经济金融化对企业研发行为影响研究

贾翔夫 程心怡

摘要：创新驱动发展战略需要企业加大研发投资力度，企业的研发行为受诸多因素作用，近年来经济“脱实向虚”对企业研发行为产生重要影响。文章系统梳理经济金融化的相关文献，从宏观金融发展、微观企业金融资产配置、公司治理与人力资本配置等角度对我国企业研发行为进行分析，探究金融化因素对企业研发行为的影响机制。文章的结论是，应充分利用金融发展和金融深化带来的外源融资支持，鼓励企业进行研发投资，同时要防范金融化产生的过度金融资产配置、高管追求短期绩效和人才“虹吸效应”对企业研发活动的负面影响。

关键词：经济金融化;研发行为;影响机制;虹吸效应

一、 引言

2008年全球金融危机后，世界经济格局发生深远变化，我国GDP增速从2012年开始逐步回落，经济发展进入“新常态”。2015年，我国着手实施供给侧结构性改革，通过“三去一降一补”调整经济结构。“十三五”规划纲要强调创新的重要性，将其视为我国实现经济社会长效发展的关键，在供给侧结构性改革中起到不可替代的作用。

我国经济建设在取得显著成效的同时也出现“金融化”的趋势，本应服务实体经济的金融部门成为资本逐利的场所和工具，经济出现“脱实向虚”的现象。金融化使企业将本应投向生产和创新研发的资金进行金融投资，以期获取高额利润，这使得企业杠杆率升高、影子银行等问题出现，甚至产生潜在的系统性风险。党的“十九大”报告中指出我国创新发展的方向，主要从创新体系、创新文化、创新战略和知识产权保护等方面不断完善，着力打造创新型国家。从长期来看，企业的研发活动对经济增长、就业和社会福利均有重要促进作用，因此需研究提高企业创新投入的途径。

传统意义上，企业研发行为主要受外部行业特征、政策导向和企业内部决策等因素影响，目前已有大量文献加以研究，但对企业研发行为的金融影响因素还缺乏系统梳理，本文针对经济金融化对企业研发行为的影响进行分析，余下部分的结构安排为：第二部分討论金融发展对企业研发行为的作用;第三部分从微观企业金融资产配置角度研究企业研发决策机制;第四和第五部分从公司治理和人力资本配置角度探讨企业研发活动中“人”的影响因素;第六部分给出本文的结论。

二、 金融发展与企业融资约束

经济金融化的宏观表现是金融发展。金融发展和金融深化理论是新古典经济学流派的主要学说，其代表人物为Goldsmith（1969）、McKinnon（1973）和Shaw（1973）等学者，该学说认为金融发展和金融深化会促进经济增长。Romer（1990）提出了内生增长模型，讨论技术创新对经济增长的长期促进作用。根据内生增长理论，影响经济增长的要素主要有物质资本的积累和技术创新，而技术创新需要大量资金支持。在经济金融化的条件下，金融行业得到快速发展，这有利于企业更为便捷的获得资金，进而促进其研发活动的开展。刘培森（2018）采用Romer（1990）的内生增长模型，发现金融深化可以通过增加企业研发投入促进技术进步，进而推动经济增长，具体路径为：金融深化使贷款市场发展，银行贷存比上升有利于企业增加研发投入，进而从长期推动阿经济增长。

在市场经济体制下，内源融资和外源融资均可为企业创新研发提供资金支持。内源融资的主要来源是企业生产经营所获得的利润积累，而外源融资的主要来源是银行信贷和资本市场直接融资等外部资本供给。企业的研发成果多为无形资产，由于其不可抵押的特性，相对于生产性投资，企业的研发活动更难获得外部资金的支持，因此研发活动对融资约束更加敏感。金融发展理论包含金融结构、金融约束和金融功能等理论，因此金融化不仅指金融行业规模的扩大和金融机构数量的增加，还指金融系统的不断健全、金融工具种类的不断丰富、金融结构更加优化和金融机构功能和效率的逐步提升。高效的金融体系可以促进企业创新水平的提高，完善的金融功能还可以使企业研发风险得到控制。Rajan和Zinagales（1998）认为，金融机构提供的贷款保证条款有利于监督企业研发活动，克服道德风险和逆向选择问题。因此，经济金融化带来的金融发展和金融深化可以使企业的外源融资需求得到更好的满足，进而推动企业实现创新发展的目标。

三、 微观企业金融资产配置

经济金融化会影响微观企业的资产配置。金融化为企业提供了资产配置的选择，使其投资于可逆转的短期金融资产，而不是不可逆转的长期固定资产，金融资产挤占了实体投资的积累，这种行为扭曲对长期投资计划产生了负面影响（Daniele & Ozlem，2018）。张成思等（2018）研究发现非金融企业金融投资上升而实业投资持续下降。谢家智等（2014）认为我国非完全市场化的资本价格形成机制为金融行业带来较高回报率，资本逐利的特性使得大量资金进入金融行业，进而出现“脱实向虚”的现象。

理论上，企业进行金融资产配置时“挤入效应”和“挤出效应”共存，而企业金融化的动机和配置资源的能力左右了金融化所造成的影响（王红建等，2017）。因此，非金融企业金融投资的动机和结果成为经济金融化研究的一大要点。现有研究从两方面分析金融资产配置对企业研发行为的影响。一部分研究认为金融资产的配置对企业研发具有“蓄水池效应”。Stulz（1996）提出，金融资产由于具有良好的流动性，在企业资金短缺时可以迅速获得资金，金融资产体现出了“蓄水池”效应。鞠晓生（2013）的研究认为企业金融资产配置会对企业的研发产生促进作用，其基本原理为企业的金融资产具有较强的变现能力，因此可以很好的应对流动性风险。也有学者认为金融资产配置对企业研发具有挤出效应。王红建等（2017）认为实体企业由于具有套利动机，在金融化的过程中会挤出企业的创新投资，实体企业金融化与企业创新研发之间呈“U”型关系。李文贵等（2019）发现当以创新投入和创新产出衡量企业创新时，企业为进行金融资产配置而持股金融机构与创新活动显著负相关，持股金融机构抑制了上市公司主业的长期发展。刘小玄（2011）的研究表明，经济金融化降低了研发活动，增加了金融投资，使企业资产出现“空心化”的现象。刘贯春（2017）研究了企业金融资产配置对研发投入的影响，发现金融资产配置会在当期抑制研发投入，在未来促进研发投入，即体现了“蓄水池”功能，而金融渠道获利则对企业研发创新呈现抑制作用。

研发投入作为与企业发展紧密相关的投资方式，在不同的市场因素和企业类型下受到的影响也有所不同。一方面，市场竞争的威胁促使公司通过扩大研发来保持竞争优势，在我国市场经济发展时间短、产业结构不完善、竞争不完全的条件下，这一“逃离效应”超越了激烈竞争下低模仿成本抑制创新的“熊彼特效应”;另一方面，市场竞争能够强化约束机制，优化管理决策，处于激烈竞争行业的企业能够更多地利用企业金融化的“蓄水池效应”合理地改善研发情况。同时，当公司在行业中的竞争力可以通过研发投入显著提高时，研发投入成为了一种刚性需求，上升到了战略发展的层面，此时受到金融投资的挤出效应较为不显著。

总体来看，技术创新需要企业长期投入大量资金，当企业将资金进行金融资产配置时，其原本的研发行为就会受到影响。因此，应强化市场竞争，使企业将研发投入作为竞争的重要手段，同时规范专利保护制度，使企业在研发投入决策时对潜在的研发成果有良好的经济预期。同时，也应完善产业政策，推出优惠措施鼓励企业开展创新和研发投资。

四、 公司治理与股东价值最大化

金融化的重要表现之一是股东价值的增加，金融化研究的一支文献致力于公司治理发生的变化。传统的企业决策理论认为由于股东存在分散性，公司治理权掌握在管理层手中，他们的主要目标是让企业长期占据市场份额并获得增长，获取利润是保持增长的重要途径（Lavoie，1992）。然而，在20世纪70年代中期，代理成本理论盛行，股东权力革命在西方社会愈发活跃，公司治理的核心逐渐由从企业管理层变为公司拥有者。随着经济金融化程度的加深，资本的集中程度也在提高，使得股东对公司的控制力上升（Lazonick & O'Sullivan，2000），机构投资者也越来越多的成为公司的大股东，这最终增加了金融市场对公司的控制力，进而影响了公司的研发决策。20世纪80年代以后，股东价值最大化（MSV）的规则逐渐被广泛接受，并最终合法化（Rappaport，1999）。高流动性的资本市场条件下，公众股东往往具有短期投机的倾向，股东对短期盈利能力的偏好破坏了固定资本的积累（Hein & van Treeck，2008;Dallery，2009）。与此同时，经济金融化下企业涌现的交叉持股和机构持股也使得外部团体的偏好进一步影响了企业的投资决策行为（McCahery & Sautner，2011）。

根据代理理论，股东是唯一有动机承担投资于生产资源风险的利益相关者和唯一的剩余索取者，但这种理论并没有考虑到其他的利益相关者，包括纳税人和工人（Laz-onick，2011）。在股东价值最大化理论的指导下，高管往往为了财务利益而采取一些结构性的就业策略调整，拒绝投资于新的、有高附加值的就业创造，这是以牺牲公司的长期竞争能力为代价的。尤其是为了使高管团队践行股东价值最大化的原則，往往采取高管薪酬与股权挂钩，高管获得了更多的激励去提振股价以谋取私利，也出现了以股份回购形式向食利阶层聚集的情况（Pelly，2008）。Daniele和 Onaran（2018）认为在股东价值最大化引导的公司治理下，公司的金融化加剧了就业结构变化造成的永久性失业，同时削弱了企业在创新和创造新的高附加值就业机会方面的投资。

在我国公司治理结构仍不成熟的情况下，许多研究聚焦如何发展更成熟的公司治理结构，以及其是否能缓解金融化背景下研发创新投入的减少趋势。宋丽平等（2018）将该层面的主要影响因素划分为高管激励机制（包括股权激励和薪酬激励）和高管约束机制（包括独立董事和股权集中度）。需要注意的是，虽然在美国的经验中股权激励是金融化挤出投资的一大动因，但我国的股权激励与公司未来发展而不是短期业绩更加相关。安磊等（2018）深入探讨了中国情境下两者的差别，认为受到股权激励的高管在决策中会更多地考虑公司的可持续发展和竞争优势的建立，而优化高管的激励契约设计是避免非金融企业过度金融化的关键。高管的约束机制中，独立董事来源于委托代理问题的监控机制，有利于抑制高管的短期逐利行为，这在一定程度上可以缓解对创新投资的挤出效应。大股东更具有长期投资的动机，故适当的股权集中度有利于减轻研发投入不足的问题（Stein，1988）。针对我国上市公司数据所做的相关实证研究颇多。高月（2018）从企业生命周期的角度出发，以实证结果支持了衰退期企业的严重代理问题增强金融投资对研发投入的挤出。宋丽平和于靖（2018）的实证研究表明高管股权激励和股权集中度都可以显著削弱金融化对研发投入的负向影响，独立董事比例的调节作用并不显著，这可能是由我国独立董事的较弱独立性造成的。晋盛武等（2017）对国有、非国有企业进行了比较研究，同时验证了高管股权激励会削弱企业金融化对研发投入的消极影响，也支持了国有企业挤出效应更强的结论。谢家智等（2014）对政府控制做出了更深入的探讨，其结果证明政府控制会放大金融化对技术创新的影响。因此，针对经济金融化带来的股东价值最大化趋势，应加强社会公众对企业的监督，促使企业管理者将企业长期价值作为首要考量。

五、 金融业的人才“虹吸效应”

金融化可以通过改变人力资本配置影响企业研发行为。企业进行研发投入的目的是获得预期收益，Barney （1991）认为推动企业创新的主要因素在于知识。知识可以通过企业内部的研发积累，也可以从员工的技能和能力中获得，后者即为人力资本（Zahra & George，2002）。Annelies等（2017）认为在人力资本对创新的作用中可以关注三个要素，分别是教育水平、培训时间和空闲时间，其中教育水平反映了知识储备和学习能力，企业分配给员工的培训时间可以使其获得外部知识，而灵活的空闲时间则有利于创新。金融化使得金融部门利润提高，同时也加大了金融部门的人力资本回报，这使得金融部门吸纳过多的优质人才。与此同时，生产部门需要高素质人才进行技术创新，因此金融化的虹吸效应会降低实体企业的研发进度和劳动生产率，对研发行为形成阻碍。

20世纪80年代，Tobin（1984）认为金融过度发展对人力资本配置有扭曲效应，金融的过度深化产生的高工资会将优秀人才由实体部门吸引到金融部门，导致实体部门的研发活动缺乏智力支持，最终使经济增长放缓，这一学说在当时的经济条件下没有引起各方的足够重视。2008年全球金融危机过后，人们开始关注金融部门的过度发展为经济带来的负面影响。很多学者回顾了20世纪70年代以后金融部门中出现的变化，发现在金融自由化的大趋势下，政府放松金融管制并鼓励金融创新，使得金融部门快速擴张，为其带来大量的人力资本溢价。Boustanifar （2017）研究20世纪80年代美国的金融行业发展，发现虽然金融行业就业占总就业的比例仅为13%，但50%的工资上涨都在金融行业出现。Philippon和Reshef（2013）研究了20世纪80年代欧洲各主要经济体金融部门的发展历程，发现金融部门的平均工资和人力资本质量均较其他部门有显著提高。高薪使得大量移民进入发达经济体工作，使发展中国家出现了“智力枯竭”。实证研究方面，Kneer （2012）研究了美国金融去管制后银行对人才的吸引使得对研发投入要求较高的制造业企业劳动生产率出现了下降。金融业对人才的“虹吸效应”与我国高等学校招生考试的“经管热”现象相符。根据调查，高考状元更加愿意报考经济类和管理类的专业，而对文学、理学等基础学科的热情较小，这一现象应当引起重视。

六、 结论与展望

金融化现象深入经济生活的方方面面，对企业经营产生重要影响。本文从金融发展、微观企业金融资产配置、公司治理和人力资本等角度研究金融化对企业研发行为的影响机制，认为应充分利用金融发展带来的外源融资支持鼓励企业研发投资，同时要防范金融化对企业创新产生的负面影响。政府可出台财政政策、货币政策和产业政策，引导企业对实业投资、金融投资和创新投资做好短期和长期的平衡;还可推出有针对性的人才政策，鼓励人才从事生产和研发，以提升我国制造业的实力和产品的国际竞争力。我国现已逐步开展相关工作，以人才战略为例，教育部的“产学合作协同育人项目”就是深化产教融合、促进企业研发创新的重要抓手。

参考文献：

[1] 刘培森.金融发展、创新驱动与长期经济增长[J].金融评论，2018，（4）：41-59.

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[4] 张成思，郑宁.中国非金融企业的金融投资行为影响机制研究[J].世界经济，2018，（12）：3-24.

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基金项目：中国人民大学2018年度拔尖创新人才培育资助计划成果。

作者简介：贾翔夫（1990-），男，蒙古族，辽宁省大连市人，中国人民大学财政金融学院博士生，研究方向为经济金融化;程心怡（1999-），女，汉族，安徽省芜湖市人，中国人民大学劳动人事学院本科生，研究方向为人力资源管理。

收稿日期：2019-04-11。