“领投+跟投”股权众筹模式详解

刘源

正因为“领投+跟投”模式中仍存在领投人这个中介环节，所以企业不需要直接面对“众多”的投资人。投资人也不会人多嘴杂并搅和到投资决策和投后管理中去，这些专业工作仍由领投人这个专业人士来完成。因此，“领投+跟投”模式受到不少股权众筹平台的青睐。

“领投+跟投”的股权众筹模式即在众筹过程中由一位经验丰富的专业投资人作为“领投人”，众多跟投人选择跟投。这种模式最初发端于国外的股权众筹平台Angelist。AngelList把这种创新性的模式称之为Syndicat（辛迪加），可以翻译为联合投资体模式。

1 概述

“领投+跟投”模式中，可以跟着某个知名的投资人一起投资。普通投资人作为跟投人，选择跟随某个领投人并组成联合投资体，共同向领投人发掘出来的投资项目投资。领投人负责找项目、进行投资后管理，并在投资收益中获得一部分提成，作为其回报。

平台上的跟投人并不是直接投资和持有创业企业的股权。平台通常会为某个具体的投资项目专门组成一个联合投资的持股平台公司，跟投人把钱投入这个持股平台，再由持股平台向创业企业投资。持股平台按照领投人的指示向创业企业投资，按照领投人的指示在创业企业股东会中行使表决权，并按照领投人的指示买入和卖出创业企业股份。“领投+跟投”模式示意图见图1。

通常，风险投资的运作有两个阶段：第一阶段是投资人向特定的风投基金投资，第二阶段是风投基金向企业投资；风投基金是企业与投资人的中介环节。而“领投+跟投”模式并不是要消灭这种中介环节，而是让这个中介环节更加碎片化。

“领投+跟投”模式可以算作迷你版的风投基金VC，领投人也非常类似VC中的基金管理人。VC的基金管理人需要事先融一大笔钱，放到风投基金中，然后再投到大量的项目中。而在股权众筹中，领投人在发现投资项目后，才开始针对这个具体的项目募集资金，集合到跟投人之后，共同投到创业企业。换而言之，风险投资的融资/投资是“批发”，批量融钱、批量投资；股权众筹“领投+跟投”的融资/投资则像是“零售”，单为一个个项目专门融资。

正因为“领投+跟投”模式中仍存在领投人这个中介环节，所以企业不需要直接面对“众多”的投资人。投资人也不会人多嘴杂并搅和到投资决策和投后管理中去，这些专业工作仍由领投人这个专业人士来完成。因此，“领投+跟投”模式受到不少股权众筹平台的青睐，除了京东股权众筹，天使汇等平台也早已开始尝试这一做法。

2 “领投+跟投”模式的优势

对于跟投人来说，股权众筹采取“领投+跟投”模式，可以让跟投人参与领投人组织的联合投资体。跟投人在每个投资项目中只需要投资一小笔资金，就可以借助联合投资体，充分利用领投人在挑选投资项目和投资后管理上的丰富经验。

对于领投人来说，则可以通过这种方式撬动众多跟投人的资金，还能额外获得投资收益的分成。通常情况下，领投人通过联合投资模式可以撬动的资金是自己投入资金的5～10倍，这使领投人得以参与投资和领投更多的项目，包括参与那些投资金额门槛较高的项目。此外，领投人汇集更多的资金去投资，也有利于领投人代表所有投资人在投资项目中争取更多的权利。除了投资中的以上好处，通过联合投资，领投人还可以借此机会融入跟投人的社会关系，这些社会关系将为领投人及其投资项目带来更多的附加价值。

“领投+跟投”模式对创业企业也有一定好处。创业企业不再需要一一面对每个跟投人，不会陷入投资人众多的纠缠和麻烦中去。企业只需要应对一个领投的投资人，就可以获得超出领投人投资金额5～10倍的投资额，还能获得跟投人在社会关系上对企业的帮助。

3 信息披露

创业企业信息的披露范围由领投人自行决定。领投人可以决定哪些信息披露给跟投人，哪些信息披露给股权众筹平台，哪些信息可以披露给公众。在这一问题上，领投人和企业创始人需要考虑其信息披露的程度是否足以帮助他们吸引到跟投人参与投资。

在“领投+跟投”的联合投资中，跟投人通常不会掌握投资项目的全部详细信息。一般情况下，跟投人可以从股权众筹平台和领投人处了解到的信息如下（图2）：

（1）持股平台的设立文件。

（2）如果创业企业同意，跟投人还可以了解投资协议的通用条款，以及持股平台与创业企业签署的交易文件范本。

（3）创业企业的相关信息。这些信息的详细程度，通常与传统VC向其投资人LP披露的程度差不多。

（4）跟投人可能涉及的税费情况。

4“领投+跟投”模式的成本

对于创业企业，通常不需要支付额外的成本。

对于跟投人来说，通常需要把投资收益中的5%～20%作为提成给领投人，把5%作为提成给众筹平台。跟投人还需要共同承担正常的税费，比如政府收费、审计费等。不过，跟投人获得实际的投资回报后，才需要向领投人和众筹平台支付以上提成。

5“领投+跟投”模式各方流程

5.1 领投人

某人如果想在众筹平台中成为领投人，可以在平台上创建一个联合投资体，公布自己的一些基本信息。通常这些信息包括领投人准备每年投资多少个项目、通常的投资规模多大。

（1）领投人责任。领投人需要为每个投资项目作书面的投资分析，并披露其与投资项目之间是否存在利益冲突（比如领投人之前在投资项目里是否占有了股权）。领投人一般也要在其组织的联合投资项目中投入一大笔资金。此外，领投人还需考察其每笔投资中跟投人的情况。领投人也需要接受联合投资体里跟投人的询问，但跟投人的知情权一般是有限度的。

众筹平台里，经过认证的任何投资人都可以申请成为某领投人联合投资体的成员，领投人有权决定是否接纳其作为跟投人。领投人也有权在任何时候把某跟投人从联合投资体里清除出去。

（2）领投人身份。领投人可以是个人，也可以是VC。如果VC的投资人LP同意VC在众筹中作领投人，那么VC作为领投人的收益提成就会作为VC的投资回报，分给VC的投资人和管理人。

（3）命名。大部分领投人以他们知道的名字来命名联合投资体。如果领投人代表的是某个机构，或者关注于某个投资领域，也可以用机构或投资领域来命名。AngelList要求联合投资体的名字最好能清晰地让人知道谁是领投人。

（4）资金。领投人的资金并不纳入跟投人组成的持股平台。领投人以自己的名义直接投资到创业企业，跟投人则通过为具体投资项目设立的持股平台向创业企业投资。

（5）领投人收益。如果某个著名的天使投资人打算作领投人，他可以在平台组建一个联合投资体。比如，跟投人加入他的联合投资体后，在他的每个项目里投入20万美元，并且让他在投资收益里享有15%的提成，那么在投资的创业企业成功实现了退出时，在退出的收益里，领投人可以获得15%的分成。

5.2 跟投人

当领投人准备参与投资一个创业企业时，会向跟投人发出通知，跟投人有权利选择是否退出这个项目的投资。领投人也会向跟投人解释该笔投资的合理性，并披露潜在的利益冲突，然后由跟投人最终决定是否投资并支付投资款。跟投人同意参与领投人关于某个项目的联合投资后，将会与领投人达成协议。

跟投人可以在任何时候决定退出领投人的联合投资体，但是跟投人已经参与的联合投资项目则依然保持原状。跟投人也可以退出某个具体的投资项目，不过如果跟投人总是退出领投人的联合投资项目，可能会被领投人清除出联合投资体。

当创业企业遇到退出的机会时，领投人会建议跟投人组成的联合投资体出售其股份、获取投资回报。例如，如果企业上市了，由领投人来决定何时出售联合投资体的股权。如果公司被现金并购了，领投人则把收益分配给联合投资体。如果发生其他可能退出的情况，领投人将视情形建议联合投资体何时出售股份。联合投资体只能在这些特定情况下出售其股份。

跟投人可以紧盯某个领投人，参与投资该领投人组织的所有联合投资项目，也可以在某些项目上暂时退出。但是，有的领投人也会明确要求，其跟投人最好持续跟投其组织的每个联合投资项目。

在特定的投资项目中，跟投人可以以更高的投资额投资，也可以降低投资额，或者退出这个项目的投资。如果跟投人经常降低其投资金额，或者经常退出投资项目，领投人可能会将这个跟投人清除出去。

投资人向创业企业投资，既可以作为跟投人跟随投领投人去投资，也可以把钱投入到风险投资基金VC，由VC去投资。但是，股权众筹中“领投+跟投”的联合投资模式不会取代风险投资基金，只是VC的一种补充，两者的区别体现在：

（1）股权众筹单个投资人的资金量不大，只能投资于一个个具体的项目，不能像VC那样投资大量的项目通过投资组合获得收益。

（2）VC在募集资金时，对LP投资人的最低投资金额要求通常比较高。投资人如果参与股权众筹的跟投，单个项目的最低投资金额就要低得多，投资人参与创业投资的门槛相应降低了。

（3）在股权众筹中，投资人可以随时决定不跟投。但是VC的投资人一旦把钱投入到VC里，则很难提前撤出来。

（4）领投人在投资中更个人化一些。相比之下，VC的基金管理人通常都是机构。

5.3 创业企业

在“领投+跟投”股权众筹模式中，创业企业不需要面对数不胜数的股权众筹投资人。众筹投资人作为跟投人，先把资金投入到持股平台，再由持股平台投资到创业企业。而持股平台则由领投人来指挥，由领投人指示持股平台做出决策、签署文件。所以，对于创业企业来说，他面对的只是作为整体的一个联合投资体而已。

比如，领投人与创业企业签订的投资协议，和持股平台与创业企业签订的投资协议，通常是一模一样的。因此，当持股平台向创业企业投资的时候，创业企业只需跟领投人谈判就可以了。

当然，创业企业可以选择是否与跟投人保持紧密的沟通。联合投资完成交割后，创业企业可以向投资人展示更丰富的企业信息，也可以向投资人每月汇报。向投资人及时汇报的好处是，可以利用投资人的资源，帮助企业招聘或者拓展业务。当然，是否与投资人保持联系，取决于企业的创始人。创业企业并不需要把敏感或保密的信息都披露给跟投人。

收稿日期：2016-02-16