中国企业在美国上市的法律风险及防范——以瑞幸咖啡为例

李泽军

（江西财经大学法学院，江西 南昌 330013）

一、引言

2020年1月31日，做空机构浑水在社交平台公布了关于中概股公司瑞幸咖啡财务造假的匿名做空报告，报告指控瑞幸咖啡在经营数据上存在欺诈行为。2020年4月2日，瑞幸咖啡发布公告称，自2019年二季度起，公司高管及员工从事了虚假交易等不当行为，虚增交易涉及的总销售额约为22亿元人民币。瑞幸咖啡从成立到登陆纳斯达克证券交易所只用了17个月时间，是全球最快IPO公司，因财务造假事件导致瑞幸咖啡股价暴跌，并再次引发了中概股信任危机。针对此次瑞幸咖啡财务造假事件，2020年4月3日中国证监会发表声明，对该公司财务造假行为表示强烈的谴责。根据美国证券监管相关法律，瑞幸咖啡将面临来自投资者的巨额集体诉讼民事赔偿，其高管团队和具体造假人员也将面临刑事调查，甚至承担刑事责任。

美国作为世界上第一大资本市场，美国股市也是全球市值最大的股市，而且美国资本市场起步早，美国股市发展历史悠久，在管理经验、融资水平、国际影响力等方面有很大优势。在美国上市公司的股票溢价率和市盈率属于世界较高水平，企业可获得更多融资，而且企业在美国上市也有着更大的市值增长空间。近年来，阿里巴巴、京东、新浪、拼多多、爱奇艺等中国知名企业纷纷选择赴美国上市。中国企业在美国上市数量不断增加，截至2019年12月，在美国上市中概股公司数量已超过了200家。

随着全球经济一体化加快，中国经济全球影响力不断提升，越来越多的中国企业赴海外上市，美国也成了中国企业海外上市的主要目的地，但是瑞幸咖啡被浑水公司做空事件也给中国企业赴美国上市敲响了警钟，与之相关的法律风险问题也逐渐暴露。在美国上市的中国企业中，自2001年中华网首次被告上美国法庭以来，先后有网易、中国人寿、聚美优品、中石油、新浪、阿里巴巴、拼多多等多家知名中国企业在美国遭遇法律诉讼，给企业造成了巨大资金损失，造成企业国际形象受损，严重影响了企业未来发展。通过分析研究中国企业在美国上市的法律风险因素，构建一套完善的赴美国上市法律风险防范机制具有重要的现实意义。

二、中国企业赴美国上市动因分析

（一）缩短企业上市时间

我国股票发行制度经历了从最初的审批制到核准制再到现行逐步推进的注册制，审批制和核准制均不是市场化的发行机制，存在浓重的行政干预色彩，证券监管机构控制着上市规模、节奏和资源分配，大量企业排队发行新股，出现了新股发行“堰塞湖”现象，企业上市发行股票一般需要两三年时间，企业上市时间较长。在我国新股发行历史上还曾出现多次暂停，尚未形成新股发行常态化机制，企业上市发行股票缺乏时间预期。美国股票发行实行注册制，证券监管机构对企业上市发行股票只进行形式审核而不涉及实质审查，不再注重企业盈利状况，并且不对拟发行股票进行价值判断，仅审核上市公司信息披露的完备性，发行人只要信息披露充分、真实、准确就可以通过注册。美国证券交易所对企业上市进行实质审查，减少了行政干预，提高了上市审批效率，缩短了企业上市时间。以阿里巴巴在美国上市为例，从2014年5月阿里巴巴提交IPO申请文件到2014年9月登陆纽约证券交易所完成最终上市，阿里巴巴在美国上市只用了4个多月时间。

（二）降低企业融资成本

美国资本市场发展较早，已经形成了完善的监管体系，资本市场监管制度更加严格，信息披露更加充分、及时、准确，减少了信息不对称，投资者能够根据企业披露信息及时作出投资价值判断，有利于降低投资者对资本风险补偿要求，降低企业上市融资的资本成本。美国证券市场对企业上市融资以市场化运作，上市审批流程简单，并且企业可以通过造壳或者其他曲线方式实现上市，降低了企业上市审批成本和上市相关潜在成本［1］。美国资本市场行政干预较少，以市场需求为导向，充分发挥市场在资源配置中的作用，资本市场流动性较强，企业在美国证券交易所上市有助于增加股票交易量，增强股票流动性，降低交易成本。

（三）提升企业国际知名度

中国企业为了能够顺利登陆美国证券交易所，往往会聘用国际知名的投行、券商、会计师事务所、律师事务所等中介服务机构，为企业赴美国上市提供专业服务。因中介服务机构的服务费用与企业上市募集资金挂钩，中介服务机构为了使赴美国上市中国企业能够募集更多资金，也会加大对企业的推介力度，使更多投资者了解企业，提高企业国际知名度。在美国上市过程中，路演过程也是宣传企业的大好机会，上市公司在证券交易所的敲钟仪式会成为国内外新闻媒体关注焦点，也会被刊登在各大知名网站、报刊上，有助于进一步提升企业在国际上的知名度，增强企业国际影响力，助力企业走向世界［2］。

（四）完善公司治理机制

为了保障美国证券市场的长期健康发展，美国证券监管机构出台了一系列严厉的监管法规，对公司治理机制做出了严格规定。中国企业在法制环境更加健全、投资者保护水平更高的美国证券市场上市，将自身置于更严厉的法制和市场环境约束中，能够促使企业完善公司治理机制满足监管要求，公司治理机制的完善也有助于提升企业价值［3］。严格的公司治理监管规则和完善的信息披露机制也将会对企业管理层产生绑定效应，倒逼企业完善公司治理机制，强化企业信息披露义务，提升企业信息披露的透明度和真实度，进一步提高公司经营决策的科学性，提高企业经营管理效率。

三、中国企业赴美国上市法律风险

（一）证券集体诉讼风险

集体诉讼作为美国一项重要的投资者保护制度，在集体诉讼中，利益受到相同损害的众多投资者组成一个集体，由集体中的一人或数人代表集体进行起诉或者应诉，除非集体中的成员明确表示不参与诉讼，否则法院判决对集体中的成员均具有约束力。集体诉讼提高了审判效率，降低了投资者诉讼成本，避免了重复起诉和同案不同判的情况，进一步加强了对投资者的保护。美国的集体诉讼既可以由受损投资者委托律师发起诉讼，也可以由律师主动联系受损者发起。在美国发起的集体诉讼案例中，大部分由律师联系受损者主动发起，律师积极主动代表受损者进行起诉，主要原因是美国实行胜诉酬金制，采用风险代理模式，如果律师代表的集体诉讼胜诉，律师可以从获赔金额中收取一定比例报酬。在胜诉酬金的诱惑下，进一步激发了律师代表受损者进行诉讼的积极性，在浑水发布做空报告后，美国多家律所以瑞幸咖啡虚假和误导性陈述为由发起了集体诉讼，并已获法院立案。

（二）证券违法违规处罚风险

美国实行以信息披露为核心的股票发行注册制，放宽了资本市场准入监管，为了保证上市公司整体质量，加强对上市公司事中事后监管，美国出台了一系列严格的监管法规，如《1933年证券法》《1934年证券交易法》 《萨班斯—奥克斯利法案》等法律法规，建立了上市公司行为规范要求，加大了上市公司监管力度。2001年安然公司和2002年世通公司财务造假事件给投资者造成了巨大损失，严重影响了投资者对美国证券市场的信心。为了恢复投资者对美国证券市场的信心，2002年美国国会出台了《萨班斯—奥克斯利法案》，该法案从加强注册会计师独立性，加大上市公司财务会计报告责任，强化上市公司信息披露义务，加重违法行为惩罚力度等方面，对上市公司的内部治理、信息披露、财务报告等方面制定了严格的监管要求。面对《萨班斯—奥克斯利法案》严苛的监管要求，加大了在美国上市中国公司遭受违法违规处罚的风险。在2001年至2010年间，共有42家在美国上市中国公司涉嫌83起违法违规案件，涉嫌违法违规中国公司占在美国上市中国公司总数的16.7%，在美国上市中国公司面临较大的违法违规处罚风险［4］。

（三）退市风险

美国作为世界上证券市场发展最成熟的国家，为了保证上市公司整体质量，优化市场资源配置，形成进出有序的退市机制，美国各大证券交易所均建立了严格且完善的多元化退市制度，实现了上市公司退市常态化。以美国纳斯达克市场为例，纳斯达克市场退市指标由量化指标和非量化指标两部分组成。量化指标主要包括股东人数、股票面值、做市商数量、公司市值、股东权益、总资产与营业收入等指标，量化指标明确具体，提高了退市指标的可操作性，避免了上市公司对退市指标进行人为操纵。非量化退市指标对上市公司财务报告、公司治理、信息披露等方面做出了严格规定，纳斯达克市场形成了完善的多元化退市评价体系。同时美国证券市场退市流程更加精简，退市流程中未设置暂停上市和恢复上市环节，对应当退市的上市公司直接退市，增强了退市制度的威慑力。

（四）做空风险

做空机制是指投资者在对整个股票市场或某一个股的未来走势看跌的情况下，所采取的保护自身利益或乘机获利的手段［5］。投资者既可运用做空机制进行套期保值，防范化解投资风险，也可因股票下跌获取投资收益，但是一些做空机构却通过恶意做空来攫取暴利。做空机构的盈利模式主要是通过查阅资料、实地调研、相关走访、聘请专业人士分析等手段进行分析调查形成做空报告，然后卖空仓位并发布做空报告，释放利空消息，导致企业股价大跌，做空机构在股价下跌中平仓获利［6］。在美国上市的中国企业在面对恶意做空时，缺乏积极有效的应对措施，也助长了浑水、香橼等公司的嚣张气焰。

四、中国企业赴美国上市风险防范措施

（一）坚持诚信经营，树立守法合规理念

赴美国上市公司要制定企业长久发展战略，通过不断提升企业产品品质和服务质量，赢得市场和社会认可，提高企业核心竞争力和盈利能力，促进企业长期稳定发展。中国企业赴美国上市前要认真学习美国证券市场监管法律法规，充分了解赴美国上市法律风险，综合评估企业风险承担能力，选择适合企业发展的证券交易所。企业上市后要树立守法合规理念，端正企业赴美国上市动机，摒弃急功近利的短视行为，严格遵守证券市场法律法规，忠实履行信息披露义务，坚守企业上市初心，潜心发展公司业务，利用美国证券市场国际影响力和融资渠道，提高企业国际化程度，促进企业全球化发展。

（二）加强信息披露，提高企业信息透明度

上市公司要根据美国证券市场信息披露监管要求，建立一套完备的信息披露制度，提高企业对外信息披露质量。首先，上市公司要审慎选择信誉度高、执业能力强、影响力大的会计师事务所、律师事务所等中介服务机构对企业披露信息进行审核把关，确保企业披露信息真实、准确、完整、及时，符合美国证券市场信息披露监管质量要求。其次，上市公司为了满足投资者作出价值判断和投资决策所需的必要信息，要进一步提升披露信息的有效性，提高企业信息透明度。最后，加强企业自愿性信息披露，提高自愿性信息披露与投资者信息需求的相关性，避免出现企业自愿性披露信息“报喜不报忧”，选择性披露利好信息。

（三）加强内控制度建设，提升公司治理水平

内部控制制度作为公司内部治理的一种手段，良好的公司内部控制制度，有助于保障公司治理的有效性，提升公司治理水平。第一，在美国上市公司要大力倡导守法合规、诚信经营理念，培育员工合规意识，打造合规文化，杜绝不正当行为，筑牢企业依法合规经营的思想防线。第二，为了提升企业对外提供财务报告的真实性，要完善公司监督机制，建立健全财务风险控制制度，增加独立董事数量，提高独立董事比例，利用独立董事的独立性和专业性，发挥其对管理层监督功能，提升管理层决策质量，保护投资者合法权益。第三，根据企业实际发展状况，构建科学合理的股权结构，避免出现股权过于集中或过于分散，进一步优化股权结构。为强化监事会的监督职能，要扩大监事会规模，加强监事会的独立性，提升监事职业素养，确保监事能够依法履行监督职责。第四，为了降低董事或高管因工作过失或行为不当给企业造成的损失，在美国上市公司应投保董责险，一方面可加强对企业股东权益的保护，另一方面也能加强外部保险公司对投保上市公司治理的监督，促使企业提升公司治理水平。

（四）建立风险预警机制，提高风险化解能力

在美国证券市场中，做空机制发展比较完善，已形成了一条完整的产业链，越来越多的在美上市公司遭遇做空机构攻击。针对做空风险，在美国上市公司要建立风险预警机制，当做空机构发出恶意做空报告，要迅速启动风险预警方案，积极主动出面回击。首先，企业要加强与投资者沟通交流，对投资者关切的问题积极回应，主动向投资者披露相关信息，稳定投资者信心。其次，针对做空机构的不实做空指控，在美上市公司要提供有力证据进行反驳，并向美国证券监管机构提供做空指控自查报告，接受证券监管机构对公司的监督和调查。为了捍卫公司权益，在美国上市公司也要对恶意做空机构提出反诉，通过法律途径追究做空机构的法律责任。最后，若在美国上市公司确实存在虚假陈述、内幕交易、操纵市场等违法违规行为，一旦遭遇集体诉讼，应尽快与投资者达成和解，避免因遭遇败诉而承担更多的赔偿金额，最大限度降低企业损失。

（五）完善证券法域外适用规则，推动跨境证券监管协作

2020年3月1日实施的新《证券法》规定，在中华人民共和国境外的证券发行和交易活动，扰乱中华人民共和国境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，依照本法有关规定处理并追究法律责任。虽然瑞幸咖啡在美国上市，注册地在开曼群岛，但是根据新实施的《证券法》，中国证监会对瑞幸咖啡享有管辖权，瑞幸咖啡也成为中国证监会“长臂管辖第一案”。新《证券法》只对中国证监会的长臂管辖作出了原则性规定，在实际运用中还缺乏适用标准与范围，还需进一步完善证券法域外适用规则。可借鉴美国证券法域外管辖的“效果标准”“行为标准”等类似原则或标准，扩大域外管辖灵活操作的范围，将域外管辖制度落地实施，保护我国投资者合法权益［7］。中美两国证券监管机构也要通力协作，推动签署双边谅解备忘录，建立全方位的双边监管协调机制，同时也要构建跨境证券监管信息共享机制，推动异常交易信息和违法违规线索互相通报，实行穿透式监管，共同打击证券违法违规行为［8］。中国证券监管机构要强化证券跨境监管执法力量，着力提升执法水平，通过加强对在美国上市公司的日常监管，规范在美国上市公司经营行为，防范化解中国企业在美国上市法律风险。