我国互联网公开股权融资的法律风险与解决路径

张海涛

(无锡商业职业技术学院， 江苏 无锡 214000)

随着互联网金融的迅猛发展，众筹模式已成为互联网时代一种新兴的、重要的融资模式，其中互联网股权融资是互联网金融领域最具有发展前景和时代价值的融资模式。然而，与互联网股权融资相关的理论研究不足、法律规制缺位等问题却一直没有得到解决。

一、互联网公开股权融资概念界定

中国人民银行、工业和信息化部、证监会等十部委于2015年7月18日联合发布了《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》(银发〔2015〕221号，以下简称《指导意见》)，其中提出：“股权众筹融资主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动。股权众筹融资必须通过股权众筹融资中介机构平台(互联网网站或其他类似的电子媒介)进行。股权众筹融资中介机构可以在符合法律法规规定前提下，对业务模式进行创新探索，发挥股权众筹融资作为多层次资本市场有机组成部分的作用，更好服务创新创业企业。”随后，中国证券业协会于2015年8月10日发布《关于调整〈场外证券业务备案管理办法〉个别条款的通知》(中证协发〔2015〕170号)并指出：“根据中国证监会《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》(证监办发〔2015〕44号)精神，现将《场外证券业务备案管理办法》第二条第(十)项‘私募股权众筹’修改为‘互联网非公开股权融资’。”这意味着，一些以“股权众筹”名义开展的活动是通过互联网形式进行的非公开股权融资或私募股权投资基金募集行为，不属于互联网公开股权融资范围。

《指导意见》提出的“股权众筹”专指互联网公开股权融资。互联网股权融资应分为互联网公开股权融资和互联网非公开股权融资两类。目前，司法实践中，出于鼓励创新的考虑，如果互联网非公开股权融资人数不超过200人上限，则不认为是公开发行债券，其交易不违反2019年12月28日修订的《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)第九条规定。同时互联网非公开股权融资只要采用实名认证一般在未涉及刑事犯罪时也不认为是“公开发行”。据人创咨询最新统计，截至2019年6月底，我国处于运营状态的众筹平台共有105家，互联网非公开股权融资型平台有39家，所以互联网非公开股权融资在法律和政策方面有一定的发展空间，也发挥着一定的积极作用。但互联网公开股权融资(股权众筹)因缺乏法律规制，各方主体均不敢越雷池一步，其应有的作用并没有发挥出来。本文主要针对互联网公开股权融资主体面临的法律风险进行分析，并提出针对性的对策建议。

二、我国互联网公开股权融资面临的法律风险

互联网公开股权融资主要涉及三方主体，即项目融资者、投资者和股权众筹融资平台。互联网公开股权融资涉及的主要法律关系及权利义务也在这三个主体之间展开。

(一)融资者面临的法律风险

1.触及“非法吸收公众存款罪”的风险。根据上文概念梳理，融资是否公开进行是互联网公开股权融资和互联网非公开股权融资的主要区别之一，互联网公开股权融资具有鲜明的公开的特点，也一定会涉及向社会不特定公开宣传并吸收资金。《关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》(下文简称《解释》)第一条规定：“违反国家金融管理法律规定，向社会公众(包括单位和个人)吸收资金的行为，如同时具备规定的四个条件的，除刑法另有规定的以外，应当认定为刑法第一百七十六条规定的‘非法吸收公众存款或变相吸收公众存款’。”另外，我国《中华人民共和国公司法》和《中华人民共和国合伙企业法》对有限责任公司设立人、股份有限公司发起人以及有限合伙企业中合伙人数量作了不超过200人和50人的限制。现在，部分互联网非公开股权融资项目之所以能够进行，主要是采用有限合伙企业的壳，由投资者组建有限合伙企业参与众筹项目或者采用股权代持等方式规避人数限制，但这些变通行为会增加融资者的管理成本和投资者的投资成本，且容易产生后续纠纷。而互联网公开股权融资的实质是“众”，因此，将互联网公开股权融资的对象限制在200人或50人以内，有悖于互联网公开股权融资的运作机制。所以根据上述规定，互联网公开股权融资行为很容易同时满足上述四个条件，互联网公开股权融资的融资者则具有触及“非法吸收公众存款罪”的较大风险。

2.触及“擅自发行股票，公司、企业债券罪”的风险。新修订的《证券法》规定，公开发行证券必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册，从而全面确立了证券发行的注册制度，同时授权国务院对证券发行注册制的具体范围、实施步骤进行规定，新《证券法》在第十二条中也进一步简化并明确了证券发行的条件。虽然这些修订既为公开发行证券营造了良好的空间，同时也为实践中分步实施注册制留出了必要的法律空间。但是很明显，初创企业或小微企业无法满足《证券法》第十二条规定的公司首次公开发行新股所应当符合的条件。所以，虽然《证券法》设立公开发行证券的注册制度，但初创企业或小微企业如果按照互联网公开股权融资的方式融资，也很有可能因为无法满足公开发行证券的条件被司法部门依据《解释》第六条规定，认定其行为触犯刑法第一百七十九条规定的“擅自发行股票，公司、企业债券罪”。

(二)投资者面临的法律风险

1.面临合同欺诈的风险。虽然目前我国现行法律并未对互联网公开股权融资平台的职责与权限做出明确规定，但从目前运行的股权众筹平台来看，平台主要发挥着居间作用，众筹平台一般只要尽到信息披露与审查义务即可，互联网公开股权融资本质上是融资者与投资者之间签订投资合同的过程。目前，我国的互联网股权融资较多采用“领投+跟投”的投资模式。该模式中，投资人分为领投人和跟投人，领投人需要满足从业经历等特殊的资质要求，并经过申请程序、网络平台调查核实后才能取得项目领投资格，跟投人只要注册即可。领投人根据自己丰富的投资经验进行项目分析、尽职调查、项目估值议价后向跟投人提供项目分析和尽职调查结论，跟投人进行跟进投资，这种引领性的投资机制在我国当前监管缺失的情况下为领投人和融资者之间恶意串通提供了合同欺诈的空间。一般来说，在“领投+跟投”的投资模式中，如果领投人名气很大，就会带动较多的人跟着投资，进而形成“羊群效应”。但如果领投人与融资者具有某种利益关系而在融资者发起的项目中刻意担任领投人的，就会造成大量跟投人因为盲目跟投而遭受损失。这种合同欺诈的风险往往是由于信息不对称、监管缺失等因素造成的。

2.面临信息不对称的风险。信息是资本市场的核心要素，在股权众筹融资中融资项目的信息不仅对于反映融资者的融资项目运营及收益情况意义重大，对于投资者来说也具有影响投资决策的根本性价值，也是融资者与投资者之间相互信任的基础。在众多模式中，“领投+跟投”的投资模式之所以受到跟投人的推崇，主要就是因为跟投人相信领投人对融资项目信息的掌握。但是，由于当前我国法律法规没有明确规定信息披露制度、股权众筹平台职责不清、股权众筹融资诚信体系尚未建立、融资者故意规避信息批露或批露不真实等多种因素，致使投资人面临信息不对称带来的投资风险。

3.面临霸王条款的风险。总体来说，股权众筹平台的基本作用是为融资者和投资者提供居间服务，众筹平台需要与融资者和投资者分别签订居间合同。但同时众筹平台还承担信息披露、审查与监督的监管义务，有些知名股权众筹平台在履行义务的同时表现得非常强势，往往在与投融资双方订立的格式合同中体现出权利义务不对等的情形，这与我国《中华人民共和国合同法》(以下简称《合同法》)第七十七条规定相违背，投资者如果忽视类似格式条款的约定将会面临不可预测的风险。

(三)股权众筹融资平台面临的法律风险

虽然目前我国法律尚未明确规定股权众筹平台的权利义务，但各方对于其居间地位所应享有的权利和应承担的义务范围都有基本认知，如果股权众筹融资平台未尽到相关义务，也将会面临相应的法律风险，具体从两个角度来分析。

1.应作为而不为的风险。一般来说，作为股权融资平台应该履行以下义务：保护融资者和投资者的个人信息，审查筛选融资项目，引导融资者做好信息批露，做好平台自身的信息披露，监督融资者融资项目的运行，对投资者进行风险提示和教育义务，等等。如果股权众筹融资平台未尽到上述义务，有可能被认为违反与投资者签订的居间合同的当然义务，进而承担居间合同的违约责任。

2.不得为而为之的风险。从另一个角度来说，股权众筹融资平台不得从事下列行为：不得进行虚假陈述和误导性宣传，不得利用强势地位与投资者签订权利义务不对等的格式合同，不得利用平台自己融资或参与融资，不得与融资者恶意串通，等等。如果股权众筹融资平台从事了上述不得为而为的行为，不仅可能承担相应的民事责任，情节严重的可能面临承担刑事责任的风险。

三、我国互联网公开股权融资主体法律风险的解决路径

(一)推进互联网公开股权融资合法化立法

我国《证券法》的立法目的是在“便利企业融资”和“保护投资者”之间保持平衡，证券立法从来都是追求“既要”“又要”的双重目标——既要促进企业融资，又要保护投资者。从这个“初心”来评判新修订的《证券法》，仍然存在遗憾之处，从投资者保护角度来看，证券的定义外延不够；从便利企业融资的角度来看，证券发行制度缺乏足够的豁免安排。新修订的《证券法》虽然全面推进注册制，也对非公开发行证券实行豁免制度，同时修改加入了员工持股计划的人数不计入200人股东的规定，相当于对员工持股计划做出了注册豁免安排。但遗憾的是在一审稿和三审稿中曾经存在的小额发行豁免和网络股权众筹豁免在最终修改中被取消，所以新修订的《证券法》仍然将互联网公开股权融资排除在外，这可能与近两年互联网金融特别是P2P出现大量爆雷现象有关。

但是目前我国大量的初创企业和小微企业资金短缺严重，而其他融资成本相对过高或无法通过公开发行证券获得资金，为此提出以下建议：一是在下一次《证券法》修订时应当进一步扩大证券的概念范围，将互联网公开股权融资纳入《证券法》的调整范围，或考虑针对合格投资者的互联网公开股权融资、私募发行及小额股权众筹融资等建立豁免制度，这样既可以帮助资金困难的企业解决融资问题，又可以大大减少企业直接融资的成本，同时也为部分合格投资者参与企业发展提供了投资机会。二是考虑到《证券法》修订的周期很长，建议可以通过证监会制定相关办法，先行开展互联网公开股权融资试点，建立小额投融资制度。三是建议在后续立法时放开对互联网公开股权融资投资者人数的限制或者设立一个最高人数限制，如最多不超过1 000人，以体现其公开性或一定的公开性。

(二)加强互联网公开股权融资投资人权益保障

便利企业融资和保护投资者是相辅相成的两个立法目标，没有投资者保护的制度安排，融资企业就无法取得投资者的信任，融资成本就会高企甚至变得不可能。修订后的《证券法》新设“投资者保护”专章，大幅度提高投资者保护水平，但因为其并没有将加强互联网公开股权融资纳入调整范围，所以建议先考虑授权证监会制定类似于互联网非公开股权融资的管理办法，同时在办法中建立投资者权益保护制度。具体来说，应重点考虑以下几个方面：

1.建立配套信息披露制度。首先，借鉴美国《2012年促进创业企业融资法》(Jumpstart Our Business Startups Act,简称JOBS法案)中关于信息披露制度的规定，采取分级披露的方式，实行首次发行信息披露和持续信息披露。融资者首次披露的信息应包括融资方的基本情况、融资计划书、资金用途、财务状况等信息以及详尽的证明材料；融资成功后，在项目实施阶段应按照约定期限向投资者披露相关信息，遇到重大情况时应及时披露。同时要求融资者披露的信息应当真实、准确、及时。其次，要求互联网公开股权融资平台严格审查融资者发布的信息以及对项目进行尽职调查和可行性调查，避免融资者披露虚假信息。最后，建议推进互联网公开股权融资诚信体系建设，可借鉴资本市场监管规则，建立负面清单制度。如果融资者存在欺诈行为，则将其项目发起公司、项目负责人、实际控制人等主体纳入互联网公开股权融资诚信体系黑名单，从而对相关主体进行一定的惩戒并产生一定的威慑作用。

2.实行最高限额管理。首先，应对新注册的投资者进行风险承受能力测评，确定每一层级投资者的适格条件及最高投资限额，实行分级管理。建议平台针对不同风险承受能力的投资者推荐不同风险等级的融资项目，禁止保守型的投资者参与互联网公开股权投资，依据投资者的年收入或净资产为基础对投资者进行分类，并分别确定投资最高限额。其次，对融资项目金额实行最高限额管理。设置互联网公开股权融资项目最高融资限额，针对不同注册资本金额的融资主体发起的融资项目设置不同的融资限额，如融资者每年通过互联网公开股权融资平台融资金额不高于1 000万，注册资本金额为1 000万元的融资主体通过互联网公开股权融资平台融资金额不应超过650万元(参照股份公司发起设立的募集标准)，避免无序融资和超额融资，以达到保护投资者权益的目的。

(三)完善互联网公开股权融资行政监管规则

目前，互联网公开股权融资平台作为融资者和投资者的投融资交易平台的法律地位尚未明确，导致其设立和监管的相关法律制度不健全、基本处于法律真空状态。必须以对平台的监管为抓手，才能减轻主管部门的监管职责。

1.建立互联网公开股权融资平台准入制度。首先，提高硬性指标要求，主要指对于国籍、净资产和工作人员经历等方面可以量化的指标进行限制，对于互联网公开股权融资平台除了是在中华人民共和国境内依法设立的公司或合伙企业外，在净资产和工作人员经历方面的要求应该高于《股权众筹融资管理办法(试行)》中对于平台的具体要求，比如要求互联网公开股权融资平台的注册主体净资产不低于1 000万，与开展互联网公开股权融资相适应的专业人员不少于5人，具有3年以上相关经历的高级管理人员不少于3人。其次，明确专业能力要求，这是对平台的实质性要求，开展互联网公开股权融资业务的平台应具有以下能力：一是对项目申报信息的审查和鉴别能力；二是对投融资程序的设计和把控能力；三是对投融资主体个人信息的安全保障能力等。

2.明确互联网公开股权融资平台的权利义务。鉴于互联网公开股权融资面向公众投资者，涉及公共利益和国家金融安全，不仅主管机构须加强对平台的监管，同时也要求平台承担一定的监管职责，所以明确互联网公开股权融资平台的权利义务具有重要意义。首先，在享有权利方面，平台提供居间服务有获得报酬的权利，但其他特殊权利应符合《合同法》等相关法律的规定，不能随意设定没有法律依据的权利。同时也要厘理不合理的服务条款，平衡融资者和投资者之间的权利义务，使平台始终处于居间地位。其次，在履行义务方面应明确规定平台应尽的法定义务，如投融资主体信息保护义务、对融资项目筛选、前期尽职调查及后期监督义务、对融资项目信息披露进行规范和指引义务、履行平台自身信息披露义务、对投资者进行风险提示和教育义务等。最后，规定平台禁止行为，如不得利用平台自身优势获取投资机会和进行虚假陈述误导投资者，不得通过为自身或关联方融资，不得提供对外担保或进行股权代持等。

四、结语

虽然新《证券法》修订未将互联网公开股权融资纳入调整范围，但是其确立的全面注册制度给互联网公开股权融资留下一定的发展空间。为了丰富、拓展初创企业和中小微企业直接融资渠道，保护投资者合法权益，提升资本市场服务实体经济的能力，促进互联网金融健康发展，防范金融风险，应尽快推进互联网公开股权融资合法化立法，加强互联网公开股权融资投资人权益保障，完善互联网公开股权融资行政监管规则。