不同资本结构下对外担保与债务资本成本的门槛效应

刘 卫

(重庆财经职业学院,重庆 永川 402160)

债务融资一直是我国上市公司获取外部资本的主要方式。当借款方受制于较高的融资约束时,由第三方提供债权担保可以降低借款方的融资约束,从而促进资本融通。Dybvig等(2011)利用我国第三方担保数据研究证实,对外担保能够有效缓解借款方的融资困境。方重(2019)研究发现,我国上市公司对外担保以对子公司担保为主。上市公司与银行相比,对其子公司的经营状况享有更多的信息,在通常情况下,上市公司与子公司具有整体利益一致性。根据信息风险理论,上市公司为子公司提供担保不仅可以减轻银行与子公司之间信息不对称的程度,而且降低了银行的贷款风险。子公司获得银行的优惠贷款利率,对上市公司整体而言也可以起到降低债务资本成本的作用。然而,大多数学者研究发现，我国上市公司对外担保带来负面经济后果的可能性较大。吴艳华(2019)发现,对外担保行为会提高上市公司自身的债务违约风险,对外担保比例越高,陷入财务风险的可能性越大。刘成立(2010)研究了对外担保对非标准审计意见的影响,发现上市公司对外担保越多,出具非标准审计意见的可能性越大。目前,国内关于对外担保行为对债务资本成本影响的研究还十分有限,现有的研究结论较倾向于上市公司对外担保会显著提高债务资本成本。

截至2018年末,我国涉及对外担保业务的上市公司数量超过了2 000家,对外担保期末余额近5万亿元,且担保余额整体呈上升趋势,因此确定对外担保对债务资本成本的影响对规范上市公司对外担保行为具有重要意义。本文采用Hansen(1999)提出的门槛效应模型,以公司资本结构为门槛变量,拟利用2012—2018年连续披露对外担保信息的国内上市公司为研究样本,实证检验在不同的资本结构下对外担保对公司债务资本成本产生的影响。研究发现,公司资本结构存在两个门槛值,并且不同资本结构区间内对外担保对债务资本成本的影响产生了结构性变化。当上市公司处于低负债水平(资产负债率≤0.253)时,上市公司对外担保行为与债务资本成本呈显著负相关;处于中等及以上负债水平(0.253<资产负债率≤0.488)时,上市公司对外担保行为与债务资本成本呈显著正相关;当上市公司处于高负债水平(资产负债率>0.488)时,对外担保对债务资本成本正相关影响可能更为凸显。

本文的研究贡献和创新性主要体现在以下两个方面:第一,相对于已有的研究内容,本文检验了不同资本结构下对外担保对债务资本成本的影响,拓宽了对外担保的研究视角,也丰富了债务资本成本的影响因素;第二,本文运用门槛效应模型分析发现,不同资本结构下上市公司对外担保行为对债务资本成本的影响会产生结构性变化,这对现有的研究结论起到了一定的补充作用。

一、研究背景、理论分析与研究假设

(一)研究背景

信息风险是影响公司债务资本成本的一个重要因素,而信息披露是信息风险的主要来源之一。目前,国内外关于信息披露影响债务资本成本的研究主要有:Pittman和Steve Fortin(2004)研究了审计信息披露对债务资本成本的影响,发现选择六大审计事务所审计会降低公司债务资本成本;施继坤和张广宝(2014)研究了内部控制信息披露与债务资本成本,认为内部控制信息的披露可以起到降低公司债务资本成本的作用;王建玲等(2016)以2010—2013年中国A股上市公司的数据实证检验了公司发布社会责任报告有助于降低债务资本成本;徐经长等(2017)研究了并购商誉信息对债务资本成本的影响,发现商誉信息的确认与减值对债务资本成本具有显著影响。上述研究从不同角度证实了非财务信息披露会影响公司债务资本成本,对外担保信息同样属于非财务信息,是否也会影响债务资本成本有待研究。

早期对外担保的相关研究主要关注于发生对外担保行为的上市公司的财务特征。刘小年和郑仁满(2015)研究发现，业绩越差、资产负债率越高的上市公司发生对外担保的可能性越大。王立彦和林小驰(2007)实证分析了2001年我国上市公司披露的对外担保信息,发现资产规模和负债情况会对担保行为产生影响。自2007年以来,我国上市公司被强制要求披露对外担保信息,学者们开始重点关注对外担保行为可能产生的经济后果,研究结果大多表明对外担保产生负面效果的可能性较大。目前,对外担保与债务资本成本的相关研究十分有限,有代表性的研究是，刘彬等(2017)选取2007—2011年国内A股上市公司数据,利用OLS回归发现对外担保会显著提高债务资本成本。

(二)理论分析与研究假设

对外担保在本质上是对债权人权利得以实现的一种保障。根据信息风险理论,上市公司为子公司担保既降低了子公司与银行之间信息不对称的程度,又降低了债权人的风险,为子公司获得银行优惠贷款利率创造了条件,起到降低债务资本成本的效果。但是,上市公司的对外担保行为会给自身带来不确定的财务风险,这种风险可能会促使其他债权人要求更高的风险补偿,从而提高公司的债务资本成本。因此,对外担保可能会对债务资本成本产生“双刃剑”的效果。根据Sengupta(1998)的研究结果,公司债务规模对会计信息质量与债务资本成本关系具有重要影响。资本结构是衡量公司债务规模的有效指标,那么在不同资本结构下,公司对外担保行为会不会对债务资本成本产生不同的影响?基于上述分析,我们提出假设1、假设2。

假设1:在不同资本结构下,上市公司对外担保行为对债务资本成本的影响会存在结构性差异。

根据信息风险理论,公司治理水平是信息风险的主要来源之一。根据相关文献研究发现,资产负债率越高的上市公司发生对外担保行为的可能性越大,其解释是对外担保成为大股东掏空上市公司的一种手段。在公司处于高负债水平下提供对外担保可能表明公司治理水平较低。另外,债务资本成本在本质上是债权人要求的报酬率,公司风险越大,债权人要求的报酬率会越高。因此,较高负债水平相较于较低负债水平下提供对外担保对债务资本成本的影响可能会更大。

假设2:上市公司处于较高负债水平时,对外担保对债务资本成本正相关影响可能更为凸显。

二、研究设计

(一)样本选取与数据来源

本文选取的样本是2012—2018年连续披露对外担保信息的国内上市公司,数据来源于国泰安CSMAR数据库。本文在初始样本基础上进行了如下样本筛选:(1)剔除金融保险行业的样本;(2)剔除数据不全的上市公司和ST上市公司。在进行样本筛选后,本文得到2012—2018年652家上市公司共4 564个样本。为控制异常值对研究结果的影响,本文对所有连续变量在1%和99%的水平上进行了缩尾处理。文中的数据统计与处理主要运用Excel2007和Stata13.0。

(二)变量解释

被解释变量为上市公司债务资本成本(Costdebt),通过借鉴蒋琰(2009)、魏志华等(2012)的研究,本文中的债务资本成本采用利息总支出/公司年初年末平均总负债来衡量。门槛变量为资本结构(TL),采用公司期末总负债/期末总资产来衡量。解释变量：对外担保(Gua),参考刘彬等(2017)的研究,当上市公司期末存在对外担保情形时取值为1,否则取值为0；担保比例(Gua-T)，作为替代解释变量用于后期的稳健性检验,担保比例采用公司期末担保总额/公司期末净资产来衡量。为了控制其他因素对债务资本成本的影响,本文选择公司资产规模(Size),资产净利率(Roa)、总资产周转率(Turnover)和营业收入增长率(Growth)作为控制变量,具体定义如表1所示。

表1 变量定义

(三)模型设定

根据前面的理论分析,公司对外担保与债务资本成本之间可能因为公司资本结构的不同而呈现出非线性关系,因此我们采用Hansen提出的门槛效应模型,根据数据本身的特点内生地进行区间划分,进而研究不同区间内对外担保与债务资本成本之间的关系。下面我们先介绍单一门槛模型的设定,进而扩展到多门槛模型。单一门槛模型的设定形式如下:

新时代，上海化工区将牢牢把握高质量发展的总体要求，按照最高标准、最严要求、最好水平的目标，要把安全作为底线红线、要把绿色作为重要导向、要把高端化作为主攻方向、要把创新作为根本动力的要求，推进园区发展的质量变革、效率变革和动力变革，把园区建成具有国际竞争力的世界级品牌名园和全球最严环保标准的绿色化工产业集群，争当新时代全国化工园区高质量发展的新样本。

(1)

式中,i表示公司,t表示年份,μi反映公司的个体效应,Xit为一组控制变量(具体见表1),θ为相应的系数向量,εit为随机干扰项。g为门槛变量,在本文中采用资本结构变量,用资产负债率来衡量;γ为特定的门槛值,I(·)为一指标函数,当括号中的条件满足时取值为1,否则为0;β1和β2分别表示资产负债率小于和大于门槛值γ时,对外担保对债务资本成本影响的估计系数。关于门槛模型原理和估计方法详见Hansen的文献内容,本文不再赘述。

另外,我们建立一个固定效应模型与门槛效应模型进行对比。由于固定效应模型可以消除不随时间变化的不可观测因素如行业效应、年度效应等对债务资本成本的内生性影响,因此本文在固定效应模型中没有加入年度和行业哑变量,模型设定形式如下:

(2)

三、实证检验与分析

(一)描述性统计分析

根据样本筛选和处理后得到的最终样本,我们对相关变量进行描述性统计分析。样本中显示,国内上市公司2012—2018年债务资本成本的均值和中位数分别为2.507和2.496,对外担保变量的均值和中位数分别为0.979和1.000,相较于刘彬等(2017)研究的相关结果都有一定幅度的提升。从门槛变量来看,资本结构的变动范围从0.160到0.893,表明上市公司资本结构存在较大的差异。控制变量中资产净利率和营业收入增长率的最小值均处于0以下,表明这些上市公司可能陷入不同程度的财务困境。描述性统计分析的具体结果如表2所示。

表2 样本描述性统计

(二)相关性分析

本文对主要变量进行了相关性分析,结果显示Gua与Costdebt的相关系数为0.055,且在1%的水平上显著,说明对外担保与债务资本成本可能显著正相关。解释变量、门槛变量、控制变量之间的相关性分析见表3。从相关性检验结果来看,相关系数的绝对值大多保持在0.5以下,说明变量之间的相关性较弱,各个变量较为独立。

表3 解释变量、门槛变量、控制变量相关性分析

(三)门槛模型检验

首先, 我们需要确定门槛的个数,以便确定模型的形式。我们依次在单一门槛、双重门槛和三重门槛的设定下对模型进行估计,得到的F值统计量和采用自抽样法得出的P值见表4。我们发现,在自抽样次数为500次情形下,单一门槛、双重门槛以及三重门槛的效果都非常显著,相应的自抽样P值均为0.000。

表4 门槛效果检验

表5 门槛估计值和95%置信区间

鉴于表5中三重门槛模型门槛估计值和95%置信区间与双重门槛模型第二个门槛估计值和95%置信区间差别不大,本文选择双重门槛模型来检验不同资本结构下对外担保对债务资本成本的影响,模型设定如下:

(3)

其中，式(3)与式(1)的参数含义相同,γ1与γ2分别表示两个不同的门槛值。借助似然比函数图,我们可以更清晰地理解门槛值的估计和置信区间的构造过程。门槛参数的估计值是指似然比检验统计量LR为0时γ的取值,在我们的双重门槛模型中分别对应γ1=0.253和γ2=0.488，分别如图1、图2所示。我们根据双重门槛模型中的两个门槛值将上市公司按资本结构分成低负债水平(TL≤0.253)、中等负债水平(0.2530.488)等三个不同区间。

图1 第一个门槛的估计值和置信区间

图2 第二个门槛的估计值和置信区间

(四)门槛效应模型与固定效应模型估计结果与对比

我们利用式(3)进行门槛效应回归,回归结果见表6中的门槛效应模型(1)。回归结果显示,不同资本结构区间内对外担保对债务资本成本的影响存在结构性差异。当上市公司处于低负债水平(TL≤0.253)时,对外担保对债务资本成本的回归系数为-0.409,且在1%水平下显著,表明上市公司在低负债水平下提供对外担保能降低债务资本成本。当上市公司处于中等负债水平(0.2530.488),回归系数为0.512,相比中等负债水平的回归系数进一步提高,且在1%水平下显著,表明上市公司负债水平越高,对外担保对债务资本成本正相关影响可能越凸显,符合我们提出的假设2。

固定效应模型的回归结果见表6中的固定效应模型(1)。结果显示，对外担保变量的回归系数为0.274,并且在1%水平下显著,表明在不考虑资本结构的门槛效应时,对外担保与债务资本成本呈显著正相关,这与刘彬等(2017)的研究结论保持一致。

表6 固定效应模型与门槛效应模型比较

(五)稳健性检验

为了检验上述结果的可靠性,本文从以下两方面展开稳健性检验:一是将解释变量、门槛变量以及控制变量滞后一期的结果代入式(1)和式(2),双重门槛效果检验依旧显著,回归分析结果见表6中的门槛效应模型(2)。回归系数β的变化趋势与门槛效应模型(1)保持一致且在1%水平下显著,进一步验证了本文所提出的两个假设;二是用变量“担保比例”替代变量“对外担保”作为新的解释变量代入式(1)和式(2),双重门槛效果检验同样显著,回归分析结果见表6中的门槛效应模型(3)。回归系数β依旧在1%水平下显著且发生结构性变化,符合本文所提出的假设1,但β3相较于β2有所下降,从β值的大小来看可能是由于变量“担保比例”与债务资本成本之间相关性较弱造成的。此外,我们通过Hausman检验拒绝了随机效应模型的原假设,本文采用固定效应模型得到的回归分析结果更加稳健,由于文章篇幅限制不再赘述。

四、研究结论与启示

本文使用Hansen提出的门槛效应模型对我国上市公司的资本结构、对外担保与债务资本成本的关系进行了检验,研究结论如下:(1)资本结构存在显著性的双重门槛效应。两个门槛值将上市公司资本结构划分为三个区间,分别代表低负债水平、中等负债水平以及高负债水平。(2)我国上市公司对外担保与债务资本成本存在显著的区间效应。在低负债水平下,对外担保与债务资本成本呈显著的负相关关系;在中等负债水平下,对外担保与债务资本成本呈显著的正相关关系；在高负债水平下,对外担保与债务资本成本依然呈显著的正相关关系。(3)上市公司负债水平越高,对外担保对债务资本成本正相关影响可能越凸显。

本文的研究对上市公司对外担保决策具有一定的启示作用。(1)对外担保信息披露会显著影响债务资本成本,上市公司应当规范对外担保行为,控制对外担保规模,并及时了解被担保方的经营状况,控制债务违约风险。(2)当子公司存在较高的融资约束时,上市公司在自身负债水平较低的情况下可以为子公司提供担保,发挥对外担保的价值作用。(3)在较高负债水平下提供对外担保可能进一步提高债务资本成本,上市公司应当谨慎决策,避免因被担保方发生债务违约而陷入债务危机。