沪伦通CDR的法律性质及其监管

黄 冰

(华东政法大学 上海 200042)

一、沪伦通CDR概述

(一)沪伦通CDR的涵义

沪伦通存托凭证业务包括两个业务方向，其中东西方向业务指的是符合条件的伦交所上市公司在上交所主板上市中国存托凭证(简称CDR)。CDR实际上是以境外上市公司的股权为基础的在境内筹资的一种手段，指在中国证券市场流通的代表境外公司基础股票的可转让凭证，代表着基础证券的所有权与其他相关权益。CDR投资者持有的是存托人签发的、代表境外基础证券的凭证，而不是境外基础证券发行人签发的股票；境外基础证券则由存托人持有，境外基础股票所享有的股东权利，也由存托人直接以存托人的名义行使。

存托凭证起源于美国，美国存托凭证是基于境内公司的现实融资需求而产生的创新金融衍生工具。目前的CDR制度也是以美国存托凭证为蓝本的。2018年证监会颁布《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见》(下面简称《若干意见》)，紧接着证监会又陆续颁布、修改了包括《存托凭证发行与交易管理办法(试行)》(下面简称《试行办法》)在内一系列配套监管性文件，标志着CDR上市管理监管体系的初步建成。

(二)沪伦通CDR的发行机制

CDR的发行以境外基础证券的存在为前提，在此过程中主要涉及境内、境外三方法律主体，包括基础证券发行公司、存托机构和保管机构，投资者并没有实际参与其中。

首先，境外发行公司是CDR的实际发行人，境内存托机构则是协助CDR发行的中介。境外发行公司在基础证券发行后或同时，与境内存托机构签订存托协议。其次，保管机构负责保管基础证券，避免了跨境转移基础证券实体的障碍。保管机构通常是存托机构在境外设立的分支机构，保管机构与存托机构之间另有委托保管协议。最后，存托机构收到基础证券保管人通知后，在境内发行CDR，并通过中国证券登记结算有限责任公司进行无纸化交割，发送存托凭证到投资者账户。

二、沪伦通CDR的法律性质探讨

根据《试点办法》第2条CDR属于有保荐型存托凭证，由基础证券的境外发行公司与境内存托机构通过签订存托协议发行。依照存托协议的约定，境外发行人要定期向存托机构委托的基础证券保管人提供与存托凭证发行交易相关的信息。在此过程中显性的参与主体包括基础证券发行公司、存托机构和基础证券保管人三方，但投资者并未参与其中，但是根据《试行办法》，基础证券发行公司、存托机构和保管机构却对投资者负有法律义务与责任，比如《试行办法》第27条第六项规定，存托人应当“按照存托协议约定，向存托凭证持有人派发红利、股息等权益，根据存托凭证持有人意愿行使表决权等权利”，第31条第一款规定存托人应当“忠实、勤勉地履行各项职责和义务，不得损害存托凭证持有人的合法权益”。那么，如何界定他们之间的法律关系呢？目前，就CDR的法律性质解释理论存在“信托关系说”以及“股权代持说”。

(一)“股权代持说”

该说认为CDR的法律架构与股份代持具有很多的相同之处，存在实际股东(CDR投资者)和名义股东(托管人)，投资者虽然实际享有CDR所代表的基础证券的权益，但是，只能并且必须通过存托人间接地行使CDR所代表的基础证券的权利和接受经济利益分配，从而主张CDR模式下的存托协议兼有“委托发行股份协议”和“委托持有股份协议”，但是该说存在诸多漏洞无法完全解释CDR制度。首先，委托代理关系下，被代理人(投资者)仍享有标的资产的所有权，与CDR制度下由存托机构享有基础证券的所有权不符；其次，若采用委托代理关系解释，则会产生双重代理关系，即存托机构即是基础证券发行人的代理人又是投资者的代理人；再次，委托代理关系无法满足“基础证券与存托机构自身资产有效隔离”的要求；最后，在签订存托协议时投资者甚至根本不是存托协议的一方主体，何谈委托代理关系。

(二)“信托关系说”

相较而言，笔者更倾向采用“信托关系说”来界定各方主体相互之间的权利义务关系，尤其以此种理论作为CDR基础理论更加有利于保障投资者的利益。另外，根据《试行办法》第31条也可以推得一致结论。在“信托关系说”下，存托协议本质上是一种他益信托。

首先，发行公司作为委托人，存托机构作为受托人，受益人则是将来购买存托证券的投资者。信托财产就是基础证券。作为受托人的存托机构，必须按照存托协议的约定，为投资者的利益管理基础证券，包括按投资者的交易指令办理存托凭证的签发与注销，向存托凭证持有人派发红利、股息等权益，并根据存托凭证持有人意愿行使表决权等。另外，存托机构还承担着信息中介的义务，必须根据存托协议，向投资者披露有关基础证券和CDR的重要信息，该信息披露义务应满足及时、完整、真实的要求。由此，降低了投资者的交易成本，免去投资者自行了解基础证券发行和交易信息以及外国资本市场法律法规所要耗费的金钱和时间成本。

其次，基础证券保管人负责保管基础证券，避免了跨境转移基础证券实体的障碍。实践中，基础证券保管人通常是境内存托机构在境外设立的分支机构，二者之间另有委托保管协议。基础证券保管人有两方面的职能：一方面，基础证券保管人是境内存托银行在境外的代理人，发行公司向基础证券保管人交付基础证券，由其保管。基础证券保管人还负责向境内存托银行及时报告股票的分红、投票权以及将基础证券市场的信息。另一方面，基础证券的保管人也是境内存托机构的监督者，根据管理与保管相分离原则，二者各司其职，防止境内存托机构侵犯投资者利益的代理风险。基础证券保管人与境内存托机构作为共同受托人，共同承担对CDR投资者负信托义务。

但是，适用“信托关系说”在我国目前的《信托法》下也存在一定困难。首先，我国《信托法》第2条因将委托与信托相混淆，屡屡遭学者诟病，其明确规定信托财产是委托人“委托”给受托人的，并未规定受托人取得对信托财产的所有权。据此，CDR制度下境外基础证券所有权仍属于发行公司，这显然有违证券交易基本法律规则。其次，我国的信托制度并不承认“双重所有权”，由此在受益人与受托人间产生许多问题，如所有权归属问题等，导致纠纷频发。最后，我国法律规定的信托属于民事信托，更注重委托人与受益人之间的身份关系，因此赋予了委托人诸多干预受托人管理处分行为、变更受益人或者处分受益人的信托受益权甚至取消信托的权利，也与CDR制度追求的目标不一致。

三、针对沪伦通CDR的立法与监管建议

(一)完善《信托法》，引入“双重所有权理论”

首先，应当引入“双重所有权理论”才能厘清委托人、受托人以及受益人三者间的法律关系。然而长久以来，“双重所有权理论”因受制于大陆法系的“一物一权”原则而不被接受。信托财产的“双重所有权”理论诞生于英美法系，其本质特征在于信托财产所有权与利益相分离。根据权利主体和利益主体相分离的基本原则，受托人享有名义上和法律上的信托财产所有权，对信托财产进行管领和处分，以所有权人身份与第三人进行交易。受益人享有实质上和最终的信托财产所有权，依据信托文件享受信托收益。而一物一权原则指一独立物之上只能而且必须设定一项所有权，两者原理迥异，争锋相对。即便如此，笔者仍然主张引入双重所有权理论，原因有两个方面：一是信托关系下，受益人通常只关心其收益权，而不要求对信托财产的绝对所有权，而且信托义务也赋予其监督受托人的权利去维护自己的最终收益权，从而进一步削弱其享有绝对所有权的必要性。二是不仅仅在CDR制度下，在其他金融工具如资产证券化、收益权等领域，信托法律关系也越来越多地被适用，商业实践可观上需要一套完善的信托理论。

其次，应当借鉴英美信托法，建立区别于民事信托的商业信托制度，合理限制委托人的权利，从而使信托资产实现有效的隔离，更好地保护投资者利益。具体规则包括，受托人违反信义义务时，受益人享有信托财产取回权；设立受益人大会，赋予受益人表决权参与信托特定经营管理事项；受益人应当享有知情权。

(二)基于信托法律关系架构，完善CDR监管规则

1.完善信息披露监管

披露是证券监管的核心。目前的《试行办法》在信息披露方面的监管主要针对境外基础证券发行人，而对保管机构和存托机构在CDR信息披露中的重要作用未予以足够的重视，甚至没有将存托机构纳入信息披露义务主体的范围之内。CDR投资者并非境外基础证券的名义所有人，需要通过保管机构和存托机构代为获取这些信息。虽然存托机构和基础证券保管人都对投资者负有信义义务，需要进行向投资者提供重要信息，但毕竟存托协议的依据是信托法，属于私法，强制力不足以充分约束存托机构和基础证券保管人。然而，《试行办法》在信息披露方面的监管主要针对境外基础证券发行人，而对基础证券保管人和境内存托机构在信息披露中的重要作用未予以足够的重视，甚至没有将存托机构纳入信息披露义务主体的范围之内。为了防范存托机构和保管机构怠于行使这项权利或者滥用这项受托人权力损害投资者利益，需要规定存托机构和保管机构将从境外上市公司处获取的，与基础证券相关的信息进行充分披露，否则也要承担相应的法律责任。

2.完善中介机构代理风险防范机制

首先，基础证券保管人通常是存托银行在境外的分支机构，加剧了存托银行的代理风险。因此，必须明确管理与保管职责相分离的原则，规定相互监督义务。但是《试行办法》对此未给予注意，没有规定保管机构对存托机构也有监督的职责，建议予以明确规定，并苛以违法违规责任。

其次，根据存托协议的信托本质，存托机构与保管机构不得将自己置于同存托凭证持有人的利益相冲突的立场。存托机构与保管机构不得将自己置于同存托凭证持有人的利益相冲突的立场。这就要求存托机构与保管机构及其关联方不得与发行人有任何可能影响其公正保护投资人权利的利害关系，以保证其专业独立性，并且存托机构与保管机构及其关联方均不得在二级市场买卖相关存托凭证。而，《试行办法》仅规定了“存托人不得买卖其签发的存托凭证，不得兼任其履行存托职责的存托凭证的保荐人”，而未规定保管机构及二者的关联方的交易禁止。

四、结语

沪伦通CDR对境外上市公司来说是一个重要的融资渠道，对国内投资者而言增加了新的投资品种，还可以将国外资本市场与中国资本市场连接起来，是实现中国资本市场对外开放的第一步。

本文以保护投资者利益为目的，从CDR的法律性质入手，对CDR发行过程中涉及的各方主体及其相互之间的法律关系进行了梳理，并得出CDR发行的关键法律交易文件——存托协议，本质上属于他益信托的结论，应适用《信托法》界定交易各方的权利义务。但是，起源于英美法系的信托制度在我国法律体系下还存在与“委托代理”混淆以及与大陆法系“一物一权”规则相冲突的理论障碍，本文立足于商业实践，认为应当接纳双重所有权理论并在现有民事信托的基础上增加商业信托制度，从而理顺信托法内部逻辑自洽性，同时也可避免纠纷产生。以他益信托的法律性质为前提，本文分析了《试行办法》监管规则存在信息披露义务主体、中介机构代理风险防范机制不完善的问题，并提出具体的监管建议，以期进一步地促进沪伦通CDR的市场接受度。