董事政府背景与融资约束

（杭州电子科技大学 会计学院，浙江 杭州 310018）

一、引言

企业融资方式分为内源融资和外源融资，企业发展到一定的规模时依靠内源融资难以维持企业的生存和发展，需要外源融资获取企业发展所需的资金。MM 理论认为，在完美的资本市场中企业内外部资金不存在成本差异。但是现实中的资本市场并不完善，资金供给方和需求方存在信息不对称的问题，导致外部融资成本增加，限制了企业的融资规模，进而导致融资约束。

目前学术界针对融资约束影响因素方面的研究颇丰，如何缓解融资约束这一问题在领域内吸引了诸多学者的广泛关注，在学术界有着丰富的研究基础。从公司外部的影响因素来看，金融市场发展水平越高（Gochoco-Bautista 等，2014；谢军和黄志忠，2014）[1-2]，银行激烈的竞争（Zhang 等，2019；Love和Peria，2015）[3-4]，中小银行地位的提升（Luo 等，2019）[5]，宽松的货币政策（Ji 和Ren，2017；谢军等，2013）[6-7]，非常规货币政策（Foley-Fisher 等，2016）[8]，政治关联（Khwaja 和Mian，2005；Leuz 和Oberholzer-Gee，2006；罗党论和甄丽明，2008；于蔚等，2012）[9-12]，机构投资者参与（An，2017；张纯和吕伟，2007），高管金融网络关系（高增亮等，2019），金融关联（邓建平和曾勇，2011），媒体监测（Shi 和Zhong，2016）等均能缓解企业融资约束。从公司内部的影响因素来看，稳健的会计政策（李连军和戴经纬，2016），更好的收益质量（Ding 等，2016），企业承担的社会责任（刘柏和刘畅，2019），社会责任信息披露（钱明等，2016），供应商集中度（李振东和马超，2019）有利于缓解融资约束。

然而，企业的融资活动依赖于一定的社会关系。在转轨经济的背景下，政治关联作为一种重要的社会关系能够帮助企业获取一定的融资便利。从实证研究可以明显看出政治关联能降低企业的股权融资资本（Boubakri 等，2010），降低贷款利率（Houston等，2014），使企业优先获得信贷（Khwaja 和Mian，2005；Faccio，2007；Claessens 等，2008），获得监管保护（Kroszner 和Stratmann，1998），以及政府对陷入财务困境的公司的援助（Faccio 等，2006）。Leuz 和Ob erholzer-Gee（2006）发现政治关联企业倾向于国内融资，而无关联企业倾向于国外融资。

本文结合中国的社会情景，详细探讨董事政府背景与融资约束之间的关系，丰富融资约束相关方面的文献。

二、理论分析与研究假设

我国资本市场不成熟，缺乏权威的信用评估机构，导致资金供给方和需求方信息高度不对称，增加了企业的融资难度。相比非关联企业，政治关联企业通常被认为是风险较小的企业（Boubakri 等，2006），因此具有董事政府背景的企业可以向资本市场传递积极的正面信号，能够减少信息不对称。王少飞等（2005）认为“政治关系”是一种重要的声誉机制。银行相信声誉良好的企业有能力履行债务契约，从而降低履约成本，满足企业的资金需求。即使企业违约，资金供给方也会考虑到政府进行援助（Brandt 和Li，2003）。因此具有董事政府背景的企业能够通过声誉机制传递积极的信号，从而缓解企业的融资约束。

根据资源依赖理论，组织需要获取外部资源维持生存。政府掌握企业赖以生存和发展的核心资源以及行政审批权，并且具有一定的自由裁量权。具有董事政府背景的企业更容易与政府建立良好关系，可以帮助企业获取战略资源和有效信息。中国股票市场从建立之初就在政府和市场的共同作用下逐步发展，股票发行从开始的审批制到核准制再到现在的注册制试点，都是在证监会的管控下进行的，具有浓烈的行政色彩。因此股票市场进入门槛高，企业上市机会受限，政府在企业能否获得上市或者增发资格的过程中发挥着很大的作用。具有董事政府背景的企业与政府官员关系更为密切，能更顺利地上市或增发股票进行融资。Francis 等（2009）研究政治关系如何影响中国企业的上市过程，结果表明政治关联企业具有更高的发行价格，更低的抑价幅度以及更低的上市固定成本。中国债券市场由证监会、发改委等部门进行监管，具有董事政府背景的企业与政府机构沟通汇报更具有优势，因此可能会获得更多的债券融资。中国的银行体系受控于政府，各级政府对银行的信贷投向有一定的影响力，具有董事政府背景的企业与政府官员关系更为密切，资源分配也随之向这些企业倾斜。这使得在一定的政策范围内政府官员可能可以为企业提供相应的担保，进而提高企业的信贷融资能力，增加融资规模，由此一来，融资约束便可得到相应的缓解。Faccio（2007），Khwaja 和Mian（2005），Claessens 等（2008）发现政治关联企业更容易获得信贷支持。政治关联能够为企业拓宽融资渠道，获取更多的融资机会，因此，融资约束就可以得到一定程度的缓解。

依据社会网络理论，多名具有政府背景的董事在企业任职时，以拥有政府背景的董事为节点，以政治关系为线，编织成一张广泛、坚固且牢靠的政治关系网。依据黄珺和魏莎（2016）的观点，拥有不同政府背景的董事可以降低政治关系的冗余性与同质性，进而形成多元互补的政治关系网络，可以在融资中发挥协同效应。基于协同效应，有利于企业更加及时地获取融资信息，可以更有效地帮助企业获取融资，从而缓解融资约束。

目前中国正处于经济转型的过程中，正式制度缺乏稳定性，法律体系不完善，市场经济秩序有待规范，市场体系有待发展，这给企业的生产经营带来许多的不确定性，而董事的政府背景这一非正式机制在缓解不确定方面发挥着重要的作用，可以弥补正式制度的不足以保证金融活动的有序进行。具有政府背景的董事是政府官员与企业之间的纽带，有助于企业拓宽与政府官员的沟通渠道，从而获取融资便利。可以帮助企业获取核心资源，特别是信贷有关的资源，由此一来，约束便可得到一定的缓解。

综上所述，董事的政府背景能够通过声誉机制、资源效应以及协同效应，在企业面临融资约束的情况下，有助于企业及时地获取融资信息，拓宽融资渠道，赢得融资机会从而缓解融资约束。因此，本文提出假设1：

H1：其他条件保持一致时，董事政府背景能够缓解融资约束。

三、研究设计

（一）样本选择和数据来源

本研究选取沪深A 股上市公司2003—2017 年数据作为样本，并剔除金融保险类，ST、*ST 以及数据缺失的公司。通过以上处理，本研究最终得到2 690 家公司，22 806 个样本观测值。考虑到异常值的影响，本研究对所有连续变量在1%和99%百分位上进行了winsorize 处理。

本文使用的董事政府背景数据来源于手工整理，通过爬虫从新浪财经网站获取上市公司历届董事会成员的简历，从其简历中提取政府部门任职信息。其他数据来自CSMAR 数据库。

（二）研究设计

Almeida 等（2004）提出的现金-现金流敏感性模型在我国得到较为广泛的应用，张纯和李伟（2007），王少飞等（2009）等学者使用现金-现金流敏感性模型研究我国上市公司的融资约束问题，从我国的资本市场出发验证及延伸这一模型。

为了印证上述假设，本研究借鉴Almeida 等（2004）提出的现金-现金流敏感性的拓展模型并建立如下模型：

其中：ΔCash 以现金以及现金等价物当年增加额除以企业期初总资产表示；CF 以企业当年经营性现金流量除以企业期初总资产表示，CF 的系数即为现金-现金流敏感系数，在Almeida 等（2004）提出的现金-现金流敏感性模型中，企业受到的融资约束程度越大，现金-现金流的敏感系数越大。

POL 为本文的研究变量，参考于蔚等（2012），罗党论和唐清泉（2012）等关于政治关联的研究，董事政府背景包括以下四种情况：曾任或现任人大代表；曾任或现任政协委员；曾任政府官员；曾在军队任职。本研究以拥有政府背景的董事占董事会成员的比例来衡量董事的政府背景。

Size 以企业期末总资产的自然对数表示；Tobin'Q 以企业总市值除以期末总资产的账面价值表示；ΔSTD 以短期流动负债的当年增加额除以企业期初总资产表示；ΔNWC 以非现金营运资本当年增加额除以企业期初总资产表示；Expend 以企业当年的资本支出除以企业期初总资产表示，研究变量具体的定义如表1 所示。

表1 研究变量的衡量以及描述性统计

本研究借鉴张纯和李伟（2007）的做法，使用Almeida 等（2004）的基本模型以及Khurana 等（2006）的模型对实证结果进行验证，各模型的差别主要是所选取的控制变量不同。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

描述性统计的结果如表1 所示，从中可以看到在消除企业规模效应后企业现金以及现金等价物的变动额的均值为0.01，表明企业在研究期间的现金持有量略有上升；标准差为0.11，表明研究样本整体的现金以及现金等价物的变动额波动较小，呈现较为平稳的状态。企业经营性现金流量的均值为0.05，表明企业的经营性现金流量增加；具有政府背景的董事在董事会中的比例Polrate 的均值为0.17，说明企业聘用有政府背景的董事的比例相对较低，具有政府背景的董事仍然为稀缺人才。

（二）回归分析

本文主要研究董事的政府背景对融资约束的影响，考虑到实证结果的稳健性，借鉴张纯和李伟（2007）的做法，使用Almeida 等（2004）的基本模型、拓展模型以及Khurana 等（2006）的模型进行了实证检验。实证结果如表2 所示，三个模型的CF 的系数均为正，并且在1%的水平上显著，即表明现金-现金流敏感系数为正，说明我国的上市企业存在着融资约束。

表2 董事政府背景与融资约束的实证检验结果

表2 的实证结果表明，反映董事政府背景对融资约束影响的交互项的系数分别在10%和5%的水平上显著为负，证实了本文的假设，表明拥有董事政府背景的董事在董事会中的比例上升有利于缓解上市公司的融资约束。正如前文所述，董事的政府背景对融资约束的缓解作用表现为声誉机制、资源效应以及协同效应，当企业面临融资约束时，有利于企业及时地获取融资信息，拓宽融资渠道，赢得融资机会从而缓解外部的融资约束。

此外，Tobin'Q 的系数在1%的水平上显著为正，表明公司的成长性越好未来的投资机会也会越多，企业需要增加现金的持有量为以后的投资做准备；ΔNWC 的系数在1%的水平上显著为负，表明非现金营运资本用于现金的替代支付，从而降低了现金的持有量；而ΔSTD 的系数显著为正，表明短期的流动负债并非用于现金的替代支付而是持有；Expend 的系数显著为负，表明上市公司在构建长期资本时，降低了现金的持有量。

五、稳健性检验

（一）更换融资约束的度量指标，使用WW 指数度量融资约束

借鉴Whited 等（2006），WW 指数构造如下：-0.091CFi，t-0.062DIVPOSi，t+0.021TLTDi，t-0.044LNTAi，t+0.102ISGi，t-0.035SGi，t使用WW指数度量融资约束，回归结果与前文使用现金-现金流敏感性模型的实证结果完全一致，假设1 的实证结果很稳健。

（二）更换融资约束的度量指标，使用SA 指数度量融资约束

借鉴Hadlock 和Pierce（2010），吴秋生和黄贤环（2017），SA 指数构造如下：-0.737size+0.043size2-0.04age 用以测量企业的融资约束，回归结果与前文使用现金-现金流敏感性模型的实证结果一致，假设1 的实证结果很稳健。

六、研究结论

我国企业目前存在着融资难、融资贵的问题，因此，如何缓解企业的融资约束是理论界和实务界亟需解决的热点问题。本文以2003—2017 年沪深A股上市公司为研究样本，在现金-现金流敏感性模型中加入董事政府背景这一变量，建立新的模型检验董事政府背景对上市公司融资约束的影响。在稳健性检验中使用WW 指数和SA 指数度量融资约束，回归结果与前文一致，结论比较稳健。实证结果表明：董事的政府背景能够通过声誉机制、资源效应以及协同效应，在企业面临融资约束的情况下，帮助企业及时地获取融资信息，拓宽融资渠道，赢得融资机会从而缓解融资约束。