回归本真——股权众筹领投制度重构与优化*

■赵 吟 曹文沁*

引言

“股权众筹” 一词源于英文Equity -based Crowdfunding,是一种融资者通过互联网平台向潜在的众多投资者销售股权或类似于股权的权益份额的融资方式。股权众筹为融资者提供了以更便捷的程序和更低廉的成本获得大量小额资金的融资模式,而支撑这一优势的,正是互联网信息技术发展所带来的投融资信息的高效传播。借助互联网的优势,股权众筹大大降低了传统融资模式的营销成本、交易成本,使投融资双方可以通过低成本的沟通渠道直接交换信息,既挖掘出资本市场中因成本过高而被传统融资模式过滤掉的大量潜在的投融资需求①刘明:《论私募股权众筹中公开宣传规则的调整路径——兼评私募股权众筹融资管理办法(试行)》,载《法学家》 2015 年第5 期。,又显著减少了信息不对称,提高了交易效率。

在我国当前法律框架下,股权众筹与《证券法》 的诸多规定存在抵触和冲突,尚未取得合法地位。实践中大量存在的都是属于私募性质的互联网非公开股权融资平台,加之变相操作等因素,可以说是一种“异化” 的股权众筹。但是,互联网股权众筹依托金融科技改变了传统投融资金融业态,能够促使资本配置更加高效合理,在全球范围内呈螺旋上升的发展态势,因而在我国确立合法地位、纳入《证券法》 等相关法律的规制指日可待。因此,将实践中的非公开股权融资视作股权众筹发展的过渡阶段,从中吸收本土实践经验,并为我国未来真正意义上的股权众筹描绘蓝图,就显得非常必要。本文主要围绕股权众筹衍生的特殊机制——领投制度展开,检视我国非公开股权融资平台现有的融资模式及领投制度的现状,在风险分析和优劣梳理的基础上提出更适应我国国情的领投制度设计。

一、领投制度现状及风险窥探

本文选择了八家具有典型性的互联网非公开股权融资平台作为研究样本。其中,众投邦、爱就投、第五创、人人创是2017 年众筹业成功融资额排名前十的众筹平台中的四家非公开股权融资平台①数据来源于盈灿咨询2018 年发布的《2017 年众筹行业年报》。,多彩投、云投汇、迷你投是2018 年上半年股权型众筹成功项目总融资额跻身前十的平台②数据来源于上创咨询2018 年发布的《中国众筹行业发展报告2018 (上)》。,而蚂蚁达客归属蚂蚁金服旗下,均是实践中融资额较高、平台自身建设较为完善、具有代表性的非公开股权融资平台。

(一)平台融资模式

观察八家平台的融资模式可以看出,八家平台中有六家均采用领投—跟投的融资模式(见表1),并在此基础上设立有限合伙企业。

表1 平台融资模式

领投—跟投模式源于美国股权众筹平台Angelist,是股权众筹所衍生出的特有机制。在该融资模式下投资人分为领投人和跟投人,领投人由专业投资人担任,通过分享投资经验带领跟投人进行合投,并因此获得融资公司的股权奖励或者跟投人的利益分成。纵观八家平台的融资模式,除了第五创和人人创采用直投或代持模式外,其他六家平台均采用领投—跟投模式,并在此基础上成立有限合伙企业。即先由领投人和跟投人按照出资比例成立有限合伙企业,领投人作为普通合伙人,跟投人作为有限合伙人,再以该合伙企业为主体对融资公司进行投资,从而实现各投资人对融资公司的间接持股。领投—跟投模式设计的初衷在于保护缺乏专业知识与投资经验的普通投资人,即由具有投资经验的专业投资人通过前期调研和前景判断对融资项目进行筛选,跟投人基于对领投人的信任进行投资,从而降低普通投资人的投资风险,保护其利益。①杨东、苏伦嘎:《股权众筹平台的运营模式及风险防范》,载《国家检察官学院学报》 2014 年第4 期。该模式引入我国后,因非公开股权融资的“私募” 性质所限,而在实践中发展出了设立有限合伙企业的方式,以规避《证券法》 第十条所规定的“特定对象之200 人上限”,避免因投资人数过多触及非法公开发行的“红线”。

(二)领投人相关规则

在表1 的基础上,笔者对六家采用领投—跟投模式平台的监管规则进行了进一步分析。②表格整理和现状分析的主要依据为各平台在其官网上公布的现有规则,另有少部分数据源于客服解答。其中,与领投人相关的规定主要包括领投人的资质要求、领投人权利义务条款(见表2)。

表2 领投人规则

续表

续表

(三)现有规则之风险分析

分析上述六家平台的领投制度,可以发现如下问题:

1.合伙企业的设立导致多方主体法律关系复杂,领投人道德风险和欺诈风险难以防范。相较于直投或代持模式,采取领投—跟投模式并成立有限合伙企业这一形式的最大特点即是在投资者和融资者之外另设了一个投资主体,领投人、跟投人与融资人之间的法律关系变得更为复杂。一方面领投人与跟投人之间存在合伙关系,受《合伙企业法》 规制; 另一方面跟投人的投资属间接投资,其与融资人没有直接的法律关系①罗东:《股权众筹“变质”》,载《二十一世纪商业评论》 2014 年第25 期。,但领投人由于负责分析项目、尽职调查、投后管理等而与融资人关系密切。在这样的多方法律关系结构下,领投人是否能为跟投人利益勤勉尽职地履行义务无从得知,各平台也缺乏对领投人道德风险的防范措施。并且,多方主体身份的混同也加剧了领投人与融资人恶意串通、合谋欺诈跟投人的风险。②马其家、樊富强:《我国股权众筹领投融资法律风险防范制度研究》,载《河北法学》 2016 年第9 期。因为跟投人毕竟处于信息不对称的劣势地位,假设领投人与融资人之间存在着某种利益关系或关联关系,双方达成谋求私利、损害跟投人利益的协议,在当前平台缺乏透明监督机制和风险防范措施的情况下,跟投人要发现此种违法或不当协议是极其困难的。

2.领投人认定标准不一,资质要求参差不齐。关于领投人的认定条件,各平台都在合格投资人的基础上提出了更高的要求。其中云投汇和迷你投对于领投人的投资经验、专业能力和资产规模等都提出了更高的要求,并且针对“投资经验” 一项,两个平台分别规定了“具有两年以上风险投资经验,并投出不少于三个有良好表现的项目” 和“具有三年以上风险投资经验,已投资的股权融资项目不少于五个” 等较为明确的量化指标; 众投邦和爱就投平台虽然也针对投资经验提出了类似的具体量化要求,但是对于资产规模和收入水平没有予以规定; 多彩投平台虽规定了领投人的资产规模和收入水平要求,但是针对领投人的投资经验仅笼统地规定了“有丰富的行业或投资经验,具备一定影响力及风险承受能力”; 而蚂蚁达客平台甚至没有在官网上公布领投人的资质要求。概言之,各平台对于领投人资质的规定较为粗糙,没有相对统一和规范的标准。上述平台提出的认定指标主要有投资经验、专业能力和资产规模,这些指标能够在一定程度上提升领投人的整体素质,规范和约束领投人的行为,有其合理性; 但大部分平台都未能完整地涵盖各项指标,仅采用其中一二,且大部分平台也未提出明确、可操作性强的量化标准,导致各平台的领投人素质参差不齐。

3.领投人权利义务条款缺失,配套管理制度空白。在领投—跟投模式下,领投人既与跟投人利益相关,又同融资人联系密切,发挥着类似股权众筹平台的重要枢纽作用。因此,必须通过完善的权利义务条款规范和约束领投人,督促其站在相对客观和中立的角度行事。然而,观察表2 可知,六家平台的领投人权利义务条款亟待完善,尤其是领投人的义务条款。众投邦和迷你投仅在专章规定“信息披露义务” 时提到了领投人的协助信息披露义务,而爱就投、蚂蚁达客平台没有在其官网上公布关于领投人权利义务的任何规定。虽然多彩投和云投汇平台在形式上对领投人的权利义务作出了规定,但并没有形成实质上细化而完善的领投人权利义务条款。此外,各平台未针对领投人建立透明监督机制和风险防范措施,诸如领投人更换制度、领投人股权转让限制等的配套管理制度缺失。鉴于领投人在股权众筹融资中的特殊地位和重要作用,这既对融资项目的整体进度和成功实现产生负面影响,不利于资本形成目标之实现; 更是严重危及处于信息不对称地位的跟投人的切身利益,违背了投资者保护原则。

通过上述分析可以发现,我国当前实践中各平台的领投制度存在诸多风险隐患,使得领投—跟投模式遭到了反对和批判。然而,当前领投制度存在的问题和风险并不是源于领投—跟投模式本身,而是因为受“私募” 性质所限设立有限合伙企业带来的股权众筹的“变异”,同时领投人规则的不完善和配套管理制度的缺失也成为风险催化剂。因此,应当以上述风险隐患的降低和防范为突破口,重构和优化我国股权众筹领投制度,以发挥领投—跟投模式本身独有的优势。具体而言,应当从两个方面展开:第一,重构领投—跟投模式; 第二,优化领投人规则及配套管理制度。

二、领投—跟投模式重构

领投—跟投模式可以划分为以下两种:(1)专业领投+直接投资模式。即领投人通过前期调研和前景判断筛选出具有投资价值的项目后发动领投,选择跟投的跟投人直接对融资公司投资,与领投人同为融资公司的股东,共同参与公司的经营管理。(2)专业领投+间接投资模式。即领投人发动领投、跟投人选择跟投后,由领投人和跟投人共同成立有限责任公司或有限合伙企业等投资机构,然后由该机构对融资企业进行投资,从而实现各投资人对融资公司的间接持股。实践中,我国的非公开股权融资平台多采第二种模式,由领投人和跟投人共同设立有限合伙企业。重构我国的领投—跟投模式,就是要摒弃有限合伙企业的设立,选择专业领投+直接投资模式。

(一)重构之前提:立法层面纳入领投制度

2014 年12 月18 日,中国证券业协会颁布《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》; 2015 年4 月20 日,《证券法(修订草案)(第一次审议稿)》 出台。上述文件均未提及领投—跟投模式或领投制度,可能是出于现有风险规避的考虑,也或许是监管层给未来股权众筹平台以自主选择和自主规范的空间。

建议首先在立法层面明确纳入领投制度,这是领投制度重构和优化的首要前提。纳入领投制度主要有正反两方面原因:第一,正面原因,发挥领投制度整合领投人的能力资源与跟投人的资金自愿的优势。①唐旗:《从市场内生秩序看互联网股权融资规则构建》,载郭锋主编:《证券法律评论(2018 年卷)》,中国法制出版社2018 年版,第165 页。在股权众筹融资过程中,领投人扮演着信息中介的重要角色,既能促进创业项目的成功融资,也能为跟投人分散风险。②方兴:《领投人能促进股权众筹项目成功吗?》,载《中国经济问题》 2017 年第6 期。领投人利用其自身的资金、人才和专业等方面的优势,通过对融资项目的调研、判断和筛选,有利于弥补普通投资者专业知识缺乏或信息不对称的劣势,降低投资的专业门槛,真正实现股权众筹面向大众的“普惠金融” 属性。可以说,领投人以金融中介的身份为普通投资者节约了机会成本和信息成本。第二,反面原因,规制因平台自由规范领投制度造成的乱象和风险。基于对平台现状的考察可知,当前大部分平台均采用领投—跟投模式,并在此基础上设立有限合伙企业,然而各平台对于领投人资质和权利义务的规定尚未形成相对统一和规范的标准,并且针对领投人的道德风险和欺诈风险也缺乏透明监督机制和风险防范措施。因此,未来立法层面应当明确纳入领投制度,规定各平台必须采用领投—跟投模式,同时设立相应的配套规则来实现领投制度的规范化运作。

(二)重构之必要性:间接投资模式的弊端

当前,我国的非公开股权融资平台多采取专业领投+间接投资模式,由领投人和跟投人共同设立有限合伙企业。但是间接投资模式所暴露出的弊端,使得领投—跟投模式的重构十分必要。

一方面,如前所述,有限合伙企业的设立导致多方主体间法律关系复杂,加剧了领投人与融资人恶意串通、合谋欺诈跟投人的风险。客观来讲,由于身份和角色的差异,领投人和跟投人虽然本质上同属投资方,但实质上存在着偏好差异、利益冲突和显著的信息不对称。③张维迎:《理解公司》,上海人民出版社2014 年版,第111 页。重构和优化领投制度,就是要通过法律手段平衡与缓和此种信息不对称,尽可能使二者的利益格局趋于一致。但是,在领投人与跟投人之间设立有限合伙企业后,领投人作为普通合伙人可直接参与融资企业管理,与融资方联系紧密,对于合伙事务也享有较大的话语权。但跟投人作为有限合伙人无权参与合伙企业的日常管理,同时其与融资企业也没有发生直接的投融资关系。也就是说,有限合伙企业的设立不仅没能达到缓和冲突的目标,反而放大了跟投人的信息不对称劣势,加剧了领投人与跟投人的利益冲突。在这样的多方法律关系结构导致的利益冲突格局下,也加剧了领投人与融资人或平台合谋欺诈,严重侵害跟投人利益的风险。

另一方面,由于跟投人只能依托有限合伙企业对融资企业进行间接投资,跟投人无法真正以股东地位自居,其作为投资股东应当享有的表决权、知情权、监督权等各项权利被悉数削弱或剥夺。虽然在专业领投+直接投资模式下,普通投资者也可能存在着小股东的“搭便车” 心理,缺乏积极参与公司管理的动机和激励。但是,股权众筹究其本质而言是普惠金融,其面向普通大众所众筹的是股权,是未来项目融资成功后成为公司股东、参与企业成长的可能性,而不仅仅是给予一些投资收益。而在专业领投+间接投资模式下,跟投人无法直接向融资企业主张股东权利,只能通过有限合伙企业间接表达意见,难以对融资企业形成有效监督,①王阿娜:《股权众筹中的领投跟投模式分析及优化措施》,载《金融教育研究》 2017 年第4 期。若真正发生损害跟投人利益的行为恐怕也很难及时发现和解决。

(三)重构之可能性:股权众筹公开发行性质确认

前已述及,当前我国真正意义上“公募” 性质的股权众筹尚未取得合法地位,只存在“私募” 性质的互联网非公开股权融资平台。因此,这些平台囿于其“私募” 性质所限,而在实践中发展出了设立有限合伙企业的间接投资模式,以规避《证券法》 第十条所规定的“特定对象之200 人上限”,避免因投资人数过多触及非法公开发行的“红线”。但真正意义的股权众筹必然是采公开发行方式的。股权众筹的基本模式是通过互联网集合众多投资者的小额资金,其需要借助互联网的开放性进行项目推介。因此,任何注意到股权众筹项目信息的人皆有可能成为股权众筹的投资者,其潜在的投资者范围难以限定,投资者无法特定化。由于投资者是不特定的公众,股权众筹行为也就构成了《证券法》 上的公开发行。因此,未来构建真正意义的股权众筹时,首先必然从立法层面确认股权众筹的公开发行性质,并可参照国外引入小额发行豁免制度。对此,《证券法(修订草案)(第一次审议稿)》 第十三条②该修订草案第十三条规定:“通过证券经营机构或者国务院证券监督管理机构认可的其他机构以互联网等众筹方式公开发行证券,发行人和投资者符合国务院证券监督管理机构规定的条件的,可以豁免注册或者核准。”的规定也体现了这一思路,在对股权众筹公开发行性质予以确认的基础上勾勒出我国小额发行豁免注册制度的雏形。

股权众筹公开发行性质的确认可以消除涉嫌违法公开发行的后顾之忧,股权众筹领投—跟投模式的选择不再需要顾及投资人数的限制,为领投—跟投模式的重构提供了可能性。因此,在未来股权众筹公开发行性质得到确认的框架下,我国完全可以抛弃设立有限合伙企业这一弊大于利的做法,采取专业领投+直接投资重构股权众筹的领投—跟投模式,使领投制度本身的优势得到更好的彰显和发挥。

综上所述,导致我国领投—跟投模式存在风险隐患的首要桎梏在于有限合伙企业的设立,因此重构领投制度的关键就在于摒弃有限合伙企业的设立。如此方能让领投制度回归本真,回归领投制度降低投资的专业门槛的初衷,真正实现股权众筹面向大众的“普惠金融” 属性。

三、领投人规则及配套制度优化

专业领投+直接投资模式的选择解决了我国股权众筹领投制度重构的基本框架问题,其次还需要细化、完善的领投人规则及配套制度加以填充和丰富。

(一)领投人资质及权利义务明确

1.领投人资质明确。首先应当在立法层面对领投人的资质作出规制,从门槛处降低领投人侵害跟投人利益的风险。针对实践中领投人资质标准参差不齐的现象,建议从以下两个角度着手:第一,以投资经验、专业能力和资产规模为主要指标,划定各平台统一适用的最低标准。对此,可以部分参照《证券期货投资者适当性管理办法》 第八条的规定,规定领投人必须符合:“金融资产不低于500 万元,或者最近3 年个人年均收入不低于50 万元; 并且具有2 年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历,或者具有2 年以上金融产品设计、投资、风险管理及相关工作经历。” 在此基础上,平台可自行规定更为严格和细化的条件,对金融资产规模或投资经验提出更高的要求。例如实践中部分平台设置了“投资项目10 个以上,退出成功案例2 个以上” “投出不少于三个有良好表现的风险投资项目” 等条件。另外,领投人还应满足“与融资企业和平台不存在关联关系或其他可能损害跟投人利益的关系” 这一禁止性条件。第二,逐步推行机构领投人全覆盖制度。在本文所研究的采取领投—跟投模式的六家平台中,有五家平台同时规定了自然人领投人和机构领投人的资质要求,允许机构投资者以领投人身份参与融资项目。由于企业法人已经建立起较为完备的工商信息登记、交易信息查询等信用管理机制,因此相较于企业而言,自然人的造假成本和欺诈成本更低,在互联网环境下对自然人领投人的监管难度也被放大。①赵尧、鲁篱:《股权众筹领投人的功能解析与金融脱媒》,载《财经科学》 2015 年第12 期。因此,短期内可以以自然人领投人与机构领投人并行的制度安排作为过渡,但在时机成熟后,有必要逐步推行机构领投人全覆盖制度,以降低跟投人对欺诈的识别难度和监管层的监管难度,更好地发挥领投人在股权众筹融资中作为信息中介的重要功能。当然,对于机构领投人的资质要求也要相应地拔高。

2.领投人权利义务完善。在对领投人的参与门槛进行规制后,领投人的权利义务规制也是风险防范的重要一环,必须以完善的权利义务条款的入法来规范和约束领投人的行为。根据领投—跟投模式的特点,领投人的权利主要包含获取报酬和参与公司经营管理。根据权利与义务相一致原则,领投人在获取高额报酬的同时也应当负担起不同于普通投资者的义务。在“专业领投+直接投资模式” 下,领投人与跟投人之间的权利义务关系不再受《合伙企业法》 的规制,因此需要为跟投人之利益寻求新的法律关系庇护。由于跟投人通常处于信息不对称的劣势地位,进而基于对领投人的信任进行跟投,领投人的行为能够对跟投人产生显著影响; 同时,领投人主要为跟投人利益行使权利(同时兼为自身利益),领投人与跟投人的关系符合信义关系的基本特征。因此,可以在立法层面以强制性的信义义务来约束领投人行为。

领投人信义义务应包括注意义务和忠实义务,注意义务是指领投人应当以适当的注意为领投行为; 忠实义务是指领投人应优先考虑跟投人的共同利益,不会滥用自身的信息优势地位及专业能力,给跟投人带来损失。①胡健:《论我国互联网股权众筹业务中领投人的信义义务》,华东政法大学2017 年硕士论文。具体而言,领投人信义义务可以从以下几个方面构建:勤勉谨慎,维护跟投人利益的义务; 向平台提供真实信息的义务; 对融资项目进行风险判断和尽职调查的义务; 协助信息披露义务; 监督企业运行情况和资金使用情况的义务; 对跟投人的告知义务等。其中,规范和具化领投人的信息披露义务尤为重要。这是因为作为保护投资者的重要手段,信息公开是证券法的核心和灵魂。②汪青松:《论投资型众筹权益份额流动困境的破解》,载《社会科学研究》 2018 年第4 期。因为跟投人往往基于对于领投人专业能力和投资经验的信任而选择跟投,并且领投人通过对融资项目的风险判断和尽职调查,对项目信息也有更为充分的了解,因此领投人理应负担起相应的信息披露协助义务,协助融资者与平台更好地完成重要信息的披露与告知。

领投人信义义务的构建是强化领投人约束机制的关键所在,因此还应当建立责任追究机制,让违反注意义务或忠实义务而侵害跟投人利益的领投人承担相应的法律责任。具体而言,根据不同情况可对领投人扣减报酬、要求赔偿损失、罚款、追究刑事责任等。

(二)领投人配套管理制度托底

为了督促和保障领投人为跟投人利益勤勉尽职地履行相应义务,驱使领投人与跟投人的利益格局达成更好的一致,建议设置一系列配套管理制度作为托底。

1.领投人最低投资额限制。针对领投人的投资金额作出最低限制,提高领投人投资在融资项目中所占的比例,能够显著增强领投与跟投双方之间的信任及其利益一致性,降低领投人的行为所带来的羊群效应。同时,提高领投人的投资比例也有助于保障领投人能实质性参与融资企业管理,为跟投人的利益而发声。意大利股权众筹法案中明确规定,股权众筹专业投资者的最低投资比例为融资金额的5%。③姚瑶:《股权众筹领投人道德风险的形成机理与制度纾解》,载《南方金融》 2018 年第5 期。我们可以以此为参考,在立法中明确股权众筹领投人不少于5%的最低投资比例要求。

2.领投人股权转让限制。在股权众筹项目融资成功后,股权转让是投资者退出众筹项目的方式之一。我国《公司法》 对发起人以及公司的董事、监事、高级管理人员在公司成立之后的转让股份行为作出了限制,包括“公司成立后一年内不得转让” 的时间限制,或是“每年转让的股份不得超过其持有公司股份的25%” 的比例限制等。这是因为发起人和董监高身份的特殊性,出于责任追究的考虑而规定。类似地,领投人在股权众筹融资中也起着十分关键的作用,为了更好地维护普通投资者的利益,有必要对领投人转让股权作出类似的时间限制或者比例限制,激励和驱使领投人更为谨慎和勤勉地履行义务。

3.领投人更换机制。根据事前明确规定的领投人资质要求,平台依此进行严格审查后,通常能够选任出符合条件的领投人。再辅以事中权利义务条款及相应配套管理措施的约束,能够督促领投人为跟投人的利益勤勉尽职地作为。在如此事前+事中的风险防范机制基础上,仍需要给予处在信息劣势地位的跟投人以事后的权利救济手段作为兜底,即设置领投人更换机制。跟投人如认为领投人与融资人恶意串通、合谋欺诈的,可以向平台提出申请,平台经审查属实的可以更换领投人。①徐迪:《我国股权众筹的发展及风险揭示》,载《赤峰学院学报(自然科学版)》 2014 年第20 期。并且,如若给跟投人带来损失的,恶意串通的领投人与融资人应当赔偿。