学术型独立董事的声誉与比例对公司股价崩盘风险的影响

杜剑 于芝麦

内容提要：以2008～2016年沪深A股上市公司为研究对象，从学术型独立董事声誉和学术型独立董事比例两个角度出发探讨学术型独立董事的存在对公司股价崩盘风险的影响。研究发现：学术型独立董事比例与股价崩盘风险存在非显著的负相关性，且该非显著性不论是在制造业与非制造业样本或国企样本与非国企样本中都成立：学术型独立董事声誉对股价崩盘风险有着显著的激励作用，当学术型独立董事的声誉较高时，公司发生股价崩盘风险的可能性较低。相对于国企和制造业样本而言，该结论在非国企和非制造业样本中更显著。在稳健性检验中，以多重共线性检验、更换股价崩盘风险和声誉衡量的方法、更改信息不透明度的计量方式对所提假设重新进行回归分析，得到了与上述一致的结论。

关键词：独立董事;学术型独立董事;股价崩盘风险;声誉机制

中图分类号：F832.4 文献标识码：A 文章编号：1003-7543（2019）03-0118-10

我国的资本市场发展起步较晚。虽然经过几十年的发展在市场交易量和股票规模方面已初具规模，但是资本市场固有的弊病如未成熟的发育、结构失衡的市场及其参与主体、不完善的投融资渠道等问题的存在使得我国股票价格趋势线的涨跌落差较大。股价崩盘风险较为严重。股价崩盘风险发生的重要原因是管理层的机会主义行为促使其为掩盖公司的坏消息而对坏信息进行“捂盘”，当囤积的坏信息达到一定量时将会全部爆发出来，由此可能导致公司股价崩盘风险的发生。独立董事作为独立第三方的存在能够较好地监督和引导管理层的投机行为，降低风险发生的可能性，对股价崩盘风险的发生也能起到较好的抑制作用。我国上市公司的独立董事多是在高校或研究机构就职或兼任的学者，亦被称为学术型独立董事。他们集独立性和专业性特征于一身，发挥着监督与咨询的作用，规范着管理层的激进行为。抑制着企业盈余管理倾向。向信息使用者提供更为真实的企业财务报告。

一、国内外文献综述

以往文献研究发现。独立董事与公司绩效、企业价值有着密切的关系。独立董事有利于公司绩效的改善，提高企业价值。然而也有学者发现，独立董事对公司业绩产生了模糊甚至是显著的负面影响，独立董事并不能提高企业绩效。同时。股价崩盘风险是切实存在的。公司治理、内部控制水平、董事会以及企业社会责任等都会对公司股价崩盘风险产生深刻的影响。良好的公司治理及内部控制水平有助于抑制股价崩盘风险，而具有声誉激励的独立董事使得公司表现出较低的股价崩盘风险。

国内关于独立董事背景的研究始于2005年，对于该话题的研究主要集中于财务背景、学术背景及海外背景等方面。2015年以来。股价崩盘风险问题的研究引起了国内学术界和实务界的广泛关注，对于独立董事背景与股价崩盘风险关系的研究也略有涉及。独立董事制度的引人能显著降低公司股价崩盘风险。相对于异地财务背景独立董事，当地财务背景独立董事能更好地降低股价崩盘风险，同城的会计独立董事也有助于公司未来股价崩盘风险的降低，且当公司董事具有较高的网络中心度时，将面临更低的股价崩盘风险。

二、理论分析与研究假设的提出

（一）学术型独立董事声誉与股价崩盘风险

独立董事的任命与公司管理者有很大的关系，但是独立董事是基于怎样的出发点使得他们在发表意见时是出于股东们的利益考虑而不是出于管理者的利益考虑呢？“声誉机制”是影响独立董事监督职能履行情况的重要因素。口碑的重要性使得声誉日益受到人們的重视，对于独立董事来说更是如此。声誉越好表明社会地位越高。越容易任职于多家公司。对独立董事来说在劳动力市场中维持自身的声誉是其成为有效监督者的主要动力。Diamond理论模型预测。随着声誉日益成为有价值的资产，代理人变得更加自律，以保持自己的声誉，同时也发现董事知名度越高，他们表达异议的次数越多。在我国，声誉对个人事业和企业商业机会尤其重要，公司也更乐于聘任具有良好的专业知识和高声誉的独立董事。

当前我国大多数学术型独立董事的主要任职机构为高校或科研机构，声誉对他们来说就是“金字招牌”，相比其他类型的独立董事而言，他们更加注重自己的声誉。企业管理者在任命独立董事时也更青睐于在业界有较好口碑的人。因此，学术型独立董事在执业过程中会更注重个人声誉的保持和提高，规范自己的行为，更好地发挥监督和咨询的功能，减少管理层的短视行为。保护股东利益。最终降低股价崩盘风险。

基于此。提出如下假设：

H1：学术型独立董事声誉与股价崩盘风险显著负相关。学术型独立董事的声誉越高，公司发生股价崩盘风险的几率越小。

（二）学术型独立董事比例与股价崩盘风险

董事会是公司治理问题的重要参与者。在董事会中。监督管理者、减少代理问题的责任大多落在了独立董事的肩上。如此一来。独立董事的专业素养、执业能力和个人道德品质就成为其能否有效发挥监督职能的重要保障。独立董事若能很好地履行监督和咨询功能，就有利于减少管理层的机会主义行为，提高对负面信息的强制披露，增强外界投资者的信心。外部独立董事的比例越高，公司财务舞弊现象的情况越少。从而可以遏制财务欺诈行为，披露更多真实的财务信息，提高有关信息的可靠性。可见，独立董事比重对公司全局十分重要。独立董事中学术型独立董事占比越高，公司财务业绩越好，企业价值也因此得到提高。企业发生财务困境的可能性越小，越能降低股价崩盘风险的发生。

综上，提出如下假设：

H2：学术型独立董事比例与股价崩盘风险呈负相关关系，但不具有显著性。

三、研究设计

（一）样本来源与数据选择

由于我国上市公司关于董事学历背景的数据始于2008年，因此本文选取2008～2016年的沪深A股主板上市公司作为初选样本，并依照现有的研究惯例对数据进行了如下的筛选：剔除个股周收益率少于26个观测值的样本：剔除金融、保险行业的数据;剔除sT、*ST企业;剔除公司财务数据缺失项。

本文对上市公司独立董事中是否具有学术型的独立董事的认定，采用文本分析阅读的方法，根据CSMAR数据库中公司董事会成员的构成以及每位独立董事的简历，判断其是否为学术型独立董事，并按照下述顺序对样本进行了处理：剔除独立董事个人简历缺失的数据;剔除不具有学术背景的独立董事数据：剔除企业独立董事中不符合学术型独立董事认定的数据。经过上述处理后，本文最终的实证数据为3394个样本。本文所使用的学术型独立董事的原始数据来自CSMAR“高管董事特征数据库”，其余数据均来自CSMAR的“中国上市公司个股交易数据”“中国上市公司财务指标分析数据库”等。

（二）变量选择与模型构建

1.被解释变量

股价崩盘风险（Crashrisk）：本文利用两个指标——负收益偏态系数（NCSKEW）和收益上下波动率（DUVOL）来衡量股价崩盘风险。具体的计算步骤如下。

首先，根据股票i在各年度的周收益数据计算其在第t周的特质收益率Wj，t，算法见下：

2.主要解释变量

（1）学术型独立董事声誉（Reputation。简写为REP）。学术型独立董事声誉是在上述整理出学术型独立董事数据的基础上。对符合条件的学术型独立董事进行声誉的判断。2017年9月，教育部、财政部、国家发展和改革委员会联合公布了世界一流大学和一流学科建设高校及建设学科名单（以下简称“双一流”）。将我国高校正式划分为“双一流”院校和“非双一流”院校。本文按照“双一流”标准及我国特有的对学者的嘉奖程度，对学术型独立董事的简历进行分析判断并予以赋值。若该独立董事目前在“双一流”高校任职或是“两院院士”、长江学者、享受国务院特殊津贴专家等。则将该虚拟变量设值为1。否则为0。对于在报告期内在多所高校任职的独立董事来说，本文按照其主要任职单位且就职最好的学校进行声誉判断。

（2）学术型独立董事比例（Ratio of AcademicIndependent Director。简写为AIDR）。学术型独立董事是指那些在高校、科研院所等学术性机构内专门从事研究、教育的学者或是专家担任的独立董事。学术型独立董事定义中的高校、科研院所等学术性机构主要包括：国内外普通高等教育学校，并且这些学校需在全国具有一定的认可度，如清华大学、复旦大学等：国内外科研院所，这里所强调的科研院所的性质是非营利性的研究机构，如中国社会科学院、中国工程院等。基于此，本文所定义的学术型独立董事是指在研究时点上。独立董事在高校或科研院所任职。具有副教授、副研究员以上职称，从事教育科研工作的学者、专家并担任上市公司独立董事的群体。对于原来在高校任职但在研究时点上已离任、已退休。或仅是大学或科研机构的名誉教授、客座教授、顾问教授、执行教授等均不纳入本文所指的学术型独立董事的范畴。因为这些人即使受聘于科研机构或高校也较少去聘请他们的学术性机构内从事教学或科研工作，故而他们也并非真正意义上的学术型独立董事。在经过上述的分析后，得出公司每年的学术型独立董事数据，用学术型独立董事人数与公司董事会人数的比值来衡量学术型独立董事比例。

3.控制变量

关于股价崩盘的其他衡量，本文控制了股票收益波动性（SIGMA）、月均超额换手率（DTURN）和周特有收益率年度均值（RET）。使用调整JONES模型计算残差的绝对值。用以衡量信息不对称程度（ABACC）。此外。本文还控制了公司规模（SIZE）、资产负债率（LEV）、经营业绩（ROE）、账面市值比（BM）和产权性质（SOE），这些指标都会对企业股价崩盘风险产生影响。同时，为了后续的进一步分析及稳健性检验，本文还对两职合一（DUAL）、独立董事比例（PRO）、董事会规模（BSIZE）及管理层持股比例（MHOLD）进行了控制，同时还在模型中引入了年度虚拟变量和行业虚拟变量，用以控制年度和行业固定效应。变量的具体定义如表1所示。

4.模型选取

为了探讨学术型独立董事声誉对股价崩盘风险的影响，构建了如下模型：

（二）单变量分析

为比较有声誉的学术型独立董事和无声誉的学术型独立董事在股价崩盘风险上的差异，这里在主回归分析前先进行了单变量分析，结果如表3所示。表3中有声誉的学术型独立董事比无声誉的学术型独立董事的NCSKEW均值小0.0593。该差异在5%水平上显著。同样地。有声誉的学术型独立董事比无声誉的学术型独立董事的DUVOL均值小0.0471.该差异在5%水平上显著。两个结果均说明有声誉的学术型独立董事所在公司的股价崩盘风险更低。

（三）实证分析

1.基本检验结果：学术型独立董事声誉与股价崩盘风险

在单变量分析的基础上，本文采取逐步加人有关控制变量、层层递进的方法对学术型独立董事声誉与股价崩盘风险问题进行了更为细致的分析，具体结果如表4（下页）所示。（1）～（5）分别表示：未考虑相关控制变量：仅考虑个股收益率层面的控制变量：对个股收益率及公司层面的变量进行控制：除年度及行业变量外对所有控制变量进行控制：对包含年度和行业虚拟变量在内的所有变量进行控制。

从表4中所列示的回归结果可知，第一，学术型独立董事声誉与股价崩盘风险的两个衡量指标均在5%水平上显著负相关，表明学术型独立董事的声誉越好，其所在公司发生股价崩盘风险的可能性越低。第二，当加人个股收益率层面的控制变量后，学术型独立董事声誉与股价崩盘风险的相关性水平没有发生显著变化，且整体上个股收益率层面的控制变量与股价崩盘风险均呈非显著的相关性。这与当前大多数的研究结果基本吻合。第三，当增加公司层面的控制变量时，学术型独立董事声誉与股价崩盘风险呈负向相关关系。此外。产权性质（SOE）与股价崩盘风险呈负向关系，且其与NCSKEW在5%水平上显著，表明在我国上市公司中，国有企业发生股价崩盘风险的可能性要低于非国有企业。第四，当控制变量增加至除对年度和行业虚拟变量进行控制时。学术型独立董事声誉与DUVOL仍保持5%水平上的显著负相关性，但是学术型独立董事声誉与NCSKEW的显著性水平降为10%，且相关程度有所下降。个股收益率层面及公司层面的有關变量与股价崩盘风险的关系基本与前述一致。两职合一（DUAL）与股价崩盘风险负相关，表明当CEO与董事由一人担任时会降低公司发生股价崩盘风险的可能性。最后。当将所有有关的控制变量都纳入控制范围时，学术型独立董事声誉与股价崩盘风险在10%水平上呈显著的负向相关性，F值也由最初的4.19变为5.67.说明模型（4）整体上是稳健的。这也支持了本文的假设1。

2.基本检验结果：学术型独立董事比例与股价崩盘风险

从表5（下页）可以看出。学术型独立董事比例与股价崩盘风险呈负相关关系，但不具有显著性，可以初步判断学术型独立董事比例越高，公司发生股价崩盘风险的机会越小，造成该结果不显著的原因可能是：第一，在我国上市公司中，独立董事主要是起到监督作用，规范管理层的行为。但是由于独立董事大多是兼职，且我国规定独立董事兼职上市公司家数不可超过5家，这使得绝大多数的独立董事会选择在5家上市公司任职。受限于个人精力，他们很少会参与到公司的日常管理，无法切实履行其职责，他们更关注的是年薪的最大化，而不是为管理层提供具有可操作性的决策建议。第二，学术型独立董事由于将其绝大部分精力与时间投入教学与科研活动中，可能并不太了解实务操作或是未能及时了解市场及公司有关环境的细微变化，可能提出错误的建议。而该细微变化可能对公司而言是极其重要的，对此的疏忽易导致公司股价崩盘风险不降反升。第三，上市公司独立董事的构成多种多样，除了学术背景独立董事外，还有技术背景独立董事、财务背景独立董事、海外背景独立董事、法律背景独立董事、官员背景独立董事等。再加上中央对高校任职的行政级别的独立董事提出了明确要求，引起了高校独立董事的“离职潮”，使得我国具有学术背景独立董事的数量大幅下降，进而降低了学术型独立董事比例。此外，随着控制变量的陆续加入，F值也由最初的0.02上升至5.56。反映了模型（5）整体上还是比较稳健的，支，持了假设2。

（四）进一步分析

由于本文的样本数据中一半以上的企业所属行业性质为制造业，因此，为进一步分析行业因素对所研究问题的影响，这里区分制造业和非制造业两部分进行分析。此外，国有企业由于受到公众更多的关注，因而更有动机规避风险、提高财务信息质量、减少负面信息的囤积。为了更好地甄别学术型独立董事与股价崩盘风险之间的关系，这里也区分国企与非国企对原假设进行检验。

1.分国企和非国企的假设检验

本文将全样本区分为国企和非国企重新进行了检验。其中。国企样本有1491个。非国企样本有1903个。从实证结果可知，不论上市公司的性质是国企还是非国企，学术型独立董事比例对股价崩盘风险的影响都不具有显著性。但是在非国企样本中，学术型独立董事声誉与股价崩盘风险显著负相关，而在国企样本中该相关性不显著。产生此种差异的原因可能在于，非国有企业由于不是国家控股，受到公众的关注度相对来说小于国有企业。此时第三方独立董事的存在成为监督管理者行为的重要途径之一。独立董事的重要性得以凸显。学术型独立董事声誉越高，越能有效履行其职责，从而能有效抑制股价崩盘风险的发生。

2.分制造业和非制造业的假设检验

同样地。本文将全样本按照是否为制造业分为制造业样本和非制造业样本，其中制造业样本有2295个。非制造业样本有1099个。研究发现，在非制造业样本中，学术型独立董事声誉与股价崩盘风险在5%的水平上呈显著负相关。而这一关系在制造业样本中不成立。同时本文还发现，学术型独立董事比例与股价崩盘风险在制造业和非制造业样本中均不具有显著的相关性。

（五）稳健性检验

1.多重共线性检验

为检验模型的稳健性。对（4）、（5）两个模型进行多重共线性检验，结果发现，总体来说模型（4）和模型（5）的五种回归过程的VIF值远小于10.均在可接受的范围内，说明不存在严重的多重共线性。

2.更换股价崩盘风险衡量方法

本文在此采用周收益极值分布哑变量来替换股价崩盘风险的衡量指标，记为CRASH，并对模型（4）、（5）重新进行了回归检验。其中，CRASH的计算方法如式（6）：

其中，Average（Wt）是年公司个股周收益的均值，σ是年个股周收益的标准差。若T年内股票i的周收益W符合公式（6）定义的区间。且落在该区间内1次及1次以上，那么公司存在股价崩盘风险，此时CRASH取值为1.否则为0。

实证结果表明，学术型独立董事比例与股价崩盘风险无显著的相关性，这与主回归得到的结论一致。尽管如此。仍不可否定学术型独立董事比例对股价崩盘风险的积极作用。一般说来，学术型独立董事比重越高，公司越可能存在较低的股价崩盘风险。一方面。因为公司拥有专门的知识型人才，他们能够借助自己的理论及专业知识帮助管理层看到问题的本质而非表面，也更能够较好地识破与解决公司的潜在危机：另一方面由于对公司股价崩盘风险影响较大的独董可能是财务型独立董事。而学术型独立董事中很多并非从事财务方面的研究，而是法律、技术等方面的专家，因此这在一定程度上也影响了该结论的稳健性。

学术型独立董事声誉与股价崩盘风险在1%水平上显著负相关，表明学术型独立董事的声誉确实对一家公司的股价崩盘风险产生积极作用。当公司学术型独立董事在“双一流”高校任职或是具有学术殊荣，该公司发生股价崩盘风险的可能性就较低，这一结论肯定了高声誉学术型独立董事在上市公司中的积极作用，支持了假设2.说明本文的研究结论具有稳健性。

3.更换声誉度量方式

为更好地培养知识创新型人才。实现校园资源共享，形成良好的学术氛围，2009年10月。我国“985”高校的9所大学即清华大学、北京大学、复旦大学、中国科学技术大学、哈尔滨工业大学（含威海校区）、西安交通大学、南京大学、浙江大学、上海交通大学的校长（或党委书记、副校长）经讨论决定效仿美国的常春藤高校、英国的罗素盟校和澳大利亚的G8模式，实行“九校联盟”的学术联盟战略。为此，在该部分的稳健性检验中本文按照学术型独立董事是否在属于“九校联盟”范围的高校就职来进行声誉变量的度量，表示为AREP。若学术型独立董事在上述其中的一所大学任职则赋值为1.否则取值为0。同时，若学术型独立董事具有“两院院士”、享受国务院津贴等学术称号或奖励，也赋值为1。替换解释变量后的检验结果表明，整体说来，学术型独立董事对股价崩盘风险造成正面的积极影响，当学术型独立董事具有声誉时，将会显著降低其所在公司的股价崩盘风险，并且二者之间的相关系数随着控制变量的逐渐加入而提高，显著性水平也随之提高。这与前述结论一致，表明该结果具有稳健性。

4.更改信息不透明度的计量方式

在主回归分析中，本文借助修正后的Jones模型对企业的盈余质量进行衡量。在此。本文采用Kothari（2005）计算盈余质量的另一种方法对盈余质量进行衡量，并对所提假设按照主回归的方法重新进行了检验，发现主要的研究结果与前述基本一致，进一步证明了研究結论的稳健性。

五、结论与启示

本文以沪深A股上市公司2008-2016年的数据为研究对象，实证检验了学术型独立董事声誉与学术型独立董事比例对股价崩盘风险的影响，据此分析学术型独立董事对我国上市公司的重要性，及其在资本市场中所发挥的作用。研究发现，学术性独立董事声誉与股价崩盘风险呈现显著的负相关关系，表明当公司学术型独立董事声誉越高时，公司发生股价崩盘风险的概率越低：在非制造业和非国有企业中，学术型独立董事声誉更能显著降低公司的股价崩盘风险。相反，学术型独立董事比例对股价崩盘风险无显著的负向关系：无论是在制造业、非制造业样本中，还是在国企、非国企样本中。学术型独立董事比例对股价崩盘风险都不具有显著性的影响。造成该现象的原因可能是样本量过少，上市公司聘请的独立董事中学术背景独立董事的占比较少，影响了实证结果：或者是我国的制度规定使得只有少数的学术背景独立董事会认真履行其承担的职责等。此外，本文从多重共线性检验、更换股价崩盘风险和学术性独立董事的衡量及认定方法、更改信息不透明度的计量方式等方面对所提假设重新进行了回归分析，仍得到与前述一致的结论，证明结果具有稳健性。

上述的研究结果具有如下的启示意义：第一，声誉对于个人至关重要。保证并提高学术型独立董事的声誉，实施有效的声誉激励措施，使其将个人的“私利”与公司的长期利益相结合，有利于减少管理层的机会主义行为，为信息使用者提供更多有价值的信息，保护相关者的权益。第二，管理层在聘任独立董事时应该对成员进行多方面、全方位的考量。而不是仅为达到规定而盲目追求某一领域的人员数量。第三。政府应该加强对个人专业素养的培育和声誉的提高。大力加强专有人才队伍建设，定期开展学者的学术贡献评比活动，并实施声誉奖励机制，鼓励并提高学者进行更有价值的学术研究，提高个人声誉。同时，专业人才应在提高自身能力的同时。为企业作出有益的贡献，以降低股价崩盘风险，稳定资本市场。