资本结构与公司绩效关系的实证研究

张丽莉

摘要：文章在弱式有效市场、监管制度空缺的背景下，基于76家通信设备上市公司研究资本结构与公司绩效关系进行实证研究，研究发现该行业的公司绩效用主营业务收益指标衡量较为合理，以及该行业具有低负债率的特点。进一步通过回归模型构建，指出资本负债率与公司绩效呈显著负相关，有息负债率与公司绩效呈对数关系。最后，建议通信设备行业应减少债务融资，极力降低负债率，以实现行业的健康高效发展。

关键词：资本结构;公司绩效;回归分析

企业资金链的延续是公司合理运作的血脉，大部分公司通过发行债券进行借款，向小贷公司借款，上市股权融资，或向亲友借贷等方式进行融资，这些活动都构成了公司运作资金的来源。然而，内部借贷与亲友借贷的还款压力较小，但资金流量小;债券利息固定，股权融资的利息依据公司运营收益进行分配，小贷公司的借款利息最大但还款期限不够灵活。因而不同性质的融资方式关乎公司决策，影响公司绩效。

而在20世纪，西方就对两者之间的关系形成了资本结构理论，但不同国家地区宏观因素的不同往往使得理论的某些前提假设不符。我国与西方的市场有效程度、税收机制、金融机制以及其他人文等因素的差异，使得资本结构理论的前提不符合国内实证;再者，即使是同一国度，各理论模型中的研究因素之间的显著度与关联度也会因行业而异。

一、文献综述

自20世纪以来，不乏有中外学者专家对资本结构与公司绩效关系进行理论及实证的研究。对于资本结构与绩效研究多数学者使用面板数据，选取不同时间段对不同行业进行研究分析。以对电力、房地产、运输业、生物医药、传媒、旅游业等行业，还有国有企业、银行等进行研究，但结果不得一概而论。如2015年王兆奇使用Eviews8.0软件对电力行业研究，发现资本负债率与绩效负相关;而高磊则以商业银行为分析对象，实证研究得出其资本负债率对银行绩效的相关性较低;2013年俞元武对新能源上市公司进行多元线性回归分析，得两者关系呈“倒U”型相关，资本负债率处于60～80%时实现公司绩效最大化。Saurabh Chadha和Anil K. Sharma选取从2003～2004年和2012～2013年这10年间BSE上的422家印度制造业公司数据，研究发现财务杠杆与权益回报率存在显著负相关。

尽管目前理论研究、实证研究颇多，应总结前人经验，明确前提假设的不同，具体问题具体分析。本文从实证的角度进行资本结构与绩效关系的探究，以76家通信设备上市公司为样本，结合行业特点及两者关系提出多维、多样性的假设模型。

二、相关理论

MM理论是最早具有理论框架的资本结构理论。其中包括最初的三个核心命题以及后期对该理论的补充与修改。其中命题二刚好与早期净收益理论相反，表示公司财务风险与负债融资比率呈正比。后期对命题一引入了公司所得税，得出与净收益理论结论相同，公司负债越多其价值越高。虽然其经过严密的逻辑推理后得出该结论，但出于现实情况中的信誉、行业周期等因素的影响，导致该理论与事实相悖。后期又将个人所得税引入理论模型再次修正后的结论为无关论。通过这两轮修正，给出启发，尽可能的放宽基础假设范围，将影响显著的因素加入模型，会影响实验结果。

自MM理论之后，现代资本结构理论从多领域、多方法对两者的关系进行研究，不单单围绕税收利益和破产风险，更多得考虑市场、心理等多方位因素进行分析，并且现代资本结构理论在学术理论也占有一席之地。如代理理论，但由于实证研究中无法准确衡量债务代理成本，股权代理成本也不得而知，因而不能用该理论作为本次实证的方法。

三、实证研究

（一）数据来源与描述统计

本研究数据以沪、深股市2016年9月季报公布的数据为基础进行分析。数据来源于同花顺中的分类行业——通信设备行业，共有76家上市公司。考虑到数据的齐整性，对于数据不全的公司用平均水平进行补充处理，补以行业平均水平。

资本负债率的样本平均值为36.88%，一定程度上表明该行业平均资本负债率低，具有较强的偿债能力。有息负债率的样本均为44.60%，同理可知总体有息负债率指标的置信区间在40.11%～49.09%，表明通信设备行业的负债水平较为合适。

每股收益的样本均值为24.86，而中位数为17，远小于总体均值，表明上市的通信设备行业的盈利能力不高。股东权益比率样本均值为6.17%，总体均值数值较低，表示通信设备行业的自有资本的运用效率低，股东权益的收益水平较低。与通信设备行业的低利润实际相吻合。主营业务收益率样本均值为30.56%，表明通信设备行业的主营业务的获利能力一般，且该行业除主营业务之外其他业务较少，更加体现了该行业的盈利能力一般或低。

（二）实证研究模型假设

依据之前的理论基础和描述性分析，构建以下模型。

模型一：Z=a+bRc+e

模型二：Z=a+bRc+cR+cR+e

模型三：Z=a+bRi+cR+cR +e

模型四：Z=a+b*log（Ri）+e

上诉模型中，Z表示公司績效指标主营业务收益率。Rc Ri e 分别表示资本负债债率、有息负债率及误差项，a、b、c代表常数项和其他自变量的系数。

模型一意在检验资本负债率与主营业务收益率之间的线性关系是否明确，以及确定两者具体的线性模型以解释现实意义;同样，模型二的自变量也是资本负债率，其意在检验资本负债率与公司绩效之间是否存在立方关系及两者关系密切程度;模型三、四的设计意在模拟立方模型与对数模型是否能刻画公司绩效与有息负债率之间的关系，多维度的思考其中的关系，以便确定更精确的模型。

（三）实证研究结果

模型一的常数a为45.701，表示资本负债率为0时，公司绩效达到45.701;资本负债率的系数b为-0.410，表示资本负债率每变动一个单位，公司绩效就反向变动0.410个单位，两者负相关。模型二的常数a为80.418，表示资本负债率为0时，公司绩效达到80.418;资本负债率一次方系数b为-3.975;资本负债率二次方系数c为0.092;资本负债率三次方系数d为-0.001;由于资本负债率主要分布在20%～50%之间，资本负债率与主营业务收益率之间的负相关较为明显。

模型三的常数a为51.118，表示有息负债率为0时，公司绩效达到51.118;有息负债率一次方系数b为-1.188;有息负债率二次方系数c为0.015;有息负债率三次方系数d为-6.085E-5;根据数据分布可知有息负债率在50%以下以及120%以上，有息负债率与主营业务收益率之间存在负相关，而在50%～120%之间存在小幅度的正比例关系。模型四的常数a为58.572;有息负债率的弹性系数b为-8.341;由于有息负债率主要分布于0%～20%之间，且0%～20%之间有息负债率与主营业务收益率存在负相关，当有息负债率大于20%之后两者关系较为平缓。

四、结论与对策建议

在国内信息不对称与监管缺失的市场背景下，通信设备行业应该尽一切全力去提高市场占有率，可通过调整资本结构以提高公司绩效。从通信设备行业的资本结构角度优化公司绩效对该行业提出以下几点对策建议。

第一、通信设备行业具有高风险性。产品研发需要大量资金和智力的投入且风险高，但研发环节是创新的重要环节，加大投资力度必不可少。为实现高效研发以及低负债的目标，极力寻找风险投资或实现股权上市以及优秀人才的招揽是当下有效的选择，提高自有资金的使用效率，最终突破低收益。

第二、通信设備行业的公司绩效与负债率之间存在显著负相关，即对外负债率越高对于公司的表现越不利，公司绩效越差。因而该行业上市公司应尽量减少负债，通过其他方式融资优化资本结构，以提高公司绩效。依据实证结果通信设备行业的公司应降低负债率并保持在20%以下是公司未来发展的重要因素之一。

第三、尽量将有息负债率降低到20%以下，以大幅提高拉动公司绩效。当负债率为低水平时，绩效与有息负债率之间的替换关系更明显，因而通信设备行业在综合其他影响因素的情况下尽量降低有息负债率水平。依据有息负债率与公司绩效的变化特征，在0%～20%之间两者之间的转换变化幅度剧烈，而在20%之后较为平缓，因而尽量将有息负债率降低到20%以下，才能大幅提高拉动公司绩效。同时也要关注其他复制率指标的稳定性，平稳地实现公司绩效最大化，降低行业风险，使得通信设备行业进入一个新阶段。

参考文献：

[1]罗韵轩，王永海.对西方资本结构理论杂我国的适用性的反思——制度适应与市场博弈的视角[J].金融研究，2007（11）.

[2]方俊武.资本结构与公司绩效的关系[J].金融与经济，2015（06）.

[3]TPV Le，Thi Phuong Vy. Ownership structure，capital structure and firm performance：a study of Vietnamese listed firms[J].Management Science & Engineerng 2016.

（作者单位：浙江理工大学）