Earnout：并购重组中业绩补偿困境突破

池昭梅 黎曦

【摘要】近年来业绩补偿协议频频引发业绩失诺、高估值高溢价、巨额商誉等问题，已无法满足资本市场的并购需求。为解决当前并购困境，通过深入研究数知科技的并购案例，分析总结Earnout协议在并购交易中的优势和风险，得出一个可以借鉴与推广的设计样本，并就Earnout协议的风险缺陷提供解决方案。研究发现，对比国内业绩补偿协议，Earnout协议应对风险的能力更强、激励效果更佳，有助于纾解当前的一些并购困境。

【关键词】数知科技;业绩补偿协议;Earnout;并购重组

【中图分类号】F275      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2020）07-0009-10

一、引言

近年来，国家并购政策多次调整，资本市场上的并购热浪始终呈风靡云蒸之势。并购重组在扩大企业规模、实现企业内生及外延式增长的同时，也带来了信息不对称、高估值高溢价、并购后整合等风险。为降低并购风险，并购双方进行业绩对赌，签订业绩补偿协议受到交易双方的追捧。然而，随着业绩承诺期的到来，业绩补偿协议却未能如预期的那样在帮助企业规避并购风险、保护中小股东利益等方面产生显著作用，甚至带来业绩失诺、承诺期后“业绩变脸”、商誉减值、股东变相套利等风险。鉴于国内业绩补偿协议的种种缺陷，国外的Earnout协议开始引起国内学者的关注。Earnout是指主并方将交易对价进行分期支付，在交易日仅支付部分交易对价，根据标的企业在交易日后一段时间的业绩表现和其他衡量指标是否达到约定的水平，决定是否支付以及支付多少剩余对价的一种特殊并购条款。在越来越多的业绩补偿承诺成为“空头支票”、无法满足资本市场需求的情况下，Earnout协议不失为一个值得关注的替代工具。

2016年6月，数知科技推出重大资产重组预案，以发行股份和支付现金的方式收购宁波诺信100%的股权，从而间接获得宁波诺信名下美国互联网广告营销公司BBHI 99.998%的股权。此次并购交易采用了极为巧妙的创新并购模式，助力宁波诺信实现了以11.26亿元的自有资金撬动总价值63亿元大体量标的的“蛇吞象”交易。这种借并购基金间接实现跨国并购的并购设计本身就非常值得研究，而其中的亮点之一正是数知科技在间接购买BBHI时设计的Earnout协议。作为国内为数不多的运用Earnout协议的公司之一，数知科技的并购案例无疑是重要的示范样本，具有典型意义，因此本文将其作为案例研究对象，研究Earnout的作用及影响。

二、文献回顾

（一）业绩补偿协议

1. 业绩补偿协议的内涵。业绩补偿协议又称盈利预测补偿制度。我国企业会计准则将业绩补偿协议划分为一种或有对价，是因被购买方未来盈利能力的不确定性和双方信息不对称而签订的交易价格根据被购买方在购买日之后的盈利情况进行调整的一项并购合同条款。有学者从期权角度分析业绩补偿协议，由于补偿行为是否发生只能在净利润公布后才能确定，期后才能行权，因此认为业绩补偿协议是一种欧式看跌期权。也有学者提出业绩补偿协议本质上是一种对赌协议，在合约条款中双方约定的条件主要表现为标的公司未来的业绩，如果达不到约定的业绩条件，出让方给予收购方一定的现金或股份补偿[1] 。

2. 业绩补偿协议的实施效果。吕长江等[1] 研究发现，并购交易中引入业绩补偿承诺可以显著提升并购的协同效应，在显著提高并购溢价的同时，也会提高收购方股东的收益。刘文娟[2] 发现，业绩补偿协议在短期内可以激励并购后管理层努力提高业绩，保障中小股东利益，但随之而来的高估值等问题对中小股东不利。黄小勇等[3] 提出业绩补偿承诺在短期内能起到保护投资者的作用，但标的公司业绩未达标时会产生负面影响，其对中小股东利益保护的作用有限。饶艳超等[4] 发现双向业绩承诺比单向业绩承诺的激励效果更为显著;当业绩承诺未达到预期标准时，股份补偿方式比现金补偿方式的激励效果更为显著;约定减值测试补偿比不约定具有更好的激励效应;并购业绩承诺对管理层薪酬的激励效果不明确。肖华斌[5] 发现业绩承诺制度诱发了盈余管理行为，业绩承诺期内的盈余管理使中小股东获取短期利益，但使其在业绩承诺期后利益受损。周利芬、李秀莲[6] 以黄河旋风并购上海明匠为例，发现并购方高估价、高业绩承诺都会导致业绩承诺失诺，进而导致企业绩效受损。

（二）Earnout

1. Earnout的概念。Earnout是来源于美国资本市场的一种定价与支付机制。从支付手段上看，其接近于或有对价，即达成某种条件买方才向卖方支付约定价款。从交易实质上看，其属于一种调节交易价款与交易风险的机制，接近于国内的对赌协议。从期权角度出发，其类似于一种看涨期权。国内学者对于Earnout的译名众说纷纭：李曜[7] 认为其本质是一种期权，将其译为“赢取计划”;陈涛等[8] 从激励角度与支付实质出发，将其译为“盈利能力支付计划”;刘嫦等[9] 从支付结构出发，将其译为“分阶段延期支付方式”;谢蔼莹[10] 将其译为“或有延期支付方式”。本文认为，上述翻译均未能全面反映Earnout的边界与实质，因此仍沿用其英文原名。

2. Earnout的實施效果及风险。刘嫦等[9] 研究发现，Earnout支付对主并方的影响包括降低双方因信息不对称而导致的并购风险，是挽留目标企业优秀管理者、促进交易成功的一种激励手段，从而缓解主并方的资金压力，降低并购机会成本;对标的公司的影响包括传递价值被低估的信息，获取更高的并购价款，但也使其承担更多款项无法得到支付的风险。Leonidas等[11] 认为Earnout是一种有效的支付机制，可以降低并购方的估值风险，提高收购方在公告期和收购后的价值。Kohers等[12] 提出Earnout拥有两个互不排斥的功能：减轻信息不对称下的高估值风险和促进主并方对标的公司管理层的留任激励。Cain等[13] 发现Earnout可以最大限度地降低收购谈判中的估值不确定性和道德风险的成本。陈涛等[8] 提出Earnout协议能够形成风险降低机制和留任奖金机制，减少并购中的逆向选择问题和代理成本，从而为并购双方创造价值。Barbopoulos等[14] 发现Earnout交易比非Earnout交易产生了更高的收益，而且在首期支付和延期支付中采用全部股票或股票加现金支付时，Earnout交易产生的收益更高。陈一新[15] 认为Earnout的风险降低和留任奖励功能会带来短视效应的道德风险和风险被过多转嫁于卖方的风险。

3. Earnout的应用及发展方向。刘嫦等[9] 认为Earnout机制适用于以下三种情况：双方估价悬殊;目标企业拥有无法复制的独特专利技术、优秀管理人才以及其他无形资产;并购双方企业文化、价值观差异悬殊，企业并购整合难度大。陈涛等[8] 则认为Earnout协议适用于未来不确定性大和信息不对称程度高，目标公司有形资产比例低，目标公司缺乏信息披露，收购方不熟悉目标公司业务领域，以及收购方风险承担能力低五种情况下的企业合并。

综上可知，业绩补偿制度虽然在国内的并购交易中得到广泛应用，但其并未实现保护并购中上市公司及中小股东利益的初衷，由于制度设计缺陷而引发的“赖账”、估值与盈余管理问题、大股东套利、小股东利益受损等风险难以从根本上防范，显然已经不能满足资本市场日趋增多的并购需求。

简要对比Earnout协议与业绩补偿协议，发现在功能上二者都属于并购交易中的一种估值调整机制，兼具风险防范与激励效应;在结构上，业绩补偿协议分为初始支付与事后补偿，Earnout协议则分为初始支付与分期支付。两者在结构与功能上都有相似之处，但Earnout协议在初期支付时仅支付部分对价，可缓解主并方的财务压力。分期支付的部分又可在应对信息不对称与估值等风险上发挥更大的作用，避免业绩失诺、“赖账”等问题，可以弥补业绩补偿制度的缺陷。然而，尽管近年来Earnout备受各界关注，但是国内关于Earnout的实证与案例研究凤毛麟角。本文选取数知科技的并购案例为研究对象，验证Earnout在我国实行的效果、可行性与风险，进一步丰富国内Earnout研究。

三、案例介绍

（一）并购双方公司简介

1. 数知科技。北京数知科技股份有限公司（原名北京梅泰诺通信技术股份有限公司）成立于2004年9月，张志勇为法定代表人，2010年1月在深交所创业板上市（股票代码：300038;股票名称：数知科技），张志勇、张敏夫妇为公司的实际控制人。数知科技是国内通信基础设施领域的先行者、国内通信塔行业主要供应商。多年来，公司积极应对市场变革，在紧抓行业发展脉搏的同时着手推动产业的转型升级，实现在通信塔基础设施、互联网、大数据产业结构上的重大战略转变，转型并聚焦于“信息基础设施投资与运营”和“移动互联网运营与服务”两大领域。

2. BBHI。2014年6月Media.net的创始人、Starbuster的CEO（首席执行官）Divyank在BVI（维京群岛）设立了BBHI（Blackbird Hypersonic Investments Ltd.），主要从事互联网营销业务，其在行业中处于领先地位，在程序化购买产业链中属于供应方平台（SSP）。公司业务主要以广告投放业务为主，广告业务中的页面推送业务和消费勘察业务占公司整体收入的80%以上。BBHI拥有领先的技术，可为媒体客户提供优质丰富的广告位管理与运营服务，在全球范围内拥有7000多家媒体资源，合作对象包括Yahoo、Google、微软等。其中，Yahoo是BBHI目前最大的广告供应商，2015年BBHI来自Yahoo的收入占比达80%以上，同时与Yahoo签订有排他性合同，规定公司全部搜索类广告都来源于Yahoo，并允许双方在给出合理通知期（180天）的情况下，终止该排他合同，该合同有效期截至2017年8月，合同到期后如无其他事项，将自动续签。

3. 数知科技并购BBHI的优势和必要性。2010年，受到国外程序化广告的冲击与启蒙，国内网络广告服务商开始在我国市场部署程序化购买广告。在当前国内的市场环境中，大型的门户网站出于自身资源管理或内部数据安全的考虑，往往更倾向于搭建自己内部的SSP系统。国内程序化购买市场较小，缺乏较大的第三方SSP，未来发展前景广阔。而BBHI旗下的Media.Net是全球领先的精准营销SSP企业，其先进的用户大数据分析、机器学习技术可以实现最优投放策略，为广告主提供精准投放，实现广告位价值最大化，并且拥有涵盖范围极广的客户群。总体来看，BBHI创建了成熟的互联网营销体系，拥有先进的广告技术、优质的客户和大量的媒体资源，在全球互联网营销行业中其盈利能力和竞争优势都位居前列。

在我国程序化广告发展潜力与需求巨大的背景下，数知科技将BBHI的技术和平台移植到我国，是其促进“成为移动互联时代的综合服务供应商”战略目标实现的重要举措。数知科技旗下子公司日月同行是互联网营销DSP+SSP（需求方+供应方）平台，通过发挥其资源整合与强大的运营能力，实现优质流量的商业变现。此次收购BBHI一方面有助于弥补日月同行在广告投放技术上的缺陷，并在技术层面和拓尔思签订战略合作协议，实现其中文语义识别、文本大数据分析和自身算法的协同，使得数知科技在产业链上形成DSP到SSP的全环节覆盖;另一方面，依托BBHI的互联网经营优势、技术优势、优质媒体资源和专业能力，数知科技有望快速切入程序化购买产业，覆盖国内外重要广告市场，实现战略协同和跨越式发展，构建拉动业绩增长的一架“新马车”。

（二）并购过程

1. 第一步：设立并购基金上海诺牧。2016年2月数知科技提出并购BBHI的并购议案。为化解并购中对国外企业的股权支付困境并规避繁琐的审核程序，上海财通资产管理有限公司（简称“财通资产”）和宁波诺裕泰翔投资管理有限公司（简称“宁波诺裕”）共同出资，设立并购基金上海诺牧投资中心，登记类型为私募基金。上海诺牧的资金来源主要有两部分：一是合伙人（張志勇等）出资，共11.62亿元;二是信托贷款，中融国际信托设立“中融-慧富融投20号信托贷款集合资金信托计划”，向上海诺牧提供21亿元的贷款，期限为4年。由图1可知，上海诺牧的实际最大出资人是张志勇，数知科技由此实现了对上海诺牧的控制。

2. 第二步：上海诺牧通过宁波诺鑫和宁波诺信收购BBHI 100%股权，并签订Earnout协议。2016年3月，上海诺牧和宁波诺裕共同发起设立宁波诺鑫和宁波诺信。2016 年4月，宁波诺鑫和宁波诺信全资发起设立香港诺祥和香港诺睿两家境外SPV。2016年5月3日，Starbuster的CEO Divyank将其持有的BBHI全部股份转移至其控股的BVI公司Starbuster;5月15日，香港诺睿出资4.27亿美元（约合人民币28.16亿元）现金收购Starbuster持有的BBHI的49999股股权，香港诺祥出资4.62亿美元（约合人民币30.51亿元）收购Starbuster持有的BBHI的1股股权。这一步将境外标的BBHI纳入了上海诺牧的子公司旗下，宁波诺信和宁波诺鑫分别间接持有BBHI 99.998%和0.002%的股权。同时，上海诺牧与Starbuster 签订Earnout协议，BBHI做出业绩承诺，上海诺牧在交易日仅支付28.16亿元，将在未来4年内根据BBHI的业绩完成情况分期支付剩余对价。这一阶段的股权转让情况如图2所示。

3. 第三步：数知科技收购宁波诺信，并签订业绩补偿协议。2016年6月，数知科技发布公告收购宁波诺信，总对价63亿元，通过发行价值42亿元的股份和支付21亿元现金收购宁波诺信100%的股权。交易完成后，数知科技通过宁波诺信间接持有BBHI 99.998%的股权，香港诺祥承诺在2019年年报后向数知科技无条件赠与其所持BBHI 0.002%的股权。同时，数知科技与上海诺牧、宁波诺信签订了业绩补偿协议。上海诺牧、宁波诺裕承诺BBHI 2016～2018年度经审计扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润（简称“扣非后归母净利润”）分别不低于5965.6万美元、7158.7万美元、8590.5万美元（人民币兑美元汇率按1∶6.6计算，下同），补偿方式是股票加现金，并以股票方式优先。该业绩补偿协议与上海诺牧和Starbuster签订的Earnout协议形成“平行对赌”（如圖3所示），将上海诺牧承担的BBHI未来业绩的风险转移到数知科技，间接实现数知科技与BBHI的业绩对赌，减轻了上海诺牧的资金压力，保护了中小股东利益。由此，数知科技成功实现间接并购BBHI。

四、案例分析

（一）数知科技跨境并购BBHI的风险

并购过程一般分为准备阶段、交易阶段和整合阶段。 在并购准备阶段，数知科技面临的主要风险是信息不对称和估值风险。数知科技需对BBHI的经营状况、财务状况、竞争能力、未来盈利能力等进行充分了解，以正确评估其价值和并购的可行性。但缺乏信息披露机制、跨国、跨行业等因素都加剧了信息不对称风险。而信息不对称风险又会引发估值风险，如无法获取准确数据或选取错误的估值方式。在并购交易阶段，估值不合理会引发定价风险：若对BBHI的定价过高，则会增加数知科技的财务负担和风险;若定价过低，则容易导致交易的“流产”。在并购后，良好的整合有赖于前期正确的估值和支付方式选择、适当的整合规划设计、良好的制度环境、有效的管理层激励等。但由于跨境、跨行业等因素，并购双方的经营方向、团队管理、文化交流等存在较大差异，加剧了整合风险。若不能进行良好的整合，则无法产生预期协同效应，进而造成并购的失败。

通过以上分析可知，信息不对称风险是数知科技此次并购面临的首要风险，其会引发估值、定价、支付等一系列风险，这些风险相互影响并始终贯穿于并购交易的全过程。故有效应对这一系列风险是此次并购交易顺利实施的前提，进行良好的整合是交易成功的保障。

（二）数知科技跨境并购BBHI中Earnout协议的设计

为应对上述并购风险，数知科技在并购BBHI的交易过程中设计了如下Earnout方案：

此次交易以BBHI 2016年承诺利润为基础，PE倍数为14.9，BBHI 100%股权作价58.67亿元。交易日数知科技仅支付28.16亿元，但BBHI 100%的股权已完成过户，其原股东Starbuster能否全额获得剩余30.51亿元，取决于BBHI能否实现业绩承诺。

Starbuster承诺BBHI在2016 ～ 2019年度扣非后归母净利润分别不低于5965.6万美元、7158.7万美元、8590.5万美元、8800万美元;而上海诺牧承诺在此期间根据BBHI的业绩完成情况每年分别支付剩余对价10666.5万美元、11555.4万美元、8888.7万美元、15110.9万美元。

此次交易中，Starbuster做出了一个额外的业务承诺。上海诺牧及其关联方与Starbuster签署业务补偿协议，约定在交易日后12个月内，一旦Yahoo排他性合同终止，或在任一合同年份数知科技承诺的当期付款额小于Yahoo调整额，需由Starbuster 及其关联方承担风险，签下可替换Yahoo的同等级别业务合同，并保证新合同毛利率。否则，Yahoo补偿机制生效，补偿金额不超过2亿美元。

上海诺牧给予BBHI超额业绩奖励：若BBHI在2016～2019年均超额完成业绩承诺，且每年超额10%及以上，则上海诺牧除按约定支付每期款项外，还将在2019年后向BBHI核心管理层支付超额奖励3051.5万美元。

交易完成后，BBHI原管理层无变动，并保留Divyank在Starbuster的CEO位置。

上海诺牧承诺在2019年度审计报告出具后，将对境外标的进行减值测试，如果发生减值，则对减值部分进行补偿。

由于上海诺牧与BBHI的交易中签订了Earnout协议，考虑到未来支付的不确定风险，为保证上海诺牧如约支付每年的分期款项，上海牧诺与Starbuster及其相关控制人签署了《修订及重述的保障安排协议》（Amended and Restated Security Arrangement Agreement）及其修订案，各方做出如下约定：

1. 质押数知科技的股份作为保证金。在2016 ～ 2019年，每年质押数知科技的股份给Starbuster，质押的股份市值为下一年度应付给Starbuster分期款项的1.35倍，但上海诺牧承诺用于保证金的质押股份数不超过所持数知科技股份数的30%。当期款项完成支付后，上海诺牧应按照下一期应质押股份数的差额，对上一期已质押的股份数进行部分质押或解压。在上海诺牧完成对Starbuster 2019年度应付对价的支付后，协议项下的股票质押全部解除。

2. 质押股份数不足时提供银行保函。由于上海诺牧用于保证金的质押股份数不能超过所持数知科技股份数的30%，当质押股份数不足时，上海诺牧需就差额部分向Starbuster提供银行保函，保函金额计算方式如下：

保函金额=应付给Starbuster下一期的分期款项-可用于办理质押的数知科技股票市值/135%

3. 发生违约时，加速支付后续款项。若已提供质押的股票市值低于下一期应付款项的135%，且银行保函金额不足，当差额部分小于或等于下一期应付款项的10%时，上海诺牧应立即支付下一期应付款项;当差额部分大于下一期应付款项的10%时，上海诺牧应立即支付剩余所有年度的应付款项。

（三）Earnout协议对数知科技跨境并购BBHI的风险防范

1. 分期支付——降低信息不对称和估值风险。本次并购中，跨境、跨行业的特点加剧了并购中的信息不对称与估值风险。交易中采用Earnout协议，通过保留估值差异部分，消除了估值鸿沟。BBHI须达到预期设定的目标后方能获取后续支付款项，通过分期支付的方式降低了并购中的高估值风险，也促进了对BBHI完成业绩承诺的激励。对于BBHI来说，签订Earnout协议是对本企业业务能力的自信，释放了优质企业的信号，增强了双方对于此次并购成功的信心，也在一定程度上影响了估值。Earnout协议是上海诺牧和宁波诺裕在并购中应对未来不确定因素、降低估值泡沫与损失的有效措施，使此次交易实现估值合理化与风险最小化。

2. 支付比例——实现共赢。在本次并购中，首期支付金额仅为28.16億元，占交易总额的48%，一定程度上保障了BBHI的利益，避免其因未来不确定因素而过度承担风险。而或有对价金额占比过半，既保障了主并方利益，又起到了对BBHI的激励作用，实现了双方利益最大化。故在Earnout协议中，或有对价的比例是双方谈判的重点之一，合理的支付比例既能降低风险，又能促进并购后的激励与整合，实现利益共赢。

3. Yahoo回拨机制——增强风险应对能力。由于BBHI的业务收入主要来源为Yahoo，如果失去与Yahoo的合作，未来业绩很可能无法达标。证监会两次反馈意见中都重点关注了BBHI对Yahoo的大客户依赖问题。为规避大客户Yahoo业务波动风险，上海诺牧及其关联方与Starbuster签署了业务补偿协议。Yahoo补偿机制一旦触发，将在短期内给予上市公司一定的回拨补偿，且在合同终止的情况下还可促使BBHI管理层积极寻求同等级别替代合同，降低了大客户依赖带来的潜在业务波动风险。此处设计的Yahoo回拨机制可视作Earnout协议中的一个特定衡量指标，增强了Earnout协议的抗风险能力，既可以促进约定业绩目标的实现，又能增强数知科技在并购交易中应对未来不确定风险的能力。

4. 超额业绩奖励——增强管理层激励。每年业绩超额10%的超额业绩奖励，将促使BBHI管理层及核心人员的留任意愿更强、实现业绩目标的动力更大。由于是跨境并购，BBHI管理层更了解自身经营状况，其在并购后继续留任，既不会造成管理团队的人才流失，也不会给 BBHI 的经营发展带来过多变动和风险，将更好地促进并购后的顺利整合。

5. 质押股份作为保证金——应对Earnout风险。在Earnout协议中，最令人诟病的缺陷就是权利和风险分配的失衡。付款权利完全被主并方掌握，被并购方既需要承担未来业绩无法达标的风险，又需要承担因主并企业财务状况不确定而无法获得后续款项的风险。Earnout协议的条款设计让被并购方承担的风险“重于泰山”，而加诸于主并方的风险却“轻如鸿毛”，极易引发被并购企业的担忧及不满，造成双方在进行合同协商时博弈时间拉长，甚至可能造成并购交易的失败，这也是Earnout协议在国内并购交易中使用不多的原因之一。

上海诺牧设计保证金承诺，正是为了向BBHI保证其对支付后续对价的履约能力，这在很大程度上转移了BBHI作为被并购方需承担的买方违约风险，进一步促成了交易合同的落地。质押保证金的设计方案在一定程度上缓解了Earnout协议的风险设置失衡问题，改善了被并购方的“弱势地位”;并且股份质押而非现金补偿的方式，也减轻了上海诺牧的资金压力，其条款设置为Earnout协议的完善和在我国的发展提出了切实有效的思路和方法。

（四）模拟设计业绩补偿协议及其与Earnout协议的对比

1. 模拟设计业绩补偿协议。面对信息不对称及估值等风险，国内主并企业的常用手段之一是业绩补偿协议。但在跨国交易中，国外公司对此并不满意，故很难在跨国并购交易中找到使用业绩补偿协议的案例。为从实践角度对业绩补偿协议与Earnout协议进行对比，本文为研究案例设计了如下业绩补偿方案：

首先，数知科技实际控制人设立并购基金上海诺牧，再由上海诺牧和宁波诺裕在香港设立的子公司香港诺祥和香港诺睿收购BBHI，BBHI 100%的股权作价58.67亿元，需一次性支付。Starbuster承诺BBHI在2016 ～ 2019年度扣非后归母净利润分别不低于5965.6万美元、7158.7万美元、8590.5万美元、8800万美元。若在业绩承诺年度，Starbuster未能达到该年度承诺实现的净利润，则需由Starbuster就不足部分对上海诺牧进行补偿，补偿金额=承诺净利润-实际净利润。

然后，数知科技采用发行股份加现金的混合支付方式收购宁波诺信，上海诺牧、宁波诺裕承诺BBHI 2016 ～ 2018年度扣非后归母净利润分别不低于5965.6万美元、7158.7万美元、8590.5万美元，补偿方式是股票加现金，其他条款不变，形成双向业绩补偿协议。

2. 业绩补偿协议的风险分析。业绩补偿协议在结构上分为初始支付和事后补偿两个部分。

（1）在初始交易时，由于一次性支付所有款项，主并方需要承担一定的资金压力。上海诺牧拥有11.62亿元的合伙人资金和21亿元的信托贷款，张志勇、张敏夫妇为贷款提供担保。一次性支付58.67亿元对上海诺牧而言无疑是一项巨大的财务负担。即使数知科技采取发行股份和支付现金的方式收购宁波诺信，上海诺牧在获得42亿元的股份对价和21亿元的现金对价后，也无法实现58.67亿元的现金支付额，数知科技和上海诺牧的实际控制人需要投入更多的资金并承担更多的贷款压力，从而加剧了主并方的财务负担和融资风险。

（2）由于业绩补偿协议通过事后补偿的方式来降低风险，在确定估值与定价时，标的方往往会要求更高的估值与溢价以降低其未来进行补偿的风险，这既拉长了交易的博弈时间，又推高了并购溢价。若双方估值不合理，主并方就不得不承担更大的溢价风险或造成交易的流产。

（3）业绩补偿协议通过事后补偿的方式来激励被并购方实现业绩目标，其激励作用有限。由于被并购方承担了业绩下降的风险，却没有获得业绩增长的好处，很可能造成管理层“短视”，一切以刚刚达到业绩目标为主，从而诱发道德风险和盈余管理问题，造成承诺期后业绩“变脸”和商誉大减值，损害主并方利益。

（4）一旦承诺业绩不达标就会触发事后补偿，然而业绩补偿失诺现象在国内早已屡见不鲜，由于业绩不达标等因素，标的公司的经营状况与财务状况无法保证，而“补偿”的主动权掌握在标的方手中，管理层“赖账”、违约的风险极高。对于海外交易方Starbuster唯一的股东Divyank而言，交易初期就已经获得的58.67亿元帮助其实现了财务自由，在长达数年的业绩承诺期间该笔款项的去向难以确定，期后要实现事后补偿恐将面临许多不确定因素和持有人心理上的“阻力”。而由于跨境的原因，相关法律并未完善，主并方诉讼与维权更加困难。

3. Earnout协议相对于业绩补偿协议的优势。Earnout协议在结构上也分为两个部分——初始支付与分期支付。

（1）初始支付时，仅支付首款或者首期支付为零，则双方的估值分歧可以得到暂时搁置，延缓了估值与定价风险。主并方不需一次性支付巨大数额，减轻了财务压力。

（2）通过分期支付的方式来降低估值与定价风险，在业绩承诺期间对交易金额进行不断的调整。一方面，通过分期支付可以应对交易双方信息不对称带来的估值和定价风险;另一方面，可以降低未来不确定性风险，在一定程度上防止未来不确定因素导致的业绩下滑。

（3）Earnout协议可以发挥更强的激励作用。当业绩达标后，投资方给予管理层一定的股权或现金奖励。将这部分激励作为或有对价，对于管理层而言是一种正面的激励，而非业绩补偿承诺带来的压力激励，可以更好地挽留管理层与核心人员，促进业绩目标的实现。

（4）当业绩不达标时，付款主动权完全掌控在买方手中，避免了业绩补偿违约风险，更能保障买方权利，但值得注意的是被并购方需承担更多风险。

可见，业绩补偿协议虽然能在一定程度上缓解估值风险、发挥激励作用，但其效果有限，甚至有可能适得其反，扩大估值泡沫、引发巨额商誉等问题，还会增加主并方的财务负担、融资风险，其后续补偿的实现也难以保证。对比来看，Earnout协议运用在并购交易中的确有其独特的优势，可以弥补业绩补偿协议在并购交易中的一些缺陷。

五、Earnout协议的实施效果

2017年3月，数知科技完成对BBHI的资产过户工作，自第二季度起并入数知科技公司报表。下文对数知科技的并购效果进行分析，以检验Earnout协议的实施效果，及其是否如预期般发挥了风险应对和激励作用。

（一）Earnout协议对数知科技的影响效果

1. 数知科技偿债能力。数知科技2016 ～ 2018年的资产负债率分别为45.06%、17.33%、20.98%，可见并购后数知科技的偿债能力提高了。

2. 数知科技盈利状况。由表1可知，在2017年数知科技完成并购后，其营业收入、营业利润、归母净利润都实现了成倍的增长，其中营业收入的增长有56.56%是来自境外公司BBHI。2018年实现营业收入54.54亿元，同比增长98.23%，境外公司带来的营业收入占比达到61.29%;实现归母净利润6.34亿元，同比增长30.06%。

3. 数知科技战略转型效果。由表2、表3可知，2016年数知科技来自通信行业和互联网服务业的营业收入占比分别为77.66%和22.34%，而在2017年，两者的“地位”互换，互联网服务业营业收入占比70.82%，通信行业营业收入占比29.18%，并新增了媒体端智能营销平台和数据智能应用与服务两项业务。2018年，数知科技大数据服务业务收入占比高达84.88%。2018年10月16日，公司召开发布会将原名“北京梅泰诺通信技术股份有限公司”更改为“北京数知科技股份有限公司”。

4. Earnout协议的应用效果。2016年数知科技的资产负债率约为45.06%，说明其面临着一定程度的财务风险。若公司为并购BBHI需付出巨额资金，就需要获取更多质押贷款，将会使资产负债率上升，进而导致公司未来的偿债压力与财务风险增加。但通过设计Earnout协议，通过部分支付首款的方式调节企业营运资金，缓解资金压力与债务风险，故2017年数知科技在实现资产增加和业务拓展的同时，其资产负债率由45.06%下降到17.33%。2018年公司的资产负债率略有上升，主要是因为数知科技开始深入实施公司转型战略，优化产业结构。可见，数知科技在并购BBHI的过程中使用Earnout协议帮助其减轻了财务负担并降低了偿债风险。

从2016 ～ 2018年数知科技的盈利情况来看，其收入、利润得到大幅度提升，反映出此次并购最终的成功几率较高。从并购后数知科技的收入结构来看，数知科技自2017年完成并购后，正式步入数字营销时代，以“信息基础设施投资运营”和“大数据+人工智能”业务为核心，深入实施公司转型战略，已逐步实现在人工智能、大数据、物联网、互联网等新一代信息技术领域的战略布局。2018年公司大部分收入来源于大数据服务，公司名称的变更更加体现出其已逐步实现大数据与人工智能的业务转型，并启动新的战略规划，开始在互联网、大数据和人工智能领域的多个细分行业达到行业领先地位。可见，Earnout协议促进了并购后的激励与整合，产生了积极的协同作用，帮助数知科技逐步实现转型战略目标。

（二）Earnout协议对BBHI的影响效果

1. BBHI业绩承诺履行情况。由于对BBHI 的并购交易未能在2016年12月31日之前完成，故上海诺牧、宁波诺裕对BBHI 2016 ～ 2018年的业绩承诺顺延，变更为承诺BBHI 2017 ～ 2019年扣非后归母净利润分别不低于7158.70万美元、8590.50万美元和9993.09万美元。2017 ～ 2018年度BBHI实现归母净利润7640.35萬美元、9575.29万美元，连续两年超额完成业绩承诺。

2. 管理层留任情况。并购前，Media.net创始人Divyank在该公司担任CEO，Namit Merchant担任COO（首席运营官），Vaibhav Arya担任CTO（首席技术官）。2017年并购完成后，上述人员职位无变动;2018年，Divyank担任数知科技公司董事会特别顾问，Vaibhav Arya担任BBHI的CEO。

3. 与Yahoo的合作。2018年BBHI及其子公司Media.net继续加强与程序化购买大客户的合作力度。此前BBHI与Yahoo的排他性合同为一年期一签，2018年8月，BBHI发布公告与Yahoo续约，并修订《广告投放合同》，期限改为五年。同时，BBHI与Yahoo的排他性条款只针对BBHI的单一技术，公司可以持续拓展Facebook、微软、Google等大客户，来自于Yahoo的收入占比由2015年的80%下降到2018年的72%。

4. Earnout协议应用效果。首先，截止到2018年BBHI连续两年超额实现业绩承诺指标，表明并购时对其估值、盈利能力的预测较为合理，此次并购产生了积极作用。Earnout协议通过延缓估值争议，促进交易达成，并充分发挥其激励作用，促使管理层积极实现业绩承诺。其次，Earnout协议充分发挥了留任激励作用，BBHI原管理层除了职位变动，并无离职情况，降低了公司的经营风险，促进了并购后的整合。最后，Yahoo回拨机制鞭策并激励了BBHI积极应对大客户依赖问题，深化公司与 Verizon Media、Yahoo的合作，进一步稳固与大客户的长期合作关系，并通过拓展业务等手段使得BBHI未来经营业绩的稳定性和确定性得到增强，降低了管理层“短视”风险。

综上所述，数知科技对BBHI的并购是一个极为成功并且有参考价值的案例，其并购方案完美运用了Earnout协议，成功解决了并购中的信息不对称和估值问题，并通过“质押股份作为保证金”的设计方案，解决了Earnout协议的风险设置缺陷，减轻了并购双方的风险与压力，促进了并购交易的达成。同时，降低了企业财务负担和偿债风险，并发挥了激励作用，促进了业绩目标的实现与并购后整合，降低了经营风险与管理层“短视”风险，顺利走上战略转型之路。未来我国公司的跨境及国内并购交易均可参考这些方案来设计。

六、总结与建议

（一）总结

本文深入研究了数知科技并购BBHI的案例，分析并总结了Earnout协议在并购交易中的优势和风险，得出一个可以借鉴与推广的设计样本，并就Earnout协议的缺陷提供了解决方案。Earnout协议的优势和不足分别总结如下：

1. Earnout协议的优势。

（1）风险应对能力更强。分期支付的支付方式使得双方的估值分歧得到暂时搁置，为解决信息不对称和估值问题提供了时间和方法。首期仅支付部分款项减轻了主并方的财务压力。业绩承诺期内不断进行考察并调整估值，缩小了估值泡沫，降低了未来不可预期的风险，并在一定程度上削弱了可能发生的支付和融资风险。更合理的估值与定价避免了巨额商誉的发生，解决了业绩补偿协议常有的高溢价、商誉减值风险。付款权掌握在主并方手中，消除了业绩失诺和违约风险。

（2）管理层激励效果更佳。分期支付使得管理层的阶段性努力可以被及时评估并取得成效，管理层既承担业绩下降的风险，也获得业绩上涨的好处，促使其主动承担压力和风险;或有对价作为管理层留任和业绩激励，以正面激励代替业绩补偿承诺的压力激励，起到了更强的激励作用，可以加强管理层及核心人员的留任意愿，并促进业绩目标的达成。

（3）衡量指标更为多样。Earnout协议的支付衡量指标比业绩承诺协议（主要为财务指标）更为多样，可以运用财务与非财务指标进行衡量。对于某些特定行业、高成长性的公司，其价值主要体现在未来发展潜力上，根据以往财务指标难以预测其未来发展。本案例中，数知科技收购BBHI就采用了财务指标+特定目标的衡量指标作为Earnout的支付条件。

2. Earnout的不足之处。

（1）风险设置不平均问题。Earnout协议中，最令人诟病的问题就是主并方完全掌握付款权力，使权利和风险分配严重失衡。上海诺牧针对这一问题设计了质押保证金的方案，一定程度上缓解了Earnout协议的风险设置失衡问题。以质押保证金的方式向被并购方保证付款，转移了被并购方承担的风险，其条款设置和相关操作对未来使用Earnout协议的并购交易而言具有极高的参考价值。

（2）“短视”效应和盈余管理问题。Earnout协议在协议期间将公司业绩与管理层利益进行捆绑，可能会造成管理层“短视”，导致管理层为了实现业绩目标，而采取一些使利益在短期内实现增长但透支公司长期发展能力的手段，或放弃一些获利周期较长的项目，甚至可能做出操纵利润、财务造假行为，诱发盈余管理问题。这也是业绩补偿协议的常见风险，针对这类问题，Earnout协议的衡量指标更为多样，或许能在一定程度上缓解这类风险，但主要还是需要相关监管部门加强监管、出台相关措施和法律来防范和应对这类风险。

（3）条款设置难度大，双方博弈时间长。由于Earnout协议条款复杂，涉及多个条件和多个阶段，故相关条款设计的磨合更为困难，拉长了并购双方的博弈时间。而在后续实施过程中，若涉及多个指标，判定标的方是否达成支付条件容易产生争议，而付款主动权掌握在主并方手中又进一步加剧了矛盾。

（二）建议

在我国并购市场日趋火热，但业绩补偿协议已经无法满足资本市场需求的情况下，“他山之石”Earnout是解决目前困境的一块“宝玉”。但我国针对Earnout协议尚未有明确的立法、约束与规定，可能会导致并购时试图采用Earnout协议的双方发生争议，拉长交易的博弈时间，或发生条款设置模糊导致某方权益得不到保障等情况。故建议相关部门完善法律建设，通过法律手段规范Earnout在我国的实际应用及其配套设计，避免Earnout协议进入我國时发生“水土不服”，使其在我国并购市场上得以落地生根，蓬勃发展。

基于Earnout协议在解决信息不对称和估值风险上的优势，本文认为以下企业或情形更适合采用Earnout协议：初创企业、某些未来经营不确定性较大以及行业风险多变的企业;并购双方对标的企业估值的分歧较大;信息披露不足导致估值困难。

针对Earnout协议的应用，数知科技并购案例是一个绝佳的参考范本，其方案设计值得未来的并购交易进行参考借鉴。针对Earnout协议风险设置不平均的缺陷，可参考本案例中设置质押保证金的方式，或根据其形式设计其他保障方案。

Earnout协议的亮点之一是其分期分步的概念，可起到延缓并规避风险的作用。这种分期分步的思路可以运用到并购步骤上，主并方在进行并购时，可以采取渐进式的策略，通过分期、小比例地并购标的公司，逐步了解标的公司实际情况，视情况选择继续并购或及时止损，这将有助于解决信息不对称问题，以及缓解财务压力。

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