房地产企业融资决策与风险控制研究——以F地产为例

文/张燕红

引言

融资决策与投资决策、股利分配决策统称为财务决策，是企业财务管理的重要内容之一，纵观资本市场的发展历史，没有任何一个会计主体的经营能够离开融资决策，其在企业运营中的重要性不言而喻。房地产企业是典型的资金密集型企业，其因自身资金投入量大、回收期长的经营特点，对融资普遍具有较高的依赖性，因而融资决策在房地产企业的发展中扮演着至关重要的角色。

近年来受宏观调控政策的影响，房地产市场持续低迷，行业内企业存在不同程度的销量下滑、库存积压问题，资金回收速度减缓，加剧了房地产企业的融资需求。另外，在行业竞争激烈的形势下，房地产企业大多选择转型和多元化的发展路径，由此，结构性成本的上升决定了融资需求的增加。在这种情况下，融资决策决定了企业进行资金可持续性投入的可能以及融资活动给企业带来的潜在风险。一方面，融资活动带来的资金流入能够保证企业的正常运营并满足其偿还债务的需求；另一方面，债务融资增加的同时也会增加企业的财务风险。[1］所以，房地产企业在融资决策中应当充分考虑风险控制因素，既要合理预测融资决策给企业带来的潜在风险，又要根据企业自身承担风险的能力及时调整融资决策。基于此，本文以F地产为例，从融资动因、融资决策影响因素、房地产企业融资决策与风险控制三个层面进行分析，并提出房地产企业在融资决策时应该结合与之相关的风险点，降低对债务融资的依赖性，通过增强投资决策科学性、融资方式多元化以及加强企业现金流管理来优化企业资本结构，提升风险控制的有效性，促进房地产企业的进一步健康发展。

本文选取F地产案例，是因为F地产自2017年完成对万达73家酒店资产的收购之后，便开始频繁地发债融资，融资次数及金额均在房地产企业中居于首位，其融资决策对企业的影响较其他房地产企业更为明显，为本文研究房地产企业融资决策与风险控制提供了难得的机会。

一、案例描述

（一）F地产概况

F地产股份有限公司成立于1994年，是一家以房地产设计、开发为主营业务，同时在酒店管理、商业运营、物业投资等领域多元化发展的综合性企业。F地产于2005年7月在香港联合交易所主板上市，成为首家被纳入恒生中国企业指数的内地房地产企业。2017年F地产成功收购万达旗下的73家酒店资产，年末负债总额为2332.15亿元，与2016年相比增长29.91%。

（二）事件介绍：F地产“豪掷千金”、“屡战屡败”与“起死回生”

1.第一阶段（2017.07.10-2017.11.23）：F地产以近200亿元收购万达73家酒店。2017年7月10日，融创就收购万达13个文化旅游项目和76个酒店项目等相关事宜，与万达签署作价分别为295.75亿元、335.95亿元的并购协议。7月19日，F地产加入签约仪式，融创收购万达13个文化旅游项目91%的股权，F地产以199.06亿元收购77家酒店。10月20日，F地产与大连万达签署收购补充协议，明确本次收购不包括三亚万达希尔顿逸林酒店、广州及南京万达希尔顿酒店，将收购范围减少为74家。11月23日，F地产与大连万达订立第二份补充协议，将烟台万达70%的权益从收购事项中移除。至此，F地产完成对万达73家酒店资产的收购，调整后合计金额为189.55亿元。[2]

2.第二阶段（2017.11.24-2018.08.29）：F地产发债“四连败”。F地产实现收购之后，在2018年开始紧锣密鼓地发债融资。数据显示，2018年3月至9月公司共计发债11次，相当于其2015年至2017年三年间发债次数的总和。在房地产金融政策收紧的情况下，债券发行利率也水涨船高，其中短期融资券由5.43%升至6.5%，企业债由6.8%升至7.7%。虽然进行高息发债，F地产2018年的发债之路仍然命途多舛，经历了发债“四连败”：2月9日，F地产公告表示，鉴于近期市场波动较大，公司取消发行10亿元中期票据；5月23日，F地产取消了10亿元超短期融资券的发行计划；5月29日，F地产60亿元公司债券项目状态转为“终止”；8月29日，F地产一笔60亿元的住房租赁专项公司债券再次被宣告终止。

3.第三阶段（2018.08.30之后）：借助ABS、股权融资 “脱离险境”。由于多次发债融资以失败告终，F地产转而选择其他的融资方式。伴随着政策窗口的打开，F地产在2018年9月份发行了三期资产支持专项计划ABS，合计拟发行总金额为122.21亿元。10月9日，F地产获批发行面值总额不超过130亿元的公司债券。与此同时，F地产选择进行自上市以来的首次股权融资，预计可募资近百亿港元。11月5日，F地产公告称，公司决定发行不超过8.05亿股新H股，发行所获得的款项在扣除相关费用之后，将全部用于补充公司的资本金，其中包括但不限于偿还公司债务、补充公司营运资金、项目投资等。［3］融资方式的丰富使F地产得以在依托高负债进行扩张的道路上继续走下去。

二、案例分析

F地产在2018年先后采用多种方式进行了一系列融资活动。在提倡去杠杆的环境下公司为何大规模进行融资？宏观政策调控使得房地产企业普遍存在销售业绩下滑、库存加剧的问题，在此时F地产选择持续高额举债又会产生什么影响？融资决策与房地产企业的风险控制存在怎样的关系？

（一）F地产融资动因分析

1.扩张战略为资金危机埋下伏笔。F地产成立25年以来，得到了快速成长。在香港联交所上市后，公司开始南进北拓、布局全国，2010年启动ERP公司战略升级，同时拉开了全面扩张的序幕（表1）。房地产企业具有资金投入量大、回收期长的特征，大规模的并购式扩张必然会逐渐加大资金缺口。2017年F地产与万达近200亿的酒店收购交易，无疑使企业融资需求更加迫切。然而F地产的并购式扩张并未停止，自2017年起，F地产在规模扩张的赛道上一路“奔跑”，继7月拿下万达酒店资产包之后，又以86亿港元的价格收购恒基兆业的9个项目，2018年1月接手大连万达的海外项目——万达·伦敦ONE，4月还以57亿元收购海航首府（B18地块）项目。资金大量消耗迫使F地产尽可能地进行“花式融资”。

表1 F地产发展历程

2.经营回收缓慢使资金入不敷出。F地产曾被誉为“华南五虎”之首，如今由于业绩平平被冠以“没落贵族”称号，足以从侧面反映其较弱的收入增长能力。大规模的并购式扩张，并未让F地产的业绩在同行业中脱颖而出，当F地产还在努力实现2018年1300亿元的销售目标时，碧桂园、万科、恒大在2017年销售收入就已突破5000亿元大关。F地产2015年至2018年的销售收入（其中2018年销售收入是以中报数额为依据的预测值：681.74亿元=340.87×2）可知，2016年企业收入实现了27.05%的平稳增长，但在2017年增长率出现大幅度下跌，这与该年F地产进行大规模的收购有关，预测2018年收入增长速度将有所回升，但仍旧保持在15%的较低水平（图1）。收入增长缓慢减少了企业自身的资金积累，加剧了外部融资的需求。

图1 F地产2015年至2018年销售收入增长情况

此外，F地产的经营性现金流量持续六年为负。各期年报显示，F地产在2012年至2017年的经营活动产生的现金流分别为-24.64亿元、-118.62亿元、-220.65亿元、-3.56亿元、-33.38亿元，-72.87亿元。在2018上半年，F地产依然没有摆脱这一危机，截至2018年中期，其经营活动现金净流量为-95.5亿元。由图2可知，F地产2016年至2018年经营活动净现金流量的变化与2012年至2014年如出一辙，表明尽管企业经营活动的获现能力在2015年得到了很大的改善，但在此后又逐渐恶化。低收入增长加上经营活动使其丧失现金流，F地产只能通过高额举债满足并购式扩张产生的巨大资金需求。

图2 F地产2012年至2018年经营活动净现金流量变动情况

3.“借新还旧”偿债压力大。近年来，F地产的债台越累越高，除去补充经营扩张的资金需求以外，偿还前期债务也是一大原因。2018年公司短期融资券发行公告表示所筹资金将全部或部分用于偿还公司债务，可见F地产已逐渐步入拆东墙补西墙的资金恶性循环中。不仅如此，由于高融资成本，导致F地产融资基本只用于偿债付息，再扩张便显得捉襟见肘。如今的F地产资金链承压严重，此时想要在保证股权不被稀释的情况下缓解大量到期债务的偿还压力，发行公司债券是最可行的方式。如图3所示，尽管公司2015年至2017年的融资力度在不断加大，但融资活动产生的现金流入净额仍然低于当期到期债务，且在2018年中期两者的差距极为悬殊。由此可见，F地产太过庞大的债务已不能够继续通过“借新还旧”的方式维持下去了。

图3 F地产2015年至2018年融资活动与到期债务对比

(二) F地产融资决策影响分析

1.资产结构恶化，财务风险上升。据统计，F地产自2018年3月至9月共计发债11次，发债融资约520亿元（表2）。持续大规模的债券发行，导致公司资本结构进一步恶化，资产负债率一直处于超高水平。2018年上半年，F地产的资产负债率已经达到80.43%，远高于行业平均水平，且仍在不断上升（图4）。2018年F地产中期报告显示，公司债务总额为2703.16亿元，而公司的现金及现金等价物仅有187.78亿元，两者之间存在高达2515.38亿元的资金缺口，由此可见，F地产的筹资风险很大。从最新披露的三季报数据来看，F地产的负债已经高达2863亿元，又创历史新高，巨额的负债在带来偿债压力的同时，无疑也增加了公司的财务风险。

表2 F地产2018年3月至9月发债信息

图4 F地产2015年至2018年负债总额及资产负债率变化情况

另外，企业巨额负债产生的利息支出，也将成为侵吞公司利润的无底洞。随着金融政策收紧，房地产企业发债融资越来越难，资金成本逐年升高。据公司2018年中期报告，上半年F地产融资成本高达27.5亿元，同比骤升184%。F地产选择通过大额发债方式融资，就必须支付大笔的利息费用，这对本就承担很大偿债压力的F地产来说，因利率上升而无法按期偿还本金和利息的风险也增加了。公司债券融资能够产生“税盾”效应，尽管F地产销售收入增长缓慢，但也一直处于赢利状态，因此，发债带来的大额利息能够为公司节约部分税费支出。就F地产目前的经营回收情况而言，融资成本攀升造成的侵蚀利润显而易见。根据2018中报可知，公司期内产生的利息开支总额为45.9亿元，比40.8亿元的税后净利润还要高，可见控制财务风险的重要性远大于税务筹划。

2.信用评级下调，融资受限。负债不断走高很可能会影响企业的信用评级，信用评级下调则会使企业融资难上加难。由于F地产大规模收购和杠杆率居高不下，惠誉评级在2018年3月23日将其评级从BB下调到了较低级别的BB-，表明F地产企业信用程度较差，偿还能力不足。同时，惠誉评级还对F的发行人违约评级授予负面展望。未来公司杠杆率的升高，还可能导致其信用评级进一步被下调。2018年F地产连续四次融资计划失败，这在一定程度上是受金融去杠杆政策的影响，但负债过高也是不可否认的影响因素之一。信用级别能够反映债券发行公司偿债能力的强弱，评级结果往往是监管机构和债券投资者的重要参考，F地产评级下调将会在日后引起监管机构和投资者的更多关注。因此，随着业务的发展，如果F地产的负债水平不能控制在合理的范围内，公司的偿债压力将继续增加，融资的空间也会受到限制。

（三）房地产企业融资决策与风险控制

不同内容的财务决策所考虑的影响因素不同，投资决策与管理者的风险偏好和其对风险的预判密不可分，融资决策则与投资决策相关。融资决策并非只关心怎样以最低的成本筹集到企业所需要的资金，还必须与企业拟投资项目和现有项目的赢利能力相联系，充分考虑融资活动给企业带来的潜在风险[4]。房地产企业项目开发周期长、资金回收慢，因此在融资决策过程中更应当重视风险控制，保证融资风险在企业可接受的合理范围之内。

F地产在2018年采取各种融资方式频繁筹资，以缓解公司的资金压力，这在一定程度上与公司的战略重心从之前的地产开发向其他业务方向转变有关，具体表现为公司持续不断地并购式扩张消耗了大量的资金，使得企业资金缺口越来越大。2017年公司斥资近200亿元投资酒店业务，而酒店运营同样具有投入巨大但回报周期长的特征。2018年F地产在主业——地产开发——方面维持着缓慢的增长，酒店业务初建，赢利薄弱，加剧了企业的资金压力。在这样的情况下，F地产仍旧选择继续大额融资、收购其他资产。根据其2018年中期报告的赢利情况，可知投资并未产生可观的收益，F地产承受高利率大额发债的融资决策是否欠缺科学性便值得思考了。2018年大规模的融资以短期融资为主，2020年将是集中还款期，如果企业负债问题持续不能解决，其将很可能面临资金断裂的风险，那么2017年的收购“大手笔”就只能是F地产最后的辉煌了。

融资决策会产生风险，风险控制又会影响融资决策（图5）。房地产企业普遍具有较高的负债，我国房地产企业上市公司的资产负债率一般均在60%以上，而单一的债务融资必然会进一步增加企业负债比重，从而增加财务风险，在充分考虑企业自身风险承受能力以及风险可能性的情况下，房地产企业必须减少债务融资，合理控制负债率，从而降低企业风险。

图5 房地产企业融资决策与风险控制的相互影响

三、案例启示与建议

通过对F地产案例的分析，笔者发现企业的融资决策服务于公司战略，但却忽视了潜在风险。房地产行业对促进国民经济发展具有很大的作用，合理协调企业融资决策和风险控制将有助于房地产企业实现可持续发展。为此，本文在F地产案例分析的基础上，针对房地产企业融资决策的风险点，提出加强风险控制的几条建议。

（一）融资决策相关的风险

1.投资项目回报难以准确衡量。由于投资项目本身的可行性不足以及房地产企业受国家政策影响较大，投资项目的实际收益可能与预期产生较大差异，从而使投资资金不仅没有增值反而缩水，增加了融资风险。在房地产行业竞争激烈并面临政策调控的背景下，多数企业转而投资商用房产，将投资的主要方向确定为商用住宅和高档别墅，减少对真正需求量较大的经济适用房和一般性商品房的投资，导致本来高需求的产品由于价格暴涨而销售下滑，长期占用大量资金，加重企业资金周转问题。另外，企业难以预测政府政策的变化，如果准备不充分就可能受到不小的冲击。近年来政府针对房地产市场出台了不少限制政策，在促进房地产企业良好发展的同时，也增加了房地产企业的财务风险。

2.以债务融资方式为主。与一般企业相比，房地产企业对资金的需求量大，融资活动在企业的发展过程中举足轻重。融资方式主要有内外部融资和权益、债务融资。因房地产企业生产周期长、资金回收缓慢，依靠企业内部资金积累筹资的及时性较弱，而债务融资具有融资成本较低、能够维持股权集中度等优势，所以我国房地产企业采用的主要融资方式是以银行贷款为主的债务融资。[5]单一的融资方式导致企业负债过高，资本结构不合理，此外，利率市场化将在一定程度上增加企业的融资成本，在增加企业未来支付利息的同时增加财务风险。

3.收入增长缓慢且资金回收期长。当前房地产行业形势比较复杂，在房地产开发过程中存在很多不确定因素，从前期开发、中期运行到后期销售，都有可能损失获利，企业往往会出现资金数额变化幅度大、资金回笼速度慢等问题，这些因素都会造成企业的资金紧张，增加融资风险。[6]另外，政府出台的“限购、限贷、限价、限售”政策为房地产市场降温，如今三、四线城市楼市有所回暖但依旧收入增长缓慢，加上生产周期长导致的资金回收迟，这些都会导致企业资金链紧张，进而使企业无法按期偿还贷款本金及利息的风险增加。

（二）风险控制建议

1.提高投资决策的科学性。企业的融资决策通常以投资决策为前提，在制定了具备较高可行性的投资方案之后，才会着手开展融资活动，筹集投资所需的资金、投资项目的预期收益，应至少足以偿还融资产生的债务本息。[7]科学的投资决策能够在更大程度上保障企业未来获利的收回，从而降低债务违约的风险。近年来，房地产行业受国家宏观调控政策的影响较大，因此，房地产企业在投资决策时应当结合行业政策的变动，把握投资期间政府可能对房地产行业在土地、信贷、税收等方面所作的调节，并充分分析行业政策，以此来指导企业合理配置资源。此外，投资决策应最大限度地降低投资财务风险，在确定投资方案前做好深入细致的市场调研工作，结合相关数据及专家的意见，对拟投资项目进行风险评估和可行性分析，采用分散投资策略降低投资决策引起财务问题的风险。

2.丰富融资方式，改善资本结构。房地产行业普遍对融资的依赖性较高，大部分房地产企业需要借助外部融资补充公司运营资本、稳定企业资金链。我国房地产企业主要采用银行贷款、发行债券的方式进行外部融资，长此以往将导致企业负债比重过高、资本结构恶化，从而影响企业的正常发展。[8]作为资金密集型企业，房地产企业若想取得进一步发展，就必须突破单一的融资方式，采取发行股票、项目众筹、保险、房地产信托投资基金、融资租赁等多种融资方式，以此来实现分散风险、改善资本结构的目的，促进企业的可持续发展。

3.加强企业现金流管理。高效的现金流管理能够提升企业资金利用效率，减少融资的被动性需求。房地产企业多项工程并行开工、在建的预售条件各不相同以及现金流转方式多样，导致企业现金流管理困难。[9]加强企业现金流管理需要从以下几个方面入手：第一，企业应根据公司的实际经营及财务状况，协调可能存在的各类风险，制定符合企业发展的现金流管理规划；第二，企业需要合理控制资产负债率，依靠债务融资以外的多种方式优化资本结构，并对企业投资项目作定期的评估分析，及时调整经营状况不良的投资项目，加快资金回笼；第三，强化现金流的动态管理，严格控制资金从预算、投入到收回的每一个过程，尽可能减少资金在使用中的闲置与浪费，避免资金周转问题阻碍企业的发展。