涉农企业金融化与企业财务风险水平研究*——基于中国A股上市公司的实证分析

高 翔，聂赟彬，李秉龙

（中国农业大学经济管理学院，北京 100083）

一、引 言

随着我国资本市场不断发展和金融开放力度加大，资金运行出现“脱实向虚”。宏观层面表现为大量的产业资本脱离实体领域流向金融领域，微观层面表现为企业将投资视角从原有主营业务转向收益率更高的金融资产（彭俞超等，2018），非金融企业金融化趋势不断显化。主要原因是面对激烈的市场竞争和产能过剩，实体回报率逐渐降低，而金融回报率持续上升，两者间差额持续扩大（张慕濒等，2013）；受高额利润率吸引，许多非金融上市公司开始涉足金融领域投资（宋军等，2015）。涉农上市企业不仅是我国农业领域的龙头企业，也是新型农业经营主体的重要组成部分。2019年2月22日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于促进小农户和现代农业发展有机衔接的意见》，指出农业龙头企业要发挥示范带头作用，成为链接小农户与大市场的纽带，助力乡村振兴战略的实现。近年来我国涉农企业逐渐出现金融化趋势，开始脱离农业经营，企业投资决策时更青睐股票、房地产买卖和金融衍生产品等金融业务。数据表明，截止2018年12月31日，在A股上市的38家涉农企业中，37家企业配置非货币性金融资产，其中25家企业涉猎投资性房地产①数据来源于A股涉农上市企业财务报表整理统计。。

我国农业收益率相比其他行业一直处于不利地位，同时因农业脆弱性也需要承担农业生产经营风险，一些涉农企业近年来存在经营能力和盈利能力普遍不高问题，但金融行业利润率却在众多行业中处于领先。基于资本逐利性和提升经营业绩需要，企业会逐渐“挤出”本该用于实体领域资金而转投利润率较高的金融领域，进而对实体经济发展产生抑制作用（张成思等，2016），这种情况下涉农企业持有金融资产的目的是“替代”动机，主要目的是追求金融投资高额资本回报率。不可忽视的是，农业企业投资金融领域也可能是出于“蓄水池”动机，其高额回报率带来的收益可在涉农企业遭遇资金约束时缓解融资约束和提升整体业绩水平。此外，金融领域对涉农企业而言并非熟悉领域，将企业资金过多投资于金融资产会面临较大金融市场风险，同时又“挤出”本该用于主营业务——农业经营领域的资金，使得企业将面临主营业务投资不足、缺乏持续发展能力的经营风险。当前我国涉农企业金融化程度如何，投资金融资产主要出于“蓄水池”动机还是“替代”动机，其是否提高涉农企业财务风险水平，不同类型金融资产对风险水平影响程度是否相同，这些现实问题均需理论和实证分析解答。

涉农上市企业作为农业龙头企业应以农业经营为主，并为我国农业现代化做出贡献。但目前涉农企业出现背离农业经营潮现象。涉农企业投资高风险金融领域纵然会带来高收益，但本身的弱势性和对金融领域的不熟悉易导致风险大于收益，即面临财务风险导致企业破产。现有研究对涉农企业关注较少，尤其在经济金融化背景下，关注涉农企业背离农业经营的文献更为稀少。因此，研究涉农企业金融化与财务风险水平可丰富和完善相关方面研究，进一步探究目前涉农企业的金融化程度和金融化动机，及由其引起的财务风险是否超过企业可承受范围，有利于日后为涉农企业相关政策制定提供理论基础和现实依据。因此，本文基于2007—2018年涉农上市企业微观数据，构建涉农企业金融化程度衡量指标，运用面板固定效应模型实证分析涉农企业金融化对企业财务风险水平的影响，进一步分析涉农企业内部不同类型金融资产对企业财务风险水平的作用，并在研究结论基础上提出相应政策建议。

二、文献回顾与假说提出

企业金融化是经济金融化在经济运行微观层面的表现，随着经济金融化研究从宏观到微观领域的纵深推进，金融化的定义也在不断发展。在宏观层面，Sassen（2001）将经济金融化定义为金融部门的发展、金融利润占企业利润总额的比重增加以及金融交易的扩大和新金融工具的创造。Dore（2002）认为“金融化”是金融资产在总资产中比重的上升、各种资本运作（包括财务转移、风险管理、公司重组、资产证券化、衍生交易和其他形式的金融化包装）稳步取代实体生产(制造、产业和运输活动)的一种现象。Epstein（2005）作出更加宽泛界定：“金融化”是指金融动机、金融市场、金融参与者和金融机构在国内及国际经济运行中的地位不断提升。许多学者从企业微观层面对金融化做出具体阐释。有学者认为，金融化是指非金融公司和金融市场关系的变化，分别从资产、权益和分配构成的角度建立各项指标衡量非金融公司的金融化程度（Krippner，2005；Crotty，2005；Orhangazi，2008）。我国学者对企业金融化定义和衡量展开研究。因管理层为实现股东财富最大化的公司治理目标，企业常常通过利息支付、股利支付和股票回购手段将大量资金退出企业日常经营，张成思等（2016）将企业金融化以金融渠道获取的收益占营业利润的比例表示。也有学者从金融资产持有角度出发，以金融资产占总资产的比例表示企业金融化程度（谢家智等，2014；胡奕明等，2017；杜勇等，2017）。

企业持有金融资产动机可分为两类，一类是“蓄水池”动机，另一类是“替代”动机（胡奕明等，2017）。“蓄水池”动机主要基于预防储备目的，在企业流动资金受限时，通过变卖金融资产缓解资金约束，降低企业风险。也有企业利用金融衍生产品实现节税和增加投资的目的（Stulz，1996）。“替代”动机指企业为获取高额利润，将资金从主营业务抽离出来投向利润率更高的金融领域，对原有主营业务形成“挤出”效应，不利于企业投资实体领域。企业基于不同动机持有的金融资产对其影响效应也不尽相同。有的学者对金融化持肯定态度，认为金融化有利于社会经济发展与资金积累，且可提升股东价值（Baud等，2012）。有研究表明，金融化对企业实体投资、研发创新（Seo等，2012；谢家智等，2014；王红建等，2017）和未来主营业绩（杜勇等，2017）具有抑制作用，且发现一些大规模非金融企业持有诸如金融衍生产品等金融资产是出于盈利而非降低企业经营风险的目的（Bodnar等，1998）。

如果涉农企业基于“蓄水池”动机配置金融资产，主要目的是在企业现金流紧张或面临资金约束时快速变现，缓解企业经营压力，降低企业经营风险。在“蓄水池”动机下，企业不会过多配置金融资产，面临财务风险也随之降低。而当涉农企业基于“替代”动机时，企业会大量购进金融资产，将原本用于农业经营的资金转移至金融资产配置。在此动机下，企业配置大量金融资产所需的资金会对主营业务产生“挤出”效应，降低企业固定资产投资和研发支出等，降低未来主营业务的盈利能力及成长能力。同时，当涉农企业将资金过度投向金融领域，在其主营业务得不到充足投资情况下，若金融市场波动较大，出现金融资产大幅缩水现象，会显著提高涉农企业财务风险水平，严重时会导致其破产。综上，提出如下研究假设：

H1a：若企业持有金融资产的“蓄水池”动机大于“替代”动机，则涉农企业金融化将降低企业财务风险水平；

H1b：若企业持有金融资产的“替代”动机大于“蓄水池”动机，则涉农企业金融化将提高企业财务风险水平。

三、研究设计

（一）数据来源

本文以2007～2018年我国A股上市涉农企业为样本。数据选取2007年为起点是因该年启用新的会计准则，研究时无需考虑会计准则调整带来的报表影响，所有数据均来自于Wind数据库。样本选取考虑到上市状态正常的企业与上市状态非正常企业在投资决策及风险等方面可能存在差异，剔除有缺省值和ST类交易状态的公司，最终获得38家A股上市公司，共计433条公司年度观测值。为减少极端值对实证回归结果影响，对主要变量做1%水平缩尾处理。

（二）模型设定

为实现研究目的，借鉴罗党论等（2016）所用模型，构建如下计量实证模型：

为确认模型回归方法，分别作F检验和Hausman检验，F检验结果均显示Prob＞F=0，拒绝原假设，表明不应采用混合效应回归模型；Hausman检验结果均显示Prob＞chi2=0，拒绝原假设，表明采用固定效应模型比采用随机效应模型更好。因此，选择固定效应模型估算系数，有助于解决部分内生性问题（萧维嘉等，2009）。

（三）变量定义

上述模型中，因变量企业财务风险水平用Z表示。企业财务风险有狭义与广义之分，狭义上的财务风险指杠杆风险，表示在企业面对负债融资达到最后期限仍无法按期支付，引起公司破产可能性。广义上的财务风险指因客观与非客观等因素而存在的风险，包括企业运营过程中面临的筹资、融资和经营等风险，使企业最终绩效与目标出现偏差。前者主要包括杠杆风险，后者包含更系统和全面的风险，学者在研究中多使用广义财务风险，本文亦如此。因定性分析法针对某一单一财务风险因素分析缺乏系统性和全面性，本文采用定量分析中运用较多的Z值法衡量企业财务风险水平。一般而言，Z值越小，企业破产风险越大。当Z值小于1.81时，表明企业将破产，当Z值大于2.99时，表明企业处于正常经营状态，当Z值介于1.81与2.99之间时，说明企业处于“灰色地带”，财务状况不稳定。本文Z值数据来自Wind数据库。

核心解释变量，企业金融化水平（Fin），参考Dore（2002），Kripper（2005）和Demir（2009）等关于金融化的定义，将企业金融化界定为企业更加青睐金融资产的投资，使企业金融资产在总资产中比重不断上升和利润积累及分配更多依赖金融渠道。考虑企业金融收益及与之相关的金融支付（分配）均出自持有金融资产，同时借鉴Demir（2009）和彭俞超等（2018）研究，从资产构成角度出发，用企业金融资产占总资产比例表征企业经济金融化水平。有学者认为货币资金虽属于金融资产，但企业经营活动本身会产生货币资金，持有货币资金并非为在金融市场获取高额利润，因此在研究时不将货币资金包含在金融资产中（杜勇等，2017）。出于保守原则，需将公司持有的货币资金归于经营目的（宋军等，2015）。因此将货币资金排除在金融资产之外，并重点考查其中的交易类金融资产和投资类金融资产。参考中国注册会计师协会对金融资产的定义，非货币性金融资产包括：交易性金融资产、衍生金融资产、短期投资、应收利息、应收股利、可供出售金融资产、持有至到期投资和投资性房地产。此外，现在越来越多企业通过投资房地产获取超额利润，因此本文也将其一并纳入企业金融资产范畴。考虑交易类金融资产以可随时变现为准，主要包括交易性金融资产和短期投资，投资类金融资产主要以长期持有为目的，包括持有至到期投资和投资性房地产。

控制变量参考已有文献，引入企业资产负债率（Lev），企业规模（Size），企业盈利能力（Roa），企业成长能力（Growth），资本留存率（Accumulation）和企业上市年限（Publicyear）作为模型控制变量。资产负债率用企业总负债占总资产比重表示，负债意味着企业未来现金流的流出。当企业资产负债率较高（较低）时，表明企业在未来需要偿还负债越多（越少），甚至可能在未来造成企业资金流动困难，加大经营风险。企业规模用企业总资产对数表征。一般而言，企业规模越大，应对风险能力越强。企业盈利能力用总资产报酬率表示。总资产报酬率越高，表明每单位资产可获得利润越多，越有抵抗风险能力。企业成长能力以企业净利润增长率表示。企业成长能力越强，表明企业在过去拥有稳定且增长利润来源，可保证企业在现在及未来抵御可能出现的风险。资本留存率用企业留存收益占总资产比例表征。当企业将更多利润留存时，企业会有更多可自由支配资金投资，意味在出现风险时可有更多资金用于缓解风险；但涉农企业也有可能将留存的可自由支配资金投资金融资产，加大企业抵御风险能力。上市年限也会影响企业风险水平。一般而言，上市年限较短企业会面临较大财务风险，应对风险能力不足，容易破产；度过此段时期后企业经营逐渐稳定，财务风险会逐步降低。同时，加入年份变量（Year）控制年份效应对模型估计结果的影响。模型中具体变量定义见表1。

表1 主要变量及定义

四、实证结果与分析

（一）描述性统计分析

由表2可知，因变量企业财务风险水平Z的均值为5.94，表明目前涉农上市企业整体不存在破产风险。标准差较大，数值为7.62，表明上市涉农企业风险差别较大。Z最小值为0.55，表明有的企业已低于1.20临界值，存在较大破产风险；Z值最大为56.10，表明该企业风险水平较低。核心解释变量几个指标非货币性金融资产、交易类金融资产、投资类金融资产和投资性房地产等虽然均值较小，但有的企业最大值达0.226，表明涉农企业非货币性金融资产占企业总资产1/5以上。涉农企业主要资产应该与涉农经营相关，当与涉农经营无关的资产比例达一定程度时，可能存在过度金融化，从而加大企业经营风险和财务风险，其金融资产投资是“蓄水池”动机还是“替代”动机，还需进一步实证检验。

控制变量资产负债率（Lev）表明企业平均负债在41.52%，但标准差较大，不同涉农企业资产负债率差距较大。企业规模（Size）均值和标准差表明涉农上市企业规模差异较大。企业盈利能力（Roa）均值为5.95，整体而言涉农企业总资产回报率为正，但仍存在不同企业差别较大问题。企业成长能力（Growth）为负值-32.22，涉农企业净利润增长率不高，且企业间相差很大，一定程度上会促使低成长性涉农企业青睐利润率更高的金融资产。总体而言，涉农企业资本留存率（Accumulation）较高，样本留存收益占总资产均值达18.36%，但存在企业间差距较大情形。样本涉农企业平均上市年限在7.33年。

表2 变量描述性统计

（二）模型回归结果

由表3回归结果第（1）列可知，非货币性金融资产负向影响Z值，系数估计值为-47.08，并在1%水平上显著。表明涉农企业持有的非货币性金融资产越多，企业Z值越低，财务风险水平越高。可知涉农企业持有非货币性金融资产的“替代”动机大于“蓄水池”动机，且以“替代”动机为主的投资金融资产行为加大了企业风险水平。主要因为，一方面当企业配置金融资产“替代”动机占据上风时，其金融投资具备投机性，主要目的变为在资本市场获取高额利润而非在企业面临财务困境时及时变现换取流动资金，使企业承担资本市场投资风险。另一方面当涉农企业金融资产投资的“替代”动机大于“蓄水池”动机时，对资本市场投资会挤占对主营业务投资，导致涉农企业对主营农业经营投资不足，若企业在资本市场无法获得较稳定回报，将面临较大经营风险。可见，当前我国涉农企业配置金融资产并逐步呈现金融化趋势，主要是“替代”动机大于“蓄水池”动机的结果，且涉农企业金融化趋势加大企业财务风险水平。

同时，本文对非货币性金融资产划分更细致，分别将其分为交易类金融资产和投资类金融资产，考虑近年房地产市场迅猛发展及高额投资回报率，本文重点考查其投资性房地产影响效应。不同于涉农企业整体持有非货币性金融资产，企业交易类金融资产主要基于“蓄水池”动机持有期限短，可在资本市场随时快速变现缓解企业可能面临的财务困境。从第（2）列回归结果可知，交易类金融资产待估参数系数为-10.63，基于“蓄水池”动机持有的交易类金融资产虽加大企业风险，但并未通过显著性水平检验。可能原因是涉农企业配置这类金融资产是为企业遭遇困难时快速变现，以获得发展和生存资金。投资类金融资产则是企业为获取高额利润而长期持有，且近年许多企业均配置利润率极高的房地产，其主要持有目的是基于“替代”动机。从第（3）列和第（4）列回归结果可知，估计系数均为负值，并通过1%水平显著性检验。由此说明，基于“替代”动机持有的投资性金融资产尤其是投资性房地产会明显加大涉农企业风险水平。

在控制变量中，资产负债率越高，企业风险越大，主要因为较高资产负债率会加大企业财务风险。资产负债率表示企业中负债占总资产比例，当资产负债率较高时，企业可能面临短期还款压力和未来现金流的流出预期，资产负债率越高，可能短期内还款压力越大，也可能在未来需要偿付更多现金，企业面临风险越高。企业规模对风险水平影响不显著，这可能与农业企业普遍规模不大有关。企业盈利能力会显著降低企业风险水平，当企业拥有较强盈利能力时，可获取更多资金实施农业投资或者应对可能出现的危机，从而降低涉农企业风险水平。企业成长性和上市年限均对风险水平影响不显著，可能是涉农企业属于弱势行业，成长性相比其他行业略逊一筹，无法显著影响企业风险水平。企业资本留存率越高，面临风险越大。可能因为当企业留存收益过多时，会倾向于比较保守的投资策略，对涉及农业主营业务的投资持谨慎态度，造成涉农企业农业投资不足，加大经营风险；或者是将更多资金投向金融领域获取短期高额利润，加大涉农企业面临的市场风险水平。

表3 模型回归结果

（三）稳健性检验

1.工具变量法

在研究企业金融化对企业财务风险水平时，存在遗漏变量等内生性问题。为此，做Hausman检验，并拒绝“所有变量均为外生”的原假设。本文数据集属于面板数据，陈强（2013）认为，对于时间序列或者面板数据，可选择内生解释变量的滞后变量作为工具变量。基于此，选取企业金融化程度滞后一期变量作为工具变量。一方面，企业金融化变量与滞后一期变量相关；另一方面，滞后变量与当期扰动项不相关，企业当期财务风险也不会影响金融化水平，满足作为工具变量的外生性要求。最终，运用两阶段最小二乘法（2SLS）对模型回归，发现企业金融化变量与财务风险水平变量显著负相关，证明上文结论的稳健性。

2.重新界定非货币性金融资产

长期股权投资是企业一项重要资产，一般指持有与其主营业务关联企业的股份。但近年许多企业除持有供应链上下游企业的股权以获得经营上的优势外，还涉及持有一些证券公司和银行的股权，甚至有的企业成立财务公司专门进行金融领域相关投资。参考宋军等（2015）及张成思等（2016）的研究，将长期股权投资纳入非货币性金融资产范畴重新回归后，实证结果显示涉农企业金融化显著提高企业财务风险水平，且投资金融资产的“替代”动机大于“蓄水池”动机。其回归结果与上文一致，支持本研究结论。

3.分样本回归

按照企业产权性质和地区归属地的不同，分别将样本企业划分为国有控股和非国有控股企业，东部、中部和西部地区企业，并对划分后样本运用固定效应模型回归。结果与上文基本一致，表明本结论具有稳健性。

五、结论与启示

在中国企业金融化水平不断提升的背景下，通过构建涉农企业金融化水平指标，运用面板固定效应模型探究涉农企业金融化动机，在此基础上实证检验涉农企业金融化对企业财务风险水平的影响。

（一）结论

（1）目前涉农企业持有非货币性金融资产表现出金融化趋势，主要是“替代”动机大于“蓄水池”动机的结果。（2）涉农企业金融化整体上加大企业财务风险水平，持有非货币性金融资产越多，企业面临风险水平越高。（3）基于“替代”动机持有的投资性金融资产尤其是投资性房地产显著加大企业风险水平，基于“蓄水池”动机持有的交易性金融资产未显著影响风险水平。

（二）政策启示

（1）加强金融监管，防范企业风险。企业正常的金融投资活动，特别是对处在“金融抑制”的发展中国家而言，涉农企业适当金融化有利于缓解其面临的融资约束和改善企业经营状况。但当前涉农企业不再专注主营业务，而是不断加大金融领域投资，且持有金融资产以“替代”动机为主，导致企业风险水平进一步提升。政府需加强金融监管，建立有效的金融风险防范预警机制。对风险较高的涉农企业作长期监控与评估，并促使涉农企业不断完善自身金融信息披露机制，为进一步防控企业风险提供信息支撑。

（2）降低涉农企业赋税，创造良好发展环境。涉农企业近年面临人工、原材料等各方面成本不断上升问题，加之赋税负担，相比其他行业企业，涉农企业成长性和利润率普遍较低。政府需进一步降低涉农企业赋税或提供新的税收优惠政策，减轻涉农企业赋税负担，为实体经济尤其是涉农企业发展创造良好环境。如针对涉农企业实施更优惠的企业所得税或者增加行业补贴等措施，提高涉农企业从事农业经营的资金回报率。

（3）合理配置金融资产，鼓励企业技术创新。涉农企业表现出的脱农经营和金融化趋势，会对主营业务和涉农投资产生“挤出”效应，增大涉农企业在资本市场中面临的风险，同时也不利于涉农企业的可持续发展，而技术创新和产业升级才是涉农企业的未来。因此，政府可出台有利于涉农企业发展主营业务的补贴或者低息贷款等系列政策，引导涉农企业合理配置金融资产，促使涉农企业回归主营业务，不断加强企业对研发和技术创新投入，鼓励涉农企业产业转型和升级，确保涉农企业良性发展。