公司治理、产品市场竞争与股票收益

姜 巍

(天津大学 管理与经济学部，天津 300461)

一、文献综述

在产品市场竞争和公司治理对股票收益影响的研究中，Hou和Robinson[1]调查了美国上市公司产品市场集中度与股票收益之间的关系，发现在高度集中的产品市场(更少竞争的市场)中上市公司的股票收益往往更低。Gompers 和Lerner[2]研究了公司治理水平对股票收益的影响，认为好的公司治理能够带来股票收益的提升。Giroud 和 Mueller[3]试图对产品市场竞争和公司治理如何交互影响股票收益进行研究，发现在竞争程度较低的产品市场中，上市公司较差的治理结构往往带来更低的股票收益、更低的公司价值以及更差的业绩表现。上述研究都表明，在低竞争行业中改善公司治理结构能够带来更大的边际产出。如果市场有效性假说成立，那么公司治理结构的变化不会或者较小程度地产生股票收益的异常波动。但许多经验研究表明，上市公司经历较为重大的变化或者事件时往往会带来股票收益长期的异常波动，如业绩异常、股利分配、股份回购以及治理结构变化等。也就是说有效市场假说很难成立，从而使得在不同的市场或者国家中公司治理和产品市场竞争对股票收益的影响也不尽相同。如Hou和Robinson[1]发现，在美国竞争程度较低的产品市场中上市公司的股票收益一般较低，因为其面对较小的竞争压力往往缺乏创新激励，而Doowon 等[4]在韩国市场中却没有发现类似的结论。Gallagher等[5]在对澳大利亚市场进行研究中发现了与Hou和Robinson[1]相反的结论，即竞争程度越低的行业企业的股票收益越高，并认为低竞争程度的行业，一般有较强的行业准入门槛使得在其中的企业可以攫取垄断利润。因此，在产品市场竞争与股票收益的关系上，以韩国和澳大利亚为样本的研究结论与以美国为样本的结论截然相反。

在产品市场竞争和公司治理交互影响方面，Ammann等[6]通过对欧洲14个国家上市公司的数据进行实证研究发现，在低竞争程度的行业中较好的治理结构能够带来企业较大程度的价值提升，这与Giroud 和 Mueller[7]对美国市场的研究结论类似，后者认为，在美国市场中相较于竞争激烈的行业，良好的治理结构对低竞争行业中的企业价值提升更为明显。二者研究均表明，产品市场竞争和公司治理在对企业价值的影响方面存在一定程度的替代关系，因为在高竞争程度行业中企业的管理层往往面临更大的约束。Byun等[8]通过实证研究发现，好的公司治理结构对低竞争程度行业的企业价值提升尤为明显，但对大型企业集团提升不显著。

本文在上述文献的基础上，试图分析中国市场中公司治理、产品市场竞争对股票收益的交互影响及其作用的内在机制。

二、研究假设

在公司治理对股价影响的研究中，Gompers和Lerner[2]发现，在美国市场中公司治理水平较高的企业，往往其股票表现也更优异(更高的股票收益)。Parigi 等[9]认为，好的公司治理结构一方面会防止管理层对资源的扭曲配置，另一方面也会减少管理层对价值提升的努力水平，这不但会导致企业预期现金流的变化，也会改变投资者的风险收益。姜国华和岳衡[10]发现，在中国上市公司中股票收益率与公司治理机制质量之间关系并不显著。Bebchuk等[11]对美国市场的研究发现，公司治理与股票收益之间的相关性在1990—1999年存在，而在2000—2008年却消失了，他们认为，投资者意识到良好治理机制的重要性后带来的超额股票收益会下降。一些学者对美国以外的市场进行研究得出了相反的结论。如Amana和Nguyenb[12]对日本市场的研究表明，由于面临更大的风险收益，公司治理水平低的企业股票收益明显高于治理水平较高的企业。通过对包括中国、中国香港、印度、印度尼西亚、韩国、新加坡、马来西亚、泰国、菲律宾以及中国台湾在内的亚洲市场进行研究，Kouwenberg等[13]认为，相较于公司治理水平较高的资产组合，公司治理水平较低的资产组合往往有更高的β值、更高的预期收益率和更高的实际收益率。因此，公司治理水平与股票收益之间的关系在美国和其他发展中国家之间有着明显的不同，正如Bebchuk等[11]所指出的，投资者学习效应在新兴市场国家并没有得以实现。特别是在中国股票市场中交易以个人投资者为主，更容易受到行为偏差、短视效应等非理性因素的影响[14]，进一步导致公司治理水平与股票收益之间的关系与发达国家市场情况背离。同时投资者对公司治理水平的理解会反作用于公司治理，尤其当公司治理被视为增加企业成本的因素时，公司治理水平与企业股票收益的负相关系会更加显著。基于此，笔者提出如下假设：

假设1：公司治理水平与企业股票收益存在负相关关系。

关于产品市场竞争对股票收益的研究，其发展路径大致基于两种经济理论：一是Schumpeter和Backhaus[15]与Heertje等[16]的创造性破坏理论,该理论认为，技术创新更容易在竞争较为激烈的行业中产生。由于这些行业中的企业投资大多集中于高风险的创新项目，因此，持有相应股份的投资者需要更大的风险补偿，从而这些企业的股票收益一般要高于低竞争的行业。二是从Brody和Bain[17]的SCP模型发展而来的进入障碍理论认为，低竞争行业的产生大都是由于市场进入门槛较高，从而使得行业内的企业能够获取高额垄断利润，而不惧潜在竞争者的进入，因此，相较于高竞争行业，其股票收益通常更高。在实证研究方面，关于产品市场竞争与股票收益的关系问题并没有一致的结论，研究结果在不同的国家和地区之间差异较大。如Hou 和Robinson[1]发现，在美国市场上低行业集中度产业中的企业(面临更大的竞争)，更倾向于开展技术创新活动，从而获取更高的股票收益，也就是说美国市场的状况与创造性破坏理论相一致。相反，Gallagher等[5]在对澳大利亚市场进行的研究表明，高行业集中度产业中的企业(面临更小的竞争)，通常会得到更高的股票收益，也就是说澳大利亚的市场状况与进入障碍理论相一致。

对于中国市场中产品市场竞争与股票收益关系问题的研究需要优先考虑中国经济所特有的情况，受制于社会和经济发展状况，政府对国有企业给予了较大规模的补贴和扶持，从而极大程度地弱化了股票市场和经济发展中竞争机制的作用，产生了国有企业所在行业往往缺乏较为激烈的竞争机制。而且以往的研究表明，国有企业独有的多元发展战略能够对中国股票市场的表现和商业环境变化产生影响，因此，有理由相信在中国经济中占主导地位的国有企业影响了产品市场竞争与股票收益的关系。同时根据委托代理理论，在公司治理水平较低的企业中管理层更容易追求个人利益的最大化[3-18-19]，类似地，在竞争程度较低的行业中企业的管理层也更容易负担私人收益。Giroud和Mueller[3]在对美国市场的研究中发现，在低竞争程度行业中的上市公司治理水平越低，其股票收益和公司价值也越低，因此，公司面临较低的竞争压力时，较差的治理水平加剧了代理问题。考虑到中国市场的特殊性、国有企业以及政府干预等情况，公司治理和产品市场竞争如何交互影响企业股票收益需要进行实证研究，结果可能不同于Giroud 和Mueller[3]对美国市场的研究以及Ammann等[6]对欧洲市场的研究。同时为了维持高水平的公司治理会导致企业成本的增加，特别是在高度竞争的产品市场本身作为外部治理机制的情况下，这种高水平的公司治理可能并不能使企业受益。而且高治理水平的公司为了保护外部投资者的利益往往对管理层进行更多的监督和限制，会使得在竞争激烈的行业中管理层无法及时、有效地作出决策。这些因素都会导致企业的业绩表现与治理水平出现反向关系。基于此，笔者提出如下假设：

假设2：在竞争较为缓和的行业中，公司的产权性质对股票收益有显著的负向影响；而在竞争较为激烈的行业中，公司的其他治理因素与股票收益呈现较为显著的负相关关系。

三、研究设计

(一)变量说明

1.产品市场竞争

本文根据以往相关文献的研究方法，采用赫芬达尔-赫希曼指数(HHI)作为衡量产品市场竞争程度的指标。其定义形式如式(1)所示：

(1)

其中，sij表示企业i在行业j中所占的市场份额，HHI值越高，说明该行业中产业集中程度越高，市场竞争程度越低。

在对行业HHI测度中，需要获取行业内所有企业的相关财务数据，而在现实中很难获取如此多企业的相关数据，因此，很多文献通过使用各行业内较大规模企业的财务数据来构建行业HHI指标[20-21]。这种构建方法一方面不能全面反映行业内部竞争程度，另一方面在本文研究中使用此方法构建HHI指标会产生较为严重的内生性问题。为此，我们根据中国工业企业数据库中提供的各行业中企业的相关财务信息，从总资产、主营业务收入和市场价值三个维度对行业中HHI指标进行计算，[注]由于三个指标测度的结果大致相同，因此,本文只对主营业务收入作为HHI指标进行分析。测度了46个三级分类行业的数据，这样能够有效地规避研究中存在的内生性问题。

此外本文还借鉴其他文献中的方法，选取了各行业中资产规模超过10亿元的企业数目(Num)作为产品市场竞争的代理变量。之所以这样做是因为行业竞争往往表现为大企业之间的竞争，行业中大企业的数量可以有效地反映行业的竞争程度。

2.公司治理

目前,对公司治理的研究和测度大多从股权结构、三会特征(董事会、监事会、股东会)和高管激励三个方面进行考察。

股权结构。股权结构对于上市公司内部人治理问题有着至关重要的影响，以往的研究表明,越是分散的股权结构越能够降低委托代理问题，进而提升公司治理水平。同时针对我国上市公司中普遍存在着国有股一股独大、股权结构分散化程度较低的特征，本文借鉴以往相关文献的研究，重点考察产权性质(State)和第一大股东持股比例(First)两个方面[21]。

三会特征。本文选取了董事会规模(Board)、监事会规模(Sboard)、独立董事比例(Indi)以及CEO与董事长是否合一(Dual)作为测度标准。同时，监事会、股东会也对董事会产生一定的制约和监督，从而影响上市公司的治理水平，因此，本文也将三会召开的次数(Meet)作为公司治理的测度指标。

高管激励。我们选取董事会持股比例(Bshare)、高管持股比例(Mshare)和高管薪酬(Comp)三个指标来考察高管激励程度。

3.股票收益

对于股票收益的衡量一般采用股票收益率作为标准，借鉴Daniel等[22]的处理方法，我们选取了公司规模(Size)、账面市值比(BtM)和动量(Momentum)三因子指标对股票收益率进行分析。具体而言，首先，将样本中的公司股票收益率数据按照规模分为5个小组。其次，在对每一个小组按照账面市值比再分为5个小组。最后，将前述的25个小组按照动量三因子继续进行五等分，构造出125个资产组合。每一个样本公司的股票收益率对应属于一个资产组合，通过将样本公司的收益率中扣除对应的资产组合收益率，求得该样本对应的调整后股票收益率。对于上述资产组合，于每年6月末进行调整更新。

(二)样本选择与数据来源

本文的研究对象是沪深两市制造业的上市公司,研究区间是2007—2013年。样本选取过程中,剔除了中小板上市公司、发行B/H股的公司、交易状态为ST/PT的公司、2006年之后上市的公司以及数据不全的观测值,并采用Hadi[23]的多变量异常值判定法剔除了财务状况存在异常的观测值。最终,得到一个包含46个行业、1 256家上市公司的非平衡面板数据。需要说明的是,本文之所以选择2007—2013年为研究区间,主要是基于产品市场竞争数据的可得性。

本文的财务数据、股票收益率数据来源于国泰安(CSMA)数据库，上市公司治理数据来源于锐思金融数据库，HHI指标数据来源于中国工业企业数据库。

(三)研究方法与模型设定

为了检验公司治理和产品市场竞争与股票收益的内在关系，本文采用Fama和Macbeth[24]构建的回归方法来检验上述假设。为了实现检验目标，本文构建线性回归模型，如式(2)所示：

(2)

其中，(Adj.)Returnit表示上市公司i在月度t的股票收益率经过动量三因子调整后的收益率，H(Sales)it表示以企业主营业务收入计算的赫芬达尔指数。CGit表示上市公司治理，β0表示常数，ε表示随机扰动项。Xit为控制变量，本文在参考了相关研究文献基础上，选取了公司规模(Size)、经营业绩(Roe)、负债水平(Debt)、行业Beta值(Beta)4个可能直接影响上市公司股票收益的变量，同时也控制股票收益的年度效应(Year)。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

2007—2013年样本公司部分变量的描述性统计结果如表1所示。

从表1可以看出，在产品市场竞争方面，样本公司所在行业中总资产超过10亿的企业数目平均约为55家，但行业间差异较大，最多的达到172家，最少的仅为1家；就HHI指标而言，其均值为0.183，分布也较为离散，最大值为1.000，最小值仅为0.028，说明行业间存在较大的差异，必然会对上市公司的股票收益产生影响。样本中有62%的公司由国家控制，第一大股东持股比例高达45.5%，这也反映了我国上市公司中股权过于集中、普遍存在大股东的问题。在董事会构成方面，样本公司的董事会平均人数约为10人，最少的董事会人数只有3人，独立董事比例平均为0.314，最少的为0，总体上能反映我国上市公司治理机制参差不齐的情况，部分企业治理情况令人堪忧。在高管激励方面，样本公司高管薪酬存在着较大的差异，表现出很强的离散性。

(二)公司治理与股票收益回归结果及分析

表2呈现了公司治理与股票收益关系的回归结果，为了避免公司治理变量之间可能存在较为严重的多重共线性问题，本文对样本公司进行了群回归。表2中从列(1)—列(12)为逐步引入公司治理相关变量所进行的回归结果，列(12)为同时引入所有公司治理相关变量所得到的回归结果。

表2 公司治理与股票收益关系的回归结果(N=2 974)

注：括号内为t值，*、**和***分别表示在10%、5%和1%的水平下显著。下同。

从表2可以看出，列(1)在控制了其他变量的前提下，产权性质系数显著为负，说明国有上市公司股票收益率通常低于非国有上市公司。列(2)中第一大股东持股比例对上市公司的股票收益率正相关关系并不显著，但变化关系与理论预期保持一致。列(3)中加入了第一大股东持股比例与企业产权性质的交互项，结果显示对于非国有企业而言，第一大股东持股比例的增加提升了股票收益率；而对于国有企业，第一大股东持股比例的增加对股票收益率的提升不显著，这说明第一大股东持股比例的上升没有明显地影响股票收益率。列(4)加入了样本公司董事会规模及其平方项，董事会规模的一次项为负，二次项为正，说明董事会规模的增加有助于公司治理水平的提升，从而降低了股票收益率，但是这种改善作用被董事会规模超过一定水平后带来的沟通成本所抵消，产生了与股票收益率同向变动的效果。列(5)中独立董事比例的系数显著为负，意味着董事会独立性的增强通常会带来公司治理水平的提升，降低股票收益率。列(6)考察了监事会规模对股票收益的影响，从结果来看监事会规模对股票收益率的影响并不显著。列(7)中董事长和总经理两职合一系数并不显著，意味着在样本公司中董事长与总经理非同一人并未对股票收益率产生明显的影响。列(8)中上市公司三会特征与股票收益率的关系并不显著，这意味着公司董事会、监事会、股东会召开的次数并未对股票收益率产生直接影响。列(9)中董事会持股比例的系数显著为负，表明董事会持股比例越高，股票收益率越低。列(10)中高管持股比例系数虽然为负，但并不显著，意味着高管持股并未明显提高股票收益率。列(11)中高管薪酬的系数显著为负，表明高管薪酬越高，股票收益率越低，与预期假设相一致。列(12)同时考虑所有公司治理相关的变量，从结果来看主要变量系数的符号与预期一致且较为显著，基本可以验证假设1。

(三)分组回归结果及分析

根据样本公司所在行业的大企业数目Num和HHI指标是否超过中位数，将样本划分为高竞争行业和低竞争行业两个组别，采用异质选择模型进行回归分析，其结果如表3所示。

表3 分组回归结果

从表3可以看出，以大企业数目Num(总资产超过10亿元)作为判断标准进行回归的结果显示，在高竞争行业样本中，董事会持股比例、董事会规模和独立董事比例的系数依然显著，且符号与理论预期保持一致，而第一大股东持股比例和产权性质的系数不再显著。同时，在低竞争行业样本中，股权结构方面，产权性质系数符号仍然为负、第一大股东持股比例系数符号仍然为正。在三会特征方面，董事会规模、监事会规模以及独立董事比例均不显著。

对比低竞争行业和高竞争行业的回归结果可以发现，在样本公司所处的行业竞争程度较低时，与股票收益率相关的公司治理机制主要是产权性质和第一大股东持股比例；而在样本公司所处的行业竞争程度较高时，与股票收益率相关的公司治理机制主要是董事会结构。考虑到我国市场经济中企业二元化的现实，一般而言，处于竞争程度较低的行业中的企业多为国有企业，公司治理的特征主要体现为股权结构，因此，董事会结构对公司治理的影响并不明显。相反，在高竞争程度的行业中多为民营企业，其公司治理的特征主要表现在董事会结构，故股权结构对公司治理的影响并不明显。这就意味着产品市场的竞争塑造了公司治理的差异，进而影响了上市公司的股票收益率。

不同于Grossman和Hart[25]提出的观点，即由于缺少同质竞争的对比效应，低竞争行业的企业面临着更为严重的信息不对称，产生更强的道德风险，从而弱化公司治理。而在我国上市公司中垄断行业大都为国有企业，其公司治理主要受到股权结构的影响，国有企业的经营大多获取了来自政府的资金和资源支持，这些支持弱化了国有企业对资本市场和股票收益的关注，从而减轻了对其公司治理的作用，表现出股权结构对上市公司股票收益率的显著影响，而其他治理机制则对股票收益率影响不显著。相应地，高竞争行业的企业多为民营企业，民营企业一方面无法获取来自政府的资金或资源支持，另一方面也面临更多的竞争对手，为了获取企业收益的最大化必然激发股东对内部人的监督，降低管理层对利益的侵占，从而提升公司治理对股票收益率的影响。反映在回归结果上，就是董事会结构对股票收益率的影响显著。

(四)稳健性检验

为了增强上述对公司治理、产品市场竞争与股票收益关系检验结果的稳健性，本文按企业数目和HHI指标对样本进行三等分，分别划分为低竞争行业、中竞争行业和高竞争行业三组进行分组回归。结果显示，[注]限于篇幅，回归结果未在正文列出，留存备索。该分组方法与按中位数分组所得出的结果基本保持了一致性，对本文的研究结论提供了进一步的支持。

五、结论与政策建议

(一)结论

本文以2007—2013年我国制造业上市公司为样本，考察了公司治理、产品市场竞争与股票收益之间的关系。研究结果表明，公司治理与股票收益率呈反向变动关系，而产品市场竞争程度则对这种作用机制产生了不同的影响。具体而言，在低竞争行业中上市公司产权性质和第一大股东持股比例对股票收益率的影响显著，而董事会结构没有表现出显著的影响。相反，在高竞争行业中上市公司的董事会结构对股票收益率的影响显著，而股权结构的影响并不显著。

(二)政策建议

这一结论意味着，在我国当前的制度背景下，要保护投资者利益、提升上市公司治理水平，应当从二元结构出发，并综合考虑产品市场竞争的情况，为上市公司选择合适的公司治理机制。如对于那些处于高竞争行业中的企业应当侧重于提升董事会结构的合理性、增加独立董事的数量以及完善监事会机制；而对于低竞争行业中的企业，特别是国有企业，则应当考虑改善公司产权性质以及第一大股东持股比例，从这个意义上说，本文也为国有企业混合所有制改革提供了一定的理论支持。