独立董事强制变更的市场反应研究

黄志雄　杨有红

摘要：以2013年中组部颁布的18号文件为契机，检验党政干部背景的独立董事强制性离职对企业价值的影响。研究发现，党政干部独立董事强制性更换并没有对企业造成负面影响，而同期因非常规原因离职的企业的市场价值则有较大幅度的减损。研究结果表明：年轻化、市场化、关注中小股东利益的独立董事更加受到市场肯定，国有企业尤其显著。

关键词：独立董事；强制变更；中组部18号文件

现有大量文献对独立董事特征和企业价值进行了研究，但内生性缺陷制约了对该问题的深入研究。例如如何区分是能力强的独立董事增强了企业价值，还是价值高的企业吸引了能力强的独董加盟。该内生性问题还限制了人们理解哪些独董特征是对企业价值有影响的，已有文献认为独董对于企业价值是不存在影响的，或者独董的存在仅仅起到了装饰董事会作用。为了解决这一内生性问题，只能通过外生性的实证研究证据予以解决。

本文通过一项最近颁布的政策法规，对独立董事特征和企业价值之间的关系提供了最新的经验证据。2013年10月，中组部发布了18号文件《关于进一步规范党政领导干部在企业兼职（任职）问题的意见》，对党政领导干部在企业兼职和任职作出了明确规定，要求担任现职或未办理退休手续的干部不得在企业中兼职（任职），已退休或辞去公职的干部需要向原所在党委报告、审批并出具说明材料，同时最高任职年龄限定在70岁。此规定一颁布，引起了上市公司独立董事辞职潮，相比上一年度同期120名独立董事辞职，该年度有386名独立董事辞职，增幅达到200%以上。这一事件为研究中国式官员独董与企业价值间的关系提供了良好的外生性经验证据。

本文与现有文献的区别和贡献在于以下方面：公司治理和法律制定层面。通过中组部18号文件独立董事强制变更事件，为制定独立董事制度政策提供了直接的、新的经验证据。在现阶段，由于资本市场不完善和制度缺陷的原因，想要单靠上市公司自身来改变独立董事的现状是不现实的。因此通过相关政策逐渐引导董事会中独立董事年轻化、市场化，抑制政商旋转门和寻租的倾向，尤其是在国企中引入更多的专业市场化人才，才能有效改善现有企业的公司治理和提升投资者信心。

1.文献回顾与假设提出

理想情境中独立董事的选聘是在企业价值最大化的原则下进行的，任何法规约束独董选聘的行为都会导致企业价值的减损。刘浩发现银行背景的独董有助于解决企业信贷融资状况，说明不同背景和工作经历的独董在企业内部存在异质性作用。而政企关系是中国企业长期发展中无法避免的问题，亲近政府、远离政治被许多企业家视为经营原则。因此我国上市公司中长期存在部分具有政府背景的独董，这部分独董在帮助企业处理好政企关系以及利用积累的人脉资源为企业拓展业务作出了贡献。2013年出台的18号文件强制党政干部背景独董离职，意味着企业过去对特殊资源的依赖将减弱，受保护程度将降低，因此企业的市场价值可能会受到一定程度的减损。

但另一方面，独董的强制变更同样可能带来价值的提升。我国一股独大的股权结构在独董的选聘上往往是由大股东提名的，而部分党政干部独董与大股东有着密切联系，容易滋生独立性问题。其次现实中政府干预、寻租、国企垄断、审批制度等客观原因，使得企业偏好有特殊资源的独董，而这些独董缺少相关行业专长和经历，忽略了作为企业决策核心董事会的作用，在董事会建设和市场化背景下不利于企业长远发展。18号文件的出台则杜绝了党政干部任职独董的渠道，利益输送和董事会缺少制衡的现象将得以改观。因此通过专制的政策手段，使得更多优秀、具有企业运营专长的市场化人才进入董事会，会进一步提升企业整体决策质量。由此根据上述分析提出以下假设：

H1：受18号文件出台辞职的独立董事市场反应显著为正。

现有研究证据表明独立董事法律诉讼风险正处于高水平阶段，当企业受到投资者起诉时，独立董事被连带一同诉讼的比例达到了11%，高于会计师事务所和同期违规交易董事被同时起诉的比例。在这种背景下独立董事无论是从自身声誉还是经济利益层面，都会促使自己行使所赋予的职权来降低风险，有效监督企业日常运营以减少代理成本。但是独立董事在实际履职过程中发现了企业潜在的违规风险或负面信息后，如何抉择将是独董个人利益的权衡。尤其是在我国资本市场制度建设不完善的环境中，独立董事向董事会汇报后没有得到合理解释或措施后，主动离职远离风险可能是目前最佳的选择。但是在递交的辞职报告中使用违规等敏感性词汇会产生许多不必要的麻烦，因此很大一部分独董辞职会引用“个人原因”或“身体健康”等作为理由。导致资本市场无法区分这些信号的内在含义，将非常规辞职视为企业负面信号，独董的离职被理解为提前作出趋吉避凶的选择。由此提出假设：

H2：非常规性独立董事辞职市场反应显著为负。

独董履职效果与其自身特征密切相关，大量文献在研究独董个体特征主要集中在年龄、性别、学历和工作经历四个方面。其中性别和学历特征导致的企业价值差异又可以追溯到年龄和工作经历的不同上，Kennethand等以挪威颁布的一条要求增加女性董事比例的法令作为契机，发现新增女性董事工作经历及阅历都明显低于前任董事，从而导致了企业价值的降低。因此年龄和工作经历在独董特征中具有代表性，适合进行深入研究。国内已有文献在利用年龄来解释独立董事与企业价值之间的关系时，发现年龄在35～55岁区间的独立董事效果较显著，退休的独立董事在精力投入和新技能更新上可能满足不了企业日益复杂的需求和环境。综合上述分析，提出假设：

H3：已退休独立董事强制性离职与累计超额收益率呈显著正相关关系。

独董个体特征会影响企业价值，但是孤立地研究独董特征与企业价值间的关系会忽略其他机制因素的作用。相同特征的独立董事在不同企业环境中发挥的作用也是参差不齐的，因此在研究独董特征与企业价值间关系时将企业层面特征考虑进来是合乎逻辑的。其中国企因其天然的地位性质在行业或获取资源方面有着巨大优势，党政干部背景的独立董事离职并不能影响国有企业的特殊地位，而民营企业需要官员背景的独立董事维持人脉开拓业务发展。因此党政干部独立董事强制变更对于国有企业而言能够增加更多的市场化人才，减少代理成本提升决策质量。另外当企业处于业绩亏损状态或者近年内未曾发放现金股利时，强制变更独立董事对企业或市场可能都是利好消息。因此根据以上分析，得出以下2组假设：

H4a：国企中党政干部独董强制性离职的累计超额收益率更加显著；

H4b：亏损和未发放现金股利企业中党政干部独董强制性离职的累计超额收益率更加显著。

2.样本和描述性统计

2.1样本选择

中组部发布的18号文件，要求党政干部在文件下发后的3个月内免去或辞去所兼任的职务。为了保证数据样本的全面性，本文扩大半年时间至2014年7月19日作为样本截止期限。具体筛选如下：①剔除了在事件期间处于重大事件公告或停牌的样本；②剔除了在期间内同一企业发生2次以上辞职事件的样本；③剔除了信息缺失的企业样本。最终得到321个数据样本。辞职事件数据来自巨潮资讯网手工收集而来，其余数据来自国泰安数据库（cSMAR）。

表1列示了前三年与2013年10月19日至2014年7月19日同期独董离职事件的数量，可以发现与同期上两个年度相比，离职事件数量分别增加了263件和267件，增幅超过200%，说明18号文件对党政干部独立董事强制性离职有显著影响。同时本文根据离职公告和独董简历进一步对辞职原因进行了分类，其原则如下：①在政府部门任职或在政府部门任职至退休；②在事业单位或高校担任领导；③在参照公务员法管理的团体或协会中担任领导；④在样本期间内单个独董连续辞职多家上市公司；⑤年龄超过70岁。如表2所示，最终在321个事件样本中，得到206个独立董事强制性离职事件，103个非常规性离职事件。

2.2累计超额收益率度量

本文采用市场模型法来度量独董强制性离职的累计超额收益率（CAR）。而对于辞职公告日的选择存在两种方式，一是选择18号文件颁布日作为所有样本的公告日计算CAR值；另一种是选择具体样本公布的独董辞职公告作为计算依据。本文选择了第二种方式来计算CAR值，主要原因如下：①18文件主要对象是除公职外任职的党政干部，这些党政干部在外兼职的范围很广，独立董事只是职务很小一部分，因此计算在10月19日的CAR值不能有效区分是因为独董还是顾问的原因；②由于时间跨度较大，在文件发布后独董离职潮的集中阶段是在第二年的2月至3月；③存在一部分企业在文件颁布后依旧选聘具有党政干部背景的独董，表明18号文件在发布后的一段时间内文件不存在很强的执行效果和信息。

2.3模型和变量设定

基于上文的分析和借鉴Kennethand的研究设计，本文建立如下模型来检验不同独立董事和企业特征中18号文件的市场反应：

其中因变量CAR表示累计超额收益率；解释变量Reason（独董辞职原因），当独董因18号文件离职取1、否则取O，Character（独立董事和企业特征）包括Retired（退休）；Loss（上年亏损），当上一年经营利润为负时取1、否则取0；SOE（国有企业）以企业最终控制人性质来判断上市公司是否为国有企业，如果上市公司的最终控制人为各级政府、事业团体，则认为其为国企取1、否则取0；Dividend（现金股利发放）为企业近3年内未曾发放现金股利取值为1、否则为O；控制变量包括Board（董事会规模）、SIZE（总资产对数）、SR（大股东持股率）、LEV（资产负债率）、MBA（企业成长性）为企业市值账面比；8为随机干扰项。其中交互项为主要核心变量，衡量不同独董和企业特征在强制变更中的影响。

3.实证分析

3.1累计超额收益率

本文第一步试图调查中组部18号文件独立董事强制变更对企业价值是否存在影响。为了检验法律条令和企业价值间的因果关系，计算了各企业在独立董事辞职事件日前后3天的累积超额收益率，其能够有效识别资本市场对法令的直接反应程度。累积超额收益率如表3所示：表明非常规离职的CAR均值为-1.56%，在0.01水平上显著；独立董事因18号文件辞职的累积超额收益率均值为0.59%，在0.1水平上显著；两者的差异均值为2.14%，在0.01水平上显著。表明独董因非常规原因辞职的企业价值在辞职公告事件日遭到了实质性损失。

3.2变量描述性统计

表4 Panel A描述了不同原因辞职独董的特征。①已退休独立董事离职在18号文件原因中占到半数，是其他原因已退休独董比例的两倍；②官员背景独董是此次强制性离职的主要对象，有45.6%的独董强制离职与政府背景有关；③因18号文件离职的独董有企业经历比例为14.5%，与其他原因中的比例接近；④律师和CPA等职业独董在其他离职原因中占比27%，远高于18号文件中的1%。

在Panel B中同样对不同离职原因的独董所在企业特征进行了分类描述性统计。发现这两类企业特征差异不大，其中3年内是否发放现金股利、上一年净利润为负、企业规模和产权性质均值和标准差都比较接近。表明两类不同辞职原因的样本不存在自身特征差异，后续回归中可以排除样本特征差异影响结果。在Panel C中报告了董事会特征的描述性统计，发现董事会规模与独董比例均值接近，标准差较小，符合现有文献中上市公司的独董比例都遵从法律规定趋近于三分之一，存在严重趋同化现象。

3.3买证检验

将独立董事强制性离职的样本作为实验组，非常规原因辞职的样本作为对照组，运用双重差分模型检验了独董强制离职对企业价值的增量信息。结果如表5所示，4个回归中18号文件的系数均显著为正，幅度范围从1.8%～3.0%，说明与非常规原因离职相比，独立董事因强制性离职的市场反应存在显著性区别，假设1得到验证。其次回归（1）中，Retired（已退休）的系数不显著为0.6%，但交互项的系数是显著为正的1.4%。表明独董已退休特征并不影响非常规原因辞职的企业价值，而对强制性离职的企业有显著正相关影响。假设3得到证明，相比于非常规性原因离职的企业，已退休特征加强了因18号文件强制性独董离职事件的市场反应，投资者偏好更加年轻有精力的独立董事。

回归（2）中同样发现交叉项显著为正的2.8%，表明SOE（国有企业）特征没有影响对照组，但对实验组有实质性效果。假设4a得到验证。相比于非常规性离职的样本，国企特征加强了18号文件离职企业在公告日附近3.2%的累计超额收益率。

回归（3）中，Loss（企业上年亏损）的系数并不显著，而交叉项却是显著为正的3.6%。说明Loss特征没有影响对照组，但是对实验组有实质性效果，假设4b得到验证。相比于独董因非常规性离职的企业，亏损企业独立董事因18号文件离职在公告日附近的收益率要高3.6%。

回归（4）描述了Dividend（近三年未发放现金股利）特征对企业的影响，同样发现交叉项却是显著为正的3.5%。说明Dividend特征没有影响对照组，但是对实验组有实质性效果。相比于独董因非常规性离职的企业，没有发放现金股利特征对独董18号文件离职在公告日附近的收益率要高3.5%。

4.稳健性检验

本部分额外检验了18号文件公告日附近的市场反应。因为当2013年10月19日中组部颁布18号文件时，市场可能已经预期到了上市公司的部分独立董事将离职，股价可能因此提前进行了反应，而不是等到独立董事正式离职的时刻。结果发现2013年10月19日公告事件日附近累计超额收益率都不显著区别于零。18号文件和非常规两组样本的累计超额收益率差异不显著，表明资本市场并没有提前对18号文件作出反应。

5.结论

2013年中组部颁布的18号文件为人们提供了一个检验独董特征和企业价值的契机。通过计算独董离职公告日的累计超额收益率，发现短期内党政干部独董离职对企业价值有一定程度的提高。本文的结论为进一步规范资本市场运行、完善独董制度提供了新的证据，表明年轻化、市场化、关注中小股东利益的独董更加受到市场肯定，而且对于国有企业尤其显著。因此在我国现有制度背景下出台18号文件，修改了独立董事渠道的部分来源，将有效引导企业从市场上挑选年轻人才。