈利能力平均得分为1.84，得分最低。采用LSD方法进行两两多重比较，得出如下结果：第一组与第二组的企业盈利能力不存在显著差异;第一组与第三组的企业盈利能力也不存在显著差异;第二组与第三组的企业盈利能力存在差异，且在5%的水平上显著。与第二组相比，第三组的营运资金管理策略更加激进，但企业盈利能力并未增强，反而显著减弱，假设1被拒绝。第三组的流动资产比例与第一组相近，流动负债比例则比第一组高出23.82个百分点，但企业盈利能力并未发生显著变化。可见，流动负债比例与企业盈利能力之间不存在显著的相关关系，假设3被拒绝。

以70%的流动资产比例作为标准，将190家企业分成高流动性组和低流动性组，其中：96家企业的流动资产比例高于70%（含），属于高流动性组;94家企业的流动资产比例低于70%，属于低流动性组。对两组企业的盈利能力进行单因素方差分析，可得Sig.值为0.057，小于显著性水平0.1，因此拒绝零假设（组间差异不显著），即认为总体上流动资产比例的变化对企业盈利能力的影响是显著的。进一步分组对流动资产比例与企业盈利能力进行相关性分析可得：在高流动性组，流动资产比例与企业盈利能力之间存在中度正相关关系，相关系数为0.4，且在1%的水平上显著;在低流动性组，流动资产比例与企业盈利能力之间不存在相关关系，相关系数未通过显著性检验，假设2被拒绝。

3. 回归分析。为保证结论的可靠性，本文以代表企业盈利能力的F为因变量，以总资产周转率（TAT）、流动资产比例（CAR）、流动负债比例（CLR）、流动比率（CR）、资产负债率（ALR）、企业规模（SIZE，用总资产对数表示）为自变量，拟建立如下多元线性回归模型，再次检验流动资产比例、流动负债比例与企业盈利能力之间的关系：

其中，γ0为常数项，γ1 ～ γ6为自变量系数，μ为误差项。对全样本、流动资产比例≥70%的样本（高流动性组）和流动资产比例<70%的样本（低流动性组），分别利用最小二乘法（OLS）估计回归方程参数，得到3个回归方程，由于方程3存在异方差性问题，利用加权最小二乘法（WLS）重新估计方程3的参数，最终结果如表6所示。

从表6可以看出，3个方程均在1%的显著水平上通过了F检验;DW值均接近于2，说明3个方程的误差项μ之间不存在自相关关系，同时3个方程均不存在异方差性问题。因此，3个方程总体上都是可靠的。在3个方程的回归结果中，流动负债比例的系数均未通过显著性检验，即拒绝了假设3。在高流动性组，流动资产比例的系数显著为正;在低流动性组，流动资产比例的系数未通过显著性检验，因此拒绝了假设2。可见，本文的结论是可靠的。

四、结论与建议

（一）结论

从理论上看，提高流动负债比例会对企业盈利能力产生正向影响，原因在于：提高流动负债比例有利于加强对经理人和控股股东的监督与约束，产生良好的财务治理效应，对于降低企业的债务成本也有积极作用;同时，流动负债比例从某种程度上反映了企业的技术水平以及在产业链中的地位，高流动负债比例释放出的市场信号是：企业在产业链中处于较高地位。但本文的研究表明，就软件和信息技术服务业而言，流动负债比例的变化对企业盈利能力并没有产生显著的影响，这与本文的理论分析相悖。而且，目前软件和信息技术服务业上市企业基本上都采取了激进型营运资金管理策略，近1/3的企业流动性风险明显偏高。当企业采取激进型营运资金管理策略时，在保持流动资产比例不变或相近的情况下，企业主动降低流动负债比例，不仅不会显著减弱盈利能力，而且能降低企业的流动性风险。但是，营运资金管理策略越激进，企业盈利能力未必越强，反而可能会显著减弱。营运资金管理策略能否发挥增强企业盈利能力的作用，关键在于流动资产比例的高低。

实证分析表明，总体上流动资产比例的变化对企业盈利能力的影响是显著的，但这种相关性因流动资产比例的不同而不同：当流动资产比例低于70%时，两者之间不存在相关关系;当流动资产比例高于70%时，两者之间存在中度正相关关系。可能的原因在于：软件和信息技术服务业是技术密集型行业，技术创新能力的高低直接关系到企业竞争力的强弱，且技术创新需要大量的资金，而高流动资产比例能更好地满足企业的研发支出需求。同时，该行业具有低边际成本的特点，应收账款作为企业的主要流动资产之一，其增加也有利于促进销售、扩大市场份额，进而有利于增强企业盈利能力。因此，不论采取何种营运资金管理策略，软件和信息技术服务企业都应当保持较高的流动资产比例。需注意的是，知识产权作为软件和信息技术服务企业的核心资产，在企业总资产中占有一定比重，因而其流动资产比例的上限并非100%。

（二）建议

根据上述结论，就软件和信息技术服务企业如何提升并保持流动资产比例，本文提出以下建议：首先，在经营方面，除了加强成本控制、加快资金周转，企业还可以通过重构作业链或价值链、剥离低利润率资产、支持核心业务增长等措施，提高可持续增长率，增加留存收益。其次，在投资方面，企业应充分考虑宏观环境的变化，避免过度投资，尽可能减少固定资产投资。并购是企业扩大资产规模、拓展业务范围和提升自身竞争力的重要手段，企业在实施并购时，应选择股份支付方式，避免采用现金支付方式。最后，在融资方面，企业应尽量以长期融资方式满足流动资產的需要。由于流动负债的偿还期限较短，长期融资方式不仅有利于保持流动资产比例的稳定，也有利于降低企业的流动性风险。

由于本文的研究数据来自软件和信息技术服务业的主板上市企业，而主板上市企业多为大型成熟企业，因此本文的研究结论是否适用于该行业的初创期或者成长期中小企业，还需要进一步地验证。

【 主 要 参 考 文 献 】

[ 1 ]   王丽娜，庞亮，高绪亮.营运资本政策及其盈利能力的实证分析[ J].财会通讯（学术版），2008（4）：113 ～ 116.

[ 2 ]   王新平，吴艳文.商业上市公司营运资金管理策略分析[ J].财会月刊，2010（21）：62 ～ 63.

[ 3 ]   王贞洁，王竹泉.基于供应商关系的营运资金管理——“锦上添花”抑或“雪中送炭”[ J].南开管理评论，2017（2）：32 ～ 44.

[ 4 ]   赵彬.工程机械企业资本结构对其市场竞争力的影响[ J].财会月刊，2012（11）：23 ～ 24.

[ 5 ]   石意如.营运资金政策对成长期企业绩效的影响——基于首批创业板上市企业数据[ J].财会月刊，2012（12）：14 ～ 17.

[ 6 ]   卢陈镕，任小军.房地产企业资本结构与盈利能力的关系研究——基于住宅开发类上市公司的数据[ J].生产力研究，2018（9）：82 ～ 86.