上市对民企创新的影响研究：福兮，祸兮? ——以金运激光为例

2019-10-14周雪峰郭晓唤王卫

会计之友 2019年20期

周雪峰郭晓唤王卫

【摘要】随着资本市场的不断完善，证券市场为民企提供了良好的融资渠道，众多民企也纷纷选择上市，以期得到更好的发展。但上市能否达到促进民企创新发展的预期还值得研究。文章采用案例研究法以高新技术民企——武汉金运激光股份有限公司为例，研究上市对其创新的影响，并对上市影响民企创新的机理进行深入分析。研究发现：金运激光上市后，产品竞争力、盈利能力和发展能力等低于行业平均水平，原因在于其上市后创新动机减弱、创新投入减少，从而导致创新产出及绩效下降，对其长远发展产生不利影响。通过对此案例的分析，旨在科学地揭示上市对民企创新的影响机理，以期能够为非上市民企在实践中如何理性选择上市，以及优化创新行为，进而提升其创新绩效提供理论依据和令人信服的经验证据。

【关键词】企业上市; 创新投入; 创新产出; 创新绩效

【中图分类号】 F273.1 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2019）20-0054-07

一、引言

随着市场经济改革持续深化，资本市场不断发展完善，越来越多的民企选择上市，截至2018年，民企上市数量已达2 273家。上市会对民企产生何种影响？利大于弊，抑或弊大于利？针对此问题，众多学者进行了深入研究，就目前而言，研究成果主要集中在上市如何影响信息披露行为与企业绩效等方面，而较少有学者探讨上市对企业创新行为及效果所产生的影响。在“大众创业，万众创新”的时代背景下，民企只有通过不断创新才能在日趋激烈的市场竞争中取得优势，创新已经成为民企实现基业长青的重要途径。从理论上分析，在完美资本市场中，企业股权在公开市场交易，并不会对创新产生任何影响，但在不完美资本市场中，上市能够拓宽融资渠道，提高其直接发债和发股的能力，以获取长期稳定资金，有效缓解融资约束，从而对创新产生促进作用[1]。但企业上市后，其外部环境会发生较大变化，同时股权更加分散，股权结构也更加复杂，委托代理问题突出[2]，可能会抑制企业的创新行为。那么，上市究竟会对民企创新产生何种影响？基于此，本文以武汉金运激光股份有限公司（以下简称“金运激光”）为例，结合我国资本市场发展现状，研究上市对民企创新的影响，并深入分析上市對民企创新影响的内在机理。

二、文献回顾

随着资本市场不断发展完善，上市可以为企业提供优质便捷的权益融资途径，会对股权结构及公司治理产生影响，进而对企业创新产生影响。本文将从创新投入、创新产出和创新绩效三方面回顾上市对民企创新全过程的影响。

（一）企业上市与创新投入

民营上市企业是创新投入的重要力量，且创新投入具有明显的股权融资依赖性[3]，股权融资不仅是企业创新资金的来源，还是确保企业创新平稳持续发展的重要因素[4]，由于企业研发风险大且缺乏适量的抵押担保物，银行贷款所具有的硬约束往往不会成为企业创新资金的主要来源。相对而言，股权融资的融资规模较大，且企业不用面临到期还本付息的压力，能为创新活动提供持续的资金支持。张信东等[5]发现股权融资能够通过缓解融资约束来促进民企创新投入。但王娟等[6]研究发现，相对于成熟与资本密集度较高的企业，股权融资对创新投入的抑制作用在初创与资本密集度较低的企业中更为显著。股权融资具有较高的信息披露成本，已上市企业在信息披露压力下往往会减少创新投入以获得稳定的市场业绩。喻青松等[7]比较了内源融资、股权融资及债务融资等对企业创新投入的影响，发现股权融资和债务融资均抑制企业的创新投入。

（二）企业上市与创新产出

专利是企业创新投入的直接产出，能够合理评价企业的创新产出水平。企业上市能够获得大量的创新资金，进而促使企业加大研发投入，最终提高专利产出。Kortum et al.[8]研究发现，股权融资对专利产出的促进作用约为一般创新投入的3.1倍。何国华等[9]研究企业创新的融资结构与资本效率，发现股权融资通过加大企业创新投入进而增加企业的专利产出。张劲帆等[10]研究企业上市对创新行为的影响，发现上市能够显著增加专利产出。但一些学者的相关研究却得出相反观点。刘淑贤等[11]研究不同渠道的融资额度对企业自主创新能力的影响，发现股权融资并不能促进企业专利产出。Bernstein[12]发现企业上市后五年中创新能力明显下降，平均专利质量下降约40%，这可能是因为企业上市后股权结构和治理模式发生较大改变，且企业同时受到多方利益相关者的监管，出于市场预期业绩压力的考虑，企业往往会将更多的资源投入到能够在短期内提升企业价值的项目中去，而忽视创新这种周期长、风险大的投资项目。

（三）企业上市与创新绩效

创新是一个从投入到产出，再到创新成果转化的系统过程，不能为企业带来利益的创新毫无意义，所以创新绩效最终体现在企业经营业绩上。经营业绩主要表现在发展能力、营运能力和技术竞争力等方面[13]。大多数企业进行股权融资后，其经营业绩有明显上升态势[14]。但也有学者发现，股权融资对企业创新绩效有负面影响，Cai et al.[15]研究发现，企业上市后三年的业绩比样本企业低25%。孔东民等[16]研究上市对企业创新行为的影响，发现相比于非上市企业，企业上市后全要素生产率显著降低，上市对企业创新绩效产生负面影响，且这一结论在控制内生性问题后依然成立。孙建华[17]也发现，企业上市后创新绩效普遍下滑。张科举[18]研究了创业板信息技术行业在上市前后的业绩变动情况，发现上市后企业盈利能力和发展能力均大幅下滑。大部分企业上市融资效率既没有达到创新有效，也没有达到规模有效，整体表现为融资效率低下[19]。

（四）文献评述

综上，企业上市如何影响创新行为已引起学者们的广泛关注。部分学者研究了企业上市对创新活动的影响，但研究结论尚未达成共识。一些学者基于融资约束和资源获取角度发现上市能够促进企业创新，但部分学者却发现上市所带来的信息披露成本反而会减少企业的创新投入。因此，企业上市究竟如何影响创新这一问题亟待解决。学者们在探讨上市对企业创新的影响时多局限于创新的某一个环节，创新是一个从投入到产出再到创新成果转化的完整过程，因此，研究上市如何影响企业创新的各个环节才更具有实践意义。此外，上市对企业创新影响的相关研究大都采用实证研究，从不同行业和融资方式等静态角度分析上市对企业创新的影响，鲜有学者采用案例研究分析上市对企业创新全过程的影响，导致系统研究企业上市对创新影响机理的文献较为稀缺。因此，本文拟通过研究上市对民企创新全过程的影响及效果，深入分析上市影响民企创新的机理，以期能够丰富和完善上市对民企创新影响的相关理论，同时能够从某种程度上为非上市民企理性选择上市，以及已上市民企如何优化创新行为，进而提升创新绩效提供经验借鉴。

三、金运激光公司外部环境分析

（一）市场环境分析

中国激光产业起步相对较晚，但随着制造业的快速发展，近年来激光产业发展也十分迅速。我国经济转型升级已步入中高速发展的“新常态”，传统产业越来越多地开始依靠激光技术解决传统方法和工艺无法解决的难题。2010年以来，得益于应用市场的不断拓展，激光产业也逐渐进入高速发展阶段。2016年，在商贸、工业、信息科技、医疗和科研等领域的激光设备（含进口）销售总额已超过385亿元，同比2015年增长12%。尽管2016年国内激光元器件的出口总额持续下滑，但进口激光元器件总额又创新高，达13亿美元，可见核心激光元器件依赖进口的现实仍未得到本质改观，高端市场依然被国外把控。虽然全球经济持续放缓，但激光应用技术逐步成熟，激光产业发展迅猛，依然保持稳定增长。2016年以来，激光产业新产品、新应用热点也不断被开发出来，一方面，企业整合并购消息频出;另一方面，市场发展不断催生出众多大型激光企业，上市融资的企业越来越多，资金需求旺盛。

（二）产业政策分析

从全球范围来看，新一轮的科技革命不断催生出新的产业形态，智能制造、新能源等新型领域的发展将加速全球产业规划布局调整。在这一背景下，中国激光产业也进入新的发展阶段，呈现出新格局、新模式、新应用等特点。激光产业规模大、应用领域广泛且技术水平高，是21世纪极具发展前途的高新技术之一，国家也出台多项政策去扶持和推动激光产业的发展。从1963年的全国科技发展规划到后来的“六五”至“十五”计划，再到《2006—2020年国家科技中长期发展规划》，激光产业一直都被明确列为重点发展的高新技术产业。早在“十二五”规划中，激光产业已被列为关键支撑技术产业。在“十三五”期间，激光产业仍保持较快的增长趋势。

（三）创新环境分析

激光与原子能、半导体和计算机共同被视为20世纪的现代四项重大发明，对人类社会进步和发展发挥着重要作用。近年来，随着国家对激光技术的重视与扶持，一批优秀的研发机构也得到国家部委的认可。截至2016年底，由国家发展改革委员会授牌的国家工程研究中心，與激光紧密相关的有5家;由科技部授牌的国家工程技术研究中心，与激光技术研发及产业化相关的有9家;由科技部联合教育部、中科院等部委授牌的国家重点实验室，与光电子相关的有12家。2016年，国家自然科学基金委员会（简称“国家自科基金委”）资助的各类项目共计40 357项，其中与激光紧密相关的达818项，资助经费逾6亿元。随着“双创”工作的开展，从事激光技术研发的人才也越来越受到国家和地方人才政策的青睐。截至2016年底，“海外高层次人才引进计划”（俗称“千人计划”）共引进人才6 478名。2016年的第十三批国家“千人计划”新增创业人才47名，青年人才601名。其中，激光相关领域从事创业的人才6名，从事研发的青年人才12名。国家为激光行业提供充足的资金与人才保障，可见其创新环境良好。

四、金运激光案例分析

（一）公司基本情况

武汉金运激光股份有限公司成立于2005年3月11日，初期注册资本100万元，其中梁伟出资90万元，持有公司90%的股权，成为公司的实际控制人，金运激光自成立之初就是一个典型的由单一自然人控制的民营企业，2011年5月16日在深圳证券交易所创业板成功上市（股票代码：300220），以23.36元/股的价格公开发行人民币普通股（A股）900万股，上市后注册资本为3 500万元。截至2017年底，其实际控制人仍为梁伟。金运激光主营业务为中小功率激光切割行业应用解决方案的研发、服务以及设备的生产和销售，主要产品为集成应用解决方案的中小功率激光切割设备。经过多年发展，金运激光已拥有多类产品系列，各种机型100多种，应用十分广泛。同时，金运激光拥有由多名博士、硕士及专业人才组成的研发团队和30 000平方米的研发及生产中心。2008年12月，湖北省科学技术厅、财政厅等部门联合认定其为高新技术企业。

（二）金运激光上市对创新的影响

金运激光上市后获得了巨额融资，能够有效缓解融资约束对其创新的抑制。但企业上市可能是一把双刃剑，在某种程度上也会产生不利于企业创新行为的相关因素。一方面，企业上市后会变成公众公司，需要向资本市场披露大量信息，而一些私有信息的披露可能会引起资本市场的消极反应，因此，上市首先会增加企业信息披露成本。另一方面，企业上市后面临治理模式和资本结构的重大变革，由于两权分离，股东和经理人之间的信息不对称问题更加严重，经理人的自利行为可能会促使其关注能够增加企业短期收益的投资活动，而企业创新所带来的不确定性往往在期初对业绩产生不利影响，因此经理人往往会减少企业创新活动投入。上市究竟对金运激光创新活动产生何种影响，本文将从创新投入、创新产出和创新绩效三个方面来考察上市对企业创新活动各个环节所产生的影响。

1.创新投入

投入是企业创新活动的第一步，人才和资金是企业创新投入的基本要素，也是确保企业创新活动顺利进行的关键因素，且二者缺一不可。因此，本文将从这两个方面分析上市对金运激光创新投入的影响。

（1）人才投入。对高新技术民企而言，人才是创新的重要资源，是其持续创新的必要条件。表1为金运激光上市前后员工总数及研发人员投入情况的基本趋势，从中可以看出，企业员工总数变化趋势基本呈现倒“V”型，2011年之前，员工总数急剧上升，以57.38%、55.56%的速度迅猛增长，在2011年和2012年员工总数达到最高，均为555人，但2012年之后，员工总数却呈现负增长，至2016年，员工总数仅为325人。这一变化趋势表明，企业上市之前为了达到上市标准，不断引入大量人才，为上市做好准备，但上市之后，企业开始减少员工规模，员工数量的减少可能是为了精简组织结构，也可能是为了减少企业人工成本。与员工总数变化趋势对应，企业研发人员数量也基本呈现出先增加后减少的趋势。2010年之前，企业研发人员数量不断增长，至2010年达到顶峰，占员工总数的30.36%，而2010年之后，研发人员数量大幅度减少，2014年和2015年仅有32人，远远低于上市前2008年的55人，且从整体上看，研发人员同比下降幅度远高于员工总数同比下降幅度，这表明企业整体员工规模的减少中研发人员占据较大比例，这意味着企业缩减员工规模的动机更可能为降低企业成本，而非精简组织结构。因此，金运激光在上市前积极加大研发人员投入，上市之后却减少企业的研发人员，即在某种程度上，上市对其人才投入产生了负面影响。

（2）资金投入。资金是企业创新活动开展的必要前提，资金链的断裂可能会导致企业整个创新活动的终结，因此，源源不断的资金供应是企业开展创新活动的重要保证。图1和图2分别从研发规模和研发强度两个方面来衡量金运激光的创新资金使用情况。借鉴以往研究，用管理费用明细所列示的研发费用作为研发规模的衡量指标，用研发费用与营业收入的比值衡量研发强度。从图1可以看出：上市之前，金运激光不断加大研发资金投入，2011年已达1 075.15万元，而上市之后，研发资金投入不断减少，2014年达到最低值310.75万元，虽然后续有增加的趋势，但远不及上市之前。图2所展示的研发强度指标变化趋势也基本与研发规模一致。上市之前，企业的研发强度均在6%上下波动，而国际上一般认为，企业研发投入强度保持在4%以上才具有竞争优势，因此，在上市之前，金运激光还属于创新能力较强的企业。但上市之后，其研发强度在大多数年份均跌至4%以下，这表明金运激光上市之后有规避创新活动资金投入的动机。

2.创新产出

前文发现，金运激光上市对创新投入产生抑制作用，其是否会进而影响创新产出？研究表明，专利申请数量更能体现企业当期的创新产出情况，本文通过国家知识产权局专利检索网站手工搜集的金运激光公司2008—2016年专利申请数量，进而研究企业上市对创新产出的影响。如图3所示，金运激光上市前专利申请数量逐年上升，从2008年的没有专利申请上升至2011年49件，达到历史峰值，但在2011年之后专利申请数量却逐年递减，2016年申请量仅为5件。通过专利申请量纵向对比可以发现，金运激光上市后创新产出呈下降趋势，即上市抑制其创新产出。

3.创新绩效

企业创新理论认为，创新是经济增长的本质与核心，其创新成果若不能成功转化，形成收益，为企业创造价值，也是没有意义的。创新绩效在微观企业中主要表现在产品竞争力、盈利能力和发展能力方面。本文通过分析金運激光的产品竞争力、盈利能力和发展能力来研究上市对企业创新绩效的影响。

（1）产品竞争力。销售毛利率贯穿于企业“供、产、销”等核心业务环节，能在一定程度上反映产品定价问题和其业务转化为利润的核心能力，是企业产品竞争力强弱的直接体现。

图4为金运激光销售毛利率与同行业水平的对比情况，从整体上来看，行业平均销售毛利率水平历年均在30%到40%之间波动，而金运激光的销售毛利率历年均高于行业的平均水平，这是因为金运激光所生产的产品在整个行业中本身就具有较大的利润空间。但是在行业销售毛利率基本保持不变的情况下，金运激光的销售毛利率却出现大幅度波动，上市之前，金运激光毛利率不断上升，达到最高值48.7%，但上市之后，其销售毛利率一路下滑，在后期不断接近行业平均水平。这表明上市之后，金运激光所生产的产品逐渐在市场上失去了竞争力。

（2）盈利能力。企业创新活动的开展会形成新产品绩效，进而直接影响企业的盈利水平。总资产回报率（ROA）和净资产回报率（ROE）是衡量企业盈利能力的重要指标。图5和图6分别为金运激光2008—2016年ROA和ROE的基本变化趋势，为了排除其他因素的影响，本文也将行业整体盈利水平进行对比分析。从图5和图6可以看出，金运激光上市之前表现出较强的盈利能力，ROA指标在上市前最大值为49.52%，ROE的最大值为91.48%，这两个最大值均出现在2008年，可能是受到金融危机的影响较为反常，但在2009年和2010年，企业的盈利能力也远高于行业平均水平，这充分说明金运激光在上市前表现出较强的盈利能力。但上市后，企业立即出现“业绩变脸”，表现为ROA和ROE持续走低，而且在绝大多数年份中均低于行业平均水平，在2015年，ROA和ROE均出现负增长，盈利水平大大降低。上述分析表明，金运激光上市对其盈利能力产生负面影响。

（3）发展能力。企业创新在一定程度上会增加企业的长期价值，从而形成企业的长期发展潜能。营业收入增长率是衡量企业发展能力的重要指标，图7为金运激光营业收入增长率的变化趋势。上市之前，金运激光的营业收入增长率维持在较高的水平，在2010年达到46.39%，最低也保持在22.83%，但上市之后，营业收入增长率逐渐下降，上市后的第一年仅为2.04%，2015年更是出现负增长。这表明金运激光上市之后发展潜力逐渐变弱。有学者在研究中也用总资产增长率来衡量企业的发展能力，图8为金运激光总资产增长率的基本变化趋势，整体来看，金运激光的总资产增长率呈现倒“V”型，峰值出现在2011年，这是因为证监会对企业上市的资产规模提出了要求，因此金运激光在上市前几年大量增加资产购置以满足上市要求。但上市之后，金运激光基本维持现有资产规模，既没有大幅度增加企业的资产购置，也没有积极扩大企业规模，其总资产增长率在上市之后大部分年份都低于行业均值，企业规模并没有随着行业规模的增大而增大，具有较低的发展能力。通过对金运激光上市前后的产品竞争力、盈利能力与发展能力进行横向和纵向分析，本文发现上市对其创新绩效产生了负面影响。

五、金运激光上市抑制其创新的机理分析

（一）相关制度对上市后企业创新活动没有强制要求

为保证我国股市的平稳运转，并保护股民权益不受侵害，政府一直对企业上市进行严格监管，上市审核制度主要涉及公司的股本总额、开业时间、持续盈利能力和期限、资产质量、应对风险的能力、成长空间、公司主体资格与独立性、是否有重大违法违规行为及同业竞争与关联交易等方面，即审核的内容主要针对企业过去的经营状况与规模，都是一些历史信息，并没有考虑其创新能力，且关于以后暂停上市、终止上市等规定也是以经审计的净利润、期末净资产和营业收入是否在法定期限内披露年度或中期报告等为准，并没有对上市后企业创新做相关要求，如此将导致企业为保护其上市地位而只注重追求短期利益，忽视创新。

（二）企业上市导致民企股权集中度降低，影响实际控制人控制权

股权集中度反映企业内部集权控制程度，较高的股权集中度有利于民企大股东及实际控制人与管理层沟通，而且还会降低两者之间信息不对称程度。与管理层相比，实际控制人更倾向增强民企创新的发展战略，资源配置也倾向于创新活动。金运激光上市前控股股东与实际控制人为法定代表人及其亲属，股权集中度相对较高，大股东与实际控制人愿意且有权力监督管理层，促使管理层充分利用内部创新资源与能力，认真评估创新绩效，形成竞争优势。另外股权集中度高时，实际控制人对企业资源配置有绝对控制权，公司治理效率相对较高，且民企实际控制人出于成本与收益的比较以及把企业做强做大的目的，其创新积极性较高，从而会增加创新投入，同时也能为核心技术人员提供较大的创新空间，最终提高创新绩效。但随着企业上市，小股东数量随之增多，股权集中度也相应降低，导致实际控制人对管理层与企业资源监控力度降低，加之小股东更注重短期投资收益，影响民企创新活动资源配置，最终影响创新绩效。

（三）企业上市导致委托代理问题，代理成本增加

随着上市，民企所有权与经营权分离，管理层对企业内部资源控制权加大，但其出于自身利益、风险承担及个人声誉等因素的考虑，过度关心短期利润而影响创新动力，减少对收益不确定和回报周期长的创新项目的投资，致使企业价值最大化目标难以实现。金运激光通过上市筹集到21 024万元权益性资金，这笔资金可以永久使用，没有到期还本付息的压力，可以为创新活动提供良好的资金支持。但其部分高管在2012年半年报披露前30天违规卖出公司股票1万股谋取自身利益，管理层过度关注自身利益而影响其创新动力进而影响企业创新绩效。委托代理问题导致实际控制人与管理层之间信息不对称程度加重，影响实际控制人对民企创新的决策与创新资源配置，且代理成本的增加对创新投资产生“挤出效应”从而导致其上市后，创新投资规模整体呈下降趋势，且创新投资强度也逐年降低。

（四）企业上市后技术人员的组织支持感减弱

核心技术人员是创新活动的重要影响因素，对个体来说，情绪对创造力起着重要作用，无论是自发的积极情绪还是诱发的积极情绪，其引发的思想和行为都更富创造性和灵活性。若管理层大力支持并给予丰厚的福利，则有助于技术人员积极情绪形成，能够激发其产生关心企业发展和帮助企业实现目标的义务感，进而主动进行创新活动。金运激光上市后，创新资金与人员投入逐年减少，一定程度上反映出公司管理者对创新活动支持力度不断降低，技术人员的组织支持感减弱，影响其进行创新活动的积极性。2011年公司就有一位核心技术人员离职，到2013年有两位核心技术人员离职，金运激光核心技术人员对其创新至关重要，而核心技术人员的离职对其创新活动将产生严重的负面影响。

（五）企业上市后信息披露更透明，削弱创新的竞争优势

企业上市后要严格按照证监会持续强制性信息披露指标披露企业创新行为的税收优惠政策、研发支出会计处理、专利侵权与违约等诉讼事件、政府补贴金额、无形资产和研发支出。除此之外，为了降低与投资者的信息不对称程度，还会按照证监会自愿性信息披露指标，披露一些与企业创新相关的信息。例如：创新团队及成员介绍、新产品销售收入、创新项目核心技术等细节描述、创新项目进度、创新投入强度较以前年度变动原因、研发机构或研发中心、在申请专利数量、技术人员占员工比重、研发支出资本化比例、研发强度等。这会向竞争对手揭露更多与创新相关的信息，导致企业竞争优势降低，影响其创新动力。

六、结论与政策建议

随着资本市场的不断发展与完善，证券市场为企业特别是民企提供良好的融资渠道，众多民企也纷纷选择上市，以期获取更好发展。本文以民企上市为研究视角，通过系统梳理国内外相关文献，结合目前相关领域的研究状况，以金运激光为例，研究企业上市对民企创新的影响。通过分析本文发现：企业上市影响股权集中度及实际控制人的控制权，导致委托代理问题加重，影响管理者对创新的重视程度，造成管理者短视和自利行为，进而影响企业资金合理配置，导致企业创新投入降低，创新产出减少进而致使创新绩效下降，即企业上市对民企创新产生抑制作用。针对研究結论提出以下政策建议：

第一，证监会应加强企业上市的监管力度。一方面，证监会应当在上市前对企业进行详细审查，了解企业的上市动机，对企业提交的各种上市材料严格把关，促使那些具有较高成长潜力的公司顺利上市，从而增加中国资本市场上优质上市公司的数量;另一方面，证监会要完善企业上市后的监管措施，可以考虑将企业（尤其是高新技术）上市后创新情况纳入相关考核制度，加强对上市后企业创新的监管力度，引导企业立足当前并着眼未来，坚持自主创新。第二，上市公司应积极完善治理机制，着重解决创新活动中存在的代理问题。一方面，对于股东与经理人之间的代理问题可以通过设计相应的薪酬激励机制来实现经理人与股东目标相一致，进而激励经理人加大创新投入，勇于承担创新活动中存在的风险;另一方面，企业内部应积极落实内部控制制度，实现企业内部创新资金的合理使用与划拨，使全员了解创新资金的使用流程，避免企业违规划拨研发经费问题，从而促使创新活动的持续开展。

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