2018年房地产金融综述

文/任晨莹

改革开放以来中国金融体系稳步发展，对实体经济的服务支持力度和规模也不断提升，但部分企业融资难、融资贵的问题依然存在。在房地产市场下行、信贷政策定向收紧而货币政策宽松的背景下，2018年全国的企业部门、私人部门的融资环境是怎样的？我们针对上述问题进行了具体分析和探讨。

一、企业部门

2017年下半年，国家发展改革委办公厅先后发布了《关于在企业债券领域进一步防范风险加强监管和服务实体经济有关工作的通知》、《关于修订〈银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则〉的公告》，积极防范企业债券领域地方政府债务风险，对融资渠道展开进一步定向指导。政策导向上更为严厉，这也使得2018年整体融资环境不佳，企业融资成本和融资难度双升。2018年上半年，为了解决国内融资难的问题，部分企业更是寻求海外融资渠道以应急。不过，2018年末企业债券融资规模回升，又出台相关政策支持企业融资，2019年融资环境有望改善。

（一）国内融资环境不佳，2018年上半年房企海外发债解近渴

房企作为高杠杆资金密集型企业，融资渠道受限无疑是“心头大患”，再加上房贷利率不断上调、银行资金成本抬高，诸多房企面临资金成本的压力。随着国内融资难度的持续提升，境外融资成为各大房企融资的重要方式之一。Wind数据显示，2018年以来仅A股上市房企就有超过30家发布了美元债券融资方案，上半年境内房地产企业已公告计划发行的海外债券达60多个，发行总额超过240亿美元，比2017年同期大幅上升约105%，2018年下半年，房地产海外融资债券到期规模为564.75亿元，2019年到期规模增长到1436.95亿元。

相较于国内，海外发债要求相对宽松，企业只需满足基本财务要求、完成信息披露即可，且发债时间短、效率高，流程也较为简便，可有效提高资金募集效率，这对于偿债期不断临近而在国内融不到钱的急需用钱的房企来说就显得尤为关键。不过，2018年5月国家发展改革委、财政部联合发文，要求严格防范外债成为地方政府债务的风险源，可见政府已开始高度关注外债情况。随着国内房企境外发债量的扩大，监管机构可能会采取控制外债发行节奏和规模的措施，以保障债务的安全性。

（二）社会融资规模增速下降，年末企业债券融资规模回升

宏观经济指标显示，2018年11月末，广义货币（M2）余额为181.3万亿元，同比增长8%，增速环比持平，狭义货币（M1）余额为54.3万亿元，同比增长1.5%，增速比10月末低1.2个百分点。当月末社会融资规模存量为199.3万亿元，同比增长9.9%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为133.8万亿元，同比增长12.9%。虽然从年末余额来看，同比均出现不同程度的提升，但无论是M1、M2，还是社会融资规模存量，近三年增速基本都呈下降趋势，尤其是社会融资规模存量增速在2017年11月后极速下滑。政策和监管力度的趋严使得融资渠道收紧、社会融资规模收窄，企业融资难度增加使得企业活期存款量下降，进而引起货币量增速放缓(图1、图2)。

图1 M1和M2增速

图2 M2和社会融资规模存量增速

从社会融资规模增量情况看，2018年1-11月累计社会融资规模增量为17.6万亿元，同比减少15.2%，环比减少0.5%。其中，企业债券累计增加20509亿元，同比多增414.6%，环比减少51.4%。社会融资规模自2017年11月开始增速骤降，累计同比一直为负，而从企业债券融资规模来看，2018年有回暖迹象，虽未达到2016年的水平，但是已经摆脱了2017年的惨淡行情(图3、图4)。

图3 社会融资规模和人民币贷款增量增速

图4 企业债券融资增量

（三）政策出台支持企业融资，2019年融资环境或有改善

近两年国家有关企业债券融资的监管政策进一步收紧，去杠杆持续推进，结果是企业发债成本上行，融资难度加大，不少企业缩小发债规模甚至取消发行。不过，部分企业或在2019年迎来曙光。2018年12月5日国家发改委印发《关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》，对于满足相关条件的优质企业发行债券将加快和简化审核程序。

上一次房企发债收紧是在2016年10月，上交所、深交所先后发文提高房企发债门槛，约束募集资金使用范围；同年11月发改委下发《关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见》，严格限制房企发债用于商业性房地产项目。本次发改委将满足条件的房企视作重点支持的优质企业是态度上的一个转变，而这一调整对于大型房企来说是明显利好。据相关数据统计和筛选，目前上市房企中约有19家满足优质企业的要求。

政策对于中小房企也有所支持。近年来民营企业的经营情况和融资状况受到各方关注，2018年财政部、人民银行、银保监会等多个部门密集出台扶持政策，全年人民银行实施了四次定向降准，12月19日更是宣布创设定向中期借贷便利（TMLF），根据金融机构对小微企业、民营企业贷款的增长情况，向其提供长期稳定资金来源(图5)。

图5 金融机构用于小微企业的贷款情况

民营企业融资难、融资贵本质上并非由于央行提供的资金成本过高，一方面原因是遭遇金融机构差别待遇，利率和额度的待遇都不及国企，另一方面原因是由于银企信息不对称、企业情况摸底难使得银行对中小企业需要承担更高的风险和更多的成本，一定程度上使得银行不敢贷、不愿贷。相关数据显示，近一年小微企业贷款规模增速下降明显。政策的推出可以说是顺应时局，加大对民企有效的金融支持，解决民企融资难、融资贵问题。部分企业已经切实感受了变化，2018年下半年贷款利率稳定，流动性也有所增强，截至三季度末金融机构对小微企业平均利率较上一季度下降约0.7%。不过，要彻底解决中小房企融资问题，主要还是要破解金融机构“不敢贷、不愿贷”的状况，实施公平信贷，并给予基层经营管理机构更多权限，尤其是对民营企业加强有针对性的金融产品的提供，同时增强银行除信贷以外的直接融资工具的提供能力。

二、私人部门

（一）信贷量价

2018年央行多次降准，实行货币宽松政策，释放大量流动性，但对楼市而言影响甚微。为了使房地产市场降温、降低居民部门杠杆率、引导市场回归理性，近一年商业银行对个人住房贷款利率进行了上调。一线城市中，上海首套房贷款利率先升后降，临近年末执行折扣利率的银行数量更有增加的趋势。随着整体资金面利好，房贷利率拐点或已出现，整体利率水平有望回调。

1.央行释放大量流动性，短期内对楼市影响甚微。2018年央行四次降准、多次大额MLF操作以及创设全新的TMLF，不断在货币政策方面实行宽松政策，短期内释放大量流动性，用以缓冲“紧信用、严监管”的政策组合下的经济下行压力。宏观经济数据显示，2018年8月固定资产投资增速仅有5.3%，创历史新低，随后增速企稳回升，11月达到5.9%，但与前几年相比依然有差距。通过大规模、密集的货币投放，可以在短期内稳定各项经济指标，稳住GDP增速（表1）。

表1 2018年货币政策一览

不过从楼市方面看，尽管短期内金融端口已经打开，或将给其带来一定的正面影响预期，但并不意味着楼市将触底反弹、迎来转机。释放大量货币虽然会在一定程度上缓解房企融资困境，但国务院已经明确不搞“大水漫灌”式强刺激，且对资金流向的监管不断加强，在稳定全国宏观经济平稳运行以及稳固前期房地产市场调控成效的大背景下，金融层面的货币宽松并不会给楼市带来传统意义上的大利好。而且频繁降准释放的资金主要是针对某些领域，对个人购房信贷方面并未惠及，在严控资金流入房地产市场用于“炒房”以及各地方政府对房地产市场的调控力度未见放松的情况下，购房成本的不断提升和对未来楼市的担忧令2018年整体楼市表现低迷。

2.因城施策，抑制居民部门杠杆率过快上涨。2018年三季度末，个人住房贷款余额同比增长17.9%，增速同比有所回落。11月全国首套房平均贷款利率为5.71%，同比增长6.53%，北上广深四个城市中首套房贷利率最高的是广州，为5.62%，且近一年增幅最快，最低的是上海，为5.19%，全国二套房平均贷款利率为6.06%，同比增长6.13%，增速略低于首套房（表2）。

表2 2018年11月全国和重点城市平均房贷利率统计

遵照“因城施策”的原则，2018年继续实行区域性差别化住房信贷政策，强化房地产金融宏观审慎管理，引导商业银行个人住房贷款合理增长，抑制居民部门杠杆率过快上涨。从相关数据中我们可以看到，全国整体房贷利率不断提升，但北上广深四个城市房贷利率均低于全国平均。广州对首套房的利润实行基准上浮10%-15%的政策，所以相对其他几个一线城市利率要更高，上海近一年首套平均房贷利率同比增幅虽达到5.06%，但依然远低于全国和其他三个城市，且是全国一线城市中唯一存在首套房利率折扣的城市（图6）。

图6 北上广深首套平均房贷利率走势

3.上海首套房贷利率下调，房贷利率拐点或已出现。2018年上海房贷利率经历了从上行到平稳的过程。5月底，上海大部分银行停止实施房贷9折的利率折扣，仅剩的几家提供9折优惠的银行审批也特别严格，并且上海地区股份制银行的房贷利率普遍高于国有大行，首套利率上浮10%以上，整体利率不断走高。但首套平均房贷利率并未无休止地提升，据相关媒体报道，2018年末至2019年初，上海地区首套房个人贷款执行95折利率的银行增至10家，虽有一定的要求且并非长期政策，但也使得年末房贷利率“见顶”，上行动力被削弱。

总体来说，2018年是房贷利率走高的一年。不过，在2018年末，多个城市房贷利率出现松动，一方面经过几轮降准，银行总体信贷额度进入相对宽松状态，另一方面，2018年整体房地产市场低迷，房贷规模也有所下降，对利率下调也起到了一定的助推作用。随着整体资金面利好，在支持自住、保障民生的大背景下，2019年刚需群体或重新回归市场，占比增加，利率调整应该也会随之跟进，房贷利率拐点或已出现，整体利率水平将有所回调。

（二）信贷风险

近年来商业银行不良贷款总量持续走高，而个别银行公布的相关数据显示，个人住房贷款不良贷款规模也呈上升趋势。不过商业银行整体不良率表现稳定，且由于抵押物充足，个人住房贷款整体违约风险较小。不过，结合房地产市场变化来看，个人住房贷款违约率与房价相关性较高，楼市下行阶段不良贷款增速加快，相关部门仍需密切关注，谨防楼市调控阶段资产缩水、信贷风险增加。

1.商业银行不良贷款重回两万亿元，不良贷款率表现稳定。近10年商业银行不良贷款总量不断走高。截至2018年三季度末，商业银行不良贷款规模突破两万亿元、重回历史高位，不良贷款占比缓慢上升，连续多年低位运行。从历史走势看，我国不良贷款率在2005-2009年间急速下降，这主要是扩大贷款规模、“稀释”不良贷款所致，而商业银行大量放贷的结果是助推我国经济过热，滋生了不良贷款产生的可能性，不良贷款规模随后不断增加。2011年以来不良贷款余额和不良贷款率走势出现明显分化也有这方面的原因（图7）。

图7 商业银行不良贷款走势

作为评价金融机构信贷资产安全状况的重要指标之一，不良贷款率的高低能够反映银行资产质量，但其高低并不直接代表资产的实际质量。2018年商业银行不良贷款率基本维持在1.8%，整体水平不高，但较前几年有所提升。不良贷款率的增加一部分原因是融资环境不佳，企业流动性紧张造成还款困难，受政策和监管约束，银行方面“不敢”放贷，影响了总贷款规模，进而使得不良贷款率提升。此外，过去部分不良隐藏手段（主观恶意骗贷、投资失败、经营失败以及受上下游企业跑路牵连）受到监管，也导致存量不良加速暴露。2018年持续释放流动性且为支持实体经济出台了相关政策，虽不能消除所有不良情况，但或使得2019年不良贷款形势继续维稳，减缓不良贷款率增速。

2.房贷增速放缓，个人房贷整体违约风险较低。2018年三季度末，全国主要金融机构房地产贷款余额37.5万亿元，同比增长20.4%，较2017年末低0.5个百分点，其中个人住房贷款季末余额为24.97万亿元，同比增长17.9%，增速较上年末低4.3个百分点。虽然整体房贷水平依然持续上升，但是增速明显放缓，尤其是个人住房贷款余额增速下降明显。除了信贷收紧，房价下行、交易量下滑与此也有一定的关系（图8）。

图8：房地产贷款余额季度同比增速变化趋势

然而，个人房贷规模下降的同时抵押物其实一直保持在充足状态。由于我国长期以来一直实施审慎住房信贷政策，对首付要求较为严格，近年来更是为了抑制房价过快上涨，政策调控不断收紧，目前全国平均首付比例已达34%以上。同时，居民部门贷款不良率一直处于较低水平，2017年末，全国个人不良贷款不良率为1.5%，低于银行贷款整体不良率0.35个百分点，其中个人住房贷款、个人信用卡贷款和个人汽车贷款不良率分别为0.3%、1.6%、0.7%，较2016年末分别降低0.1个、0.3个和0.1个百分点。目前我国个人房贷整体违约率尚且处于较低水平。

3.个人住房贷款违约情况与房价相关性较高。个人住房贷款不良率与房价变化有一定的相关性。从北上广深四个一线城市来看，近七年主要经历了两次“疯涨”，但为了抑制房地产市场过热，随后出台的相关政策、升级调控又使得楼市降温，涨势收窄、价格下行。结合相关数据来看，在房价下行阶段，一方面房贷增速放缓，另一方面也引发贷款不良率的增加（图9）。

图9 一线城市价格指数同比变化趋势

建设银行最新公布的数据显示，2015年末不良贷款金额几近翻番，不良贷款率大幅增加，而随后的两年不良贷款率虽没有继续上升，但不良贷款金额却继续增加。截至2017年12月31日，建行共计发行个人住房贷款（含商用房）43807.51亿元，其中不良贷款金额127.89亿元，不良率为0.28%。

表3 建行近五年个人住房（含商用房） 贷款不良率统计

虽然目前我国不良贷款率稳定，个人住房贷款整体违约风险不高，但相关部门仍需密切关注，尤其是近两年房价下行、资产缩水，个人住房按揭贷款不良率确有提升。由于办理贷款有一定的滞后性，所以目前的不良贷款情况还没有将2017、2018年的市场情况加以表现，如果后续房地产市场行情没有明显好转，鉴于近两年交易活跃度不及上一轮调控时期，不良率大概率将继续上行。

三、小结

近两年，企业和私人部门都面临了一定的融资压力。企业方面，融资成本和难度双升，不少企业因为发债利率比贷款上升得更快，撤销发行转向借贷，进而使得银行也面临负债和信贷额度的双重压力。对个人而言，住房贷款利率上行、购房成本增加，一定程度上拖住了其入市脚步，而楼市波动和下行更引发了一系列潜在信用风险，个人住房按揭贷款不良贷款率近几年呈上升趋势。

2019年伊始央行就宣布于1月15日和25日分别下调存款性金融机构存款准备金0.5个百分点，合计下调1个百分点，进一步优化银行流动性结构，增强其放贷能力和意愿。而从近几年的频繁降准我们发现，调控的优先选项是“降准”而不是“降息”，上一次调整贷款利率还在2015年10月。短期内降息的可能性不大，因为当前企业产生融资问题主要是因为金融机构监管约束严格下风险偏好下降、并非资金成本过高。

对房地产企业而言，全面降准对资金面的改善效果可能并不强。一方面，楼市调控仍是2019年的主基调，金融机构对房地产的相关融资也会继续管控，或虽有好转但大幅放水可能性不大；另一方面，当前房地产市场趋势已经下行，房地产项目将面临销售压力和亏损风险，金融机构也会更加审慎选择，房企融资困难程度将增加。

房贷利率方面，2018年部分城市出现松动，一方面是因为经历了多次降准，银行资金量相对充裕，另一方面是因为楼市持续降温使贷款需求下降，供需平衡发生变化，这对下调房贷利率也起到了一定的助推作用。今年出现的房贷利率变化仅仅是个别城市依其供需格局所作的自发调整，并非房地产政策调控转向的信号，而依据维持房地产市场整体稳定，控杠杆、防风险的调控重点，更多的可能是因城施策、部分城市减少利率上浮比例，整体利率走势平稳。