基于总经理超额薪酬视角的上市公司绩效差异分析

郭少华

摘要：总经理超额薪酬现象一出现便受到了实务界和学术界的广泛关注。文章以1 632家上市公司2014年数据为样本，对总经理超额薪酬产生的原因进行了研究，以总经理超额薪酬的有无为分类依据进行了绩效差异分析。在此基础上，按产业划分，对各产业的上市公司进行公司绩效差异分析，结果表明：在我国，上市公司总经理的超额薪酬可以提高公司绩效，且在第三产业的上市公司中最为显著。

关键词：超额薪酬 公司绩效 差序格局

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1002-5812（2016）15-0035-03

一、绪论

伴随着薪酬激励机制与公司绩效关系研究的不断深入，为了公司绩效的不断提升，总经理的薪酬被不断提高，这一现象引起了部分学者的关注。Bebchuk和Fried（2003）提出了“总经理超额薪酬”一词，并由此引发了学术界关于总经理超额薪酬与公司绩效关系的热议。由于总经理超额薪酬是超过总经理合理薪酬的部分，这部分薪酬的度量存在一定的争议和难度，而且总经理超额薪酬与公司绩效之间的关系仍存在一定的争议，基于此，本文通过模型的构建对总经理的超额薪酬进行衡量并对总经理超额薪酬与公司绩效之间的关系进行了研究。

二、理论分析与假设提出

随着“总经理天价薪酬”的频频曝光，人们对总经理超额薪酬的质疑越来越严重，为此，国内外学者对总经理超额薪酬进行了研究并对其产生的原因进行了分析。在现代公司的组织架构下，伴随着两权分离程度的加深，总经理所拥有的权利对其薪酬的影响越来越大。对于一般的上市公司而言，由于总经理会直接参与董事的提名和任命及其薪酬的制定，因此，董事对于总经理的监督作用会降低，这使得董事无法在总经理薪酬制定的过程中起到应有的作用，而且，由于职位的便利，总经理可以在薪酬设计的过程中保持主导地位，使得其超额薪酬合理化。但是，为了满足上市公司薪酬信息披露的要求并最大限度地降低投资者的不满情绪，上市公司必将通过不断提高公司绩效保证其薪酬的合理性，由此可见，总经理超额薪酬的获得对于公司绩效有一定的促进作用。与此同时，由于委托-代理关系和公司激励计划的存在，总经理会竭尽全力提升公司绩效，并借此保证激励计划的顺利执行，而且，总经理薪酬对于公司绩效的敏感程度是逐年递增的。

基于此，本文提出假设1：总经理超额薪酬可以提高公司绩效。

随着对于总经理超额薪酬研究的不断深入，部分学者将文化这一非正式制度因素纳入到上市公司总经理超额薪酬的研究中。在我国的经济活动中，这种具有中国特色的文化因素发挥着重要作用，在上市公司的权利安排、绩效考核及利益分配的过程中尤为明显。因此，不同产业的上市公司在行业环境、供产销等方面存在显著的不同，使得其企业文化也存在较大的差距，这在一定程度上导致了不同产业的上市公司通过向总经理支付超额薪酬来促进公司绩效提升的作用效果会有较大的差异，即不同产业上市公司的总经理超额薪酬会在不同程度上促进上市公司绩效的提升。

基于此，本文提出假设2：对于不同产业的上市公司，总经理超额薪酬会在不同程度上提高公司绩效。

三、样本选取和变量描述

（一）样本选取和数据来源

本文选取国泰安数据库中收录的上市公司为样本、以2014年为时间区间。为了保证数据的有效性，本文在研究的过程中剔除了金融行业、ST、*ST以及存在数据缺失的上市公司，最终选取1 632家上市公司为样本。

（二）变量选取

随着公司绩效提升机制的研究不断深入，我国部分上市公司利用股权激励计划来促进总经理不断提升公司绩效，作为一种较为新颖的薪酬支付方式，股权激励在总经理薪酬总额中所占的比例较小，因此，本文在对上市公司总经理薪酬的衡量过程中仍然选取总经理薪酬（CEO_pay）。在总经理超额薪酬衡量的过程中，本文主要参考了Brick et al.（2006）的研究成果，构建了包含14个指标的指标体系（详见下页表1），并借助这些指标构建了总经理超额薪酬（Excess_CEO_pay）的度量模型。在此基础上，本文以总经理超额薪酬为标准进行分类，以营业毛利率（GPM）作为公司绩效的衡量指标，运用独立样本T检验对存在总经理超额薪酬的公司与不存在总经理超额薪酬的公司在公司绩效方面是否存在较为显著的差异进行了研究。同时，本文将1 632家上市公司按照产业进行分类研究，对每一产业所包含上市公司的总经理超额薪酬现象与公司绩效之间的关系进行了进一步的研究。

（三）描述性统计分析

在样本公司中，不同总经理的货币薪酬差异较大，这在一定程度上说明“我国上市公司中存在总经理超额薪酬的现象”，其中，Tobin_Q、Roa、Ret、GPM等指标值存在较大的差异，这说明上市公司的公司绩效存在显著差异。另外，1 632家上市公司中，从属于第一产业、第二产业和第三产业的公司分别有25家、1 221家和386家，由于数据来源的限制，本文仅以这些数据对不同产业上市公司的总经理超额薪酬与公司绩效之间的关系进行分析。

四、实证分析

（一）总经理超额薪酬的度量

通过对已有文献的整理，已有的超额薪酬的度量模型大致可以分为两种：（1）以Core et al（1999）为代表的度量模型，主要将销售金额、投资机会、公司绩效等经济指标纳入模型，并将总经理领取的受董事会结构和股权结构影响的薪酬作为总经理的超额薪酬。（2）以Ang et al（2003）为代表的度量模型，主要将现任总经理的薪酬与前任总经理的薪酬、现任总经理的选拔方式、总经理的兼任情况等因素纳入到模型中，并以模型的残差来表示无法给予合理解释的总经理超额薪酬。两种度量模型相比，第二种度量模型的数据更易取得，而且该模型可以更为准确地衡量总经理超额薪酬。

本文所使用的模型是由Brick et al（2006）在Ang et al（2003）研究的基础之上进行修订而来的，新的模型加入了总经理年龄、任期等总经理特质因素，更为全面地衡量了总经理的合理薪酬，这也使得模型的残差更为科学地度量了总经理的超额薪酬。该模型为：

CEO_payi=α+βiXi+θYi+εi

其中，CEO_payi为第i个上市公司总经理实际取得的货币薪酬的自然对数，Xi为影响第i个上市公司总经理薪酬的特质因素，Yi为影响第i个上市公司总经理薪酬的经济因素，εi为残差项，即为第i个上市公司总经理的超额薪酬。

（二）总经理超额薪酬的计量

在对总经理的超额薪酬进行度量的过程中，本文分别以2014年全部上市公司、2014年第一产业的上市公司、2014年第二产业的上市公司和2014年第三产业的上市公司为样本进行研究，实证结果如表2所示。

分析全部上市公司的实证结果可得，该模型的F值为23.88774，在1%的显著性水平上显著，通过了F检验。与此同时，该回归模型中，CEO_pay与Lev、Growth、Turnover显著负相关，CEO_pay与Tobin_Q、Roa、Ret、Sale显著正相关。综上可得，对于全部上市公司而言，该模型的显著性水平较好。

分析第一产业上市公司的实证结果可得，由于该模型的数据量较少，其F值较小且显著性水平不好，但是，其R2为0.62113698，说明该模型的自变量可以较好地解释总经理薪酬，且CEO_pay与Lev呈现显著负相关关系。综合以上考虑，对于第一产业的上市公司而言，该模型的解释力较强。

分析第二产业上市公司的实证结果可得，该模型的F值为16.716427，在1%的显著性水平上显著，通过了F检验。与此同时，在该模型中，CEO_pay与Lev、Growth、Turnover显著负相关，CEO_pay与Tobin_q、Roa、Ret、Sale呈现显著正相关。综上可得，对于第二产业的上市公司而言，该模型具有较高的显著性水平。

分析第三产业上市公司的实证结果可得，该模型的F值为12.136491，在1%的显著性水平上显著，通过了F检验。与此同时，在该模型中，CEO_pay与Turnover呈现显著负相关，CEO_pay与Ave_Roa、Ret、Lev、Tanginle呈现显著正相关。综上可得，对于第三产业的上市公司而言，该模型的显著性水平较高。

综合以上分析可知，该模型对于样本公司的总经理薪酬的解释力度较强，该模型的残差可以用来表示上市公司总经理的超额薪酬。

（三）总经理超额薪酬与公司绩效的T检验

本文按照所属行业和总经理是否存在超额薪酬等多重分类标准将样本公司分为6组进行实证研究，分别为全部超额组与全部非超额组、第一产业超额组与第一产业非超额组、第二产业超额组与第二产业非超额组、第三产业超额组与第三产业非超额组，基于此，进行了对比研究（见表3）。

分析T检验的结果可知，对于全部上市公司而言，超额薪酬组的公司绩效与非超额薪酬组的公司绩效存在显著的差异，且超额薪酬组的平均绩效高于非超额薪酬组；对于第一产业的上市公司而言，超额薪酬组的公司绩效与非超额薪酬组的公司绩效的差异较为明显，且超额薪酬组的平均绩效高于非超额薪酬组；对于第二产业的上市公司而言，超额薪酬组的公司绩效与非超额薪酬组的公司绩效的差异显著性水平较高，且超额薪酬组的平均绩效高于非超额薪酬组；对于第三产业的上市公司而言，超额薪酬组的公司绩效显著区别于非超额薪酬组的公司绩效，且超额薪酬组的平均绩效高于非超额组。

综合以上分析可知，上市公司总经理的超额薪酬可以对其公司绩效的提高起到一定的促进作用，而且该作用在不同产业之间是有差异的——与第一、二产业相比，第三产业的上市公司总经理的超额薪酬对其公司绩效提高的促进作用更为明显。

五、基于差序格局的成因分析

与西方社会的个人主义不同，我国自古便遵从儒家相互依赖、相互帮助的思想，这也使得我们生活在各种关系之中，这些关系构成一个同心圆波纹的格局，即“差序格局”，也就是说，离自己越近的人，关系越好，交流越频繁，这种格局也决定了社会资源的配置。正是这种关系的存在导致了上市公司总经理超额薪酬与公司绩效呈现正相关关系。

对于整个上市公司而言，总经理获得的超额薪酬的多少在一定程度上反映了总经理与监事会、董事会、股东大会等高管团队的关系。当总经理获得了较高水平的超额薪酬时，意味着他可以掌控上市公司更多的资源，这为总经理充分发挥其才能、最大限度地利用上市公司资源提供了有力的保障，同时也为总经理最大限度地为上市公司创造财富提供了保障。另一方面，超额薪酬的高低也反映了总经理与高管团队的信任程度。当总经理获得了较高的超额薪酬时，表明高管团队对总经理的信任程度越高，更有利于公司的分权，直接导致了高管团队高效率的运转，使得公司绩效得以提升。正是由于上述原因，对于整个上市公司而言，总经理超额薪酬与公司绩效之间成正相关关系。

与以劳动密集型上市公司为主的第一产业和第二产业的上市公司不同，第三产业的上市公司大多以知识密集型的服务类企业为主，这使得第三产业上市公司对于信息传递质量要求更高。而超额薪酬的高低反映了总经理与高管团队之间的关系远近，即超额薪酬越高，总经理与高管团队的关系越亲近，超额薪酬越低，总经理与高管团队的关系越疏远。当总经理与高管团队的关系较为亲近时，信息传递的速度和质量往往较高，这对于知识密集型企业绩效的提升具有重要作用。因此，与第一产业和第二产业相比，第三产业上市公司总经理的超额薪酬与公司绩效之间的正相关关系更为显著。

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