实物期权方法在项目投资决策中的应用研究

王诗珣

摘 要：实物期权理论是针对项目投资的不可逆转、不确定性以及管理柔性等特征提出来的新的理论方法。本文先介绍了实物期权理论的概念和特性，比较分析净现值法和实物期权法，后用实例分析实物期权理论在项目投资决策中的应用。

关键词：实物期权；项目投资；应用

引言：长期以来，现金流折现法一直是评估项目投资决策的主要方法，净现值法则是里面最具代表性的。但它忽略了新投资的战略成长机会、管理柔性的影响。产品、市场是多变的，经营者可以主动适应市场变化，调整经营方式，这即为经营柔性。在进行项目投资决策时，因忽略了项目经营柔性的价值，导致决策失误，针对现金流折现法的不足，一些专家提出了一种更实际的方法——实物期权法。

一、实物期权的理论概述

实物期权是与金融期权相对应的概念，期权是一种特殊的合约，它规定持有者在一定期限内有权利以固定价格买进或卖出某种资产，只有权利而没有义务，在不确定性的条件下，期权是有价值的，而且不确定性越大，期权的价值就越大。实物期权方法为企业管理者提供了如何在不确定性环境下进行战略投资决策的思路。实物期权项目特性主要表现在三个方面：项目投资的不可逆性，项目的开发建设需要专业的设备或者大量的研发资金投入，投资金额巨大，一旦资金投入，就很难收回，因此，初始投资一旦投入就会变成沉没成本，具有很强的不可逆性。项目具有管理的灵活性，投资者可以根据政治、经济环境的变化，灵活处理投资机会，如果未来的开发投资成本很高、收入较低，闲置成本低于开发成本时，投资者可以选择减少项目的规模；相反则可以选择扩大项目的规模。项目投资的关联性，一个实物期权的执行价值不仅取决于本身，还受到其他未执行的期权影响。

二、传统NPV方法和实物期权方法的比较

传统的NPV方法是将企业未来各年度产生的净现金流通过一定的折现率折现到投资起点，再减去初始投资，既得到该项目的净现值。如果该项目满足NPV﹥O，则可行，反之，则放弃。实物期权投资理论方法的优势有以下三个方面：一考虑到不确定性因素，引入期权的概念来分析投资过程中的不确定性因素，承认不确定因素的价值，以保证实物期权的客观性和可比性。二考虑期权的波动性，在一般的金融理论中，越高的波动性就意味着越高的折现率和越低的净现值，在期权理论中由于不对称收益的存在，使越高的波动性就有越高的期权价值。三更具科学性。布莱克一斯科尔斯模型是运用较普遍的期权定价模型之一，其公式如下：

当标的资产的价格不服从正态分布时，期权定价就会较为困难。为了克服布莱克一斯科尔斯模型的局限，衍生出二叉树期权定价模型，它以风险中性定价法为基础，在很大程度上极大的简化了计算，但是对于复杂的实物期权投资项目而言，二项式十分复杂。

三、实物期权在项目投资决策中的应用

某企业于2016年拟投资建设一条A产品生产线，该项目的净现值NPV=-88万元。该企业计划在A产品打响知名度后，通过产品升级设计为B产品淘汰A产品，预计时间为3年，2018年B产品的投资额为2000万元，同时预计B产品的现金流入的贴现值为1500万元，资金成本为10%，资产价格S=1500/（1+10%）3=1126.97万元，将2018年B项目的2000万折现到2015年为I=2000/（1+10%）3=1502.62万元，则B项目在2015年的NPV=S-I=-375.65万元，按照传统的净现值方法，NPV<0，B项目不可行。假设无风险利率为5%，B项目价值的变化波动率为40%，那么，现在是否对A项目投资？按照实物期权理论，B产品的投资等同于一个期限为3年，执行价格为2000万元，标的资产价格为1126.97万元的看涨期权价值。根据布莱克一斯科尔斯期权定价模型可以计算出其期权价值： S=1126.97，X=2000，r=5%，t=3，σ=0.4，d1=-0.26505，d2=-0.95785

C=1126.97×0.3936-2000×2.718-0.15×0.1644=616.90万元，那么目前投资A项目的净现值为：RNPV=NPV+C=616.90-88=528万元，通过实物期权方法计算分析，A项目的投资价值高，从企业未来发展考虑，当前应该对A项目进行投资。可见，在项目投资决策中，实物期权方法是在净现值方法基础之上，计算项目的附加期权价值，弥补了NPV法的不足，使项目的投资决策更加科学合理。

参考文献：

[1]王晓莉，韩立岩， 曹慧.实物期权方法研究综述[J].生产力研究.2008（9）：153一155.