内部控制对中小投资者保护作用研究

戴文涛 王亚男 厉国威

摘 要：本文以2012—2018年沪深A股主板非金融类上市公司为研究样本，重点考察了内部控制对中小投资者保护的影响。研究发现，内部控制与大股东资金侵占金额呈显著的负相关关系，高质量的内部控制能够减轻代理冲突、缓解内外部信息不对称、提高公司股票价格，内部控制通过治理功能和定价功能对中小投资者保护产生作用。本文的研究结果表明，内部控制是公司内部治理的重要机制，能够在保护中小投资者利益方面发挥积极作用;我国应在完善内部控制法规的基础上，加强内部控制监管，以便进一步提升上市公司内部控制质量，更好地保护中小投资者利益。

关键词：内部控制;中小投资者保护;治理功能;定价功能

中图分类号：F234.3  文献标识码：A

文章编号：1000-176X（2020）12-0089-09

一、问题的提出

21世纪初，美国发生了安然、世通等财务舞弊事件，给广大投资者带来重大损失，亦给美国资本市场带来沉重打击。为重振投资者对资本市场的信心，美国推出了被称为“自罗斯福总统以来美国商业界影响最为深远的公司改革法案”——萨班斯—奥克斯利法案（Sarbanes-Oxley Act，下文简称“SOX法案”），在公司高管的财务报告责任、外部审计的独立性、公司违规的处罚等方面作出了一系列新的规定，其中，对内部控制方面的要求和规定格外引人注目。按照SOX法案302條款、404条款规定，所有在美国上市的公司必须披露管理层的内部控制自我评价报告，聘请注册会计师对内部控制的有效性进行审计。之后，日本、英国、加拿大等国家相继出台本国的SOX法案。我国于2008年6月发布中国版的SOX法案（下文简称“CSOX法案”）——《企业内部控制基本规范》（下文简称《基本规范》），并随后发布《企业内部控制应用指引》《企业内部控制评价指引》《企业内部审计指引》（下文简称“配套指引”）。在此背景下，与内部控制有关的研究成为国内外学术界关注的热点。

学者们从内部控制评价、内部控制缺陷披露影响因素及经济后果等方面进行了大量研究[1]-[8]，得出了一些很有意义的研究结论。然而，内部控制法规出台的根本目的是保护投资者利益[9]，鲜有学者关注内部控制对投资者保护的影响，仅有少数文献提供了一些间接证据。如Ashbaugh-Skaife 等[10]与Doyle等[11]发现，内部控制的完善可以提高财务报告的可靠性，减少债务融资成本和权益资本成本。张然等[4]发现，高质量的内部控制有助于投资者作出正确的投资决策。

韩洪灵等[12]认为，美国法律对中小投资者的保护程度较高，集体诉讼、举证责任倒置等制度的有效执行充分保障了中小股东利益。这使得很难在美国发现内部控制对中小投资者保护存在显著影响的直接经验证据，也就是说，研究样本的缺乏使我们无法观察到其对中小投资者保护的显著影响。然而我国是一个新兴市场国家，一方面，资本市场起步较晚，发展不成熟，与中小投资者保护相关的法律法规不但不健全、不完善，而且执行不力;另一方面，上市公司的股权高度集中、国有股一股独大、内部人控制严重，这些使我国公司治理问题的突出特征是股东和管理层之间的代理问题被更为突出的大股东（控股股东）和中小股东之间的利益冲突所代替[13]。已有大量研究发现，我国上市公司大股东（控股股东）对中小股东的利益侵占较为严重，中小投资者保护不力制约了我国资本市场的健康运行。为此，本文基于中小投资者保护视角探讨内部控制经济后果。

本文的学术贡献体现在：第一，蕴含在CSOX法案中的一个重要主题是内部控制通过一系列的制度安排和控制系统提高财务报告的可靠性、经营活动的效率效果，从而给中小投资者带来显著利益[9]。本文的研究首次为CSOX法案目标及其实施效果提供了经验证据，证实了强化企业内部控制建设是保护中小投资者的重要途径。第二，从中小投资者保护角度研究内部控制建设的作用，为内部控制经济后果有关的争论提供了一个重要且有益的视角，同时丰富了内部控制经济后果、投资者保护领域的研究文献。第三，基于我国上市公司治理特征，如大股东（控股股东）与中小股东之间的代理问题较为严重，探讨内部控制作用于中小投资者保护的机制和路径，结论具有较大的政策启示意义。

二、理论分析和研究假设

对于内部控制的作用，现有文献从投资效率（包括企业创新）、财务报告质量视角提出以下三种假说：第一，委托代理假说，该假说认为经理人偏好偷懒或享受平静生活，存在自利行为，良好的内部控制能够对管理层进行有效的监督和制约，提高企业投资决策科学性，防止高管权力滥用、贪图享乐等机会主义行为，第二，信息不对称假说，该假说认为公司高管出于对自身效用最大化的追求，会利用信息优势损害股东利益，良好的内部控制可以保证财务报告的可靠性，缓解信息不对称程度，从而防范管理层的逆向选择和道德风险[9-14-15]，第三，管家假说，该假说认为作为社会人的公司高管，会为了社会声誉、个人成就采取管家行为，但囿于个人知识、信息及资源等的限制，可能作出非意愿性的操作失误，有效的内部控制可以减少公司高管非故意失误引发的非效率投资[16]。

本文借鉴大多数学者的做法，基于委托代理假说和信息不对称假说，从投资效率、财务报告质量、信号传递视角研究内部控制对中小投资者保护的影响。笔者认为，内部控制通过治理功能和定价功能对中小投资者保护产生影响，其影响路径和作用机理如图1所示。

图1 内部控制对投资者保护的影响路径和作用机理

（一）内部控制的治理功能

委托代理理论认为，股东和代理人之间存在着利益不一致，而信息不对称加剧了代理冲突，因此，中小投资者利益保护程度与信息不对称程度和代理冲突大小有关。内部控制是公司内部治理的一项重要制度安排，当公司具有良好的内部控制时，由代理冲突和信息不对称导致的中小投资者利益损害可以得到有效缓解。

首先，良好的内部控制可以减轻由代理冲突导致的非效率投资、控股股东掏空行为。内部控制的控制环境要素是企业内部控制的基础，包括组织结构、权力和责任分配、管理层经营理念和经营风格、企业文化等内容。在一个组织结构不健全、不完善和企业文化是“一哥”文化的控制环境下，企业的投资决策很可能是由经理独自作出的决定，管理层出于自身私利可能投资于净现值小于零的项目，从而产生投资过度问题。因此，控制环境的好坏与代理问题密切相关，对公司投资决策的合理性产生影响。一旦企业建立了良好的内部控制，就可以通过完善的组织结构、合理的权责配置、良好的企业文化等控制环境要素（事前）限制高管权力滥用导致的非效率投资[17]。企业担保控制、关联交易控制是内部控制的重要内容。按照深圳证券交易所发布的《深圳证券交易所上市公司内部控制指引》的规定，公司独立董事、监事至少每季度查阅一次公司与关联方之间的资金往来记录，如发现控股股东及关联方占用、转移公司资金、资产等异常情况，应及时提请公司董事会采取措施。因此，良好的内部控制可以预防和及时发现控股股东的利益输送或资金占用[9]。此外，按照财政部等五部委发布的《企业内部控制评价指引》，董事会对内部控制的有效性进行全面评价、形成评价结论、出具评价报告。内部控制评价、责任认定方面的制度安排强化了董事会对经理人的激励和监督，也在一定程度上防止经理人因厌恶风险、偷懒或享受平静生活而出现的投资不足[18]，或为了最大化其私有收益而导致的过度投资[19]。

其次，良好的内部控制可以缓解由企业内外部信息不对称导致的投资不足（包括创新）、投资过度。企业的内部控制包含五大要素，信息与沟通是五大要素中的重要要素。当企业具有良好的内部控制时，与投资有关的信息就会通过信息与沟通机制在企业内部扩散开来。由于组织内的成员可以准确、及时地了解企业投资活动信息，公司经理层的任何投资不足、投资过度行为都会遭到抵制，因此，公司投资决策中的逆向选择风险和实施过程中的道德风险将大大减少。财务报告披露是企业向外部传递信息的重要途径和方式，而严格的内部控制活动可以减少经理人和其他员工无意、有意的错误，对财务报告的可靠性起到保证作用[11]，因此，良好的内部控制被视为高质量财务报告的一种信号，可以减少财务报告信息的噪音和不确定性，有利于投资者更好地评估企业未来盈利状况、投资收益，从而抑制由于融资约束引起的投资不足和过度投资。已有研究发现，高质量的内部控制能够防止经理人、大股东的盈余管理行为，有效保证企业财务报告的可靠性，有利于投资者的投资决策[20]。而内部控制质量低的公司，由于经理人不能可靠地确定应计项目余额，更容易有意高估或低估应计项目余额，导致公司财务报告信息噪音增多[21]，进而使非效率投资现象更加严重[9]。

（二）内部控制的定价功能

内部控制是现代企业的一项重要的内部治理机制，高质量的内部控制能够预防和降低企业风险、提高公司盈余的持续性、减少债务融资成本和权益资本成本，影响企业的市场价值[21-22]，因此，企业内部控制信息披露具有信息含量，能够产生正的、负的市场反应[6-23-24]。Irving[24]采用未预期收益波动率和未预期交易量度量信息含量，通过多元回归分析发现，重大内部控制缺陷披露对这两项指标均有显著的正向影响。Hammersley等[6]检验了SOX法案302条款下的内部控制缺陷披露和这些缺陷特征的股价反应，研究发现，内部控制缺陷和重大缺陷披露具有负向价格反应。Beneish等[23]分析了企业内部控制自我评价报告和审计师内部控制鉴证报告中的缺陷披露市场反应，研究發现，市场对企业内部控制自我评价报告中的缺陷披露有显著的负向反应，3日的短窗口非正常收益率为-1.8%。按照Hammersley和Shakespeare[6]与Beneish等[23] 的解释，内部控制包含了公司盈余、经营风险方面的重要信息，内部控制披露会被投资者视为盈余不稳定、经营有风险或信息不对称程度高的信号。当企业的内部控制质量较高时，其内部控制缺陷披露将向投资者传递出财务报告质量高、经营风险低、公司盈余稳定的信号，从而引起正的市场反应，产生中小投资者持股溢价收益。

基于上述分析，笔者提出如下假设：

假设：在其他条件不变的情况下，企业的内部控制质量越高，对中小投资者的保护程度越高。

三、研究设计

（一）样本选择和数据来源

按照我国的内部控制实施步骤，沪深主板上市公司在2012年开始实施《企业内部控制基本规范》，中小板和创业板上市公司则在此基础上择机实施（即中小板、创业板上市公司不强制执行《基本规范》）。因此，本文以2012—2018年沪深主板上市公司作为研究样本。考虑到金融类上市公司与一般上市公司在经营特征、业务活动等方面存在较大差异，本文剔除了金融类上市公司，并剔除了存在变量缺失值的样本。为避免异常值的影响，本文对相关连续变量均在1%和99%的水平上进行了Winsorize缩尾处理，最终得到8 598个观测值。本文采用的内部控制数据来自深圳迪博公司的中国上市公司内部控制指数，其他数据来源于CSMAR和Wind数据库。

（二）检验模型和变量定义

La Porta等[25]认为，在我国等新兴资本市场，股东与经理人之间的第一类代理问题并不严重，公司治理的主要方面是控股股东与中小股东之间的第二类代理问题[13]，并且资金侵占是大股东侵占中小股东利益的主要手段[26]，而内部控制可以通过完善的组织结构、合理的权责配置等控制环境要素对公司的不当决策和管理者行为进行事前控制，也可以通过严格的控制活动、内部监督等对企业担保、关联交易等业务进行事中、事后控制，从而防范大股东的资金侵占行为，保护中小股东利益。为此，本文采用大股东资金侵占作为中小股东利益保护替代变量，构建如下模型检验研究假设：

TUN=β0+β1IC+γControlVariables+ε（1）

其中，TUN为中小股东利益保护替代变量，用大股东资金侵占衡量;IC为内部控制质量替代变量，以内部控制指数衡量;ControlVariables代表一系列控制变量;ε为残差项。借鉴已有研究，本文控制了产权性质、第一大股东持股比例、独立董事比例、会计师事务所类型、企业规模、盈余管理、盈利能力、资产负债率、公司成长性、上市年限对中小投资者保护的影响。变量定义及度量如表1所示。

四、实证检验

（一）描述性统计

表2报告了主要变量的描述性统计结果。从表2可以看出，TUN1的均值为0.178，最大值为1.505，最小值为0，标准差为0.286;TUN2的均值为0.184，最大值为1.934，最小值为0，标准差0.313，表明上市公司大股东侵占中小股东利益问题较为严重。内部控制指数的均值为0.633，最大值为0.853，最小值为0.000，标准差为0.154，表明我国上市公司内部控制质量总体不佳，样本间的内部控制质量差异较大。上述数据特征有利于我们进一步分析内部控制对中小投资者保护的影响。其他控制变量的分布处于合理区间，与相关研究基本一致。

（二）多元回归分析

未在文中列示的主要变量相关系数矩阵显示，内部控制指数与大股东资金侵占具有显著的负相关关系，表明研究假设得到初步验证，但由于没有纳入控制变量，单变量检验的结果可能会被高估，而且其他变量之间的相关系数均未超过0.500（即变量之间并不存在严重的多重共线性），因此，本文通过多变量回归分析进行进一步检验。表3列示了多元回归分析检验结果。

表3的列（1）、列（2）为没有加入控制变量的检验结果，可以看出，内部控制水平的系数在1%的显著性水平上显著为负。列（3）、列（4）为加入控制变量的回归检验结果，可以发现，内部控制水平的系数仍然为负，且在1%的显著性水平上显著。这表明内部控制对大股东资金侵占具有显著的抑制作用，研究假设得到了进一步验证。

（三）稳健性检验

1.控制内生性和遗漏变量的影响

内部控制与投资者保护同属于公司治理或公司金融领域，大多数影响内部控制的因素也会对中小投资者保护产生间接影响，因此，上述研究中可能存在由于样本的自选择或遗漏重要变量而导致的内生性问题，但由于无法为内部控制找到一个较好的工具变量，故而，选择倾向得分匹配法克服内生性问题。参照姜英兵和于雅萍[28]的做法，本文把研究样本按照内部控制分值的大小分为两组，将内部控制分值小于中位数（0.665）的公司作为处理组，将内部控制分值大于中位数的公司作为控制组，并按照1∶3的比例进行匹配，使处理组公司和控制组公司除了内部控制质量存在差异以外，其他特征（如公司規模、盈利能力、杠杆水平、成长性、行业等方面）尽可能相似。由于匹配前后的核密度图及平衡检验显示两组样本具有较好的匹配度，因此，本文将匹配后的处理组和控制组公司样本放在一起考察内部控制对大股东资金侵占的影响，检验结果显示结论没有发生变化。

2.采用内部控制缺陷修正作为内部控制替代变量

Ashbaugh-Skaife 等[10]认为，存在内部控制缺陷的公司有更低的应计质量;相比于没有修正内部控制缺陷的公司，修正以前年度报告的内部控制缺陷的公司，其应计质量增加（即内部控制缺陷对应计质量产生影响，高水平的内部控制可以提高应计质量）。参照Ashbaugh-Skaife 等[10]的做法，本文用内部控制缺陷修正作为内部控制替代变量考察内部控制对大股东资金侵占的影响，检验结果显示结论没有发生显著变化。

（四）拓展性研究

1.内部控制的治理功能

依据上述理论分析，良好的内部控制能够缓解信息不对称和代理问题，内部控制通过治理功能对中小投资者保护产生作用。假如这一假设存在，那么内部控制对大股东资金侵占的负向影响在代理问题、信息不对称程度不同的企业中应存在显著差异。即相对于信息不对称程度低、代理问题轻的公司而言，内部控制对于大股东资金侵占的负向影响作用在信息不对称程度高、代理问题严重的公司中更加显著。已有研究发现，控股股东的控制权与现金流权分离程度越严重，控股股东掏空企业的动机和能力越强，大小股东之间的代理成本越大，本文采用控制权与现金流权分离度（SEP）度量第二类代理问题。另外，借鉴方红星和金玉娜[29]的研究，采用操控性应计利润（AbsDA）作为信息不对称程度替代变量，其值越大，说明企业的信息不对称程度越高。表4的列（1）—列（4）报告了内部控制治理功能的检验结果。

表4的列（1）—列（4）显示，控制权与现金流权分离度（SEP）、操纵性应计利润（AbsDA）的系数显著为正，交互项IC×SEP和IC×AbsDA的系数显著为负。这表明，内部控制对大股东资金侵占的负向影响在控制权与现金流权分离程度大、操纵性应计利润高的企业中更加显著，即高质量的内部控制可以缓解大股东和中小股东之间的代理冲突，降低信息不对称水平，检验结果支持内部控制的治理功能假设，同时，意味着缓解代理问题和信息不对称是内部控制影响中小投资者保护的一种作用机制。

2.内部控制的定价功能

依据前述理论分析，良好的内部控制会被股东、潜在的投资者视为盈余稳定、企业风险低的信号，从而引起股价上涨、中小投资者持股收益增加[6-24-25]。假如这一假设存在，那么内部控制对大股东资金侵占的负向影响在股票价格不同的企业中应存在显著差异。即相对于股票价格高、企业价值大的公司而言，内部控制对于大股东资金侵占的负向影响作用在股票价格低、企业价值小的公司中更加显著。借鉴林钟高等[30]的研究，本文采用TobinQ作为企业价值替代变量，其值越大，说明企业价值越大。表4的列（5）和列（6）报告了内部控制定价功能的检验结果。

表4的列（5）和列（6）显示，企业价值的系数显著为负，但不显著，交互项IC×TobinQ的系数显著为正。这表明，内部控制对大股东资金侵占的负向影响在股票价格低的企业中更加显著，即高质量的内部控制可以提升股票价格、提高投资者收益，检验结果支持内部控制定价功能假设，同时，意味着内部控制的定价功能是内部控制影响中小投资者保护的另一种作用机制。

五、研究结论与启示

蕴含在CSOX法案中的一个重要主题是内部控制通过一系列的制度安排提高财务报告的可靠性、经营活动的效率效果，促进企业实现发展战略，从而给投资者带来显著利益[9]，然而鲜有文献关注内部控制对投资者保护的影响，特别是结合我国制度环境研究内部控制对中小投资者保护的文献更是缺乏。为此，本文研究内部控制与中小投资者保护的关系，以及内部控制对中小投资者保护产生作用的路径和机理。本文的研究结果表明，内部控制通过治理功能和定价功能减少了大股东的资金侵占行为，能够在保护中小投资者利益方面发挥积极作用;高质量的内部控制可以减轻代理冲突、缓解内外部信息不对称、提高投资者收益，从而对中小投资者起到保护作用。

本文的研究结论具有以下启示：第一，美国对上市公司的内部控制要求主要体现在SOX法案302条款、404条款上。由于SOX法案由美国国会制定，属国家法律，因此，内部控制条款的实施对上市公司的内部控制形成了强大的约束力。而我国的《基本规范》及其“配套指引”由财政部等五部委联合发布，属国家行政法规，相比之下，我国内部控制法规的立法层次较低，威慑力不高;另外，美国的SOX法案规定，上市公司的管理层对企业内部控制的有效性负责，故意犯有证券欺诈罪的个人最高可判处25年入狱，个人和公司的最高罚金可达500万美元和2 500万美元，而中国的内部控制法规则没有对违规行为做出具体的处罚规定。为了更好地保护中小投资者利益，我国需要强化内部控制法律地位，在《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国证券法》《中华人民共和国会计法》中增加内部控制相关条款，提高内部控制的违规成本。第二，目前，股权高度集中和控股股东的国有性质仍然是我国上市公司治理的主要模式。由于该模式下的中小投资者利益侵害问题比较严重，而良好的内部控制具有保护中小投资者利益的作用，因此，中国证券监督管理委员会等监管部门应加大对内部控制法规的执行力度，对于披露虚假的内部控制信息、违反内部控制法规的公司应给予严厉处罚，以促使其改善内部控制及其信息披露状况。

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The Role Study of Internal Control in the Protection of Small and

Medium-Sized Investors

DAI Wen-tao1，2， WANG Ya-nan2， LI Guo-wei1

（1.School of Accounting， Zhejiang University of Finance and Economics， Hangzhou 310018，China;

2.School of Business， Yunnan University of Finance and Economics， Kunming 650221，China）

Abstract：Taking non-financial companies listed on the main board of A-share from 2012 to 2018 as research samples， this paper focuses on the impact of internal control（IC） on the protection of small and medium-sized investors.The study finds that IC has a significant negative correlation with the amount of capital embezzlement by major shareholders， and IC reduces the capital embezzlement through governance function and pricing function.High-quality IC can reduce agency conflict， alleviate information asymmetry between the internal and external of the enterprise， and improve the companys stock price.The results of the paper are as following： being an important mechanism of corporate internal governance ， IC plays an active role in protecting the rights and interests of small and medium-sized investors.On the basis of perfecting the IC laws and regulations， China should strengthen the IC supervision of enterprises， so as to further improve the IC quality of the listed companies and better protect the interests of small and medium-sized investors.

Key words：

internal control; small and medium-sized investors protection; governance function; pricing function

（責任编辑：徐雅雯）

收稿日期：2020-09-21

基金项目：浙江省哲学社会科学规划课题“中国资本市场的内部控制信息披露偏差研究”（21NDJC103YB）;国家自然科学基金项目“制度环境、内部控制与企业创新”（71762029）

作者简介：戴文涛（1971-），男，江苏徐州人，教授，博士，博士生导师，主要从事内部控制、公司治理和公司理财等研究。E-mail：dwt7112@163.com

王亚男（1987-），女，吉林白山人，博士研究生，主要从事内部控制、公司治理和公司理财等研究。

厉国威（1969-），男，山东临沂人，教授，博士，主要从事绩效评价、公司估值和审计等方面的研究。