CVC组织模式对技术创新绩效的影响研究

曾蔚 沈亚宁 阳欢欢 苏宁

【摘 要】 由于CVC具有促进大公司技术创新和缓解中小创新型企业融资约束的双重功效，使得CVC在我国风险投资中比重越来越大。CVC实践中发现不同组织模式对大公司技术创新绩效影响存在差异，CVC组织模式的选择主要依据其自身资源条件等，对其规律性探索处于起步阶段。鉴于此，文章从理论上剖析了公司风险投资中内外部风险投资模式对技术创新绩效的影响差异，并运用方差分析及回归分析进行了实证检验。研究结果表明：大公司进行战略投资时，采用外部风投模式比内部风投模式更有利于提升技术创新绩效，且外部三种组织模式对技术创新绩效的影响存在显著差异，其中联盟模式为更优选择。

【关键词】 公司风险投资; 组织模式; 技术创新投入; 技术创新产出

【中图分类号】 C93  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2020）01-0052-07

一、引言

随着2015年《国务院关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》的发布，我国创业者高涨的创业热情带动了大公司风险投资（Corporate Venture Capital，CVC）行业爆发式的增长。对于大公司而言，CVC不仅是学习和吸纳前沿技术、创新商业模式的有效方式，同时也是大公司业务扩张形成产业生态圈的重要创新手段[1-2]。与传统创业投资相比，虽然国内公司风险投资发展较晚，但目前其在整个风险投资（Venture Capital，VC）行业中所占的总投资份额却已日趋上升。2017年度全球CVC投资金额已经占全部风险投资交易金额的20%，投资数量占独立风险投资（Independent Venture Capital，IVC）数量的25%。由此可见，CVC已经在整个资本市场中扮演着不容忽视的角色[3]。

大公司进行风险投资的目标主要集中于财务目标、战略目标以及两者并重[4]。由于大公司通常处于技术变革快速、竞争激烈的行业，为了占有更强的技术及市场资源，提高自己的创新能力，大公司通常会利用CVC投资实现战略协同、并购或形成战略联盟，进而实现卓越的财务成果[5]，所以大公司通常在注重财务目标的同时更加注重战略目标[6-7]。大部分学者认为大公司进行CVC投资的战略目标主要是为了获取新技术、开拓新市场、发现潜在的并购目标。除此之外，还可以识别新机会、发展新的商业关系、降低内部创业以及竞争风险[8-9]。

大公司通常会通过不同的组织模式来对自有资源进行有效配置[10-11]。同时一些学者针对CVC投资对企业的技术创新绩效进行了相关研究发现，CVC投资强度、CVC投资组合公司数量、大公司的卷入程度等对企业的技术创新绩效有着不同的影响[12-15]，而这些都是CVC组织模式决定的[16-17]。探究CVC组织模式提升技术创新绩效，是值得从事CVC的企业管理者和风险投资家进一步思考的问题。

基于此，本文以近年比较活跃的12家上市公司在2013—2018年间参与的977个CVC投资事件为基础，将众多CVC投资案例按照公司内部风险投资和外部风险投资模式（设立附属创投企业、联盟、委托投资）[18]对数据进行区分，研究了CVC组织模式对技术创新绩效的影响机理，并运用方差分析和回归分析进行实证结果的对比分析，解释不同CVC组织模式对投资公司技术创新绩效的影响差异，指导大公司CVC投资实践。

二、影响机理及研究假设

不同CVC组织模式对企业技术创新的影响涉及从投入到产出全过程，考虑到以往相关技术创新绩效评价的研究中存在评价指标和方法不统一的情况，本研究在借鉴大多数研究成果之后[19-20]选取了技术创新投入和技术创新产出对技术创新绩效进行评价。技术创新投入采用科研经费投入和人力资本投入衡量，技术创新产出采用成功申请的发明和实用新型专利衡量，并运用资源基础观、知识基础观、创新搜寻与组织学习理论、实物期权理论、委托代理理论[21-23]等相关理论就内外部风险投资模式对技术创新绩效的影响进行了比较分析。

（一）内外部风险投资模式对技术创新绩效的影响

1.内部风险投资模式对技术创新绩效的影响

针对技术创新投入方面，大公司采用内部风险投资模式时其对技术创新绩效中的创新投入有很大的促进作用。一方面，因为大公司自身资金充足，采用内部投资模式的可以依靠大公司强大的资金背景，获得更多的资金支持，因此科研经费投入会相对更多一些。另一方面，相对于外部风险投资模式而言，采用内部风险投资可以避免委托代理问题，从而将更多的人力资本投入到创业企业经营管理中，而更加深入地参与创业企业管理活动，有利于CVC大公司与创业企业之间的相互交流学习。

针对技术创新产出方面，由于大公司内部机构复杂，通常难以复制独立创投公司的独立性和强有力的薪酬计划，因此很容易导致管理者出于自身利益而只追求财务回报忽略战略回报。组织搜寻与组织学习理论认为，采用内部风险投资的组织更倾向于近距离搜寻，其学习往往会存在路径依赖，造成组织“学习近视”，会阻碍组织突破性创新成果的形成。因此，内部风险投资模式会导致很难实现突破性创新，反而可能降低技术创新产出。

2.外部风险投资模式对技术创新绩效的影响

针对技术创新投入方面，通常科研经费的投入会和投资者的偏好、CVC项目的潜力以及管理者监督程度相关。外部风险投资模式可能与内部风险投资模式相比拥有更多专业人员的指导，更容易识别有潜力的创业企业，同时又都有大公司的参与，所以资金投入与内部风险投资模式差别不大。在委托代理理论下，薪酬激励是最常采用且见效最快的一种短期激励方式，而采用外部风险投资模式摆脱了大公司“大”的弊端，灵活性更强，可以设计更加强有力的薪酬激励计划，吸引更多的专业技术人才，从而有利于更高效的人力资本投入。

针对技术创新产出方面，在知识基础观下，从企业外部获取技术知识来源是企业探索新知识和开发现有知识的有效途径，也是提高企业竞争力的一种方式。企业采用外部风险投资模式不仅摆脱大企业组织冗余的弊病，以避免“近距离”学习的弊端，而且还可以获取外部的新知识，促进技术的突破性创新，打破低端生态链，吸收同化其联盟伙伴先前使用的技术，进入和扩展新兴市场，以提升企业的核心竞争力，从而实現企业的战略目标。

综上所述，CVC的活动领域通常处于技术变革快速、竞争激烈的行业，同时大企业受制于“大”的弱点，在组织内部实现对技术和新业务试验存在困难，同时企业推动颠覆式创新的能力受到束缚。因此，越来越多的大企业开始在组织外部采用公司创业投资的方式来补充或取代企业组织内部的R&D活动，以保持企业的持续创新能力和竞争优势。据此，提出假设1。

H1：外部风险投资模式显著优于内部风险投资模式对于技术创新绩效的影响。

（二）外部三种组织模式对技术创新绩效的影响

1.附属创投企业模式对技术创新绩效的影响

针对技术创新投入方面，公司设立的附属创投企业主要的投资股东是大公司，“背靠大树好乘凉”，所以附属子公司有母公司的强大资金支持，可利用资金充足，因此科研经费投入充足。同时，附属创投企业对风险投资项目的选择与管理拥有充分的自主权，可以设计更加具有吸引力的薪酬体系，吸引更多專业人才加强其人力资本的投入。

针对技术创新产出方面，附属创投机构在投资决策和投资方向上拥有较强的灵活性，可以及时监控市场与技术的变革，大公司可以通过附属子公司进行对外学习，吸收新技术，加速其创新成果的产出。但是，附属创投企业是拥有自主决策权的独立核算单位，风险投资家更加关注短期投资回报和短期财务状况，进而产生非理性的投资行为，使得其投资活动与其原有的战略投资目标存在较大差异。

2.联盟模式对技术创新绩效的影响

针对技术创新投入方面，根据实物期权理论可知，CVC投资是被当作实物期权投资模式进行的一种战略投资。采取联盟模式进行风险投资时，大公司联合其他公司时，通常可以通过较少的资金投入获得更高的投资回报。组织学习理论分析中远距离的探索式学习可以扩大企业的搜寻范围，获取更多跨组织边界的外部的新知识，同时，大公司与专业的风险投资机构联合，可以利用专业投资机构的专业人员的知识资源，提高投资成功的可能性。

针对技术创新产出方面，很多大公司并不是专业从事风险投资，缺乏相应的经验，因此采用与风险投资机构或其他大公司联盟的方式可能会更有利于投资的成功。大公司可以借助风险投资机构或者其他合作伙伴的帮助以提升自己在技术上的创新，从而形成互利共赢的竞争局面。在实物期权中，大公司可以先进行少量的资金投入，降低投资风险，当投资的不确定性降低到可以接受的预期程度时，大公司就可以继续进行后续投资，从而保持一个长期的战略联盟关系，也更有利于从创业企业获得接触前沿创新技术机会，并且可能因组织间知识和资源的交流而带来战略收益。

3.委托投资模式对技术创新绩效的影响

针对技术创新投入方面，委托代理理论认为，当大公司采用委托代理模式进行CVC投资时，由于双方的信息不对称，为了避免投资机构管理者的投机行为，便会产生一定的代理成本和监督成本，所以大公司通常不会选择投入太多的资金给公司以外的风险投资机构。大公司将资金交由外部的专业风险投资机构或基金代其进行风险投资属于间接投资，因此大公司内部专业人员不可能参与到CVC投资活动中，这将使大公司人力资本的投入受到限制。

针对技术创新产出方面，大公司采用委托投资模式，通常为了追求更高的财务回报。大公司通过委托专业风险投资机构这种模式进行投资，可以利用风险投资机构的专业知识和外部资源，提高尽职调查效率，降低成本。但是，也正由于大公司对风险投资项目的参与程度不高，这就给了投资管理者发生投机行为的机会，他们可能会为了获得更多财务回报而努力，使得投资项目偏离了企业的战略目标，从而很难学习到新技术。

综上所述，外部风险投资模式中设立附属创投企业、联盟、委托投资三种组织模式在技术创新投入和技术创新产出方面存在不同。据此，提出假设2。

H2a：外部风险投资中的三种不同组织模式对技术创新绩效的影响之间存在显著差异。

H2b：联盟模式优于公司设立附属创投企业模式和委托投资模式对投资公司技术创新绩效的影响。

三、实证设计与结果

（一）研究设计

1.数据收集

本文公司风险投资事件研究范围为2013—2018年，数据主要来自于清科数据库、Wind数据库和佰腾网。本文先从清科数据库中确认投资事件，确认不同大公司的投资事件中所属的组织模式，再从Wind数据库中对相关上市公司参与的CVC项目的投资记录进行查询，剔除记录不完整的，取得有完整记录（包括被投资的创业企业名称，投资金额/股权比例，投资事件，融资轮次和创业企业发展阶段）的投资事件共977个。根据每个大公司投资事件的投入金额总和以及对应大公司第二年的专利产出数作为因变量，我们最后得出的数据有240个，剔除缺失的数据之后得到210个有效数据，当样本超过200个时，抽样的调查情况可以反映市场的大体情况，即本文所采用的数据有效。

2.主要变量定义及衡量

（1）因变量

技术创新绩效（TI）由技术创新投入（TI-In）和技术创新产出（TI-Out）组成。其中，技术创新投入（TI-In）用大公司的科研经费投入来进行研究，由于报表中只能查到整体的科研投入，所以本文将科研经费投入按照CVC项目每种组织模式的资金投入进行分配，以此来代表大企业的技术创新投入。技术创新产出（TI-Out）采用“专利申请日”成功申请的发明和实用新型专利的总和。为了使数据真实有效，本文仅采用在国家知识产权局成功申请的发明专利和实用新型专利。借鉴其他学者的做法，上市公司的专利不仅包含上市公司申请的专利，还包括其子公司申请的专利。

（2）自变量

①针对内外部投资模式的对比自变量为内部风险投资（Inside）和外部风险投资（Outside）两种。

公司内部风险投资（Inside）是指大公司通过内部相应的部门或组织机构直接进行风险投资，主要包括了内部的创投平台、创投计划。外部风险投资方式（Outside）是指大公司通过设立附属创投企业或者与其他公司联盟等方式间接参与风险投资，主要有公司附属创投企业、投资联盟、委托代理3种组织模式。

②公司外部风险投资分为公司设立附属创投企业（X1）、联盟（X2）、委托投资（X3）三种模式。

公司设立附属创投企业模式（X1）是指在大公司外部设立的对投资活动拥有自主权的子公司的模式。联盟模式（X2）是指大公司与大公司、大公司与VC/PE之间建立战略联盟伙伴关系，共同出资进行联合风险投资的模式。委托投资模式（X3）是指大公司委托其他专业的风险投资机构或基金代表其进行投资的模式。

（3）控制变量

由于不同大公司有不同的成长速度和获利能力，本文将企业规模（Size）、企业成立时间（Age）、资产负债率（Debt）、资产收益率（Roa）等作为控制变量，以减少公司差异可能对数据分析结果产生的影响。

各变量定义见表1。

3.模型构建

为了验证H1、H2，本文构建如下回归模型进行实证分析。

TI-In=a+bInv+cSize+dAge+eDebt+fRoa+εi （1）

TI-Out=a+bInv+cSize+dAge+eDebt+fRoa+εi （2）

TI-In=a+bOrg+cSize+dAge+eDebt+fRoa+εi （3）

TI-Out=a+bOrg+cSize+dAge+eDebt+fRoa+εi      （4）

上述回归模型中，TI-In为大公司的技术创新投入，TI-Out为大公司的技术创新产出。模型1和模型2用来验证H1，模型3和模型4用来验证H2a、H2b。

（二）实证结果

1.变量的描述性统计

由表2可知，针对977个投资事件按照不同的组织模式进行梳理分类后得出，采取联盟组织模式的投资事件有433件，采用联盟模式投资的金额占全部投资金额的近47%，因此，从投资事件数量和投资金额上看出采取联盟的组织模式进行风险投资。

根据表3中技术创新投入部分的描述性统计结果可知，外部投资均值（11.8464）大于内部投资均值（9.5043），即外部风险投资模式大于内部风险投资模式下的技术创新投入。同理，外部风险投资模式大于内部风险投资模式下的技术创新产出，H1得到初步验证。

按照组织模式分组的单因素方差分析结果见表4，单因素方差结果表明，不同CVC组织模式对技术创新投入、产出的影响存在显著差异（P=0.003和P=0.025）。结果表明：设立附属创投公司、联盟、委托投资三种组织模式对于投资公司的技术创新投入、产出影响存在差异，H2a得到初步验证。

2.相关性分析

相关变量的Pearson相关性分析如表5所示，其中投资模式与技术创新投入和产出均在1%的水平上显著正相关，表明内外部风险投资模式会对企业的技术创新绩效产生影响。同时，外部三种投资模式与技术创新投入和产出均在10%的水平上均显著正相关，表明外部三种组织模式会对技术创新绩效产生影响。由于篇幅有限，本文未列示控制变量结果，但是控制变量与因变量存在相关关系。根据变量间相关系数检验结果可知，可以进行进一步回归分析。

3.实证结果及分析

（1）多重比较结果分析

由表4中的Levene方差齐性检验结果均显著（P>0.01），表明样本数据可以进行方差分析，因此事后检验用Tamhanes T2（M）进行组间均值的比较。Tamhanes T2（M）多重比较结果（见表6）表明：技术创新投入方面，在1%的水平上，联盟模式的技术创新投入均值显著高于设立附属创投公司模式0.88727;在10%的水平上，联盟模式的技术创新投入均值显著高于委托投资模式0.47746;而设立附属创投公司与委托投资模式没有显著差别。技术创新产出方面，在5%的水平上，联盟模式的技术创新产出均值显著高于设立附属创投公司模式0.76008;在5%的水平上，联盟模式的技术创新产出均值显著高于委托投资模式1.16013;而设立附属创投公司与委托投资模式没有显著差别。综上，联盟模式对技术创新投入和技术创新产出的影响都优于设立附属创投和委托投资组织模式，由此，H2b得到初步验证。

（2）回归分析结果

CVC组织模式对技术创新绩效影响的面板数据回归分析如表7所示。内外部对比首先以全样本为基础引入虚拟变量内部风险投资模式和外部风险投资模式，结果显示外部风险投资模式与内部风险投资模式对技术创新投入（TI-In）和产出（TI-Out）的影响差异为正，且在1%的水平上显著，即外部风险投资模式比内部风险投资模式更有利于提升技术创新绩效，H1得到进一步验证。

附属和联盟模式对比主要探讨设立附属创投企业模式与联盟模式对企业技术创新绩效的影响差异，实证结果显示，设立附属创投企业模式与联盟模式企业技术创新投入（TI-In）以及技术创新产出（TI-Out）均有显著的正向影响，且联盟模式更有利于提升企业的技术创新绩效。同理，联盟模式对企业技术创新投入和产出的促进作用显著高于委托投资模式，设立附属创投企业模式对企业技术创新投入的促进作用高于委托投资模式，但是对技术创新产出的促进作用却不如委托投资模式。综上，H2a和H2b得到进一步验证。

四、研究结论与启示

本文以参与CVC活跃的具有代表性的上市公司为研究对象，基于资源基础观、知识基础观、创新搜寻与组织学习理论、实物期权理论、委托代理理论，研究了CVC组织模式对技术创新绩效的影响差异。基于腾讯、阿里巴巴等12家公司2013—2018年进行的977个投资事件为样本进行了实证检验，最后得出如下结论：

首先，上市公司基于战略目标进行风险投资时，采用外部投资模式对于技术创新绩效的投入和产出的影响均优于采用内部投資模式对于投资公司技术创新投入和产出的影响。与外部其他大公司或专业机构进行资源交流学习，有利于大公司接触外部的新知识、新资源、新的商业模式等，进而促进大公司技术创新绩效的提升。

其次，在外部风险投资模式的三种组织模式中，采用联盟组织模式对于技术创新绩效的影响优于采用设立附属创投公司模式和采用委托投资模式对于投资公司技术创新绩效的影响。然而，委托投资模式的技术创新投入均值大于设立附属创投模式技术创新投入的均值，与理论分析不相符，很有可能是目前大公司设立附属创投企业相对还不成熟，独立进行投资的能力还有所欠缺，所以大公司更倾向于与其他专业机构联盟或委托专业机构进行投资。

最后，设立附属创投、联盟、委托投资三种组织模式的技术创新产出单因素方差分析结果中，委托投资模式的技术创新产出均值低于联盟和设立附属创投模式，与理论相符，表明大公司采用委托投资模式时更多的是为了追求财务回报。

本文所进行的一系列研究为相关理论研究提供了实证支持，进一步深化了对相关问题的了解，同时也可能给实践带来如下启示：

1.对于创业投资经验有限、对控制权有追求的、是为了日后收购等目的而进行风险投资的大公司，采用内部投资模式是最优选择;对于无论从资金还是投资经验都很有优势的大公司，成立自己的附属创业企业是很好的选择;而当企业偏好低风险且不是为了日后收购时，同时对于技术创新有所追求的大公司可以选择采用联盟模式来实现促进技术创新的战略目标;当大公司资金有限且不愿意承担很多风险，进行风险投资是为了获得较高的经济收益时，委托投资无疑是最好的选择。

2.大公司设立的附属创投企业可能由于缺乏相关经验，导致技术转化困难，所以导致了附属创投企业技术创新产出低于联盟模式和委托投资模式下的技术创新产出，因此大公司及其附属创投企业通常都会选择与其他专业投资机构联盟的方式进行风险投资。为了提高大公司及其附属创投企业的专业能力，应该加大对专业投资人员的培养力度，学习专业投资机构的投资、管理知识，增强组织间的互动学习。

3.大公司应该成立专职的CVC管理团队，根据公司实际情况，成立相应的监督与报酬机制，平衡财务回报与战略回报，聘任专业的CVC投资人员。必须使得CVC接触更多投资机会，才能避免项目筛选和评估时的偏差，以充分发挥新知识的“探照灯作用”，并在未来获得更好的战略及财务回报。

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