资产专用性抑制了企业创新投入吗？

李翠芝

(山西大学 商务学院，山西 太原 030031)

一、引 言

技术创新是一个国家经济发展的巨大推动力。从微观层面考虑，企业创新能够推动整个社会创新能力的提升。然而，创新活动具有高度不确定性、长期性和高风险性等特性，企业在进行创新投入决策时，面临着严重的信息不对称问题，且创新活动具有溢出效应，企业进行创新投入后产生的创新知识与技术发生外溢后，面临利益受损的风险会加大。随着新制度经济学的不断发展完善，资产专用性作为解释企业边界的重要因素，逐渐成为分析企业行为决策的重要角度[1]。根据Williamson[2]对资产专用性的定义，可以将其理解为资产被重新配置于其他用途，且所有权发生转移后，其他使用者对该资产进行重新配置，转变该资产的使用主体与用途后给企业带来的资产价值减损。企业的资产专用性水平越高，其面临的资产丧失变现价值风险越高，这代表了资产专用性的高风险性。专用性资产的本质是为了某种交易而进行的持久性投资，一旦投资形成某种资产后，便会“锁定”在特定的形态上，如若转为他用，其价值会大大减损。许楠等[3]认为，这种“锁定”可以理解成契约关系对资产专用性的路径依赖，由于这种依赖会引发“套住效应”，前期投入的专用性资产极易变成沉没成本，可逆性较差[4]。资产专用性会降低企业在契约中的议价能力，使企业在谈判中处于进退两难的困境，为了应对这种“套住效应”的风险，企业会选择更为谨慎的投资策略，对创新的投入会偏于保守。由于创新投入是一种高风险、长周期且不确定性较高的投资，需要较为稳定的资产支持。当企业的资产专用性较高时，企业自然主观上不希望进行创新性投资，而更愿意进行保守投资或尽量减少投资，因而资产专用性体现出的契约关系限制了企业的创新投入。

本文的研究重点在于判断资产专用性能否降低企业创新投入水平。在探究资产专用性影响企业创新投入的边界时，本文分别从企业内部代理成本与融资约束这两个视角进行分析，代理成本弱化了资产专用性对企业创新投入的抑制作用，而融资约束则增进了资产专用性对企业创新投入水平的抑制作用；本文从客户集中度的视角检验了资产专用抑制企业创新投入的内部机理与中介路径，分析客户集中度的高风险特性对企业创新投入的中介传导作用。

本文的边际贡献体现在三个方面：一是拓展了资产专用性对企业创新行为的研究边界。二是拓展了创新投入在企业特性层面的研究视角，有助于企业根据资产专用性程度调整创新投入决策及行为的不适应性，丰富了企业资产特征层面对创新活动的影响研究。三是探索了资产专用性对企业创新投入影响的内部机理与边界调节因素。在检验资产专用性对企业创新投入活动产生影响的基础上，更深层次地探究了影响资产专用性对创新投入作用的内部机理与边界机制。

二、理论分析及假设提出

王红建等[5]发现资产专用性作为解释企业边界的重要因素，既具有预测作用，又具有“锁定”作用，以固定资产投资，即具有交易专用性的资产投资为依托，各种交易就产生了“锁定”效果。李青原[6]认为这种沉没成本可以构成结构调整的退出障碍，形成产业壁垒。谢盛纹和刘杨晖[7]认为沉没成本使得企业在面对交易机会时，由于形成了专用性资产而易于被“敲竹杠”。

(一)资产专用性与企业创新投入

创新投入是一个对持续性要求较高的投资行为，需要企业持有充分的自由现金流来预防创新投入持续期间可能面临的融资约束。企业的资产专用性越高，在其契约关系中越容易产生沉没成本，这种依赖会带来较高的进入壁垒，但也会将企业牢牢“套住”，使其话语权降低、谈判能力减弱。此外，骆亚卓等[8]认为资产专用性作为一种关系专用性，会产生大量不可补偿的成本，契约另一方很可能会进行机会主义行为，这样企业将面临被“敲竹杠”的风险。为了应对这种“套住效应”和“敲竹杠”风险，企业会选择较为谨慎的投资策略。基于以上分析，笔者提出假设1：

H1：资产专用性对企业创新投入具有抑制作用，即资产专用性与企业创新投入负相关。

(二)代理成本的调节效应

代理成本是考察企业内部治理问题的主要变量，甄红线等[9]认为代理成本充分体现了企业内部治理的缺位程度。当企业内部治理水平较弱时，资产专用性越高，在财务契约中“套住效应”越严重、话语权越小，企业投资策略趋于保守，创新投入水平越低；而当企业内部治理水平较强时，企业资产专用性对创新投入的抑制作用将降低。同时，由于代理问题提高了企业内部治理的约束，企业管理层进行长期价值创造的关注度将“大打折扣”，这样无疑加大了由于“敲竹杠”而带来的创新投入不足。基于以上分析，笔者提出假设2：

H2：代理成本能够缓解资产专用性对企业创新投入的抑制作用，即代理成本在资产专用性抑制企业创新投入的作用中发挥了负向调节效应。

(三)融资约束的调节效应

创新活动是一个持续性较强的行为，需要企业持有充分的自由现金流，预防创新投入持续期间可能面临的融资约束。对企业而言，若是资产专用性较高，其在财务契约中的“套住效应”越严重、契约款项的谈判话语权越小，最终企业选择的投资策略将趋于保守，创新投入水平降低。资产专用性越高的企业，越需要持有更多的现金流，以维持企业正常的生产经营。因此，当企业面临的融资约束越高，企业本身较高的资产专用性会使得企业进行创新投入水平的降低程度越大。基于以上分析，笔者提出假设3：

H3：融资约束能够加剧资产专用性对企业创新投入的抑制作用，即融资约束在资产专用性抑制企业创新投入的作用中发挥了正向调节效应。

(四)客户集中度的中介效应

若以供应链作为契约整体的视角，尤其是在中国资本市场发展不成熟、司法体系仍需完善、市场监管力度较弱的现实情况下，通过资产专用性的“套住效应”，考察客户集中度在资产专用性与企业创新投入中的路径传导作用显然更有价值。当客户集中度较高时，企业倾向于采用纵向一体化的策略来预防高风险。客户关系越紧密，企业未来的现金流风险就会加大、专有化投资会增多，即客户通过供应链“混响”将风险转嫁给供应商企业。当企业资产专用性较高时，客户集中度越能发挥中介传导效应，抑制企业的创新投入水平。基于以上分析，笔者提出假设4：

H4：客户集中度在资产专用性抑制企业创新投入的作用中具有中介效应。

三、研究设计

(一)研究样本与数据来源

本文数据主要来源于国泰安数据库，以2009—2016年沪深两市A股上市公司为初始样本，筛选样本的具体方法如下：根据证监会2012年发布的上市公司分类标准，剔除金融业样本；剔除数据采集期间ST或*ST样本；为了确保企业具有相同的融资环境，剔除了同时发行B股和H股的样本；为了排除上市当年研发投入数据的异常情况，剔除样本中上市当年的数据；剔除相关数据缺失的样本。本文的创新投入数据主要来源于国泰安数据库中的中国上市公司创新数据库。本文的数据预处理软件为Excel13.0，统计分析软件为Stata14.0。此外，为了保证研究结果不被极端数据所影响，对主要连续变量进行了1%水平的缩尾处理，进而消除离群值。最终得到样本公司观测值7 578个。

(二)主要变量定义

创新投入为研发支出占营业收入之比[10]。资产专用性为固定资产净值、在建工程净值、无形资产与长期待摊费用之和占企业总资产之比[11]；代理成本为管理费用占企业销售收入之比[12]；融资约束采用的是Ordered Probit 模型估计系数，构建SA指数的绝对值为度量指标[10]；客户集中度为前五大客户的销售额占企业销售总额之比。

控制变量的计算方法如下：自由现金流为企业经营活动自由现金流量占期初资产总额之比；企业成长性为营业收入增长率；投资机会采用滞后一期的托宾Q值，托宾Q值为流通股市值、优先股市值与负债之和占总资产的账面价值之比；企业规模为企业的期初资产总额的自然对数；研发投入惯性是衡量企业前一期研发投入的水平对后一期研发投入所产生的影响，所以必须考虑将其作为控制变量放入模型中进行控制；IDR是衡量企业内部的治理情况，为独立董事占所有董事之比，股权集中度为第一大股东持股比例，代表大股东的控制权。此外，在模型中还控制了行业与年份的虚拟变量。具体变量定义与说明如表1所示。

(三)模型构建

本文借鉴Benfratello和Schiantarelli[11]的研究，建立模型对假设进行检验。模型(1)用来验证资产专用性对企业创新投入的影响，即验证H1是否成立。模型(2)验证代理成本在资产专用性影响企业创新投入中发挥的调节效应，即验证H2是否成立。模型(3)验证融资约束在资产专用性影响企业创新投入中发挥的调节效应，即验证H3是否成立。各个模型中检验的标准差均经过个体聚类(Cluster)调整。

INNIi,t= α1+α2ASIi,t-1+α3NCFi,t-1+α4GROWTHi,t-1+α5TOBINQi,t-1+α6SIZEi,t-1+α7INNIi,t-1+α8IDRi,t-1+

α9TOP1i,t-1+∑YEAR+∑IND+εi,t

(1)

INNIi,t= α1+α2ASIi,t-1+α3ASIi,t-1×AGi,t-1+α4NCFi,t-1+α5GROWTHi,t-1+α6TOBINQi,t-1+α7SIZEi,t-1+α8INNIi,t-1+

α9IDRi,t-1+α10TOP1i,t-1+∑YEAR+∑IND+εi,t

(2)

INNIi,t= α1+α2ASIi,t-1+α3ASIi,t-1×FCi,t-1+α4NCFi,t-1+α5GROWTHi,t-1+α6TOBINQi,t-1+α7SIZEi,t-1+α8INNIi,t-1+

α9IDRi,t-1+α10TOP1i,t-1+∑YEAR+∑IND+εi,t

(3)

为了检验资产专用性与企业创新投入的中介效应，本文设计了中介效应检验模型，如模型(4)、模型(5)所示：

MVi,t= α1+α2ASIi,t-1+α3NCFi,t-1+α4GROWTHi,t-1+α5TOBINQi,t-1+α6SIZEi,t-1+α7INNIi,t-1+α8IDRi,t-1+

α9TOP1i,t-1+∑YEAR+∑IND+εi,t

(4)

INNIi,t=α1+α2ASIi,t-1+α3MVi,t+α4NCFi,t-1+α5GROWTHi,t-1+α6TOBINQi,t-1+α7SIZEi,t-1+α8INNIi,t-1+

α9IDRi,t-1+α10TOP1i,t-1+∑YEAR+∑IND+εi,t

(5)

其中，MVi,t代表具体的中介效应指标，使用客户集中度(CUS)代表。利用模型(1)、模型(4)和模型(5)的回归结果可以检验资产专用性影响企业创新投入的中介路径。同时，为了确保模型回归结果的稳健性，本文后续还通过更换欧拉方程模型的方法，以及使用系统GMM回归方法进行稳健性检验。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计分析

表2报告了主要变量的描述性统计结果，总体样本涉及7 578个观测值。为了方便进行稳健性检验，在描述性统计结果中包含了创新投入水平的三种不同度量方法。被解释变量创新投入(INNI)的均值为0.0382，较接近于中位数0.0322，且最大值和最小值分别为0.2360和0.0000，说明大部分企业进行了创新投入，且整体样本中50%的企业进行创新投入的水平较高；资产专用性的均值为0.3378，标准差为0.1826，说明变量具有一定的波动性。

表2 主要变量描述性统计结果

主要变量的相关性分析结果显示，各个变量间的相关系数均不超过0.5000，说明变量间的相关关系较弱，可以初步确定模型中不存在严重的多重共线性问题。

(二)回归分析

本文首先检验资产专用性与企业创新投入水平之间的相关关系，然后检验影响这一关系的调节效应，分别从代理成本和融资约束这两个方面对资产专用性影响企业创新投入水平的调节效应进行详细分析。

资产专用性与企业创新投入的回归结果如表2所示，从全样本和非国有企业样本来看，资产专用性的系数在1%水平下显著，但国有企业样本的回归结果并不显著。H1得到了部分验证，在全样本和非国有企业样本中，资产专用性与企业创新投入呈显著负相关关系，而在国有企业中，这种关系并不显著。

表2 资产专用性与企业创新投入的回归结果

注：***、**、*分别代表在1%、5%、10%的显著性水平，括号内为t值。下同。

作为企业内部治理问题的重要方面，代理问题能够在一定程度上反映出企业内部治理的缺位。表3为代理成本作为调节变量，对资产专用性影响企业创新投入的回归分析。结果发现，代理成本在资产专用性抑制企业创新投入的作用中发挥了反向调节作用，缓解了资产专用性对企业创新投入的抑制作用。在全样本和国有企业、非国有企业样本中，代理成本的系数都在1%水平下显著。企业的代理成本越高，其资产专用性抑制创新投入的作用会越小。H2得到了验证。

表3 代理成本对资产专用性影响企业创新投入的调节效应检验

于企业而言，融资约束最直接体现在企业投资资金来源渠道受限、高昂的融资成本及调整成本。因此，企业面临的融资约束程度越高，其资产专用性对企业创新投入的抑制作用越大，即融资约束在资产专用性抑制创新投入的作用中发挥了正向调节作用。具体的融资约束调节效应检验结果如表4所示。根据回归结果可以发现，融资约束在资产专用性抑制企业创新投入的作用中发挥了正向调节作用，加剧了资产专用性对企业创新投入的抑制作用。当企业面临的融资约束越高时，其资产专用性抑制创新投入的作用会越大。H3得到了验证。

表4 融资约束对资产专用性影响企业创新投入的调节效应检验

随后，本文为了进一步分析了资产专用性抑制企业创新投入的具体路径，采用中介效应检验的方法，验证客户集中度在资产专用性抑制企业创新投入的作用中是否发挥中介传导效应(如表5所示)。研究发现，客户集中度在资产专用性抑制企业创新投入的作用中发挥了部分中介效应。客户集中度可以作为资产专用性对企业创新投入抑制影响的一条传导路径。H4得到了验证。

表5 客户集中度对资产专用性影响企业创新投入的中介效应检验

五、稳健性检验

为了确保本文研究结果的稳健性，本文借鉴鞠晓生等[12]对创新投入的研究方法，变换模型、变换回归方法进行稳健性检验。为了规避托宾Q值测度的误差，本文使用欧拉方程模型刻画企业投资与内部现金流、债券融资、股权融资及其调整之间的结构和因果分析。并考虑加入资产专用性对企业创新投入的影响，如模型(6)所示。回归模型(6)中α1代表资产专用性对企业创新投入的影响。

α8IDRi,t-1+α9TOP1i,t-1+∑YEAR+∑IND+εi,t

(6)

为克服内生性问题，本文采用系统GMM的方法进行验证，分别针对初始模型(1)，欧拉方程模型(6)进行系统GMM回归。稳健性检验的结果仍然发现资产专用性对企业创新投入具有抑制作用。稳健性检验既从变换模型的稳健性角度证明了本文的基本假设，又从变化回归方法的稳健性角度证明了本文的基本假设。

虽然不同企业的资产专用性存在差异性，但每个企业的资产专用性会在一段时间内保持不变或变化较小，这就存在资产专用性水平的重复观测值，因而选择随机效应模型更符合本文研究的设想。为了确保本文的研究结论更为稳健，采用初始模型(1)进行随机效应的稳健性检验。结果仍然发现资产专用性对企业创新投入具有抑制作用，研究假设具有稳健性。

六、研究结论及政策建议

资产专用性与企业创新投入水平之间存在负相关关系，即资产专用性抑制了企业创新投入。在进一步的研究中，本文根据企业内部的治理水平，检验了不同内部治理水平对资产专用性影响企业创新投入水平的调节效应，发现在代理成本越高的企业，资产专用性对企业创新投入的抑制作用越小；按照企业面临的融资约束高低检验发现，融资约束越高，企业资产专用性对创新投入的抑制作用越大。此外，在对资产专用性与企业创新投入水平关系影响路径的具体分析中验证了，客户集中水平在债务异质性影响企业创新绩效中发挥了部分中介效应。

根据分析结果，提出如下政策建议：第一，科学运用企业资产专用性的特别属性。根据企业的资产专用性水平，合理规划企业资金的使用途径。根据资产专用性的“套住效应”及“敲竹杠”风险，合理调整企业的资产专用性水平，实现企业资产专用性的“精准投放”。第二，充分发掘创新投入水平的影响因素。判断出抑制或促进企业创新投入的影响因素，寻找到能够帮助调整并维持企业创新投入水平在一个合理且恰当范围内的具体措施。第三，企业需要确定并将其创新投入水平控制在恰当范围，并以此作为企业的一项长期战略目标。