浅析永续中票融资方式在高速公路企业的应用

王雪娇

[摘 要]高速公路项目作为基础设施建设的重要内容，具有周期长、总投大的特点，企业资产负债率偏高，融资行为容易受到经济形势及货币政策影响。永续中票作为权益类的融资手段，与其他融资方式相比，在会计处理、资金用途等方面存在一定优势，可以作为高速公路项目融资的重要补充。文章通过梳理高速公路企业的企业特征，分析了永续中票融资的优势及特点，并有针对性地给出了企业发行永续中票的风险及建议。

[关键词]高速公路;永续中票;融资风险

[中图分类号]F540.58

近年来，政府持续加大了基础设施建设项目的支持力度，高速公路企业投资面临较好的外部环境。同时，受去杠杆政策及资管新规影响，股市震荡及非标资产收缩，致使市场优质资产成为稀缺资源，企业融资渠道及规模在受到一定限制的同时，投资人对优质债券资产需求增大。永续中票作为一种直接融资方式，受到了企业及市场投资者的欢迎。

1 高速公路企业的融资特点

1.1 建设周期与偿还周期较长

高速公路项目建设涉及征地拆迁、道路施工、道路绿化、竣工验收等多个环节，造成建设周期较长，一般在3～5年左右。高速公路企业最终还款来源为路费收入，主要融资方式为固定资产贷款。由于总投金额较大，造成贷款还款期限较长，贷款回收期限一般在20年左右，普遍高于其他行业贷款期限。

1.2 融资规模大

高速公路建设项目用地面积较大，征地拆迁成本较高，加上建安成本较高，导致高速公路总投普遍较高。由于总投较大，目前高速公路建设多采用BOT方式，即建设—运营—移交方式，业主单位募集到足够的自有资本金后，通过向外部银行融资等方式，获取剩余的建设资金，然后以收费权做质押，通过未来的运营收入偿还银行贷款本金。总投较大，是影响企业融资的重要限制。

1.3 企业负债率偏高

高速公路企业在进行项目融资时，自有资金比例普遍在30%以内。同时项目通车后的一段时间内，由于路费收入不足，企业还需股东给予资金支持，形成股东借款。受银行借款及股东关联借款的影响，企业的负债率普遍偏高，资产负债率往往在70%以上。较高的资产负债率，是影响企业融资成功的又一重要限制。

1.4 对融资条件要求较高

高速公路企业的还款收入主要为路费收入，受现金流流入影响，融资产品期限须与现金流入期限相匹配。因此，高速公路企业融资产品期限需足够长，才能与现金流相匹配。同时，由于高速公路行业整体收益偏低，导致需要较低的融资成本。

2 永续中票融资模式的优势

2.1 融资可计入资本权益，不增加资产负债率

永续中票是一种权益融资工具，在满足一定条件下（债券在发行人行使赎回权之前长期存续、债券利息可递延）可计入权益，发行金额全部计入“其他权益工具”科目，不计入发行人负债，从而提高发行人自身权益水平，有效帮助发行人改善资产负债结构与财务指标且不摊薄股东权益，有利于企业根据发展战略需要降低资产负债率、优化财务报表。而且在完成债券发行后，对其他融资模式影响相对较小。

2.2 资金用途广泛，限制较小

永续中票作为直接融资工具，用途广泛，可以补充发行人日常生产经营活动中流动资金、置换银行贷款、项目建设及项目资本金等。与基本建设贷款相比，在资金用途、资金支付、用途变更等方面，具有较大优势。在资金支付方面，企业无须按照基本建设贷款“受托支付”要求使用资金，只要资金用途与募集用途一致，企业就可以灵活使用资金;在资金用途方面，永续中票可以补充流动资金及用作项目资本金;在用途变更方面，相较于基本建设贷款，永续中票需要按照流程，资金用途可以灵活变更。

2.3 发行成本相对较低

高速公路的投资主体主要为央企以及地方国企，企业实力雄厚，评级较高。近年来，受去杠杆政策及资管新规影响，民营企业流动性承压，尤其是2018年以来，信用事件持续爆发，市场对民营企业风险偏好剧烈下降，同时对央企、国企、政府债等高评级债券热烈追捧，市场呈现出两极分化的现象，信用利差进一步拉大。从投资人角度讲，股市震荡及非标资产收缩，致使市场优质资产负增长，投资人对债券资产需求增大。多重因素促发近期债市火爆，优质债券利率创新低，国债期货主力合约全线收跌，市场看多情绪一致。作为一种权益融资工具，其成本相对较低，参照2018年以来的高等级债券发行情况，利率普遍在市场基准利率左右。相较于其他产品，融资成本相对较低。

2.4 二级市场流动性较强，发行难度较小

永续中票作为一种债券工具，可以在银行间市场及交易所市场双市场上市流通。对于债项评级为AAA级、主体评级为AA级（含）以上的高等级企业债券，机构投资者可进行质押式回购，二级市场流动性较强，受到投资者的普遍欢迎，发行难度相对较小。

2.5 担保方式相对灵活

与传统融资方式相比，永续中票因为对发行主体及债券评级要求较高，借款人多为国企背景，违约风险较小，与固定资产贷款相比，担保方式可以为信用方式或保证方式，更加灵活。

3 永续中票发行的业务流程

3.1 发行人内部批准发行计划

拟发行永续中票的企业（也称“发行人”）按照企业章程规定的程序审议通过发行永续中票的决议或者取得上级部门的批准。

3.2 发行人确定中介机构

发行永续中票，需要聘请的中介机构包括：承销商、律师事务所、会计师事务所和信用評级公司。根据交易商协会的规定，办理永续中票业务的中介机构应当经交易商协会注册登记，取得办理永续中票业务的资格。

各中介机构的主要职责为：承销商负责承销工作，协助发行人制作募集说明书;律师事务所需要出具法律意见书和律师工作报告;会计师事务所出具发行人最近三年会计报表的审计报告;资信评级机构出具信用评级报告。

发行人确定发行永续中票的各中介机构，并与各中介机构签订专项合同。

3.3 准备注册申请文件

召开中介协调会，确定工作计划安排时间表。中介机构各尽其职，开展尽职调查工作，企业给予积极配合。各中介机构按照工作计划时间表规定的期限出具各项文件。

3.4 提出注册申请

企业发行永续中票应当在交易商协会注册。交易商协会设注册委员会。注册委员会通过注册会议行使职责。注册会议决定是否接受发行注册。注册委员会下设办公室，负责接收、初审注册文件和安排注册会议。

企业通过主承销商将注册文件送达办公室。注册文件包括：①债务融资工具注册报告（附企业《公司章程》规定的有权机构决议）;②主承销商推荐函及相关中介机构承诺书;③企业发行债务融资工具拟披露文件;④证明企业及相关中介机构真实、准确、完整、及时披露信息的其他文件。

3.5 交易商协会注册委员会审核申报文件，并决定是否接受注册

交易商协会注册委员会通过会议形式审查申报文件，表决是否接受注册。对于接受注册的企业，交易商协会出具《接受注册通知书》，注册有效期为2年。企业在注册有效期内可一次发行或分期发行债务融资工具。企业应在注册后2个月内完成首期發行。企业若分期发行，后续发行应提前2个工作日向交易商协会备案。

3.6 发行和募集款项交割

发行人通过主承销商在上海清算所公布《短期融资券募集说明书》《短期融资券发行公告》等发行文件。永续中票发行通常采用簿记建档、集中配售的方式。承销团成员缴付申购款项到指定账户。主承销商在本期发行金额在扣除相关承销费用后全部划入发行人的指定账户。

3.7 到期兑付

发行人将按发行文件的规定到期还本付息，履行兑付义务。

4 关于高速公路企业发行永续中票的相关建议

4.1 积极配合承销商，完成永续中票的申报

企业应提前沟通债券发行所需材料，明确业务流程，制定业务时间表，充分提供申报环节所需资料，提前应对主管机关重点关注问题，节省债券在审时间。同时在获取发行批文后，企业应积极配合主承销商路演，积极向各家投资机构询价，充分覆盖各类型投资机构，并依托主承销商的研究能力，捕捉最佳发行时间窗口，减少企业发行成本，确保债券成功发行。

4.2 合规主动开展信息披露

根据交易商协会融资管理要求，债券发行人必须定期或不定期在债券市场上开展信息披露，披露信息包括但不限于财务信息等。因此高速公路企业必须建立完善的信息披露制度，在规定时间内主动完成财务信息的审计，积极主动向投资者开展信息披露，提升投资者信心。

4.3 加强流动性管理，提升发行成功概率

流动性是影响债券发行成功与否的重要因素，某种程度上也反映了企业的经营情况。为保障债券具备充分的流动性，债券发行结束后，主承销商将协助企业向有关证券交易场所或其他主管部门提出上市或交易流通申请，提升债券在二级市场的交易活跃度。同时，随着债券市场的发展，债券的场内外交易也会日趋活跃，未来的流动性风险将会有所降低。

4.4 强化现金流管理，积极防范兑付风险

债券完成发行后，若不能按期进行本息兑付，将构成违约，进而造成较大声誉风险，影响企业的主体评级及后续融资安排。为保障企业中期票据如期兑付，企业应积极提高管理水平，加强成本控制，增强资产运营能力，提高公司盈利水平，为债券按时足额偿付提供资金保证。同时，集团应积极拓展形成多渠道、多品类融资能力，通过银行间市场产品、金融机构贷款等方式融入资金，确保本息资金的到期对接，确保债券按期兑付。参考文献：

[1] 李津津.规避三大风险 把握永续债投资机会[N].中国证券报，2019-03-23（A07版）.

[2] 程昊，何睿，高璐.永续债投资价值分析[J].债权实务，2019（2）.

[3] 财政部 国家税务总局.关于永续债企业所得税政策问题的公告[R/OL].[2019-04-16].http：//www.ctaxnews.com.cn/2019-04/25/content_950656.html.

[4] 叶丹.基础设施行业创新融资的新选择——永续类债务工具[J].财会学习，2017（15）.