基于实物期权的小微企业定价研究

吴梦迪 丁胜

摘 要：实物期权方法是当今投资决策的主要方法之一，它对于不确定环境中的战略投资决策是一种有效的方法。小微企业在网络信息化及时便利、网络数据传导准确安全、企业成本低廉的环境下发展迅速，已俨然成为发展的生力军、就业的主渠道、创新的重要源泉。通过对小微企业的了解以及企业价值评估理论的概述，分析基于实物期权的小微企业的价值评估及其案例，对实物期权法与小微企业之间的联系进行相关阐述并论证。

关键词：小微企业;实物期权;定价

中图分类号：F276.3        文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2019）10-0024-04

引言

小微企业的发展，符合社会主义国家的经济发展现状，也是推动我国经济进一步转型改革的重要因素之一。现阶段，我国小微企业的发展存在企业数量较多，企业发展水平参差不齐等问题，需要政府和市场的帮助和引导。在此情况下，对小微企业的价值和未来发展有明确的认识能更加有针对性地提高小微企业的发展水平。所以，本文中研究的是如何通过实物期权定价评估使小微企业得到更好的发展，对社会的经济活力和国家的整体进步都有着重大的意义。

一、小微企业特征与发展现状

（一）小微企业的经营特征

对于小微企业的定义一般认为有两种：其一，经济学家郎咸平提出的，认为小微企业是小型企业、微型企业和个体工商户的统称。其二，可以定义为“小型微利企业”。

小微企业的产量较少，由于资金比较节省，管理的周期低，收益效率比较快。企业的模式小，管理决策的权力极度集中，但凡是小型企业，基本上都是独立自主管理经营，所有权和经营治理权合二为一，既可以节约所有人的观察资本，又对公司加快速度决定策略有帮助。

小微企业对市场改变的适应能力强、制度灵敏，能充分发扬“小却专，小而活”的特点。小型企业由于自身结构小，在自身的财力方面有限的情况下，在同一種商品中，无法和批量生产的大型企业竞争。所以，更多的情况是将小微企业有限的财力和资本投入到大型企业所忽略的狭缝市场中，通过对这些狭缝市场的占领，不断强化自身实力和商品质量，进一步获得企业竞争力。

小微企业抵挡管理危险的能力低下，本钱单薄，聚资能力差。我国大多数中小型企业都采用了向银行借贷的方式，可是银行在借贷的时候往往会考虑这个企业的实力，所以会将更多的资金投到大型公司，很多小型企业就很难通过银行贷款让自己得到发展，中小型企业的被拒绝率可以说是高达一半以上。

（二）小微企业的发展现状

我国小微企业的发展历史不算很久，大约在20世纪80年代后期才刚刚进入了小微企业的快速成长期。但目前来看，我国的小微企业发展已经进入了一个瓶颈状态。20世纪，我国小微企业大多数是依靠廉价的劳动力和急速增长的国民需求，才能获得很大的发展。在接下来的几十年发展后，我国的小微企业失去了大量的廉价劳动力优势，国民需求也进入了稳步增长的阶段，这就使得我国小微企业原本存在的各种问题逐渐被暴露并凸显，危害了小微企业的成长。

中小型企业发展过程中面临的主要问题在于融资问题，小型企业自身的结构简单，并且没有复杂的资金系统，小型企业自身管理模式又存在问题，让很多大型银行不敢贷款给他们，怕这些贷款得不到偿还。民间的组织不够发达，如果有较为发达的民间组织，那么中小型企业可以通过民间组织进行贷款。

二、企业价值评估的传统理论

价值评估是对于整个企业的盈利能力做了一个基本的预算，这就要求企业是一个整体，并且这个整体当中会存在着许多影响这个整体获得利润的因素。价值就成了对于企业公允价值的一项综合考察指标，是要对于整个企业进行逻辑关系的考量。

企业价值评估理论可分为收益法、市场法、成本法。收益法，指在对企业的未来收益进行评估后，将企业的未来收益折算成现值，对企业的价值进行评估，主要注重企业的未来收益。市场法，以当前的市场价值作为企业价值的评价标准，通过比较需要评估的企业与最近进行交易的类似企业，以类似企业的市场价格进行调整，从而确定该被评估企业市场价值的一种方法。成本法，是通过历史成本的概念来评判企业的价值，被评估资产现时重置成本的基础上，将各项损耗价值扣减后，历史成本即按照取得资产时的实际支出进行计价。

以上的三种方法在评估企业的价值时，都存在一定的局限性。使用收益法时，要求被评估资产未来预期收益可以预测并可以用货币计量，同时被评估资产与其经营收益之间存在着较为稳定的比例关系。使用市场法时，要求资本市场较为充分和活跃，被参照物较多且需要进行评估的企业与参照企业之间的可代替性较强，同时参照企业与被评估企业之间的交易间隔时间较短。使用成本法时，要求被评估的企业所具有的内部结构等于进行假设的重置资产之间具有可比性，以及具有完备的历史资料可供查证。因此，结合小微企业的特点来看，由于小微企业资产较少，经营收益不稳定，在下一章节中，我们将使用实物期权法对小微企业的企业价值进行评估，通过具体的数据进行评估，将会加强企业价值的真实性和可信度。

三、实物期权估值模型

（一）实物期权概述

实物期权本质上是拥有一种对实物资产的选择权，但与一般期权不同之处在于，实物期权的标的物不是金融资产，而是某种实物资产。它不仅是以现金流动与时间成本的价值基础，还将投资的时间价值以及未来潜在价值考虑进去。

（二）实物期权法在企业价值评估中的应用

实物期权的定价方法主要有连续型和离散型两大类，其中离散型实物期权定价模型主要是二项式模型，而连续型实物期权模型主要是Black-Scholes模型。

B-S模型具有几点基本的假设：首先对于无风险利率来说，它是一个常数，不随时间的变化而发生改变。期权为欧式期权，到期才能进行行权，在整个交易的过程中，不存在交易费用。投资者可以随时卖空所得资金，没有保证金的限制。整个模型满足对数正态分布。

式中，C0为看涨期权的当前价值;S0为标的股票的当前价格;N（d）为累计标准正态分布函数，标准正态分布中离差小于d的概率;X为期权的执行价格，即将投资的资本;rc为连续复利的年度无风险利率;t为期权持续时间（年）;d为正态分布参变量;σ为项目价值的波动性;

二叉树定价模型与B-S模型不同之处在于，该模型计算的期权多为美式期权。二叉树模型实质上是证券价格连续时间模型的离散形式，是在决策树的基础上诞生的，同时又引入了风险中性的概念来分析各个分支可能出现的结果，避免了投资者的主观性对最后的评估结果可能造成的影响，其次每个支点只有两个结果出现，成功或者失败，将使分支的结果简化。

以上介绍的就是常见的两种企业价值定价模型，为了通过更加具体的数据来分析，以下的案例分析将采用B-S模型来计算。

四、小微企业实物期权定价例证分析

（一）案例企业概况

山西新思备科技股份有限公司创立于2012年3月，主营业务为抑爆、泄爆、阻爆装置产品的研发、生产、销售、安装。公司主要产品或服务包括水封阻火泄爆装置、矿用本安型火焰传感器、主动抑爆装置、高速自动阻爆装置。

（二）实物期权估值法的模型计算

首先，明确运用实物期权是面向未来对企业定价的;其次，在使用实物期权法进行估值时，企业价值包括评估新思备科技股份有限公司现阶段盈利能力能创造出的价值，以及评估新思备科技股份有限公司的潜在获利价值。将现阶段的盈利能力价值和潜在获利价值加总，即可得知该企业的总价值。新思备科技股份有限公司现阶段的盈利能力能够创造出的价值为企业本身的价值，即通过传统的NPV计算即可得出。另外一部分新思备科技股份有限公司的潛在获利价值相当于未来的机会价值，也被认为是一种买权价值。

下面结合新思备科技股份有限公司的实际背景来对模型进行假定，新思备科技股份有限公司处于成立初期，位于市场的开拓期，在该模型分析中将实物期权定为扩张期权。

在确定模型参数时，对于标的资产波动率，采用类比法，对比资产大致相同的新三板企业，本文以维冠机电（832694）作为参考对象，设定新思备科技股份有限公司的年波动率为16%。对于无风险利率，以国债利率为参考，假定无风险利率为r=5%。同时，由于在本文截稿之前，该公司2017年度年报未公布，因此以2016年度的年报为期权的主要分界点，实物期权的执行时间T=5。

根据中国机械工业联合会在2017年11月8日发布的《工程机械行业研究报告》（以下简称《报告》）可知，从2016年第四季度开始，我国的工程机械行业重新进入高速发展阶段，年均增长率为30%左右，由于机械设备寿命期限大约在八年左右，我国于2010—2011年机械设备处于历史最高峰。由此可以预测，下一次的高峰期在2019年左右。《报告》也指出到2020年左右，累计增长率将达到150%左右。根据以上的行业前景分析预测，拟定了以下新思备科技股份有限公司从2016年开始未来五年内的公司盈利预测表（见表1），以此来预估企业未来价值的现值。

结语

经过本文的研究，解决了小微企业在价值评估方面的部分问题，主要展示了如何通过B-S模型对一个小微企业进行价值评估的过程，使基于实物期权的小微企业定价有了初步的可行性。但是，在某些方面还存在一些问题，需要进行继续研究，这些问题主要包括以下两点。考虑到小微企业的实际经营者和发展现状，本文计算的各种公式以及建立的模型等内容是难以被决策者理解的。所以，在如何具体应用实物期权模型的问题上，还需要进一步的简化和研究。同时，在本文的研究过程中，对一些模型进行了条件的假定，而实际的生产生活中，这些假定或许会无法得到满足，将导致这些假定可能会限制实物期权在小微企业评估中的应用，对于这一部分也需要进行继续研究。

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