房地产行业并购动因及短期绩效分析

王舒

【摘要】随着国家对房地产行业的进一步宏观调控，部分房地产企业获取土地的方式，开始由过去的“圈地运动”转变为并购整合。其中以融创中国、万达商业的“世纪并购”最为显著。本文以万达、融创“并购为例，站在融创的角度上，对房地产行业并购的动因进行了分析，认为，通过并购，企业可以间接增加土地储备、拓宽自身的业务、实现资源共享。同时，本文利用事件分析法对并购后，融创的短期绩效进行了分析，认为此次事件上在短期上，市场反应较为良好。

【关键词】并购动因;并购绩效;事件分析法

一、引言

近年来，随着国家对房地产行业的宏观调控的不断加大，房地产企业已经改变了原有的“圈地运动”模式，转而通过同行业并购的方式来实现自身的战略转型以及长远的发展。一方面，可以间接增加自身的土地的储备;另一方面，可以降低自身风险、拓宽自身的业务、实现资源的有效共享，从而达到1+1>2的规模优势。2017年7月，融创中国（以下简称融创）发布公告，以现金支付的方式收购万达商业（以下简称万达）13个文化旅游项目91%的股权以及76家城市酒店100%股份。此次并購案例在21世纪可以说是一个“世纪型”的房地产并购案例，故本文选取融创并购万达这一案例，采用案例分析法分析融创的并购动因、并采用事件研究法对融创并购后的短期绩效进行分析。

二、并购动因

（一）间接增加土地储备

对于房地产企业来说，其生存、发展的重要前提便是土地资源。房地产企业只有拥有较多土地储备，才有利于促进未来销售业绩的提升。但是，随着国家政策对于房地产行业IPO等政策限制的加强，企业获得土地的难度更是难上加难。如图1所示，融创中国在2012-2016年，营业收入增速比较明显，而净利润增长速度却较为缓慢，尤其是2016年，更是出现了营业收入增长，而净利润却出现了负增长。通过并购同行业的方式，低价获得土地，减少公司成本，无疑成为融创的一个不错的选择。

如表1所示，2012—2016年融创中国的资产负债率均在80%以上，一般而言，上市公司的资产负债率在75%左右才是较为合理的，显而易见，融创的资产负债率长期以来，一直处于一个较高的水平，较高的资产负债率，说明在企业的资金来源中，债务资金所占的比重比较大，所有者的资金所占的比重比较少。同时，企业的资产负债率越高，财务风险也就越高，当企业现金出现流通不足时，企业的资金链就会发生断裂，如果不能及时偿还债务，企业就会出现破产的危险。按照融创披露的公告可知，转让款支付中的第四笔装让款，价值为295亿元，这笔款项是万达通过指定的银行向融创发放的共计296亿元人民币，为期三年的贷款，融创得到资金后，再向万达进行支付。本文认为此举可以在一定程度上降低融创的资产负债率。也是融创方面，此次并购万达相关项目的主要动因。

（三）“1+1>2”的规模效应

企业并购的过程，同时也是企业发展壮大的过程，并购为企业带来了较大的附加效益。并购可以使两个本身就很强大的企业更加强大，尤其对于房地产企业来说，并购无疑是强强联合。如表1所示，在2016年中国房地产销售排名前100中，融创中国和万达商业都进入了前十名。销售金额分别是1550.0亿元和1079.3亿元。经过并购整合后，可以使融创、万达这样的大公司以一个较快的速度到达一个较高的新的境界。这也是融创选择并购的动因之一。

（四）拓宽业务，实现资源整合

与万达相比，融创业务较为单一，大部分的收入全都来源于房地产销售，更是没有涉及如文旅地产、影视地产等板块。并购万达这些项目，可以拓宽公司的业务，使业务更加多元化。并且万达的13个文旅项目仍沿用万达的管理和名称，万达在管理运营模式和品牌效应的竞争中已然获得了很大的优势，在并购的同时，融创可以学习到万达的管理经验，做到优势互补。与此同时，并购在消除同行业竞争的同时，有效的实现了资源整合，实现了资源的共享。

三、短期绩效分析

事件分析法主要通过研究股票市场的变化对企业进行研究，通过对某一特定个经济事项发生前后企业交易数据的变化进行测算，分析该经济事项对企业价值的影响。因此本文利用事件分析法对融创并购万达后融创的短期绩效进行分析。

（一）窗口期的选择

本文运用事件分析法对事件分析法对主要对方融创（股票代码：HK1918）2017年的日度数据进行了计算和分析。根据相关资讯的相关数据，2017年7月10日，融创和万达联合发布重大公告，融创将以总代价631.7亿元人民币收购万达13个文旅项目91%的股权和76个酒店项目。因此，本文将7月10日设定为公告日。并选择公告日前后各八个交易日作为事件窗口，即2017年6月28日至2017年7月21日。为了使市场模型的参数可以说明真实股价的变动，并且估计的结果比较稳定，估计窗口的长度是并购公告发生100个交易日，为2017年2月9日至2017年7月7日（剔除该段时间内的非交易日）。

（二）计算个股收益率与市场收益率

收集上述时间内2017年6月28日至2017年7月21日。的个股价格和市场指数，计算实际个股收益率

Ri=Pit-Pi（t-1）Pi（t-1）及市场收益率Rm=MPt-MP（t-1）MP（t-1）

其中Pit与Pi（t-1）分别表示的是融创在t日与t-1日的收盘价;MPt与MP（t-1）分别表示在t与t-1日的香港恒生指数。

（三）计算预期收益率

本文利用资本资产定价模型（CAPM）ERi=αi+βRm进行估算，期间内2017年2月9日至2017年7月7日共计100个交易日的样本数据利用Excel对回归进行分析得到的结果如图2所示。

图2 融创实际收益率与市场收益率线性回归方程计算图（四）计算超额收益率ARi和累计超额收益率CARi

根据公式ERi=1.4742Rm+0.0065，将事件窗口的Rm带入回归方程，即可得出事件窗口的预期收益ERi;根据公式ARi=Ri-ERi，将事件窗口的实际个股收益率RM减去预期收益率ER，得出超额收益率ARi;根据公式CARi=ΣARi，将其超额收益率在事件窗口进行加总，得出CARi。表3为详细的计算过程。

图3 超额收益率、累计超额收益率走势图  图3为融创超额收益率和累计收益率走势图，通过上图以及表3可以发现，在7月21日时，累计超额收益率达到了15.93%，说明此次并购事件在短期上是良好的，给企业股东带来了预期的价值创造。

四、结论

本文在此案例研究的基础上，结合其他房地产的并购案例，得出了一些房地产行业并购的启示。

（一）并购要结合公司的战略发展

公司在并购时，要基于长远的规划，要对并购公司进行调研，了解被并购公司的经营状况、财务状况以及行业排名，进而正确的确定收购目标。

（二）注重并购后的整合

每个房地产企业都有自己的特点，因此在业务上存在着一定的差异，这种业务的差异化决定了在并购后一定要注重业务的整合。另外，在并购后还要注重人力资源整合、财务管理整合等，尽可能的降低并购所带来的风险。

（三）并购在短期内为企业带来的正向效果显著

本文通过事件分析法对此次并购后融创的短期绩效进行评价，本文认为，市场场投资者看好此次并购的行为，在短期时间段内市场反应较好。

参考文献：

[1]谭浩俊.融创与万达，演绎现代版杜十娘怒沉百宝箱[J].产权导刊，2017（9）：1112.

[2]陈玥.房地产企业并购案例分析——以融创、万达“世纪并购”为例[J].产权导刊，2018（8）：1922.

[3]王涓郦.光明乳业并购新莱特的绩效研究——基于事件研究法的实证分析[J].现代商业，2017，12（8）：7980.

[4]周莉，中国银行并购国开村镇银行的短期绩效研究——基于事件研究法的实证分析[J].西部皮革，2018（8）：54.