基于EVA的我国小家电企业业绩评价实证分析

张治娟 唐勇军

摘要：以中国沪深股票市场的19家小家电上市企业2005年至2017年数据为样本，分析相关因素对EVA的影响，研究结果发现：EVA与股价、总投资额、总资产报酬率存在显著的正相关，与股利分配率存在不够显著的正相关，与贝塔系数、销售增長率存在显著的负相关，与负债权益比、经营活动产生的净流量增长率是不够显著的负相关。根据分析的结果建立以EVA为核心的企业价值评估体系，并根据影响因素的方向和程度向利益相关者着提出建议。

关键词：小家电企业;EVA;回归分析

一、引言

国资委于2010年，以央企为试点，通过经济增加值来考核经营业绩，而且在2013年2月和2014年8月分别对负责人经营业绩考核办法和薪酬制度进行修订，这一系列举措足以说明国资委推行经济增加值（EVA）核算的力度，侧面反映出我国大部分企业用的财务分析方法，不能合理评估企业的价值，为证券市场的良性发展留下隐患。而EVA是衡量企业价值的有效指标，越来越多的企业将其用于企业业绩评价管理。

我国的小家电行业虽始于上世纪80年代，但是进入90年代后，才步入发展的快车道，我国才真正意义上进入了小家电时代，经过不到三十年的发展期，小家电行业对我国经济的推动有着举足轻重的影响，而且2012年至2017年，小家电行业保持11%左右的年增长率，预计到2020年，我国的小家电市场规模约4608亿元。小家电企业虽然已初具规模，但也面临着许多具有其行业特色的问题，其中最为显著的问题是与之相关的股盘较小，易于受机构投资者操纵，行业板块的波动性较强，导致股票市值不能合理反映企业价值。

目前利用传统的财务能力比率指标往往不能正确判断企业价值，投资者易做出错误的投资决策。所以本文以EVA为核心，以股价、资本结构、股利分配政策、经营活动中产生的净现金流等非直接相关因素为研究对象，利用实证研究方法量化分析其对企业价值的影响程度，以期向投资者指出投资应该关注的指标，而不是仅仅局限于财务能力指标的分析，也为管理者提高企业价值的经营决策提出相应的建议。

二、文献综述

经济增加值（EVA）是由美国Stern Stewart公司（1982）提出的，在核算企业价值时，补充考虑股权资本成本，并坚持“对未来利润有贡献的支出都是投资”的原则对企业的税后经营利润进行调整，计算得出的经济增加值既反映企业的价值也能用于业绩管理，对传统的财务指标的分析进行了补充。Bennell（1994）提出EVA与市场经济的发展程度密切相关，从企业内部管理介绍了EVA的评估效用，而且也提出了“4M”理论，即评价指标、理念体系、激励制度和管理体系的一体化;李锡元、倪艳（2004）以2002年上市公司为研究对象，分析国有持股比例、总经理是否持股、总经理两职状态和地区差异因素对EVA业绩的影响，并提出基于EVA的报酬激励模式的措施;金贞姬等（2011）以韩国KOSDAQ市场上市413家企业2004年至2006年的数据为样本，分析每股收益、总资产周转率、流动比率等对EVA的影响，发现EVA与每股收益、总资产周转率、销售增长率存在显著正相关关系;EVA与流动比率具有一定的正相关关系，但相关性并不显著;EVA与产权比率具有一定的负相关关系，但相关性也不显著。任美娟（2012）对111家信息技术上市公司的EVA进行了计算，并借助Eviews统计软件对影响因素进行了实证研究，实证结果表明：高新技术企业EVA与税后净利润呈正相关关系，与流动资产呈负相关关系，与企业固定资产价值总额非线性相关，当固定资产投入量比较小时，两者呈正相关，达到一定值后，两者将呈负相关。并针对相关关系，提出提升高新技术企业EVA业绩的有效途径;张春美等（2014）针对我国农业上市企业较小的总市值与农业国民经济的基础地位不匹配现象，通过实证分析不同行业的创值能力、抗风险能力对企业EVA的影响，得出企业应提高资金使用率和采取多元化经营战略等结论;陈实等（2015）以16家上市商业银行2012年至2014年的年报数据为基础，从盈利性、安全性、流动性和发展性等角度探讨驱动商业银行经营绩效改善的因素，提议建立以EVA为核心的综合绩效评价体系。

通过文献研究发现，随着EVA的本土化程度的提高，学者逐渐增强对EVA的关注度，以价值为导向，对不同行业的EVA差异化的影响因素分别进行实证研究，并建立起以EVA为核心的综合评价体系，为达到优化财务管理和企业价值增值提出相应的建议，也充分证实了本文进行小家电企业EVA的影响因素实证分析的必要性。

三、理论分析与假设提出

（一）理论分析

1.小家电企业特征与财务评价方法选择

我国小家电企业起步晚，发展历程短，有着“准入门槛低、轻资产、产品升级快”等特征。发展中国认证质量中心（CQC）调查表明我国大部分小家电企业存在认证风险（杨辉、冯立菲，2012），由于核心技术的和产品质量都差强人意，在全国5000多家的小家电生产企业中，仅有50家企业具备一定的竞争力，大多企业无法发挥规模经济效应，且缺乏核心竞争力。由于贷款能力欠缺，小家电企业偏爱与外资合作，引进外资，殊不知一旦外资控制了国内小家电企业，它就会利用技术优势，推出新产品，控制中国市场，飞利浦和松下就是外资成功的典范，小家电企业也终会丧失自主经营权（罗清启，2011）。小家电企业在技术、品牌认证和融资能力方面与格力、美的等白色家电企业间有很大的差距，相比之下，小家电企业的经营可持续性和财务安全性较弱。为了不被小家电企业忽高忽低的市值蒙蔽，本文选择EVA指标来客观评估的企业价值。

2.小家电企业EVA业绩评价体系的构建

EVA=税后净营业利润-资本总额×加权平均资本成本率

（1）税后净营业利润（NOPAT）=净利润+财务费用+当年计提的各项减值准备增加额+递延所得税费用增加额+资本化研发费用-EVA税收调整，其中EVA税收调整=所得税费用+（利息费用+当年计提的各项减值准备增加额-公允价值变动损益+营业外收支+资本化研发费用）×25%。

（2）资本总额（TC）=债务资本总额+权益资本总额一在建工程净额，其中债务资本总额=短期借款+交易性金融负债+应付债券+长期借款+一年内到期的长期借款+长期应付款;权益资本总额=所有者权益+递延所得税费用余额+各项计提减值准备余额+资本化研發费用。

（3）加权平均资本成本率（WACC）=债权资本成本率x债务资本结构比重十权益资本成本率x权益资本结构比重。

在进行公式调整时，本文选择了口径=的核算方法，并结合小家电行业特点予以调整，比如小家电产品升级较快，一次性扣除的研发费用要适当转回。由于小家电产品的生产周期较短，所以债务资本成本使用一年期的银行贷款利率，本文采用简单易操作的资本资产定价模型来衡量权益资本成本，并且假设我国证券市场是近乎完全有效的，投资人也是有理性的。其中，K表示股权资本成本，R表示无风险利率，R表示市场组合的必要报酬率，（R-R）表示市场风险溢价，公式K=R+β×（R-R）中的无风险收益率R选用银行一年期存款利率，根据沪深市场股票250交易日流通市值加权平均计算得出BETA值。

（二）假设提出

通过EVA的计算公式可明显看出，EVA与税后营业利润存在正相关关系，与加权平均资本成本率存在负相关关系。由于总资产报酬率反映企业的获利能力，销售增长率和经营活动产生的净流量增长率代表企业的成长能力，两者在一定程度上都能促进税后营业利润的增长，进而带动企业价值的提升;若企业的总投资额越大，说明企业的生产能力越强，销售规模也会扩大，所以企业的价值也会随之增长;一般情况下，股利政策越宽松，股利分配率越高，越能向投资者传递出企业业绩良好的信号，股票会供不应求，进而抬高股价，提高企业的价值;虽然我国的证券市场尚不健全，股价会偏离企业价值，但股价通常能反映企业价值，比如美的电器的股价就远高于九阳的股价;BETA值能有效度量企业证券相对总体市场的波动性，如果BETA值越大，说明企业风险越大，企业价值不易提升;负债权益比是反映企业资本结构的常用指标之一，该指标越大，企业的财务风险通常也越大，偿债能力越弱，企业价值也会削弱。因此，基于以上对EVA影响因素的分析，提出的假设如下：

H1：EVA与反映企业市值的股价存在显著正相关关系。

H2：EVA与反映企业系统风险的贝塔系数存在显著负相关关系。

H3：EVA与反映企业资本结构的权益负债比存在显著负相关关系。

H4：EVA与企业投入规模的总投资额存在显著的正相关关系。

H5：EVA与反映企业获利能力的总资产收益率存在显著正相关关系。

H6：EVA与反映经营活动现金流状况的经营活动产生的净流量增长率存在显著正相关关系。

H7：EVA与反映企业成长能力的销售增长率存在显著正相关关系。

H8：EVA与反映企业的股利分配政策的股利分配率存在一定的正相关关系，但不显著。

四、数据收集与研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以中国沪深股市中所有小家电上市企业为研究对象，选取2005年至2017年的年末数据作为样本，样本总量共有117个，由于小家电行业前后发展不到三十年时间，而且企业的存活率不高，流动性较强，目前上市企业只有19家，因而也决定了样本量的规模和研究的特殊性。

（二）变量定义

1.因变量。本文研究主要内容就是对小家电企业EVA的影响因素的研究，所以将EVA作为因变量。

2.自变量。本文是研究股价、资本结构、企业自身的系统等因素都对EVA的影响，所以自变量有：股价、贝塔系数、负债权益比、总投资额、总资产报酬率、经营活动现金流量增长率、销售增长率和股利分配率。相关定义如表1。

（三）模型设计

根据之前的理论分析，股价、风险程度、资本结构、总投资额、反映企业盈利能力和发展能力的指标以及股利分配政策都会不同程度地影响企业的EVA，而且绘制的散点图显示，因变量与自变量之间存在一定的线性关系，所以本文提出了多元回归线性模型假设。

上述模型中，因变量EVA表示经济增加值，自变量中GJ代表股价;BETA代表贝塔系数;D/E代表负债权益比;TI代表总投资额;BOA代表总资产报酬率;BNGR代表经营活动产生的净流量增长率;SGR代表销售增长率;DPR代表股利分配率;X代表常数项，ε代表残差。

本文借助Stata15统计软件，对已经选取117个样本量分别进行描述性分析、相关性分析及回归分析，并提前对相关性分析和回归分析的结果提出相应的假设，并进行验证。

五、实证结果与分析

（一）描述性统计分析

对2005年至2017年沪深股票市场上的19家小家电上市公司的年末数据进行描述分析，见表2。

通过表2可知，EVA的均值为1.456亿元，而标准差是2.507，说明不同的小家电企业的EVA差距较大，中位数小于1亿元，且远小于最大值，说明19家小家电企业整体的EVA处于中低水平;股价（GJ）的平均值为19.030元，远低于最大值，且标准差为12.230，说明小家电企业股价波动性较强;贝塔系数（BETA）平均数大于1，标准差为0.302，说明小家电企业系统风险普遍较大，而且大于整个市场组合的风险;负债权益比（D/E）反映企业资本结构，平均值小于1，标准差为0.631，说明小家电企业偏向股权融资，长期偿债能力较强，且各企业间的差异性不显著;总投资额（TI）平均数为19.550亿元，标准差是13.230，说明不同的企业在总投资额方面悬殊较大;经营活动产生的净流量增长率（BNGR）的均值为负数，且极差较大，说明不同的企业经营活动中产生的净流量水平差距较大;销售增长率（SGR）的均值为0.155，标准差为0.193，说明小家电企业的销售增长率集中趋势是15.3%，但企业之间的销售增长水平是参差不齐;股利分配率（DPR）的均值是0.510，大于中位数0.339，说明小家电上市企业的股利分配率总体较高。

（二）变量的相关性分析和回归分析

对样本进行相关性分析和回归分析的结果如表3和表4，综合表3和表4进行分析，检验提出的假设。

EVA=2.3156+0.0433GJ-2.3235BETA-0.4360D/E+0.0637n+12.2269ROA-0.0007BNGR-2.2363SGR+0.0227DPR

由表3和表4可知，EVA与GJ的相关系数是0.499，且在0.01的水平上是显著的，GJ的回归系数X，为0.0433，t值为2.63，在0.01的水平上是显著的，这说明EVA与GJ是显著正相关的，H1是成立的;EVA与BETA的相关系数是-0.417，且在0.01的水平上是显著的，回归系数X为-2.3235 ，t值为-3.83，在0.01的水平上是显著的，这表明EVA与BETA是显著负相关的，H2是成立的;EVA与D/E的相关系数是0.121，且在0.01的水平上是不显著的，回归系数X为-0.4360，t值为-0.98，在0.01的水平上是不是显著的，这表明EVA与D/E呈一定的负相关关系，但是相关性不够显著，H3是不成立的;EVA与TI的相关系数是0.616，且在0.01的水平上是显著的，回归系数X为0.0637，t值为3.53，在0.01的水平上是显著的，这表明EVA与TI是显著正相关的，H4是成立的;EVA与BOA的相关系数是0.583，且在0.01的水平上是显著的，回归系数X为12.2269，t值为4.38，在0.01的水平上是显著的，这表明EVA与ROA是显著正相关的，H5是成立的;EVA与BNGR的相关系数是0.093，且在0.01的水平上是不显著的，回归系数X为-0.0007，t值为-0.02，在0.01的水平上是不显著的，这表明EVA与BNGR存在一定的负相关关系，但是相关性不够显著，H6是不成立的;EVA与SGR的相关系数是0.03，且在0.01的水平上不是显著的，回归系数X为-2.2363，t值为-2.65，在0.01的水平上是显著的，由于相关分析是变量两两之间的关系，而多元的回归分析是控制了其他变量的偏相关，所以回归分析结果应该比相关性分析更为准确，因此EVA与SGR是显著负相关的，H7是不成立的;EVA与DPR的相关系数是-049，且在0.01的水平上是不顯著的，回归系数X8为0.0227，t值为0.23，在0.01的水平上是不是显著的，这表明EVA与DPR存在一定的正相关关系，但是相关性不够显著，H8是成立的;由于F是显著的，所以自变量对EVA的联合作用也是显著的。

六、结论与对策建议

（一）结论

1.实证分析总结

本文在选取自变量样本时，并没有拘泥于传统财务能力比率指标，而是从企业的市场价值、资本结构、风险系数等因素人手，在实证研究检验后，发现类比传统的工业企业或大家电企业提出的假设与小家电企业还是有很大的差别的。小家电企业的EVA与股价、总投资额、总资产报酬率存在显著的正相关，与股利分配率存在不够显著的正相关，与贝塔系数存在显著的负相关，这是符合假设的。但EVA与负债权益比、经营活动产生的净流量增长率是不够显著的负相关，与销售增长率是显著的负相关，这是不符合假设的，这也正是本文研究小家电企业EVA影响因素的意义所在。

2.实证结果与假设不符的探究

（1）EVA与负债权益比是不够显著的负相关。负债权益比表明债权人资本受到所有者权益保障的程度，该比率越低说明企业的偿债能力越强，进而企业的价值也会提高，所以EVA与负债权益比是负相关的。相关性不够显著，一方面，在进行变量的相关性分析时，EVA受其他变量的影响较大;另一方面，小家电企业的资本结构对EVA的贡献度不高。

（2）EVA与销售增长率是显著的负相关。通常企业的销售收入增长后，企业的净利润会有所提高，企业价值也随之提高。而实证结果表明小家电企业的销售增长对企业价值不是利好的，主要是小家电企业成本费用控制不到位，需要耗费企业更多的机会成本，所以在一定时期内销售增长反而会削弱经济增加值。由于目前小家电企业核心技术的和产品质量都差强人意，仅有小部分企业具有可竞争性，所以销售额的提升必然会伴随沉重的成本负担，若成本费用控制不到位，边际贡献不能弥补固定的成本，企业就会进入“销售越多，亏损越多”的怪圈。

（3）EVA与经营活动产生的净流量增长率是不够显著的负相关。经营活动产生的净流量增长率是衡量企业经营中成长能力的有效指标，但是大多数小家电企业的经营现金毛流量的增长率是低于经营营运资本的增长率的，小家电企业产生的毛流量增长越快，净流量增长越缓慢，所以与经济增加值是负相关。由于小家电企业的EVA与经营活动产生的净流量增长率关联度不高，因此不是很显著。

（二）对策建议

1.从投资者角度

（1）拓宽评估企业价值的维度。投资者不要把财务比率作为评价企业价值唯一的依据，因为财务比率达标的企业也会有面临破产的可能性，也应该结合其他因素综合分析企业的价值。当股价、总投资额、总资产报酬率提高，其他的变量在合理范围内变动时，企业价值会相应提高，投资者采取积极的投资策略;反之，投资策略应予以调整。

（2）把握行业特殊性，重视显著性的影响因素。小家电行业尚处于成长期，与之相关的市场环境中不稳定因素较多，而且小家电行业贝塔系数大于1，投资者在作出决策前要权衡收益与风险的关系。当销售增长率和经营活动产生的净流量增长率在提高时，投资者要关注相应的成本费用和经营营运资本增长率指标，以免决策失误。

（3）综合时间成本因素，辩证地看待企业价值。根据实证研究的结果，投资者在进行投资决策时，除了要关注EVA的影响因素外，还要考虑时间成本，这也是本文研究的不足之一。若企业的预测价值很高，但同时期的时间成本很高，则企业的内在价值是值得考究的，投资者要将现行股价与内在价值做出比较，进而选择合理的投资策略。

2.从企业角度

（1）提高管理者对EVA影响因素的认知。建立以EVA为核心的企业价值评估体系，改善企业价值驱动因素的影响。对显著正相关的影响因素，要继续强化;对显著负相关的影响因素，要加大力度进行调节，比如降低成本费用率等;对相关但不够显著的影响因素，也要适当重视，比如股利分配率的选用直接会影响股价的走势，进而影响企业价值。而且从对EVA的认识把握到灵活应用是需要企业管理者有先进的管理理念和一定的会计基础，只有管理层予以重视和下级部门的配合，才能在企业内顺利开展。

（2）认清小家电行业的现状，优化企业自身的业绩评价体系。小家电企业虽然在技术、资金、质量认证水平、生产线效率不如传统工业企业，但是小家电有着“高周转、轻资产”的优势，只要找准市场市场定位，也能获取高额的回报率。坚持“稳健经营的原则”，降低市场风险;优化产品结构，加大对创收能力较强的产品的投入;坚持“成本效益”原则，提高企业的营业能力和经营活动净流量的持续性流入。

（3）将EVA业绩评价与激励政策相结合。通过上述实证分析，不符合原假设的三个因素是有悖常理的，小家电企业以此为切入点，进行调整。管理者应该重视企业资本结构的选择，因为资本结构比例适当，既可以为债权人的本息提供保障，也可以充分发挥财务杠杆作用;企业可以将销售增长率和经营活动产生的净流量增长率列入考核管理者的指标当中，并配套设置适当的激励政策，以便于提高企業的价值;同时管理也要适当稳定股价、提高总资产收益率、适度扩大总投资额，利用变量之间的相关性，积极作用于企业价值。

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