高管-核心员工复合式股权激励与企业创新绩效

（中国地质大学（武汉）经济管理学院，湖北 武汉 430074）

一、引言

创新是组织生存和发展的命脉（lifeblood）[1]，能够为企业获得竞争优势提供源源不断的动力[2]。从组织激励制度设计角度分析企业创新绩效的研究日渐深入[3]。为充分利用员工的知识，企业需要建立激励机制，鼓励他们以促进企业创新绩效的方式行动[4]。相对于薪酬激励，股权激励将员工报酬与公司长期发展相结合，使员工与企业成为风险和利益的共同体，激励效果可能更好[5]。在企业的创新主体中，具有股权激励的高管对企业价值变动更为敏感，更倾向于将资源投放至能为企业获得高收益的创新活动[6]。核心员工是创新过程的实际参与人员，大多直接掌握企业关键资源[7]，也会影响企业创新绩效。目前股权激励的对象逐渐从高管延伸到核心员工。我国于2016 年正式颁布《上市公司股权激励管理办法》，据Wind 咨询的数据显示，2017 年中国发布股权激励公告的上市公司数量较上一年度增长64.3%，同时，以检验核心员工股权激励实施效果为主题的研究得到重视，但结论不一[8-11]。

同为企业员工，高管和核心员工角色不同，对创新绩效不同维度（创新投入和创新产出）的影响也会有差异；高管和核心员工之间存在复杂的竞合关系，既需要为提高整体绩效形成合作，同时也会因争夺内部资源和机会形成竞争。高管、核心员工与企业创新绩效的关系有何不同？股权激励同时面向高管与核心员工，是否会产生协同效应，提升企业整体创新绩效？抑或会降低原有独享股权激励殊荣之高管的激励效果，而拉低企业整体创新绩效？这种高管-核心员工复合式股权激励方式内部是相互促进还是相互替代？进一步地，从权变视角，何种情况下复合式股权激励对企业创新绩效的作用更为有效？对以上问题的回答，不仅可以深化股权激励理论，还可以为企业股权激励方案的制定提供借鉴。

二、理论分析与研究假设

（一）高管-核心员工股权激励与企业创新绩效

从委托代理的角度看，企业多层级的代理结构不可避免地会产生大量代理成本，而减少该成本最有效的方法是与员工达成有激励性的报酬与绩效契约。根据股权激励的利益趋同假说，公司股份持有者由于目标一致而共同拥有剩余所有权，可以降低代理成本[12]。由于股权的收益曲线具有不对称性，员工所持股份的股价上涨空间无限而下跌空间有限[13]，股权激励可以鼓励员工承担更多创新风险。从区分高管和核心员工两种激励对象来看，企业高管发起和主导企业发展战略，直接影响并决定了企业的创新发展。从高阶理论的视角来看，股权激励作为一种重要的面向未来的、长期的激励机制，能够对高管的创新动力及行为产生刺激作用，使高管倾向于将资源分配至能提升企业核心竞争力的创新项目，从而促进企业创新绩效。核心员工掌握企业营销、技术研发以及财务管理等方面的核心能力，对核心员工的激励成为提升企业创新绩效的关键。据此，提出以下假设：

H1：高管与核心员工股权激励分别对创新投入与创新产出的提升效果更佳。

创新是一项强调上下协同投入与产出的企业活动，高管与核心员工股权激励之间可能是相互促进、互补关系：（1）高管与核心员工在创新过程中角色具有互补性，高管掌控企业研发投入资源，核心员工主导创新投入到创新产出的转化效率，对二者同时进行股权激励，有助于提升企业创新过程各环节的运作效率；（2）当股权激励从高管延伸到核心员工，使得核心员工从原以货币补偿为主，提升至与高管同享分配股权的待遇，消除了收入差距导致的核心员工不公平心理，增加了这部分核心员工的创新效果。核心员工对创新过程参与度的提升，也会提高高管对企业创新成功的预期，激发高管增加创新投入的意愿和行为。但这种复合式股权激励也可能是相互替代的挤出关系，增加对核心员工的股权激励存在潜在的挤出效应，阻碍企业创新绩效：（1）企业能够分配给员工的资源（现金、股份等）总量是一定的，增加对核心员工的发放量可能会挤占原属于高管的部分资源，削弱了对高管的激励效果，导致高管层减少研发投入；（2）企业中各层级、同层级员工之间均存在竞争关系，竞争的目标通常为企业内部稀缺资源，而股权激励对象扩展至核心员工可能加剧不同层级之间的竞争矛盾，强化员工个人竞争行为从而导致团队合作意识下降。据此，提出以下对立假设：

H2a：高管与核心员工股权激励的互补效应大于挤出效应，促进企业创新绩效；

H2b：高管与核心员工股权激励的挤出效应大于互补效应，阻碍企业创新绩效。

（二）财务冗余与企业成长性的调节作用

本文提出两个影响员工股权激励与企业创新绩效的调节变量：财务资源的丰裕程度和企业的增长机会，用财务冗余和企业成长性分别反映企业当期和未来的发展状态。

1.财务冗余的调节作用。财务冗余是一种没有被承诺使用于任何特定活动的公司富余财务资源[14]。财务冗余多的企业越有可能将该部分资源投资于企业利益相关者，例如员工，而对雇佣关系的投资就包括支付给员工更高的薪酬或福利[15]。当公司拥有大量财务冗余时，员工可能预期将获得更多报酬，从而加大对创新的积极性与投入程度；相反，当公司财务状况不佳时，员工会预期未来薪酬规模保持不变甚至削减以维持企业其他运营活动，从而减少对风险性创新行为的投入以维持收益。据此，提出以下假设：

H3：财务冗余能正向调节高管-核心员工复合式股权激励与企业创新绩效。

2.企业成长性的调节作用。员工对企业的预期来自对企业未来长期发展潜力的判断，当员工认为企业有更大的增长可能性，他们对企业未来绩效会更加乐观。绩效越好的企业通常具有更强的支付能力，员工则预期能得到更多报酬，从而愿意投身风险性更大的创新活动；相反，当员工认为企业增长机会有限，企业绩效的提升空间较小，未来能实现报酬增长的可能性也相对较低，从而减少对风险性创新活动的投入。据此，提出以下假设：

H4：企业成长性能正向调节高管-核心员工复合式股权激励与企业创新绩效。

三、实证研究设计

（一）样本与数据

本文样本来自2007—2017 年沪深A 股上市公司数据，并进一步精炼：（1）剔除会计制度有别于多数行业的金融、保险行业；（2）剔除2007—2017 年间退市或出现ST 的企业；（3）剔除当年股权激励方案被取消的企业；（4）剔除关键变量数据缺失的企业；（5）剔除营业毛利率为负、现金净流量为负等经营数据异常的企业。本文最终获得2 995 个研究样本。数据来源于CSMAR、Wind 与中国专利全文数据库。

（二）变量设计与测量

1.被解释变量。企业创新绩效。高管与核心员工可能分别对企业创新投入、创新产出的影响较大，本文同时采用创新投入与创新产出两个指标衡量企业创新绩效。创新投入用研发投入与总资产之比（R&D）衡量[16]，创新产出以专利申请量测度，其中创新产出质量用发明专利申请数量测度（Patent1）、创新产出数量用三种专利申请数量总和测度（Patent2）。考虑到企业创新绩效与员工持股之间可能存在的内生性问题，本文在进行回归时将创新产出数据进行滞后一期处理；创新投入行为需要经历一定的时间周期才能检测到效果，在使用研发投入作为被解释变量时将其他数据进行滞后一期处理。

2.解释变量。高管股权激励与核心员工股权激励。上市公司股权激励计划中同时公布了高管与核心员工获授的股票期权、限制性股票与股票增值权三种，参考现有研究的处理方式，首先以高管与核心员工为对象加总这三种标的物的数值，分别得到高管与核心员工的股权激励总值。然后，将高管股权激励总值除以公司股票总数得到高管股权激励（Incent_Exe）的值，同理得到核心员工股权激励（Incent_Emp）的值。进一步地采用高管股权激励与核心员工股权激励之积（Incent_Exe*Emp）测量高管-核心员工复合式股权激励。

3.调节变量。财务冗余与企业成长性。借鉴已有文献的处理方式，本文使用流动比率（CR）即流动资产除以流动负债来衡量公司的财务冗余指数，企业成长性用市净率（PB）即企业市场价值与账面价值的比率进行衡量。

4.控制变量。参考已有研究[8]，本文选取以下对上市公司创新投入或产出具有影响的变量作为控制变量：企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、企业绩效（ROA）、资本密集度（Tan）、股权性质（Nature）、行业虚拟变量（Industry）、上市公司年限（Year）。

（三）模型设计

根据理论框架与研究假设，构建以下回归方程：

方程（1）用于检验员工股权激励与企业创新绩效的主关系。被解释变量Inno 包含创新投入（R&D）、创新产出质量（Patent1）和创新产出数量（Patent2）；解释变量Incent 包含高管股权激励（Incent_Exe）、核心员工股权激励（Incent_Emp）和高管-核心员工复合式股权激励（Incent_Exe*Emp）；Control 为控制变量，为随机误差项。方程（2）在方程（1）的基础上增加调节变量及其与自变量的交互项，Mo 包含财务冗余（CR）与企业成长性（PB）两个调节变量。在构建交互项前对连续变量均做中心化处理。

四、实证研究

（一）描述性统计与相关性分析

描述性统计结果显示①囿于篇幅，留存备索。，创新产出质量（Patent1）与创新产出数量（Patent2）的均值都远小于其方差，且二者极值差异都极大，说明样本企业间创新水平差别迥异。企业创新投入（R&D）的均值大于方差，说明样本企业间创新投入的差距却并不太大。各解释变量的VIF 值全部小于10，且均值为2.77，表明变量间不存在严重的多重共线性。各变量间相关性分析结果显示②囿于篇幅，留存备索。，从变量间相关性系数来看，高管股权激励、核心员工股权激励以及高管-核心员工复合式股权激励均与企业创新绩效具有正相关关系，这一现象初步表明股权激励有利于企业创新绩效。

为了提高分析的严谨性，本文将样本企业分为未实施股权激励（标记为“0”）、仅对高管实施股权激励（标记为“1”）、同时对高管与核心员工实施股权激励（标记为“2”）三组，进一步对样本数据进行单因素检验③囿于篇幅，单因素检验结果作者留存备索。。数据结果表明，在创新产出质量、创新产出数量与创新投入三个维度中，三组组内间的差异均在统计意义上显著。随后对三组样本进行的均值T 检验，结果也在统计意义上显著。

（二）回归分析

在固定效应或随机效应模型估计方法的抉择中，本文根据Hausman 检验结果选择固定效应模型，并利用Robust 修正异质性变异数。为避免极端值对回归结果造成影响，对所有连续变量均做1%和99%分位数的缩尾（Winsorize）处理。

1.高管-核心员工股权激励与企业创新绩效④囿于篇幅，主效应回归结果作者留存备索。。根据回归模型，自变量包括三类股权激励对象（高管、核心员工、复合式），因变量是创新绩效的三个代理变量（创新产出质量、创新产出数量、创新投入），细化为9 个回归模型，其中模型（1）-模型（3）、模型（4）-模型（6）分别是高管股权激励、核心员工股权激励对企业创新绩效的回归结果，高管与核心员工股权激励分别与企业创新绩效三个代理变量之间均显著正相关。对比高管与核心员工的股权激励效果，高管股权激励对创新投入的影响更大；在创新产出方面，无论是质量还是数量，核心员工股权激励的创新效果都高于高管股权激励。H1 通过检验。

模型（7）-模型（9）是高管-核心员工复合式股权激励对企业创新绩效的回归结果。其中高管-核心员工股权激励交互项Incent_Exe*Emp 与企业创新绩效显著正相关。对比分析单一对象和复合式股权激励的创新绩效，我们发现，模型（1）-模型（3）、模型（4）-模型（6）与模型（7）-模型（9）三组模型，无论是企业创新绩效的产出质量、产出数量，还是创新投入，同时对高管和核心员工实施股权激励的创新效果稳定优于单一针对高管或核心员工的股权激励的效果。H2a 得到支持，同时拒绝对立假设H2b。进一步比较企业创新绩效的三个维度，高管-核心员工股权激励对企业创新产出数量的提升作用最大，其次是创新投入，最弱的是对创新产出质量的作用。

2.财务冗余、企业成长性的调节作用①囿于篇幅，调节效应回归结果作者留存备索。。模型（1）-模型（3）、模型（4）-模型（6）分别为高管、核心员工单一股权激励对象在财务冗余（CR）的调节作用下对企业创新绩效的回归结果。高管股权激励、核心员工股权激励与财务冗余的交互项在企业创新绩效的三个测度指标Patent1、Patent2、R&D 中均显著为正。模型（7）-模型（9）是高管-核心员工复合式股权激励、财务冗余与企业创新绩效（创新产出质量、创新产出数量与创新投入）的回归结果。三个模型中复合式股权激励与财务冗余的交互项系数显著为正，H3 得到验证。

模型（10）-模型（12）、模型（13）-模型（15）加入了企业成长性这一调节作用。在单一对象的股权激励中，创新产出质量作为结果变量，核心员工与企业成长性的交互系数显著为正，体现出企业成长性扩大了核心员工股权激励对企业创新产出质量的影响。但是它对于创新产出数量和创新投入的调解作用均不显著。模型（16）-模型（18）是检验企业成长性在同时实施高管与核心员工股权激励中的调节作用。无论结果变量是创新产出质量、创新产出数量还是创新投入，企业成长性与复合式股权激励的交互项系数均显著为正。有趣的是，对比单一对象中的仅核心员工与创新产出质量正向显著，其他均不显著的回归结果，也说明复合式股权激励具有超越单一针对高管或核心员工股权激励的独特优势，而企业成长性能够将这种独特优势的正向效应放大。H4 得到验证。

五、稳健性检验②囿于篇幅，稳健性检验方法及结果作者留存备索。

为了提升本文结论的说服力，本文从三个方面进行了稳健性检验：分位数回归、将两个调节变量设置为虚拟变量后进行回归、改变回归方式（二阶段最小二乘法、负二项回归）。各种检验结果均表明主效应稳健性较强，不改变原有结论。

六、结论与启示

（一）结论

本文将高管与核心员工股权激励同时纳入理论框架，在检验单一对象股权激励创新效果的基础上，剖析高管和核心员工同时实施股权激励对企业创新绩效的影响及改善机制。结果显示：第一，员工股权激励与企业创新绩效显著正相关，且复合式股权激励产生的正向效应最明显。（1）无论是仅面向高管或者核心员工，还是同时面向这两个对象，股权激励都可以促进企业创新绩效。（2）对比三种不同股权激励对象，复合式的创新效果最好，其次是核心员工，最后是高管。这一结果一方面支持了已有研究得出的核心员工股权激励对企业创新绩效的正向作用优于高管股权激励[8][11]，另一方面将结论推进一步：复合式股权激励的互补效应大于挤出效应，较之于单一对象股权激励，对企业创新绩效的促进作用更大。（3）区分三种不同的企业创新绩效特征，复合式股权激励对创新产出质量、创新投入和创新产出数量的作用呈递增趋势。第二，财务冗余和企业成长性均正向调节了高管-核心员工复合式股权激励与企业创新绩效的主关系。这种调节作用在企业创新产出数量、创新产出质量和创新投入上都具有统计显著性，而在单一对象的股权激励中并非普遍适用。

本研究的贡献在于：（1）在研究对象上，突破目前仅以高管或核心员工单一对象研究企业创新的局限，将高管与核心员工股权激励纳入同一个理论体系，检验高管与核心员工股权激励的交互作用对企业创新绩效的影响。（2）在对企业创新绩效的分析中，同时考虑创新投入与创新产出两端衡量创新绩效，并区分了创新产出的数量与质量，使得本文的研究结论更易于与采用不同企业创新绩效衡量方式的已有文献进行对话。（3）为复合式股权激励这种新的现象分析奠定基础。同时也考察了财务冗余与企业成长性两个变量对主效应的调节作用，为在何种情境下企业实施复合式股权激励能达到更好的创新效果做了理论尝试。

（二）启示

企业创新需要依靠承载知识的员工，企业在设计股权激励方案时，可以将同时面向高管和核心员工这种复合式股权激励纳入考虑，进而可以尝试对其他重要员工实施股权激励。企业管理者在推进创新的过程中，需要明确创新投入、创新产出数量和创新产出质量之间具有差异性，也具有联动性。从创新过程看，对高管实施股权激励更有利于实现创新投入的增加效果，对核心员工实施股权激励对创新产出效果更好。企业同时面向高管和核心员工两类重要创新主体采取股权激励可以保障创新关键过程的员工参与度与积极性，形成创新投入与创新产出的螺旋上升，创新数量与创新质量的协同增长，为企业可持续竞争优势提供不竭的动力。企业采用复合式股权激励，至少可以从两个方面预先判别创新效果：一是考察企业财务资源状况，财务冗余能够提高企业风险抵抗能力和员工对股权激励的正向预期，提升创新效果。二是了解资本市场对公司未来的态度，如果当下资本市场对企业增长态势看好，则高管和核心员工创新的“军心稳定”，有利于企业创新绩效增长。