互联网及多金融平台下企业资本结构优化

李平原，代鸿顺

(1.杭州科技职业技术学院 工商学院，浙江 杭州 311402；2.淮南职业技术学院 资产处，安徽 淮南 232001)

企业有没有最优资本结构以及如何确定其最优结构是一个长期困扰企业财务管理的重大问题。净利润理论认为负债率为100%时企业的价值最大，此时的资本结构最优。营业净利理论则认为企业价值与资本结构无关，企业不存在最优资本结构。而此后的传统理论和权衡理论都介于上述两个理论之间，认为企业存在最优资本结构。但传统理论认为加权平均资本成本最低时对应的资本结构最优，权衡理论认为边际负债税额利益与边际破产成本相等时的资本结构最优。由于财务杠杆效应的存在，必然导致企业负债经营，由此决定了企业必然存在最优资本结构，这是毫无疑义的。原有资本结构理论，解决的是企业不同筹资方案下的方案择优问题，而非企业的资本结构最优问题，因为最优筹资方案下的资本结构并非一定是最优资本结构。同时，这些理论没有充分认识到负债收益与财务风险才是资本优化的本质属性，也没有充分考虑企业外在因素的影响，尤其是互联网及多金融平台的影响。因此，改变原有研究路径，以企业负债收益与财务风险为根本依据，将互联网及多金融平台因素融入资本结构优化模型，确定企业可随时确定其最优资本结构的具有实际应用价值的资本结构优化模型，具有重大而现实的意义。

一、最优资本结构的本质

1.资本结构的内涵

资本结构是指企业各种资金来源的构成及其比例关系。这种结构存在两种表现形式：一是企业所有负债资金与其总资产的比例关系，这种比例关系用资产负债率表示；二是企业长期资金中长期负债与所有者权益的比例关系，这种关系用长期产权比例表示。其内涵都是反映企业利用负债的规模及与企业自有资本的相互关系，借以了解企业面临的财务风险，进而判断负债收益与财务风险是否匹配、财务风险是否可控。

2.最优资本结构的本质

财务杠杠具有双向效应。这种效应可使企业利用负债经营获取负债收益，且负债收益随负债增长而加速增长，随之企业的财务风险也迅速加大，且随负债增大而加速增大。因此，如何利用负债而又不被负债所伤是企业最求的目标。从这方面讲，最优资本结构的本质主要有两点：一是企业在负债规模与财务风险间权衡，追求的目标是企业利用负债达到其财务风险可控时的最大规模，即充分利用负债而财务风险可控时的资本结构就是企业最优的资本结构。二是最优资本结构是动态的而不是静止的状态。因此，优化资本结构的最终目标是确定企业财务风险可控状态下的负债极值，保证企业各个发展阶段对资金的要求，以使企业价值最大化。

二、影响企业资本结构的内外因素

1.影响企业资本结构的内在因素

由于债务资本可以发挥杠杆效应，企业可以通过优化资本结构中的债务比例而获取额外的收益。因此，充分发挥财务杠杆效应可以催生企业利用负债的内生动力，使得企业所有者可以获取经济收益最大化，即影响企业资本结构的内在因素是企业所有者投的追利本性，其本质是资本的增值属性。财务杠杆效应必然导致企业选择负债经营，从而影响企业的资本结构，表现在企业财务杠杆系数的提高，最终导致企业资本结构向着资产负债率和长期产权比例提高的方向演变。这种内在因素是企业资本结构变化的决定性力量。

2.影响企业资本结构的外在因素

企业外部也有诸多因素影响其资本结构，并通过内在因素制约着企业的负债经营行为。如果企业不重视外部因素的重要影响，就有可能陷入负债陷阱。因此，只有在分析影响企业资本结构内外因素的基础上，并将其纳入资本结构优化模型的构建之中，必将有利于企业确定的最优资本结构。作者刊登在皖西学院学报上的《优化企业资本结构定量模型的建立》一文，从行业性质、企业规模、经济发展发展阶段、金融市场和货币政策五个方面分析了其对企业资本结构的影响，并在此基础上建立了资本结构优化模型。然而，受当时认识水平的限制，作者没有深入分析互联网及多金融平台这一重要外在因素对企业资本结构的影响，也没有将此引入优化模型，从而使其研究成果存在一定缺陷。因此，在此不对上述五大外在因素进行分析，仅对互联网及多金融平台深入分析，以求修改、完善《优化企业资本结构定量模型的建立》一文。[3]

“互联网+金融”产生了互联网金融，而多金融平台丰富了金融市场。由此引发了一场金融行业的深刻变革，形成了传统金融和互联网金融共存，且互联网金融所占份额不断增大的金融格局。此时金融市场更加开放，供给迅速增多，结构趋向合理，利率更为市场化。同时，网上运营模式又及其便捷、高效和低成本。多金融平台为企业提供了多种可选择的金融服务。这样的背景下，企业面临的金融环境得到极大改善，其融资更加容易而便利，且融资成本低，归还到期债务的能力迅速增强，被第三方提请并被人民法院宣布破产的可能急剧下降，财务风险随之降低。从而导致企业采取更加激进的营运资本政策和激进的投资政策，而这一政策是需要增加负债才能来完成的。由此，必然影响企业的资本结构，使企业的资产负债率和长期产权比例提高。与此同时，因为互联网金融的自由与便捷是由其安全性降低换取的，所以此时的金融风险也迅速增大，且风险扩散更快、溢出更强、波及更广。这种风险一旦发生就会迅速波及与之相关的企业，从而快速增大企业的财务风险，此时企业基于降低公司的财务风险要求而采取了优化其资本结构的手段。然而互联网及其金融平台对企业资本结构的影响是双向的。在金融风险没有显现的时候，企业资本结构中负债的比重会大幅度提高。当金融风险显现的时候企业债务将会在其资本结构中比重大幅度减少。[4]

通过上述分析得出：企业性质、规模、经济发展阶段、金融市场、货币政策和互联网及多金融平台是影响企业资本结构的因素。

三、资本结构优化模型的确定

(一)资产负债率优化模型的确定

1.定量优化模型的确定

设Z为优化的资产负债率,Z0内部因子，Z1为外部行业因子，Z2为外部规模因子，Z3为外部发展阶段因子，Z4为外部金融市场因子，Z5为外部货币政策因子,Z6为外部互联网及多金融平台影响因子。则定量优化模型为：

Z=Z0+Z1+Z2+Z3+Z4+Z5+Z6

(1)

2.内外部因子的确定

(1)内部因子Z0的确定

Z0代表资产负债率。当企业负债为零时，资产负债率=0，代表企业的财务风险在完全可以控制的状态，此时企业是采取的过于保守的经营策略，由于不能发挥债务的杠杆作用，此时的资本结构是非最优结构。当然若企业总负债等于企业总资产时，资产负债率=1。尽管财务可以充分发挥杠杆效应，但此时企业的财务风险极高，此时企业的资本结构也非最优结构。因此，为了充分利用债务资本的杠杆效应，又可以使企业的财务风险可控，一般取两者的中值比较合理，即此时的Z0=(0+1)/2=0.5，这也符合国际公认经验数据为50%左右的要求。[7]

(2)外部因子的确定

①外部因子Z6的确定

互联网及多金融平台对企业资本结构具有重要影响。一方面，互联网促生的互联网金融扩大了金融供给，创新了金融产品，为企业营造了更加开放的市场化程度不断提高的金融市场。另一方面多金融平台也为企业提供了多种可选择的金融服务。由此企业金融投资及融资活动的空间顿时放大，融资更加容易、便捷，企业资金流动更快，财务费用也急剧降低。所以，此时的企业负债能力增强，资本成本降低，促使其增加负债，提高杠杆率。与此同时财务风险也随之增大。因此它是双向的影响。在金融市场平稳，金融风险可控的时候，可使资产负债率上升8%左右；而在金融风险显现的时候，使资产负债率下降8%左右。故，Z6的取值为-0.08～0.08。

②其他外部因子的确定

其他外部因子的取值此处不重新确定，而是直接引用《优化企业资本结构定量模型的建立》一文所确定的对应取值。因此，依此及Z6得到外部因子取值表(表1)。

表1 外部因子取值表

(二)长期产权比例优化模型的确定

1.定量优化模型的确定

设L为优化的长期产权比例,L0内部因子，L1为外部行业因子，L2为外部规模因子，L3为外部发展阶段因子，L4为外部金融市场因子，L5为外部货币政策因子,L6为外部互联网及多金融平台影响因子。则定量优化模型为：

L=L0+L1+L2+L3+L4+L5+L6

(2)

2.内外部因子的确定

(1)内部因子的确定

L0是企业在确保财务风险完全可控状态下的以长期产权比例表现的影响因子。由于长期产权比例与资产负债率存在内在联系，故，可由资产负债率表现的内部因子数值推导出以长期产权比例表现的内部因子取值。而国际公认的稳健的长期产权比例应小于等于1，1应成为内部因子的最大值。

设X1为企业短期负债总额，X2为企业长期负债总额，A为所有者权益总额，则可得到以下方程组。

Z0=(X1+X2)÷[(X1+X2)+A]

(3)

Z0=0.5

(4)

L0=X2÷A

(5)

解得：

A=X1+X2

(6)

当短期负债等于长期负债时，即长期负债占总负债的50%时，是稳健的负债经营策略，在此也将其作为企业稳健的长期负债经营策略。此时X1=X2，将其代入(6)式解得：A=2X2。所以，L0=X2÷A=X2÷2X2=0.5。

(2)外部因子的确定

资本结构虽有两种表现形式，但都揭示企业负债规模对企业经营的影响。第一种表现形式考虑了短期负债，而第二种表现形式却只考虑长期负债。由于稳健长期产权比例的确定是由稳健的资产负债率推导而来的，所以，已把短期负债的影响考虑到模型中，各外部影响对企业资本结构的影响应与第一种表现形式下的相同，即L1取值范围为0～0.14，L2取值范围为0～0.07，L3取值范围为-0.05～0.15，L4取值范围为-0.03～0.03,L5取值范围为-0.03～0.030,L6的取值范围为-0.08～0.08。

四、多业经营企业资本结构优化模型的确定

上文资产负债率优化模型和长期产权比例优化模型仅适用于单业经营的企业优化其资本结构，而市场经济条件下的企业为了分散风险往往都采取多业经营，其资本结构的优化是单业经营企业资本结构优化的综合。因此，建立综合资本结构优化模型是必然选择。为此，采取首先计算出各种单业经营下的最优资本结构，然后计算出各种单业营业收入的权重，最后依据统计学加权平均理论算出加权资本结构，并以此作为综合最优资本结构的方法，建立以下两种表现形式的综合资本结构优化模型。

(一)综合资产负债率优化模型的确定

设Z综合为综合的优化资产负债率，ZI为企业经营分属于不同行业的各种单一业务(分属于不同行业)下的优化资产负债率，FI为企业经营分属于不同行业的各种单一业务的营业收入占企业全部营业收入的比重，则可得下式：

(7)

其中ZI按(1)计算，且(1)式模型中的变量含义及取值不变。

(二)综合长期产权比例优化模型的确定

设L综合为综合的优化资产负债率，LI为企业经营分属于不同行业的各种单一业务(分属于不同行业)下的优化资产负债率，FI为企业经营分属于不同行业的各种单一业务的营业收入占企业全部营业收入的比重，则可得下式：

(8)

其中LI按(2)计算，且(2)式模型中的变量含义及取值不变。

综上所述，在重点分析了互联网及多金融平台对企业资本结构的重要影响的基础上，并将其引入资本结构优化定量模型。同时，借鉴修正了《优化企业资本结构定量模型的建立》一文研究成果。从而建立了单业经营企业和多业经营企业的两种表现形式的资本结构优化定量模型。为各类企业优化其资本结构提供了可以操作的理论依据。当然，此处确定的优化模型仅是一种理论推论，有待实践的进一步验证和检验。